紀晗

（東北財經大學社會與行為跨學科研究中心，遼寧大連 116025）

我國“高貨幣指數(shù)之謎”
——兼論土地房產貨幣化對貨幣供求的影響

紀晗

（東北財經大學社會與行為跨學科研究中心，遼寧大連 116025）

從我國“高貨幣指數(shù)之謎”出發(fā)，在問題求解中回顧了我國改革開放以來商品及要素的貨幣化進程，分析了土地與房產的貨幣化對貨幣需求的影響，并進一步在貨幣內生的視角下討論了新時期土地與房產的貨幣化對貨幣供給的影響。通過對相關文獻的總結與整理，認為，關注土地與房產的貨幣化對貨幣供求的影響，尤其是房地產價格波動對于貨幣供給的影響，對于認識我國近年來宏觀經濟發(fā)展規(guī)律具有重要的啟示作用。

貨幣指數(shù)；房地產貨幣化；貨幣內生性

1 問題的提出

改革開放以來，我國貨幣供應的增長速度持續(xù)高于GDP的增長速度，貨幣指數(shù)（M2/GDP）快速提高且維持高位，自20世紀末開始，我國的貨幣指數(shù)便不僅大大高于與中國發(fā)展水平相近的發(fā)展中國家，而且高于美國等主要發(fā)達國家。貨幣指數(shù)在Goldsmith（1969）的金融結構分析框架中，被視為衡量經濟發(fā)展水平的重要標志。Goldsmith根據(jù)當時并不充分的數(shù)據(jù)對世界各國的貨幣化趨勢進行了預測，提出了關于貨幣化路徑的“倒U”假說，即貨幣指數(shù)會隨著時間推移呈現(xiàn)出先上升，而后逐漸平穩(wěn)甚至趨于下降的趨勢。Friedman和Schwartz（1982）的經驗研究結果支持了這一觀點，而中國的貨幣指數(shù)1.8以上的高位顯然與發(fā)達國家的到達0.9后轉折下降的情況相當不同。

根據(jù)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論中的費雪方程式：醞災越孕再，在貨幣流通速度不變的前提下，貨幣供給量增長率等于實際生產總值增長率與價格增長率之和。然而我國自1978年以來相當長的一段時間的情況卻是，貨幣供應量的驚人增長并沒有導致較高的通貨膨脹，麥金農（1993）由此提出“中國之謎”——在中國財政下降的同時卻保持著價格水平穩(wěn)定和高金融增長。麥金農認為，發(fā)展中國家在金融深化過程中，M2/GDP的比率會不斷上升。然而廣義貨幣增長率在這樣長的時期內遠遠超過國民生產總值增長率與通貨膨脹率之和，這在各國經濟發(fā)展史中都是史無前例的。

2 “高貨幣指數(shù)之謎”的求解

中國經濟發(fā)展歷程中怎樣的特殊性引致了這一現(xiàn)象？關于中國高貨幣指數(shù)的研究從20世紀90年代初以來一直延續(xù)至今，易綱（1991；1995；1996）在這一方面做出了開創(chuàng)性的貢獻。在1995年的論文中，他將截至當時為止的主要觀點總結為三類：第一種假說認為，中國的官方通貨膨脹率被人為低估，真實的通貨膨脹率加GDP增長率應該大致等于貨幣增長率；第二種假說認為，中國存在著強迫儲蓄和壓抑性的通貨膨脹，也就是說老百姓由于買不到想買的東西而非自愿地持幣待購；第三種假說，即易綱（1991）提出的中國經濟的貨幣化假說，認為在1979-1984年中國經濟迅速貨幣化，農業(yè)部門實行承包責任制、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和私有企業(yè)的迅速增長都產生對貨幣的額外需求。因此，大部分“超額貨幣”是被新的貨幣化經濟吸收了，而沒有變成通貨膨脹釋放出來。易綱（1996）對貨幣化進行了界定，即在經濟發(fā)展或改革轉軌過程中，產生超常貨幣需求，從而使貨幣流通速度減慢的現(xiàn)象?？梢?，早期關于中國高貨幣指數(shù)的研究主要是在貨幣數(shù)量論中的費雪方程式框架下，以貨幣供給外生性為前提，重點在于試圖解釋“中國之謎”并不存在，而易綱的貨幣化假說的提出卻以其較強的啟發(fā)性打開了研究視野。

其后，謝平和俞喬（1996）、張杰（1997）都對中國的貨幣化進程及高貨幣指數(shù)進行了研究，普遍認為，我國貨幣化進程在20世紀80年代末至90年代中期以前已達到頂點，貨幣化進程顯著放慢，超額貨幣供給會造成通貨膨脹。然這一預言卻并未被驗證，貨幣供給依然快速增長，同時沒有出現(xiàn)嚴重的持續(xù)通貨膨脹，甚至還出現(xiàn)了一次通貨緊縮。圍繞著這一問題，2000年以后又涌現(xiàn)出了大量相關研究，這些研究的觀點主要集中于：（1）從金融創(chuàng)新與資產結構的角度，認為金融創(chuàng)新與管制的放松，必然會改變貨幣需求函數(shù)中解釋變量的構成，而忽視這些因素在貨幣需求函數(shù)估計中的作用，是導致貨幣失蹤或超額的主要原因（戴根有，2000；劉明志，2001；伍志文，2003；姜波克和陳華，2003；伍超明，2004）。（2）從金融制度的角度，認為我國金融制度本身所固有的缺陷所導致的高居民儲蓄率和企業(yè)資金利用水平低等情況，以及我國迥異于發(fā)達國家的金融制度特征（政府部門對銀行體系的有效控制并為其提供隱形擔保，和居民部門對銀行的高度依賴）所引致的貨幣供給高于經濟運行所需水平，是導致中國高貨幣指數(shù)的原因（余永定，2002；張杰，2006）。（3）從財政赤字融資角度，認為在跨期約束下，政府推動經濟增長所推行的財政赤字政策往往會導致貨幣供給的被動增加，公眾預期赤字所帶來的未來稅收的增加和實物資產收益率的降低，從而使財富從實物資產形式向貨幣資產形式轉化，使經濟運行中產生超額貨幣供給現(xiàn)象（Gordon和Leeper，2002；龔六堂和鄒恒甫，2002）。此外，城鎮(zhèn)化進程、房地產發(fā)展、外匯占款增加、高而平穩(wěn)的經濟增長率和低位的投資收益率等因素被認為與高貨幣化指數(shù)相關（趙留彥和王一鳴，2005；王韌和吳健，2007；苗文龍，2007；杜江等，2011）。

張文（2008）對關于貨幣化進程及高貨幣比例的相關研究進行了比較全面的回顧，并沿著易綱的貨幣化假說思路進一步研究了政府推動下的生產要素市場貨幣化過程。他認為，易綱等人所指的貨幣化是商品的貨幣化，20世紀90年代中期以后，我國商品市場的貨幣化進程基本結束，但企業(yè)資產、土地、房地產和其他一些生產要素的貨幣化仍在進行之中，貨幣供應量的高增長率不僅不會引起通貨膨脹，反而恰恰滿足了經濟發(fā)展的合理貨幣需求。周立等（2010）沿襲了這一要素貨幣化的思路，進一步提出資源資本化的分析框架，分析資源資本化包含的具體要素、推動資源資本化的基本動力，以解釋高貨幣化的“中國之謎”。這樣，對于中國高貨幣指數(shù)的關注又回到貨幣化進程的思路上來，而2011年以后，房價高漲與通貨膨脹預期成為宏觀經濟熱點的問題，周其仁（2011）、韋森（2011）都分別將“貨幣化進程為高貨幣指數(shù)原因”作為討論通貨膨脹問題的前提。

3 土地房產貨幣化對于貨幣需求的影響

張文（2008）和周立（2010）的研究具體引入了土地和房產的貨幣化。在發(fā)達國家，隨著商品經濟的發(fā)展，要素市場同產品市場一同完善和成熟，土地等要素自發(fā)地進入流通過程，證券市場也不存在股權分置等問題。而我國的情況卻大為不同，在從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，原本以非貨幣化的資源配置方式由國家無償調撥的生產資料與生產要素，需要經歷要素市場的重建，這一過程就是各種資產和資源的貨幣化過程。

從根本上來說，房產的貨幣化是以土地資源的貨幣化為基礎的。在計劃經濟時期，土地和房屋屬于政府免費供應或低價供應，并不完全以貨幣的形態(tài)表現(xiàn)出來。自1990年以來，政府開始主導土地和房產的貨幣化進程。1998年7月，國務院發(fā)布了《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，停止住房的實物分配，隨著我國城市化進程提速和住房制度的改革，房產的轉讓方式走向市場化，房地產市場開始繁榮，并為中國的土地、房產資源以及人力資本的貨幣化打開了大門。而與房產貨幣化進程相適應，土地交易的市場化加速發(fā)展，存量土地大量出售。這些土地和房產在改革前已經存在，但由于改革，其使用權作為可交易的契約具有了單獨的資本價值，使得貨幣需求大量增加。由此，由工業(yè)化和城市化驅動的土地和房產的資本化，帶來了巨額的實質貨幣需求。

在一段特殊時期內，貨幣化進程可能通過產生大量需求使得貨幣供給高增長下并不出現(xiàn)通貨膨脹，但是，隨著貨幣化進程的深化，2009年以后房地產市場的迅速繁榮伴隨著中國經濟日益嚴重的通貨膨脹的問題，引起了越來越多的關注。周其仁（2011）在“貨幣與匯率系列評論”中認為，當土地與房產貨幣化之后，“地根”在吸收超發(fā)貨幣的同時，也作為貸款杠桿的支點進一步放大了貨幣供給量?，F(xiàn)代融資手段在土地和房產的快速貨幣化中起到杠桿作用。房地產商品化帶來的不僅是房地產的實物市場交易，在住房私有并可交易的情況下，房產又可拿來作抵押借貸，將房產所占用的土地以及房子本身的資產貨幣化。由于房地產是銀行發(fā)放貸款時所最為廣泛采用的抵押物，房價的上漲將提高抵押物的價值，使金融機構可以創(chuàng)造出更多的貨幣供給。因此，從內生貨幣理論的角度出發(fā)，房地產市場的發(fā)展將強化貨幣供給的不可控性和內生性。

4 貨幣內生視角下土地房產貨幣化對貨幣供給的影響

傳統(tǒng)的經濟理論大多是以貨幣供給的外生性為前提，因為只有在貨幣外生的情況下，中央銀行才可能通過變動貨幣供給量來調節(jié)物價水平、利率以及實際產出等因素以影響經濟。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論以及現(xiàn)代貨幣主義都主張貨幣供給的外生性。因此，從前面的綜述中可知，大部分關于中國高貨幣指數(shù)的解釋，都是在貨幣供給外生性的框架下進行的。然而，關于貨幣供給的外生性問題，經濟學界一直存在著爭論。貨幣供給內生性理論認為，貨幣供給并不是中央銀行可以自行決定的，中央銀行只能被動地根據(jù)經濟發(fā)展所需要的貨幣量投放貨幣。貨幣供給內生性理論最早可追溯至Stuart①J.Stuart，1767：《政治經濟學原理的研究》。，后來被亞當·斯密繼承，并在20世紀50年代末期以后開始復興。Gurley和Shaw（1960）在《金融理論中的貨幣》中討論了非貨幣中介體的重要作用，并第一次提出了內生貨幣的概念，區(qū)分了內生貨幣和外生貨幣，指出銀行和非銀行金融中介機構在充當信用中介的過程中并沒有本質的區(qū)別，都發(fā)揮著信用創(chuàng)造的作用。Tobin（1961）強調市場經濟中的一些非銀行金融機構與商業(yè)銀行具有類似的吸納資金的特點，金融資產之間具有直接的替代性，廣義貨幣有較大伸縮余地，能適應貨幣需求的變化。20世紀70年代，后凱恩斯貨幣經濟學的代表人物Weintraub（1978）等從不同的角度發(fā)展了貨幣供給內生性理論。后凱恩斯主義內生貨幣供給理論的核心觀點是，貨幣供給是內生的，是由信用驅使，由需求決定的。Moore（1988）認為信用貨幣有較強的內生性，由于中央銀行投放基礎貨幣的渠道受制于商業(yè)銀行及公眾的行為，那么中央銀行也無法絕對控制基礎貨幣，而貨幣乘數(shù)也受制于貨幣需求，因此貨幣內生性的含義更為廣泛。

我國的貨幣供給性質是隨著我國經濟發(fā)展歷程而逐步改變的。在計劃經濟下是被動的內生變量，1984年以來的經濟體制改革使中國貨幣供給的外生性越來越明顯。而在經濟轉軌時期，以“倒逼機制”等形式表現(xiàn)出來的貨幣供給內生性特征非常明顯。另外，我國當前的貨幣供給內生性與計劃經濟下由“倒逼機制”導致的貨幣供給的內生性是有區(qū)別的（萬解秋，1996）。一般而言，隨著經濟的發(fā)展、中央銀行調控方式轉向間接化，貨幣供給的內生性會加強。謝平和俞喬（1996）認為中國的貨幣供給并非央行可以自行決定，央行只是被動地根據(jù)發(fā)展所需要的貨幣量投放貨幣。張文（2008）進一步指出，由于中國經濟金融結構的特殊性，貨幣供應表現(xiàn)出很強的內生特征。常春鳳（2009）通過對基礎貨幣的分析揭示了中國貨幣供給內生性的特征，指出央行對基礎貨幣的控制能力是有限的。綜合來看，中國基礎貨幣供應具有較強的被動性質，貨幣的供給在相當程度上由需求所影響和決定。

在內生貨幣體系下，房價與地價的上漲對于貨幣供給的影響的分析得以進行。需要注意的一點是，房產與土地的貨幣化是相輔相成的，房產要建在土地之上，而土地因為房產的交易而交易；房產的貨幣化以土地資源的貨幣化為基礎，而土地資源的貨幣化以房產的貨幣化為促進。關注房地產價格與貨幣供求的關系的研究較少。謝經榮（2002）對1990年到1999年中國房地產價格與廣義貨幣供給的進行了實證研究，結果表明，房價與貨幣供給之間有強正相關關系。余明（2003）運用IS-LM模型考察戰(zhàn)后日本三次地價泡沫與貨幣供應量的關系，并同時對臺灣地區(qū)和中國大陸地區(qū)的房地產價格與貨幣供應量進行相關分析。王維安和賀聰（2005）首次將房地產價格的波動納入到貨幣市場均衡的分析框架中，從理論上探討了房地產價格影響貨幣供求的機制。在貨幣供給內生性的框架下，丁晨、屠梅曾（2008）的分析認為，房價上漲導致我國內生貨幣擴張的途徑主要有兩個，一是基于房地產抵押信貸需求膨脹引致的商業(yè)銀行內生貨幣供給的擴張，這是內生貨幣擴張的一般途徑；二是被房地產價格的持續(xù)上漲及人民幣升值預期所吸引的境外資金的流入，導致央行被動投放大量基礎貨幣，這是影響我國貨幣供給內生性的特殊途徑。

韋森（2011）在解釋進入21世紀以后我國的廣義貨幣迅速攀高的主要原因時認為，“銀行貸款創(chuàng)造從而創(chuàng)生廣義貨幣”，近年來我國M2的快速增加，除了外匯儲備不斷積累導致基礎貨幣不斷被增加外，主要是由于房地產、企業(yè)上市融資等資本資產頭寸增加所衍生出來的作為企業(yè)和家庭個人存款的劇增而產生的。中國經濟體中貨幣快速增加，只是近些年中國經濟的貨幣化加速和資產價格膨脹的一個“鏡像”。當前中國作為主要靠銀行信貸進行間接融資的經濟體，房地產的貨幣化發(fā)展使其成為價格不斷膨脹的資本資產，而其形成的儲蓄增加再流回到經濟體內貨幣循環(huán)創(chuàng)生的反饋回路中去，并通過貨幣乘數(shù)不斷地創(chuàng)生新的廣義貨幣。

這便又回到了中國經濟的貨幣化進程的問題中來。可以看出，隨著貨幣化進程的深入持續(xù)，尤其是房產土地的貨幣化發(fā)展，其效果由最初的吸收過量貨幣、增大貨幣需求逐漸轉變?yōu)橐詳U大貨幣供給為主要表現(xiàn)，進而由抑制通貨膨脹的主要原因轉化為推動通貨膨脹主要動力。從改革開放以來的貨幣化進程入手，研究土地與房產的貨幣化對貨幣供求的影響，尤其是房地產價格波動對于貨幣供給的影響，對于認識我國近年來宏觀經濟發(fā)展規(guī)律具有重要的啟示作用。

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1673-0194（2015）19-0139-03

2015-06-12