魏鑫+趙奕堯

摘要：相對于傳統(tǒng)的股票，債券等投資工具而言，對沖基金作為一種另類的投資產(chǎn)品，由于其豐富的投資策略和較高的投資收益，逐漸成為廣大投資者所接受的投資選擇。一般而言，在將一種新的風(fēng)險資產(chǎn)加入到投資組合中時，由于各種風(fēng)險資產(chǎn)的收益總不是完全正相關(guān)的，投資組合的風(fēng)險在既定的收益下總會或多或少的降低。對沖基金相對于其它的投資工具有其自身的特殊性，收益-方差分析法對沖基金加入到投資組合中往往會導(dǎo)致投資結(jié)果的不理想。

關(guān)鍵詞：對沖基金；投資組合策略；收益-方差

中圖分類號：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）12-0202-01

對沖基金起源于上個世紀(jì)的50年代初，隨著資本市場的發(fā)展而不斷的完善。在上世紀(jì)90年代，對沖基金發(fā)展迅速，受到了越來越多的投資者和學(xué)者的關(guān)注，其在資本市場的影響力也越發(fā)顯著。在對沖基金發(fā)展的早期，其投資的策略往往是對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行套期保值。后來，對沖基金逐漸演變和發(fā)展，逐漸失去了對沖風(fēng)險的初衷，稱為一種采取各種投資策略，以盈利為目的的金融機(jī)構(gòu)。對沖基金這類金融機(jī)構(gòu)所采用的投資策略非常廣泛。相對于共同基金而言，對沖基金所受到的金融監(jiān)管較少。因此，對沖基金信息披露較少，在投資過程中投資的風(fēng)險資產(chǎn)不受限制，并且會更多的應(yīng)用杠桿投資。對沖基金的產(chǎn)品僅提供給合格的投資者，投資門檻很高。在投資過程中，對沖基金公司會廣泛地采用杠桿投資、做空、復(fù)雜的金融衍生品來獲得較高的收益。

傳統(tǒng)的投資組合理論是通過分析每種風(fēng)險資產(chǎn)的收益，方差，協(xié)方差來決定既定收益下的最優(yōu)投資組合以使得投資組合的風(fēng)險最小化。當(dāng)在投資組合中加入對沖基金時，我們希望能夠降低投資組合的整體風(fēng)險或者提高收益。但是，對沖基金具有一些特質(zhì)使得傳統(tǒng)的投資組合理論無法適用。

一、無法獲得準(zhǔn)確的期望收益

（一）選擇性偏差（Selection bias）

由于對沖基金的業(yè)績報告是自愿公開的，因此，往往是業(yè)績較好的對沖基金公司會公開他們的業(yè)績，而那些業(yè)績較差的對沖基金公司可能會等到其業(yè)績好轉(zhuǎn)時再公開業(yè)績。這會誤導(dǎo)人們產(chǎn)生對沖基金公司收益高，風(fēng)險低的幻覺。這種選擇性偏差也稱作自我報告偏差。投資者可能會由于收集到的信息不全面，影響投資決策的正確性，從而把更多的資金投向?qū)_基金公司。

（二）回填偏差（Backfill bias）

當(dāng)一家對沖基金把業(yè)績報告交給對沖基金指數(shù)的編制者時，該編制者會把這家基金已往的歷史業(yè)績也加入到指數(shù)之中。研究表明，這種回填的業(yè)績顯著性高于整個行業(yè)的平均業(yè)績。也就是說，這種回填的業(yè)績拉高了整個對沖基金的業(yè)績水平。對于那些試圖從對沖基金指數(shù)來了解對沖基金整體業(yè)績狀況的投資者，這種回填偏差會導(dǎo)致他們產(chǎn)生錯誤的決策。一般而言，在構(gòu)建投資組合的過程中，一個最基本的策略就是分散投資，當(dāng)投資者按照指數(shù)的構(gòu)成權(quán)重來構(gòu)建最優(yōu)投資組合時會發(fā)現(xiàn)其實際的投資組合不會達(dá)到基金指數(shù)增長所帶來的收益水平。

（三）幸存者偏差（Survivorship bias）

當(dāng)一家對沖基金公司破產(chǎn)清算或者業(yè)績很差時，該公司往往會選擇停止向?qū)_基金指數(shù)的編制者提供業(yè)績報告。指數(shù)編制者會在編制指數(shù)時剔出該公司，而這會導(dǎo)致整個對沖基金的平均業(yè)績水平高估。如果對每一家基金公司采用相同的權(quán)重來編制指數(shù)，這種幸存者偏差會達(dá)到最大。換而言之，基金指數(shù)作為投資者投資對沖基金的一個參考指標(biāo)，其并不能完全反映投資對沖基金時所可能帶來的損失。

二、對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)在不斷的變化之中

對沖基金收益的貝塔值，波動率，以及同其他資產(chǎn)的相關(guān)性都在不斷的變化。此外，在牛市時，許多對沖基金收益與其他風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性減少，而在熊市時，這些基金公司的收益與其他風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性增加。這種貝塔值得非對稱性會使得投資者的收益降低。另外，當(dāng)一家對沖基金公司的業(yè)績較差時，該基金可能會調(diào)整其投資策略，這樣做會使其歷史數(shù)據(jù)所反映出的風(fēng)險、收益的參考價值很小。

三、標(biāo)準(zhǔn)差并不能完全反映對沖基金的風(fēng)險

由于對沖基金的一些特質(zhì)，用標(biāo)準(zhǔn)差來分析其風(fēng)險往往無效。一些對沖基金的概率分布具有尖峰厚尾左偏的特征。這種對投資者不利的特征主要是由于對沖基金公司所持有的多頭頭寸和空頭頭寸風(fēng)險并不必配。比如一家對沖基金公司希望從成功預(yù)測一次收購中獲利。該基金公司持有被收購公司的股票，并且做空收購公司的股票。如果收購成功，該基金公司將會獲得正的收益，但是如果收購失敗，該基金公司會遭受較大的損失。這會導(dǎo)致該基金公司的收益分布具有左偏的特性。一般而言，往往是那些標(biāo)準(zhǔn)差較小，夏普比率較高的對沖基金公司具有這些對投資者不利的特征。因此，在用期望方差來構(gòu)建最優(yōu)的投資組合時，必須考慮到對沖基金公司收益的峰態(tài)及偏態(tài)，從而避免將過多的資金投資于對沖基金。

對于以上所提到對沖基金的特殊性，筆者提供以下幾個建議為投資者在做投資決策時提供參考。

（一）在投資對沖基金時分清對沖基金的類型

對沖基金的種類繁多，有宏觀基金、多頭基金、空頭基金、市場中性基金、大事件驅(qū)動基金、固定收益基金，兼并套利基金、基金中的基金等等。每種類型基金的風(fēng)險和收益都有自身的特點(diǎn)，并且差異很大。投資者在購買一家對沖基金前要清楚地了解該基金的特點(diǎn)，并且要考慮該基金對整個投資組合的影響。例如：兼并套利基金就相當(dāng)于對一次即將進(jìn)行的收購出售一份保險，若收購成功，該基金公司獲得保險費(fèi)；若收購失敗，該基金公司會遭受較大的損失。

（二）慎重看待對沖基金的收益

由于選擇性偏差、回填偏差、幸存者偏差的存在，投資者在收集對沖基金收益的有關(guān)信息時，要考慮數(shù)據(jù)編制者所采用的方法，根據(jù)自身的需要對以上的偏差作適當(dāng)?shù)男拚１热鐚⒁呀?jīng)破產(chǎn)清算的對沖基金公司加入到指數(shù)的編制中，或者剔除新的收益較高的對沖基金公司從而客觀的反映整個對沖基金的收益情況。

（三）嘗試用傳統(tǒng)的投資工具來復(fù)制對沖基金的投資策略

投資者可以使用因素模型（factor model）將對沖基金的收益進(jìn)行分解，找出收益的來源。一家對沖基金的收益可以用如下公式表述：

模型中βi表示收益對第i種風(fēng)險因子的敏感程度。α表示該基金公司的收益中超出無風(fēng)險利率和要素風(fēng)險收益之和的部分。在使用該模型時，要包含所有的風(fēng)險因子，否則α的值會被高估。

Daniel Capocci 和Georges Hubner在已往的研究基礎(chǔ)之上提出了一個較為全面的模型。該模型中的風(fēng)險因子包括公司規(guī)模，公司價值，動量指標(biāo)，公司債券指數(shù)，政府債券指數(shù)，商品指數(shù)，新興市場指數(shù)等指標(biāo)，從而能夠充分的解釋對沖基金收益的來源。

如果一家對沖基金公司的收益被分解后其α值較小，顯然投資者可以通過使用傳統(tǒng)的投資工具構(gòu)建投資組合來復(fù)制該基金的投資策略。這樣做可以降低投資者的投資成本，并且增加資產(chǎn)的流動性。

（四）基金中的基金（Funds of Funds）是一個不錯的選擇

基金中的基金將募集來的資金投向其他的對沖基金公司?；鹬械幕鹁哂幸恍┮话銓_基金所不具有的優(yōu)勢：風(fēng)險分散化，對所投資的基金公司進(jìn)行詳盡的調(diào)查，較低的投資門檻。這些優(yōu)勢對于中小投資者來說具有很大的吸引力。基金中的基金通常投資15到20家對沖基金公司，還有可能在合約中提供一些滿足投資者流動性需求的條款。但是，由于基金中的基金也需要收取管理費(fèi)用，這直接增加了投資者的投資成本。一般而言，基金中的基金收取1%的管理費(fèi)和10%的業(yè)績提成。由于分散化的投資，基金中的基金的業(yè)績處于所有對沖基金公司業(yè)績的平均水平，是通過降低風(fēng)險而非增加收益來為投資者提供價值。相對于一般的對沖基金，基金中的基金具有較低的回填偏差，幸存者偏差。

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[責(zé)任編輯：龐 林]