趙冬輝

摘 要：中小企業(yè)私募債券作為債券市場的新產(chǎn)品，對債券市場和實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展均有重要意義。因此，從當(dāng)前私募債發(fā)展面臨的問題出發(fā)，針對發(fā)行方式創(chuàng)新、增強(qiáng)流動性、政府提供政策支持等方面提出對策，以促進(jìn)私募債市場更好更快發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募債；問題；對策

中圖分類號：F275.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）32-0186-02

一、中小企業(yè)私募債券的含義及運(yùn)作要求

2012年5月22日，中國上海證券交易所、深圳證券交易所于同日分別發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，次日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，作為對滬深所推出的《試點(diǎn)辦法》的補(bǔ)充。以此為標(biāo)志，中國中小企業(yè)私募債券正式登上國內(nèi)資本市場舞臺。滬深所在《試點(diǎn)辦法》第二條明確地對中小企業(yè)私募債券作了以下定義：本辦法所稱中小企業(yè)私募債券，是指中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。

中小企業(yè)私募債券發(fā)行的基本要求是，發(fā)行人限于境內(nèi)注冊的非上市的中小企業(yè)，且不屬于房地產(chǎn)、金融類企業(yè)；實行由承銷商（證券公司）向滬深交易所進(jìn)行備案的方式發(fā)行，于提交備案材料的10個工作日內(nèi)完成備案；發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，發(fā)行期限在1年（含）以上；發(fā)行對象為滬深交易所認(rèn)定的合格機(jī)構(gòu)投資者，包括金融機(jī)構(gòu)及其理財產(chǎn)品、符合條件的企業(yè)法人、合伙企業(yè)等，符合條件的個人投資者亦可投資上交所備案之債券，投資者人數(shù)合計不超過200人。以上發(fā)行債券可分別在上交所固定收益平臺、深交所綜合協(xié)議交易平臺交易轉(zhuǎn)讓。

二、中小企業(yè)私募債券的推出意義及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）中小企業(yè)私募債券將成為緩解中小企業(yè)融資難的重要渠道

長期以來，內(nèi)源融資和民間融資是中小企業(yè)最主要的融資渠道，融資的社會化程度始終不高，這也使中小企業(yè)一直面臨著發(fā)展資金短缺、融資成本高企的問題。從信貸融資的渠道來看，以國有銀行為主的金融體制，導(dǎo)致金融資源大多數(shù)都配置給了國有企業(yè)、政府基建項目，中小企業(yè)無法取得足夠的銀行信貸支持。從上市融資來看，中小企業(yè)公開上市募集資金成本高且周期較長，不符合中小企業(yè)需求資金額度不高、融資速度快的要求。從債券融資渠道來看，中國目前的債券市場仍以政府和大型國企債券為主，中小企業(yè)很難通過現(xiàn)有債券市場取得發(fā)展所需資金。中小企業(yè)私募債券的發(fā)行，將推動一大批中小企業(yè)以非公開發(fā)行債券方式取得資金支持，成為緩解中小企業(yè)融資難問題的一個重要渠道。

（二）中小企業(yè)私募債券將豐富社會資本投資品種，合理引導(dǎo)民間資本

由于中小企業(yè)私募債高風(fēng)險、高收益的特征，其推出在為證券投資增加新品種的同時，還可滿足部分風(fēng)險偏好投資者的投資需求。上交所《試點(diǎn)辦法》明確規(guī)定符合條件的個人投資者可以投資中小企業(yè)私募債。這一投資渠道，最高可獲得貸款基準(zhǔn)利率3倍的回報，從而可以在一定程度上遏制地下錢莊、高價放貸的蔓延，使民間資本以合法渠道服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）中小企業(yè)私募債將推動債券市場結(jié)構(gòu)、投資主體、利率機(jī)制的改變

目前，中國的債券市場以銀行間債券市場為主，且交易品種多是政府發(fā)行的高信用等級、低利率債券，投資主體也僅限于銀行、保險公司等大型傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。債券品種、投資主體都較為單一，利率的市場化程度偏低；中小企業(yè)私募債的推出，將進(jìn)一步推動債券市場利率市場化，豐富可投資債券品種，吸引更多投資者投資債券市場。

三、中小企業(yè)私募債發(fā)展中面臨的問題

（一）發(fā)型標(biāo)準(zhǔn)較高，無法滿足“中小企業(yè)”的融資需求

目前來說，私募債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)相對“中小企業(yè)”的需求仍顯得標(biāo)準(zhǔn)過高。如《試點(diǎn)辦法》中規(guī)定，“辦理中小企業(yè)私募債的目標(biāo)企業(yè)年營業(yè)收入需達(dá)到一定規(guī)模，原則上發(fā)債額度不能超過企業(yè)年營業(yè)收入?！备鶕?jù)滬深交易所現(xiàn)有的發(fā)行數(shù)據(jù)，已成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)中，其發(fā)行額度最低為1 000萬元。這意味著，有發(fā)行私募債意向的企業(yè)，其年營業(yè)額至少要達(dá)到1 000萬元，許多有資金需求的中小企業(yè)顯然無法滿足這一標(biāo)準(zhǔn)較高的發(fā)行要求。況且，對于許多有融資需求的中小企業(yè)來說，其需要的資金額度往往只是幾百萬元，動輒幾千萬元的融資要求并不符合它們的融資要求。

（二）流動性問題

鑒于私募債高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，監(jiān)管層從管控風(fēng)險的角度考慮，對私募債投資人的質(zhì)量、數(shù)量等方面都有較嚴(yán)格的要求。具體要求如下：單個私募債的持有人數(shù)量合計不得超過200人；投資者對象主要為機(jī)構(gòu)投資者，且主要集中于商業(yè)銀行、券商、基金等大型金融機(jī)構(gòu)；作為機(jī)構(gòu)投資者的基金公司，只有基金專戶才可以投資于私募債券，而且要受到投資額度不高于10%的限制；作為個人投資者，要求個人名下的證券賬戶、資金賬戶的資產(chǎn)總額不低于500萬元，具有2年以上的證券投資經(jīng)驗，并且充分理解私募債的投資風(fēng)險。這些嚴(yán)格舉措雖然有效提高了風(fēng)險的可控性，但也將很大一部分投資者擋在了私募債市場的門外，對市場的流動性及變現(xiàn)能力有很大的影響。此外，監(jiān)管層對中小企業(yè)私募債的二級市場流通也有較嚴(yán)格的規(guī)定：中小企業(yè)私募債不能上市交易，而只能通過深交所綜合協(xié)議交易平臺或上交所固定收益證券交易平臺交易，在相當(dāng)大的程度上增加了持有者的持有成本。二級市場上較差的流動性，將會反過來制約發(fā)行市場的發(fā)展，增加私募債發(fā)行的難度。目前，已有多家券商呼吁從增加私募債的流動性來推動私募債市場的快速發(fā)展。浙商證券表示希望盡快推進(jìn)建立私募債的聯(lián)網(wǎng)報價系統(tǒng)，以增加其流動性；東吳證券則表示，希望將私募債券納入質(zhì)押式回購交易中以增加其流動性，否則城投證券優(yōu)勢太過明顯。

（三）高違約風(fēng)險，投資者積極性不高

私募債券同中國傳統(tǒng)債券相比，違約風(fēng)險較大。自中國的傳統(tǒng)債券市場發(fā)展以來，雖然剛性兌付現(xiàn)象持續(xù)存在，但還尚未發(fā)生債券實質(zhì)性違約，然而私募債市場的推出將很可能打破這一歷史。從本質(zhì)上說，中小企業(yè)私募債有著高風(fēng)險、高收益的特征，這一特征意味著隨著私募債發(fā)行數(shù)量的增多，部分私募債發(fā)生違約將成為必然現(xiàn)象。首先因為中國中小企業(yè)家法律觀念淡薄。對企業(yè)發(fā)展缺乏長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光；加之中小企業(yè)的競爭環(huán)境較為激烈，盈利能力較差且不穩(wěn)定，生命周期短，這些因素都加大了私募債產(chǎn)生違約風(fēng)險的可能性。其次，監(jiān)管部門已經(jīng)明確表示，如果私募債券發(fā)生違約，交易所及地方政府將不會伸出援助之手，投資者將獨(dú)自承擔(dān)因違約所造成的損失。鑒于以上兩個因素，多數(shù)投資者都對私募債券持觀望態(tài)度，投資的積極性不高。endprint

四、私募債發(fā)展的對策建議

（一）創(chuàng)新私募債發(fā)行方式，降低發(fā)行門檻

目前，中小企業(yè)融資難的問題在小微企業(yè)中表現(xiàn)得尤其明顯；而私募債最低幾千萬元的發(fā)行規(guī)模，需方與供方的不匹配，是中小企業(yè)私募債發(fā)展壯大面臨的一個嚴(yán)峻現(xiàn)實問題。嚴(yán)峻的形勢往往能夠催生創(chuàng)新，譬如我們可以借鑒中小企業(yè)集合債的發(fā)行模式，推出中小企業(yè)集合私募債。2013年10月，齊魯股權(quán)托管交易中心推出國內(nèi)首只私募債券產(chǎn)品——“13新農(nóng)債-沂蒙山、徒河2013年集合私募債券”。該債券由兩家公司聯(lián)合發(fā)行，同時由淄博融信投資擔(dān)保有限公司提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，以加強(qiáng)投資者的信心。這次私募債的成功發(fā)行，給了我們以下啟發(fā)：降低發(fā)債企業(yè)的門檻，讓只有幾百萬資金需求的小微企業(yè)能有一個新的融資渠道；由相關(guān)投資擔(dān)保公司擔(dān)保，可降低投資者的投資風(fēng)險，增加私募債發(fā)行的成功率，同時在一定程度上降低發(fā)債企業(yè)的資金成本。

（二）多種途徑，增強(qiáng)私募債券的流動性

一方面，在目前的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從控制投資風(fēng)險的角度出發(fā)，對私募債的投資主體設(shè)立了較嚴(yán)格的門檻。這些舉措雖然在當(dāng)下有一定的合理性，但嚴(yán)重限制了投資者進(jìn)入私募債市場的程度，進(jìn)而對私募債的流動性和變現(xiàn)能力產(chǎn)生了不利影響。因此，在現(xiàn)階段，為了進(jìn)一步使私募債發(fā)展壯大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過適度放寬發(fā)行額度限制、降低對個人投資者的準(zhǔn)入門檻、允許私募債進(jìn)行抵押、創(chuàng)新提前償還機(jī)制等，以提升投資者參與私募債市場的程度。另一方面，提升二級市場的流動性。由于私募債的私募性質(zhì)，致使其在信息披露上面存在著先天缺陷，但這并不意味著其不需要信息公開。當(dāng)前，私募債的發(fā)展才剛剛起步，交易方面基本上都是由券商各自進(jìn)行報價。這種“各自為戰(zhàn)”的報價，缺乏效率、公平，不利于私募債的轉(zhuǎn)讓流通。因此，應(yīng)盡快建立一個能夠公開信息的聯(lián)網(wǎng)報價系統(tǒng)，發(fā)揮市場的定價功能，促進(jìn)私募債盡快朝著市場化的方向邁進(jìn)。

（三）給予中小企業(yè)信用支持，在財稅方面給予一定優(yōu)惠

同傳統(tǒng)的政府債相比，私募債的發(fā)債企業(yè)資信條件較弱。在現(xiàn)在這樣一個“檸檬市場”中，投資者大都對中小企業(yè)持不信任的態(tài)度，制約了急需資金發(fā)展的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。因此，政府部門作為市場經(jīng)濟(jì)的服務(wù)者，如果能夠?qū)λ牱秶鷥?nèi)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供資信支持，不僅企業(yè)能夠獲得發(fā)展所需資金，私募債市場也能得到快速發(fā)展。同時，由于私募債券的發(fā)行成本和資金成本都較高，政府可考慮對發(fā)行人和投資者在財稅方面給予優(yōu)惠措施。從發(fā)行人角度，可給予貼息、減免稅方式鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，降低其籌資成本；從投資人角度，可通過減免私募債投資收益方式鼓勵對私募債進(jìn)行投資，以提高其投資收益。目前，已有地方政府通過財稅方面的措施對私募債的發(fā)行提供支持。例如，深圳市政府已經(jīng)采取財政貼息的方式對本地區(qū)私募債發(fā)行主體前十家的首個發(fā)行年度提供貼息支持；中關(guān)村管委會也決定對轄區(qū)內(nèi)發(fā)行私募債的企業(yè)提供財稅方面的政策支持。

總之，私募債的推出將在相當(dāng)大的程度上緩解中國中小企業(yè)融資困難的問題，并加快推動中國債券市場的市場化發(fā)展，合理引導(dǎo)民間資本的投資渠道。當(dāng)前，私募債的發(fā)展面臨諸多的問題，這需要各監(jiān)管部門和政府加快金融創(chuàng)新，提供政策支持，合力推進(jìn)私募債市場的快速發(fā)展，更好地服務(wù)于社會主義實體經(jīng)濟(jì)。長期來看，私募債市場必將成為中國資本市場的一個重要組成部分，也必將為中國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 任新建.中小企業(yè)私募債試點(diǎn)的戰(zhàn)略意義[N].東方早報，2012-05-29（D15）.

[2] 上海證券交易所.上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法[Z].

[責(zé)任編輯 李 可]endprint