MBO收購與中國企業(yè)家的價(jià)值取向

嚴(yán)宇芳

在企業(yè)管理層收購過程中，企業(yè)家起到了配置企業(yè)資源、推動企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用，他們對于企業(yè)的興衰成敗起著關(guān)鍵性的作用。但是，在我國的管理層收購行為實(shí)施過程中，這種價(jià)值卻可能得不到完全的釋放與實(shí)現(xiàn)。作為近年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種新制度，管理層收購也在逐漸轉(zhuǎn)化自己的位置與作用，希望最大限度地展現(xiàn)中國企業(yè)家的價(jià)值取向，從而改善國內(nèi)企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本文就基于管理層收購這一企業(yè)課題，在我國面臨的現(xiàn)實(shí)困境下進(jìn)行深層次分析，以尋求管理層收購對中國企業(yè)家價(jià)值取向的正確途徑。

管理層收購(MBO) 企業(yè)家 困境 價(jià)值取向 市場

管理層收購即MBO(Management Buy-out)，它還被稱作企業(yè)經(jīng)理層的融資收購。它具體是指目標(biāo)公司的管理層通過信貸融資來購買本公司股份，進(jìn)而達(dá)到改變公司所有者結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)的目的，確保管理者、企業(yè)所有者與經(jīng)營者能夠統(tǒng)一力量主導(dǎo)對公司的重組，借此來獲得預(yù)期收益。作為一種收購行為，MBO所體現(xiàn)的實(shí)質(zhì)就是杠桿收購中(Leverage Buy-out，LBO)的一種，但實(shí)際上它與LBO還有所不同，MBO的收購主體是企業(yè)管理層，而LBO的收購主體則是社會上專業(yè)的金融投資公司。MBO涉及眾多理論，比如效率理論、代理理論、戰(zhàn)略重組理論等，它們都發(fā)揮了企業(yè)經(jīng)營者的管理潛能，即在獲得預(yù)期收益的同時(shí)，也完成了企業(yè)重組，避免了代理成本與信息不對稱現(xiàn)象，這些都體現(xiàn)了一名企業(yè)家的個(gè)人價(jià)值取向。

1 基于MBO實(shí)施的中國企業(yè)現(xiàn)實(shí)困境及深層次原因分析

理論上講，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，MBO就是推動企業(yè)效益增長的最有利因素。我國從20世紀(jì)90年代末才開始研究和實(shí)行MBO，起步較晚，目前還處于初級階段。作為一種新生事物，我國還沒有為MBO建設(shè)一個(gè)較為健全的市場經(jīng)濟(jì)配套機(jī)制，因此我國目前所實(shí)行的MBO在市場、金融和法律層面都是存在問題的。

1.1 MBO在我國實(shí)施的現(xiàn)實(shí)困境研究

1.1.1 市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國國有資本持有者存在缺位現(xiàn)象

在歐美國家，MBO在企業(yè)中實(shí)行整體收購制度，即使對于上市公司，其MBO也執(zhí)行絕對的控股收購制度，并且制度執(zhí)行率達(dá)到近95%。在管理層收購過程中，上市公司會嚴(yán)格履行要約，并在收購后主動摘牌變?yōu)榉巧鲜泄尽７从^中國，MBO的收購主體則比較分散，這其中不僅僅包括企業(yè)的高級管理層，也包括了企業(yè)的中層人員甚至是基層員工。因?yàn)樵趪鴥?nèi)的MBO制度中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，高級管理層所持有或增持的股份只占到公司整體股份的一部分，而并沒有實(shí)現(xiàn)對全部股份的承接，這也讓公司管理層擁有了控股的可能性。

針對此狀況，我國證券研究機(jī)構(gòu)就認(rèn)為，中國式MBO確實(shí)能夠幫助上市公司解決國有股份中“一股獨(dú)大”的不良狀況，但是其股份轉(zhuǎn)讓后卻不可與流通股共同進(jìn)行市場化流通，也許可能會形成“一股獨(dú)大”的新形式，即企業(yè)內(nèi)部人的過分控股，使得他們有足夠的動機(jī)來損害企業(yè)內(nèi)部的中小股東利益。因此我國證券研究機(jī)構(gòu)就總結(jié)結(jié)論認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該避免由MBO運(yùn)作所引起的“一股獨(dú)大”行為。

1.1.2 MBO可能不會降低代理成本

我國的MBO制度執(zhí)行缺乏對企業(yè)法人股與國有股之間的市場化定價(jià)體系，換言之，政府會調(diào)查干預(yù)企業(yè)的過往業(yè)績進(jìn)而為他們進(jìn)行股價(jià)定價(jià)。而企業(yè)家則從自我利益出發(fā)，在主動使企業(yè)虧損或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后才開始實(shí)施MBO，以求得更低的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格。實(shí)際上這種行為很可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)的長期嚴(yán)重流失，而且也有可能不會降低轉(zhuǎn)讓股份所付出的代理成本。

1.1.3 MBO實(shí)施效果不佳

MBO實(shí)施的理想效果是降低代理成本并改善企業(yè)的產(chǎn)業(yè)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但是我國企業(yè)在實(shí)施MBO的效果方面并不理想，以下以三家上市企業(yè)為例，他們在實(shí)施MBO后歷年度的凈資產(chǎn)收益率變化情況，如表1。

表1 我國三家上市公司2006～2014年實(shí)施MBO的歷年凈資產(chǎn)收益率狀況數(shù)據(jù)表 單位：%

從表1數(shù)據(jù)可以得出，A、B、C三家企業(yè)在實(shí)施MBO后的整體企業(yè)業(yè)績是不容樂觀的，只有C企業(yè)相對狀況較好，而其他兩家在凈資產(chǎn)收益率方面則呈現(xiàn)逐年下跌趨勢。面對國內(nèi)企業(yè)實(shí)施MBO的這一現(xiàn)象許多市場金融經(jīng)濟(jì)分析人士就指出，部分企業(yè)家在進(jìn)行管理層收購過程中會顯露出過分的機(jī)會主義傾向，他們希望通過MBO來實(shí)現(xiàn)諸如牟取資本暴力以及高股息分配等利益，但卻事與愿違，遭受了企業(yè)業(yè)績下滑的沉重打擊。

1.2 形成困境的深層次原因分析

1.2.1 MBO實(shí)施價(jià)格缺乏公允性

在國內(nèi)MBO實(shí)施過程中爭議最大的就是轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公允性問題，因?yàn)閲衅髽I(yè)在公有產(chǎn)權(quán)方面存在所有者虛置問題，它促成了內(nèi)部人對股份的過分控制，再加之股票定價(jià)方之間的串通行為傾向，就出現(xiàn)了以損害公眾利益為代價(jià)的低股價(jià)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，它也嚴(yán)重影響了我國國有資產(chǎn)的保值增值。

1.2.2 MBO收購資金不合法

上市企業(yè)實(shí)施MBO的收購資金來源一直都是社會及業(yè)界所熱議的話題，從已經(jīng)實(shí)施MBO的上市企業(yè)來看，管理層所提供的資金只占到企業(yè)收購資金的小部分，而外來資金則占到約85%的融資比例。但是中國人民銀行所頒布的《貸款通則》中則指出，貸款是不可用于股本權(quán)益性投資的。而《公司法》中也作出規(guī)定“對外累計(jì)投資額不能超過公司凈資產(chǎn)的50%以上”。上市公司在實(shí)施MBO過程中的大部分外來融資都是股權(quán)抵押貸款，所以，嚴(yán)格來說許多企業(yè)在外來融資方面是存在違規(guī)超限情況的。另外，社會對企業(yè)在各個(gè)機(jī)構(gòu)中的融資動機(jī)也存在一定質(zhì)疑，這其中就包括了目前較為普遍的私募基金與MBO基金。我國金融機(jī)構(gòu)就認(rèn)為，上市企業(yè)在實(shí)施MBO過程中這些被質(zhì)疑的外來融資很可能沒有實(shí)施它應(yīng)有的目的，甚至某些企業(yè)管理層有可能在用這些外來融資實(shí)施投機(jī)行為，從而為企業(yè)形成了“影子股東”，這就讓企業(yè)股權(quán)與MBO實(shí)施控制問題變得更加紛繁復(fù)雜，很可能造成對上市企業(yè)中中小股東利益方面的嚴(yán)重?fù)p害。

1.2.3 MBO信息披露缺乏規(guī)范性

實(shí)際上，我國MBO信息披露是嚴(yán)重缺乏規(guī)范性的，尤其是在對股份收購過程中針對定價(jià)依據(jù)、資金來源以及企業(yè)MBO業(yè)務(wù)重組工作等信息而言，它們的核心內(nèi)容都是普遍缺乏公開透明性的。這種現(xiàn)象必然會影響企業(yè)管理者實(shí)施MBO行為。某些企業(yè)的股東就曾經(jīng)擔(dān)憂過關(guān)于企業(yè)巨額資金的來歷，他們甚至害怕這些不明資金會影響企業(yè)上市的根本利益，可見企業(yè)MBO信息披露的重要性。因?yàn)樗坏軌驅(qū)⑿畔⒐_化，促成公平競爭的市場環(huán)境，而且它也是對上市企業(yè)中其他股東利益的保護(hù)。

我國MBO實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)欠缺與行為不規(guī)范嚴(yán)重?cái)_亂了市場秩序，同時(shí)也影響了企業(yè)中經(jīng)營管理者的意志和個(gè)人價(jià)值取向，讓他們不能充分發(fā)揮作為一個(gè)企業(yè)家對企業(yè)、對社會、對自我的公共作用與個(gè)體價(jià)值，嚴(yán)格來說這就是一種企業(yè)中對人力資源的浪費(fèi)。而我國在實(shí)施MBO過程中首先要做的就是端正中國企業(yè)家的價(jià)值取向，并充分實(shí)現(xiàn)他們在MBO實(shí)施過程中的有效價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展帶來生機(jī)[1]。

2 中國企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)問題研究

2.1 企業(yè)家的作用

企業(yè)家作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的最高組織者、決策者和指揮者，他們應(yīng)該承擔(dān)對企業(yè)資產(chǎn)增值保值的重大責(zé)任，是企業(yè)能否贏得生機(jī)的最關(guān)鍵一環(huán)。因此，企業(yè)家的價(jià)值作用應(yīng)該涵蓋三大方面：一般價(jià)值、貢獻(xiàn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新價(jià)值。三種價(jià)值分別代表了生產(chǎn)、創(chuàng)新與經(jīng)營成果。企業(yè)家不同于普通勞動力之處就在于他所創(chuàng)造的一般價(jià)值雖然固定，但是他所創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新與貢獻(xiàn)價(jià)值卻是時(shí)刻動態(tài)變化的，這也是企業(yè)家處于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域前沿陣地的原因之一，兩種動態(tài)價(jià)值也決定了企業(yè)家的價(jià)值取向。

2.2 中國企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)的不完全表現(xiàn)

客觀上講，企業(yè)家作為一種企業(yè)發(fā)展的寶貴人力資本，它需要被承認(rèn)，因?yàn)楸怀姓J(rèn)的人力資本才能實(shí)現(xiàn)巨大的社會價(jià)值，并確保企業(yè)家的付出與回報(bào)成正比。在美國等西方發(fā)達(dá)國家，職業(yè)經(jīng)理人市場就是調(diào)劑企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要因素。而中國雖然經(jīng)過了多年的國企改革，卻并沒有實(shí)現(xiàn)一種具有市場化的經(jīng)濟(jì)量權(quán)機(jī)制，還沒有形成對企業(yè)家價(jià)值的發(fā)現(xiàn)、鑒別與激勵(lì)體系，甚至沒有對企業(yè)家行為形成有效的約束。在這樣的環(huán)境下，企業(yè)家的價(jià)值是無法實(shí)現(xiàn)的。

2.2.1 國有企業(yè)的過度干預(yù)

我國雖然已經(jīng)進(jìn)入了市場經(jīng)濟(jì)化的自由經(jīng)濟(jì)體制，但是國有企業(yè)及政府對于社會中各個(gè)民營企業(yè)的過分干預(yù)與行政約束也基本剝奪了社會企業(yè)中應(yīng)有的經(jīng)營自主權(quán)，它從某種程度上嚴(yán)重抑制了企業(yè)管理者的創(chuàng)新與冒險(xiǎn)精神，無形中扼殺了許多企業(yè)家的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

2.2.2 國有企業(yè)原始合約的制度性缺陷

國有企業(yè)在原始合約方面是存在制度性缺陷的，他們沒有清晰化企業(yè)所應(yīng)該擁有的企業(yè)所有權(quán)，也沒有清晰化企業(yè)所分享的剩余價(jià)值，甚至掩蓋了企業(yè)的制度保障。所以有人就說，中國的國有企業(yè)正在付出大量虧損的昂貴代價(jià)，而他們的企業(yè)家也在收獲與付出不成比例的低廉回報(bào)，個(gè)人價(jià)值無處發(fā)揮，這也是對中國企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)不完全的真實(shí)影射。

2.2.3 缺乏制度化安排

中國企業(yè)家的價(jià)值取向與價(jià)值實(shí)現(xiàn)不是一朝一夕的臨時(shí)性鼓勵(lì)政策，他們的才能與品質(zhì)應(yīng)該通過一種長期的制度化安排才能轉(zhuǎn)化為重要的生產(chǎn)要素，推動國家經(jīng)濟(jì)的向前發(fā)展，這也正是我國對于人力資本保護(hù)所缺乏的。制度化的安排所要獲得的正是長期且正面的激勵(lì)效果，因此在如今市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，在經(jīng)理人市場還未成熟建設(shè)的背景下，MBO就應(yīng)該是最有效解決企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)的可行性途徑[2]。

3 基于MBO的中國企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑

MBO的最突出特征就是它能夠?qū)ζ髽I(yè)家價(jià)值的實(shí)現(xiàn)提供依據(jù)，因?yàn)镸BO實(shí)現(xiàn)了對企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的重要調(diào)整，這也是企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵前提。

3.1 基于MBO的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)集中是企業(yè)家價(jià)值實(shí)現(xiàn)的開端

嚴(yán)格講，企業(yè)的MBO行為是對自身治理結(jié)構(gòu)的背叛，因?yàn)楣芾韺訉ζ髽I(yè)股份進(jìn)行了收購，并一躍成為公司股東，促成了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的集中，但這也恰恰為企業(yè)家價(jià)值的實(shí)現(xiàn)提供了全新的平臺。首先，兩權(quán)集中所帶來的是企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間不對稱信息的消減，這也大幅降低了企業(yè)的代理成本；其次，兩權(quán)集中消除了企業(yè)所有者的缺位現(xiàn)象，它恰好為企業(yè)家價(jià)值所創(chuàng)造的激勵(lì)與約束機(jī)制創(chuàng)造了空間；最后，兩權(quán)集中提升了企業(yè)的決策速度，讓企業(yè)在某些重大投資決策中不再需要過問董事會，而是快速決策快速行動。

3.2 MBO實(shí)現(xiàn)了企業(yè)家人力資本的產(chǎn)權(quán)化

企業(yè)家就是人力資本，人力資本也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的責(zé)任者與企業(yè)財(cái)富的創(chuàng)造者，企業(yè)家本身就是人力資本產(chǎn)權(quán)化的源動力所在。所以，MBO真正實(shí)現(xiàn)了對企業(yè)家這一人力資本專屬性的保護(hù)。再者，MBO也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)家這一人力資本的群體性保護(hù)策略，因?yàn)槠髽I(yè)家人力資本所代表的群體性是指企業(yè)家對企業(yè)集體的歸屬感，他與團(tuán)隊(duì)之間共同努力所創(chuàng)造的財(cái)富也促成了企業(yè)家個(gè)體與集體之間對彼此的尊重、集體榮譽(yù)和團(tuán)隊(duì)精神，這些對企業(yè)而言都是最寶貴的無形財(cái)富，這也是企業(yè)家價(jià)值的最好體現(xiàn)。

3.3 MBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)家對企業(yè)控制權(quán)的追求

對企業(yè)家而言，控制權(quán)和回報(bào)就是激勵(lì)他們前景的最重要?jiǎng)恿?，企業(yè)家也正是從這兩大方面實(shí)現(xiàn)了其剩余控制權(quán)向企業(yè)家自身的量化集中，因此這種量化控制權(quán)主要實(shí)現(xiàn)了企業(yè)家價(jià)值滿足的四方面需求：第一，控制權(quán)可以滿足企業(yè)家的企業(yè)管理才能，展現(xiàn)“企業(yè)家精神”，這也是企業(yè)家對自我實(shí)現(xiàn)的最直接需求；第二，控制權(quán)滿足了企業(yè)家的地位優(yōu)越感與權(quán)力需要；第三，企業(yè)家能夠得到社會對其的尊重以及交際層次的提高；第四，控制權(quán)鍛煉了企業(yè)家的企業(yè)知識汲取能力，開闊了他們的視野，也強(qiáng)化了他們的事業(yè)心與企業(yè)管理經(jīng)營水平[3]。

4 結(jié)語

作為一種舶來品，MBO正在中國發(fā)揮著它巨大的作用，推動著中國經(jīng)濟(jì)市場及社會企業(yè)的改革與進(jìn)化。對于企業(yè)家而言，它改變了原有治理結(jié)構(gòu)下由于激勵(lì)不足和制度不完善而帶來的個(gè)人價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)狀況，它鼓勵(lì)企業(yè)家大膽的通過MBO來改變中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀與企業(yè)結(jié)構(gòu)重組。正是在MBO的激勵(lì)下，企業(yè)家解決了企業(yè)的低效投資問題，因此可以說，MBO是對企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的一種完美補(bǔ)充，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家價(jià)值取向的最有力手段。

[1] 馮榮勝．我國管理層收購(MBO)現(xiàn)狀分析與對策研究[D]．陜西師范大學(xué)，2005．

[2] 柳承貴，毛四方，陳曉劍，等．管理層收購與企業(yè)家價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[J]．中國人力資源開發(fā)，2003(12)．

[3] 萬宏偉．公司治理結(jié)構(gòu)與管理層收購研究[D]．復(fù)旦大學(xué)，2005．

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2096-0298(2015)11(c)-029-04