崔占豪 田毅 張艷蕊 張文良

摘要：資產(chǎn)證券化是經(jīng)濟(jì)金融學(xué)十分重要的研究課題，然而學(xué)術(shù)界大多在制度，法律的層面對其市場可行性進(jìn)行研究，在資產(chǎn)證券化市場操作方面的研究不多，具體到文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的研究更是甚少。本文從數(shù)理金融學(xué)的角度，通過與證券金融市場對比研究，利用數(shù)理分析，實(shí)證分析相結(jié)合的方法，對如何進(jìn)行文化資產(chǎn)證券化以及證券化產(chǎn)品定價的問題進(jìn)行深入研究。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 美式期權(quán) 鞅方法 風(fēng)險中性

1、研究背景

目前，國內(nèi)金融市場日新月異，證券市場機(jī)制日益完善，而文化產(chǎn)品市場發(fā)展卻相對滯后，我國文化產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展迫切需要與各類資本對接。文化產(chǎn)業(yè)只有依賴市場這個載體，才會有充分的發(fā)展空間。基于我國藝術(shù)品交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀，如何很好的借鑒金融市場、證券市場的成功經(jīng)驗(yàn)，開辟我國文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展繁榮的創(chuàng)新之路，成為文化資產(chǎn)的證券化成為一個很重要的突破口。

本文結(jié)合證券市場的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮到期權(quán)定價理論常用連續(xù)時間連續(xù)樣本軌道的隨機(jī)過程描述標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動，本文以此為鑒。在文化資產(chǎn)價格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產(chǎn)類期權(quán)的構(gòu)造與定價方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻(xiàn)在股票期權(quán)研究上的成功經(jīng)驗(yàn)，給出文化資產(chǎn)證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產(chǎn)以期權(quán)票的形式發(fā)行，進(jìn)而可以在市場上流通交易。

1.1研究思路

第一節(jié)闡述我國文化資產(chǎn)市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景和研究文化資產(chǎn)證券化思路及理論基礎(chǔ)，借鑒國內(nèi)外學(xué)者在金融、證券市場的成功經(jīng)驗(yàn)，給出文化資產(chǎn)的價格變動創(chuàng)新模型。該標(biāo)的資產(chǎn)具有專業(yè)、權(quán)威的價值評估機(jī)構(gòu)，在文化資產(chǎn)交易所這樣交易平臺上，會有一個近乎理性、權(quán)威、合乎市場需求的價值波動過程；然后在第二、三節(jié)分別展開對文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的研究：第二節(jié)給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的構(gòu)造，并在特定的數(shù)理模型的基礎(chǔ)上，利用鞅方法給出風(fēng)險中性條件下的理性定價，從而為文化藝術(shù)品資產(chǎn)的上市交易打下了理論基礎(chǔ)；在筆者參閱大量美式期權(quán)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，第三節(jié)闡述了文化資產(chǎn)美式期權(quán)證券化的基礎(chǔ)理論知識，給出文化資產(chǎn)美式未定權(quán)益的復(fù)制和定價過程；最后對比兩種類型證券化的優(yōu)缺點(diǎn)，并審視本文的不足，展望發(fā)展前景。

1.2 文化資產(chǎn)證券化和價值評估

文化資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，是指企業(yè)機(jī)構(gòu)把自己持有的流動性較差，具有較為穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的藝術(shù)品資產(chǎn)匯集重組為抵押貸款池，由金融機(jī)構(gòu)或其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過信用升級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。

對于文化資產(chǎn)本身而言，其自身的價值來自于其歷史科研定位、藝術(shù)美學(xué)觀賞等多個方面，另外文化資產(chǎn)還有其一定的時間價值，一般來說時間越久遠(yuǎn)的文化資產(chǎn)價值就越高。這些價值都可以由專家評估得以量化，承銷商通過向多個機(jī)構(gòu)投資者詢價的方式來確定投資者購買意向與購買價格預(yù)期，進(jìn)而合理確定證券發(fā)行價格。

相反文化資產(chǎn)的保存也存在一定的風(fēng)險。就其本身的價值而言，同時也受到市場需求，市場炒作的影響，這些因素會時刻文化資產(chǎn)價值在市場上的波動。

1.3 文化資產(chǎn)的價值變化模型

本文考慮文化資產(chǎn)價格變動采用隨機(jī)過程進(jìn)行描述，可以把隨機(jī)過程視為連續(xù)隨機(jī)過程過程，即擴(kuò)散過程。形如Merton（1990）對連續(xù)隨機(jī)過程的分析，連續(xù)時間連續(xù)樣本軌道過程，即擴(kuò)散過程，一般設(shè)定文化資產(chǎn)價格變量S變化過程如下：

2、文化類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化的研究

2.1文化類類資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化知識預(yù)備

2.1.1定義

2.1.2命題

2.1.3定理

2.2文化資產(chǎn)歐式期權(quán)型證券化模型與定價

本節(jié)首先對文化資產(chǎn)歐式期權(quán)證券化必備的知識進(jìn)行總結(jié)，特別是文化資產(chǎn)期權(quán)的構(gòu)造方法、經(jīng)典B-S期權(quán)求解等知識進(jìn)行了歸納整理。從連續(xù)市場情形對金融市場進(jìn)行闡述，利用文化資產(chǎn)創(chuàng)新價格模型，給出文化資產(chǎn)歐式期權(quán)的創(chuàng)新模型，初步建立了文化資產(chǎn)證券化的研究框架，為進(jìn)一步深入研究文化資產(chǎn)美式期權(quán)定價問題打下鋪墊，文化產(chǎn)業(yè)市場融資提供了理論基礎(chǔ)。

3、文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的研究

對美式未定權(quán)益的出售方來說，出售相同類型的美式未定權(quán)益要比歐式未定權(quán)益有更大的潛在風(fēng)險。然而無紅利支付的美式買權(quán)已被證明提前執(zhí)行時是不明智的，而在有一定數(shù)額紅利發(fā)放的情況下，則不能肯定美式買權(quán)提前執(zhí)行而達(dá)到收益最大，這是因?yàn)榘l(fā)放紅利將使股票跳躍的下降，使期權(quán)的吸引力下降，提前執(zhí)行美式期權(quán)可以避免價值下降所造成的損失。

目前，在金融市場上交易的期權(quán)大部分是美式期權(quán)，美式期權(quán)的定價問題要比歐式定價復(fù)雜的多。由于美式期權(quán)可以在到期前的任何時刻執(zhí)行，這就涉及到期權(quán)的最佳執(zhí)行時間問題，而最佳執(zhí)行時間是一個十分復(fù)雜的問題。令人遺憾的是，美式期權(quán)與歐式期權(quán)不同，它不可能得到價格顯示的表達(dá)式，所以研究其數(shù)值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。

3.1 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化知識預(yù)備

3.2 文化資產(chǎn)美式期權(quán)型證券化的復(fù)制和定價

在理想假設(shè)的條件下，文化類資產(chǎn)美式期權(quán)是一個可以復(fù)制的未定權(quán)益，本文指出文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的價格實(shí)際上就是一個差分方程的自由邊界的問題，進(jìn)而給出理性定價。

4、主要研究成果及展望

本文借鑒金融證券市場的發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，以數(shù)理金融為研究工具，把文化資產(chǎn)的價格變動過程視為連續(xù)的隨機(jī)過程，把金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行和定價機(jī)理成功應(yīng)用到文化資產(chǎn)的證券化過程中。文化類資產(chǎn)期權(quán)型證券化的上述兩種產(chǎn)品，是對文化類資產(chǎn)市場產(chǎn)品的創(chuàng)新，可以形成完善的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，也是我國文化產(chǎn)業(yè)長足發(fā)展的重大舉措，同時會文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。對文化資產(chǎn)所有者而言，文化類資產(chǎn)的證券化無疑也是一種融資渠道，從而達(dá)到固定資產(chǎn)流通化、活躍金融證券市場的作用。

本文研究展望未來發(fā)展方向如下：一是文化資產(chǎn)價格的變化過程，考慮更好描述市場波動的隨機(jī)過程，如跳擴(kuò)散過程；二是文化類資產(chǎn)美式期權(quán)的模型可以進(jìn)一步研究有定期現(xiàn)金支付的情景，進(jìn)而完善美式定價模型上的不足；三是從證券化的整體角度來講，文化藝術(shù)品資產(chǎn)證券化的方式很多，可以進(jìn)一步研究發(fā)行質(zhì)押債券或者可以轉(zhuǎn)股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場的快速發(fā)展取得的卓越成果，文化藝術(shù)品資產(chǎn)的證券化必然會引導(dǎo)文化產(chǎn)業(yè)突破傳統(tǒng)封閉的經(jīng)營理念，走向時尚，便捷的發(fā)展道路。

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