黃國建

摘 要：金融加速器理論對理解經(jīng)濟(jì)周期提供了一個(gè)獨(dú)特且有解釋力的視角。本文概述了金融加速器理論及其發(fā)展脈絡(luò)，并對該理論的現(xiàn)實(shí)意義做了闡述。最后，從金融加速器角度，對美國次貸危機(jī)做了解釋。

關(guān)鍵詞：金融加速器；經(jīng)濟(jì)周期

一、金融加速器理論的發(fā)展

伯南克將由信貸市場的條件變化所引起的對初始沖擊的放大效應(yīng)定義為“金融加速器”。作用機(jī)制的關(guān)鍵是“外部融資溢價(jià)”與借貸人的“凈值”之間的負(fù)向關(guān)系。信用經(jīng)濟(jì)使生產(chǎn)擴(kuò)張得以實(shí)現(xiàn)，交易的規(guī)模可以突破現(xiàn)有資本的限制。生產(chǎn)擴(kuò)張和信用經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相互推動(dòng)的。信用的負(fù)面效應(yīng)主要和經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)。經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的交替，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是由信用推動(dòng)的，經(jīng)濟(jì)收縮也是由信用收縮造成的，信用能夠把可以伸縮的再生產(chǎn)過程強(qiáng)化到極限。企業(yè)的凈值就會直接影響企業(yè)對外融資成本，企業(yè)的凈值越大，可供抵押的資產(chǎn)越多，越有利于緩解信息不對稱，從而就可以獲得較為便宜的貸款；反之，企業(yè)凈值小，其將面臨較高的“外部融資溢價(jià)”。

其實(shí)，強(qiáng)調(diào)金融市場的狀況在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用，最早可追溯到費(fèi)雪。費(fèi)雪認(rèn)為大蕭條表面上看是由于對經(jīng)濟(jì)前景樂觀預(yù)期、過度投資和過度投機(jī)引起，但根源在于過度負(fù)債。具體說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)新的、積極的變化時(shí)，整個(gè)社會處于一種“新時(shí)代心理”，樂觀的心理預(yù)期導(dǎo)致過度投資，其中相當(dāng)一部分投資依賴的是銀行寬松的信貸。這一階段的特征表面上看是資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹，本質(zhì)是企業(yè)過度負(fù)債。一旦越過某個(gè)臨界點(diǎn)后，在一個(gè)意外的沖擊下，資產(chǎn)價(jià)格下跌。此時(shí)，投資者一方面在先前過度負(fù)債的約束下不得不解困出售，以減輕債務(wù)；另一方面，一旦發(fā)生通貨緊縮，作為債務(wù)人的企業(yè)面臨的債務(wù)負(fù)擔(dān)更重，企業(yè)盈利預(yù)期悲觀，這使得企業(yè)不得不進(jìn)一步出售資產(chǎn)，同時(shí)借貸更難，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入向下的循環(huán)通道?？梢?，費(fèi)雪對大蕭條的分析是建立在“過度負(fù)債”和“通貨緊縮”這兩個(gè)核心概念基礎(chǔ)之上的，因此被稱作“債務(wù)-緊縮理論”。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以對信貸市場的信息不對稱問題進(jìn)行規(guī)范的理論分析，可以在不放棄經(jīng)濟(jì)人代表人行為理性的假定下研究信貸市場的不完善對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。在此背景下，伯南克認(rèn)為弗里德曼等人從貨幣供應(yīng)角度對大蕭條的解釋是不充分的，而是回到費(fèi)雪的傳統(tǒng)，強(qiáng)調(diào)“信貸”機(jī)制在持續(xù)而嚴(yán)重的蕭條中的關(guān)鍵性作用。由此開啟了戰(zhàn)后宏觀貨幣金融領(lǐng)域研究中重要的方向變化，形成了貨幣傳導(dǎo)的“信貸觀點(diǎn)”。在這篇文章中，伯南克認(rèn)為，1929年開始的經(jīng)濟(jì)下滑雖然比較嚴(yán)重，但從歷史上看并非沒有先例，但是，隨后出現(xiàn)的大量的銀行破產(chǎn)和信貸收縮，使得一次可能是普通的經(jīng)濟(jì)衰退演變成持續(xù)的深度蕭條。他的目的不是分析危機(jī)的起因，而是強(qiáng)調(diào)了信貸在“債務(wù)-緊縮”過程中的“傳導(dǎo)與擴(kuò)散”作用。伯南克解釋了“大蕭條”演變過程中非貨幣因素的重要作用。大量銀行倒閉，銀行“信息資本”的損失削弱了其甑別與監(jiān)督借貸者的能力。另一方面，產(chǎn)量與價(jià)格的持續(xù)下滑，增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)更是降低企業(yè)的外部融資能力。兩方面的原因使得信貸市場緊縮，無法完成閑散資金籌集與有效配置，從而抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、理論與實(shí)踐意義

“金融加速器”理論為我們理解經(jīng)濟(jì)周期提供了一個(gè)新的視角。

首先，它可以幫助我們更好的理解“小沖擊，大波動(dòng)”之謎。經(jīng)濟(jì)周期往往肇始于一些偶然事件，但這樣一些微小的外生沖擊何以能產(chǎn)生巨大而且持久的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呢？真實(shí)商業(yè)周期模型對這一問題的回答并不令人滿意，因?yàn)樗枰艽蟮募夹g(shù)沖擊才能吻合實(shí)際的商業(yè)周期。而“金融加速器”理論為解釋這一現(xiàn)象提供了很好的視角。大的波動(dòng)是因?yàn)?，外生沖擊不僅改變了企業(yè)的運(yùn)營環(huán)境，更重要的是，企業(yè)的金融狀況的變化導(dǎo)致信貸市場的變化，又會進(jìn)一步放大沖擊的作用。波動(dòng)的持續(xù)性是指暫時(shí)性的沖擊卻會導(dǎo)致長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)。這也是源于在經(jīng)受沖擊后，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀況的改變需要更多的時(shí)間，也就是說，企業(yè)改變外部融資溢價(jià)需要一段較長的時(shí)間，從而短暫新的沖擊也有可能造成長時(shí)間的產(chǎn)出波動(dòng)。

其次，信用使得經(jīng)濟(jì)得以擴(kuò)張，可以突破現(xiàn)有資本的限制。信用的循環(huán)創(chuàng)造了虛擬資本，收入資本化的形式也產(chǎn)生了虛擬資本。虛擬經(jīng)濟(jì)具有二重效應(yīng)：信用形式上產(chǎn)生的虛擬資本可以活躍與擴(kuò)張實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但經(jīng)濟(jì)周期往往也就表現(xiàn)為信用的擴(kuò)張與收縮；收入資本化形式上產(chǎn)生的虛擬資本為企業(yè)的發(fā)展與并購提供了融資渠道，也為投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑，但也帶來投機(jī)，容易產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)。

最后，“金融加速器”理論預(yù)示，在經(jīng)濟(jì)衰退期將出現(xiàn)信貸“逃往質(zhì)量”。這也不難理解，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始衰退時(shí)，人們普遍對小企業(yè)能夠抵抗系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力表示懷疑，貸款人不愿意將資金貸給小企業(yè)。相反，尋找投資機(jī)會的資金會青睞大企業(yè)、業(yè)績較好的企業(yè)和由政府信用擔(dān)保的企業(yè)或項(xiàng)目。

三、金融加速器與次貸危機(jī)

次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)是美國20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的一次金融危機(jī)。“金融加速器”理論對于理解美國的次貸危機(jī)有很好的幫助，恰巧次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲主席恰是伯南克。次貸危機(jī)是指由美國次級房屋信貸行業(yè)違約劇增、信用緊縮問題而于2007年夏季開始引發(fā)的國際金融市場上的震蕩、恐慌和危機(jī)。兩房危機(jī)發(fā)生后，房價(jià)下跌，引起了保險(xiǎn)抵押品價(jià)值下降，保險(xiǎn)公司和銀行倒閉，銀行開始去杠桿化進(jìn)程，減少對外貸款。同時(shí)，房價(jià)下跌，公司資產(chǎn)凈值下降，可用來提供的抵押品價(jià)值下降，公司獲取信貸的能力下降。整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因?yàn)槿狈鹑谙到y(tǒng)的有效滋潤與潤滑，資金得不到有效配置。而伯南克的對癥之藥就是兩只手，一手是降息，長期保持實(shí)際利率幾乎為零的水平，同時(shí)，配合量化寬松政策，向經(jīng)濟(jì)體大量釋放流動(dòng)性，美聯(lián)儲是在商業(yè)銀行信貸緊縮的情況下，在一定程度上替代商業(yè)銀行的功能向市場注入流動(dòng)性。另一只手是維持市場信心。讓政府接管兩房，等等一連串的市場與非市場化的手段，都是在向大眾釋放一個(gè)強(qiáng)烈信號，抵押品的價(jià)值不會大跌，不必恐慌兌現(xiàn)。事實(shí)證明，目前，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始強(qiáng)勁增長，說明伯南克主政治理次貸危機(jī)，是獲得成功的。（作者單位：南京信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院）