●浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 鄭賢龍 傅雨萍

定向增發(fā)認(rèn)購方式對企業(yè)價(jià)值的影響研究
——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

●浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 鄭賢龍 傅雨萍

定向增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的重要方式之一。本文以定向增發(fā)認(rèn)購方式為切入點(diǎn)，研究其對企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)以現(xiàn)金方式認(rèn)購能夠提高企業(yè)價(jià)值，而以資產(chǎn)方式認(rèn)購會毀損企業(yè)價(jià)值；上市公司定向增發(fā)以現(xiàn)金方式認(rèn)購優(yōu)于以資產(chǎn)方式認(rèn)購。

定向增發(fā) 認(rèn)購方式企業(yè)價(jià)值

一、引言

20世紀(jì)80年代在美國資本市場非公開發(fā)行作為一種再融資方式開始逐漸增多，2006年我國資本市場進(jìn)行股權(quán)分置改革，在這之后資本市場進(jìn)入了全流通階段。定向增發(fā)具有發(fā)行門檻低、定價(jià)機(jī)制靈活、成本低、效率高等優(yōu)點(diǎn)，成為我國資本市場的熱點(diǎn)，大部分上市公司將定向增發(fā)作為公司再融資、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、企業(yè)重組和引入戰(zhàn)略投資者的一種有效手段。從目前國內(nèi)外研究情況來看，學(xué)術(shù)界對定向增發(fā)的研究主要集中在定向增發(fā)的公告效應(yīng)、定價(jià)機(jī)制、動機(jī)等方面，尚無學(xué)者對上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購方式與企業(yè)價(jià)值做出相關(guān)實(shí)證研究。上市公司向少數(shù)特定投資者定向增發(fā)股份，投資者可以用現(xiàn)金或者資產(chǎn)進(jìn)行股份認(rèn)購。通常投資者參與定向增發(fā)，用現(xiàn)金認(rèn)購上市公司定向增發(fā)的股權(quán)表明投資者對上市公司的支持和信心，對上市公司企業(yè)價(jià)值的提升比以資產(chǎn)認(rèn)購更為明顯和確定；以資產(chǎn)認(rèn)購股份，其對上市公司企業(yè)價(jià)值的影響與注入資產(chǎn)的質(zhì)量及匹配性有關(guān)。因此，筆者認(rèn)為上市公司定向增發(fā)認(rèn)購方式會影響企業(yè)價(jià)值，進(jìn)行這樣的研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn)回顧。國外對上市公司定向增發(fā)的研究始于Wruck(1989)。Wruck (1989)從所有權(quán)集中度的角度解釋了定向增發(fā)會因?yàn)橐胄碌耐顿Y者而加強(qiáng)對公司的監(jiān)督。這種監(jiān)督效應(yīng)緩解了代理問題，提高了股權(quán)集中度，一方面使得大股東的利益與公司利益保持一致，在一定程度上會促進(jìn)公司提升業(yè)績，產(chǎn)生超額收益率；另一方面也會導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移，侵害中小股東的利益。Myers（1984）實(shí)證研究表明，經(jīng)理人在公司有很好的投資機(jī)會但公司價(jià)值被低估的情況下不會選擇發(fā)行新股，以避免財(cái)富轉(zhuǎn)移。在定價(jià)機(jī)制方面，Barclay(2007)認(rèn)為上市公司管理層的機(jī)會主義行為是上市公司非公開發(fā)行時(shí)股票折價(jià)的一個(gè)主要原因。當(dāng)定向增發(fā)給消極投資者時(shí)，不影響管理者的利益，因此愿意折價(jià)發(fā)行，進(jìn)行股權(quán)再融資。Hertzel和Smith（1993）從信息不對稱的角度解釋了由于中小投資者缺乏對投資項(xiàng)目未來收益的專業(yè)分析能力，上市公司更傾向于向投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資者等專業(yè)機(jī)構(gòu)定向增發(fā)。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)回顧。黃建中(2006)、陳信元（2007）從信息不對稱的角度解釋了大股東通過以非現(xiàn)金資產(chǎn)的方式定向增發(fā)完成利益輸送，注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)既能產(chǎn)生協(xié)同效益，又能減少關(guān)聯(lián)交易，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)公司整體上市。羅黨論（2009）實(shí)證研究表明以非現(xiàn)金方式定向增發(fā)相比于現(xiàn)金會產(chǎn)生更高的價(jià)值預(yù)期，即非現(xiàn)金資產(chǎn)對于增發(fā)公司的價(jià)值被高估，并且伴有更積極的市場反應(yīng)，這進(jìn)一步提升了定向增發(fā)的非現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值。鄧路（2013）從投資者異質(zhì)信念的角度解釋了以資產(chǎn)方式認(rèn)購更有利于大股東實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化，因?yàn)楣竟蓛r(jià)在投資者異質(zhì)信念越大的時(shí)候越容易被高估，大股東越有動機(jī)利用資產(chǎn)認(rèn)購股份實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移。

三、理論分析

在信息不對稱的條件下，投資者在定向增發(fā)實(shí)施后因短時(shí)間內(nèi)不能對其注入的資產(chǎn)有十分準(zhǔn)確的了解，會出現(xiàn)“逆向選擇”行為。在某些情況下，大股東或機(jī)構(gòu)投資者可能會通過定向增發(fā)向公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)從而實(shí)現(xiàn)利益輸送，犧牲小股東利益來達(dá)到自身利益最大化甚至掏空上市公司，即“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，這樣勢必會降低公司的盈利、營運(yùn)、發(fā)展、償債和現(xiàn)金流量能力，從而拉低公司價(jià)值。而大股東或者機(jī)構(gòu)投資者以現(xiàn)金方式認(rèn)購定向增發(fā)股份往往表明其對公司本身發(fā)展的信心，同時(shí)注入的資金通過營運(yùn)周轉(zhuǎn)將在一定時(shí)期內(nèi)有利于提高企業(yè)價(jià)值。再者，從監(jiān)督效應(yīng)來看，以現(xiàn)金方式認(rèn)購上市公司增發(fā)股份的積極投資者表明了其對公司發(fā)展前景的看好和對企業(yè)價(jià)值的重視；而以資產(chǎn)方式認(rèn)購上市公司增發(fā)股份的投資者是否是積極投資者，則與其對價(jià)資產(chǎn)的性質(zhì)有較大關(guān)聯(lián)，取決于資產(chǎn)的流動性、變現(xiàn)能力和匹配度等因素。以現(xiàn)金方式認(rèn)購上市公司的增發(fā)股份給公司帶來的監(jiān)督效應(yīng)必然比以資產(chǎn)方式認(rèn)購上市公司的增發(fā)股份更強(qiáng)。

基于以上分析，筆者認(rèn)為上市公司定向增發(fā)認(rèn)購方式與企業(yè)價(jià)值有著必然的聯(lián)系，并提出假設(shè)：

H1：上市公司定向增發(fā)以現(xiàn)金認(rèn)方式認(rèn)購優(yōu)于以資產(chǎn)方式認(rèn)購。具體來說，上市公司定向增發(fā)以現(xiàn)金方式認(rèn)購與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，上市公司定向增發(fā)以資產(chǎn)方式認(rèn)購與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇。本文選取2010年成功實(shí)施定向增發(fā)的全部A股為初始研究樣本，研究定向增發(fā)認(rèn)購方式對企業(yè)價(jià)值的影響，并對初始研究樣本進(jìn)行了篩選：剔除以資產(chǎn)和現(xiàn)金進(jìn)行混合認(rèn)購的公司；剔除金融類公司；剔除*ST、ST類公司。最終取得148個(gè)樣本的數(shù)據(jù)，其中現(xiàn)金認(rèn)購方式為104個(gè)，資產(chǎn)認(rèn)購方式為44個(gè)。本文使用的數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。本文主要采用STATA 12.0進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1．被解釋變量。對于企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)的選取，本文采用TobinQ進(jìn)行衡量，分別采用當(dāng)年TobinQt和下一期TobinQt+1進(jìn)行衡量。托賓Q值越大，說明企業(yè)價(jià)值也就越大。

2.解釋變量。解釋變量為定向增發(fā)認(rèn)購方式（SFPP），當(dāng)定向增發(fā)認(rèn)購方式為現(xiàn)金時(shí)取1，否則取0。

3.控制變量。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，本文分別加入了資本結(jié)構(gòu)（Lev）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）作為控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)定向增發(fā)認(rèn)購方式對企業(yè)價(jià)值的影響，本文設(shè)計(jì)了如下的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示了本文的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表1可以看出，SFPP的均值為0.7030，可以說明樣本公司主要采用現(xiàn)金方式進(jìn)行認(rèn)購。從企業(yè)價(jià)值來看，當(dāng)期TobinQt和下一期TobinQt+1的均值分別為2.0620和1.5480，說明企業(yè)價(jià)值在下降，可能受到定向增發(fā)認(rèn)購方式的影響。從控制變量來看，資本結(jié)構(gòu)（Lev）的均值為0.4940，樣本公司保持了較為合理的資本結(jié)構(gòu)；所有權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership）的均值為0.3840，說明樣本企業(yè)的大股東持股比例較高，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象；資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）均值為0.0612，收益偏低；公司規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Age）均值分別為22.3900和2.2190。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析。表2和3分別列示了當(dāng)期TobinQt和下期TobinQt+1與各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從表2和表3中可以看出，定向增發(fā)認(rèn)購方式與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，初步得出了上市公司定向增發(fā)以現(xiàn)金認(rèn)方式認(rèn)購優(yōu)于以資產(chǎn)方式認(rèn)購的研究結(jié)論。另外，各個(gè)解釋變量和主要變量的兩兩關(guān)系中，最大的取值為0.3886，未超過0.6的臨界值，這表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 當(dāng)期托賓Q與各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表3 下期托賓Q與各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）多元回歸分析結(jié)果。表4列示了定向增發(fā)認(rèn)購方式與企業(yè)價(jià)值的多元回歸分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)認(rèn)購方式與當(dāng)期托賓Q和下期托賓Q都顯著正相關(guān)，說明定向增發(fā)以現(xiàn)金方式認(rèn)購能夠提高企業(yè)價(jià)值，而以資產(chǎn)方式認(rèn)購會毀損企業(yè)價(jià)值，支持了本文的研究假設(shè)H1：上市公司定向增發(fā)以現(xiàn)金認(rèn)方式認(rèn)購優(yōu)于以資產(chǎn)方式認(rèn)購。具體來說，定向增發(fā)認(rèn)購方式與當(dāng)期托賓的回歸系數(shù)為0.4560，且在5%水平下顯著；定向增發(fā)認(rèn)購方式與下期托賓Q回歸系數(shù)為0.2580，且在10%水平下顯著，統(tǒng)計(jì)上證實(shí)了定向增發(fā)認(rèn)購方式對企業(yè)價(jià)值的影響。另外，所有權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）以及企業(yè)年齡（Age）都顯著影響企業(yè)價(jià)值，所以本文加入的控制變量是有必要的。

表4 定向增發(fā)認(rèn)購方式與企業(yè)價(jià)值

六、研究結(jié)論

本文采用理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，將2010年已實(shí)施定向增發(fā)的148家A股上市公司根據(jù)認(rèn)購方式分為以資產(chǎn)認(rèn)購樣本（44家）和以現(xiàn)金認(rèn)購樣本（104家），探討了定向增發(fā)認(rèn)購方式對企業(yè)價(jià)值的影響。從研究結(jié)果來看，上市公司定向增發(fā)認(rèn)購方式與企業(yè)當(dāng)期托賓Q和下期托賓Q都顯著正相關(guān)，也就是說，定向增發(fā)以現(xiàn)金方式認(rèn)購能夠提高企業(yè)價(jià)值，而以資產(chǎn)方式認(rèn)購會毀損企業(yè)價(jià)值；上市公司定向增發(fā)以現(xiàn)金認(rèn)方式認(rèn)購優(yōu)于以資產(chǎn)方式認(rèn)購。這可能主要是由于現(xiàn)金優(yōu)良的流動性和資產(chǎn)質(zhì)量的不確定性導(dǎo)致不同認(rèn)購方式下定向增發(fā)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)然本研究也存在一定的局限性，如缺少穩(wěn)健性檢驗(yàn)、樣本量不大，這可能在一定程度上會影響實(shí)證的結(jié)果，后續(xù)研究需要改進(jìn)。■

（本文系浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生校級科研項(xiàng)目 “定向增發(fā) ‘破發(fā)’：過度投資抑或效率低下——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”〈批準(zhǔn)號2013YJS031〉的階段性研究成果）

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