○陳丹 井成程

（青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院山東 青島 266520）

基于未定權(quán)益分析方法的我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

○陳丹 井成程

（青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院山東 青島 266520）

當(dāng)前基于財(cái)政收入流量CCA方法的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)研究，其測(cè)度的實(shí)際上是短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是CCA方法原本所測(cè)度的長(zhǎng)期資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。本文將地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)引入到CCA方法中，并基于中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)估算了模型中的相應(yīng)參數(shù)，最后估算了整體上的地方政府性債務(wù)違約率。整體而言，60%的國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)比例可以基本償還地方政府性債務(wù)（違約率小于1%），但通過(guò)大規(guī)模處置國(guó)有資產(chǎn)化解地方債務(wù)只能是最后選擇，當(dāng)前應(yīng)該通過(guò)小規(guī)模處置政府資產(chǎn)，再一次推出地方債務(wù)置換和強(qiáng)化地方債務(wù)問(wèn)責(zé)機(jī)制等方式，逐步化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府性債務(wù) 未定權(quán)益分析 違約風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)有資產(chǎn)

一、引言

我國(guó)地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)研究最近幾年成為了學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)，而對(duì)于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè)，未定權(quán)益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）是其中一個(gè)重要的思路和方法。沈沛龍等（2012）基于政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的角度，利用該方法估測(cè)了政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但其僅僅估測(cè)了中央政府的可變現(xiàn)資產(chǎn)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。王學(xué)凱等（2015）、徐占東等（2014）基于可償債財(cái)政收入的角度，利用該方法估測(cè)了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但基于財(cái)政收入流量來(lái)應(yīng)用CCA方法，估算的實(shí)際上是地方債務(wù)短期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而地方債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上已是既成事實(shí)，進(jìn)行估測(cè)的必要性已經(jīng)不大，更需要我們重視和估算的是地方政府債務(wù)長(zhǎng)期資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，這是更為長(zhǎng)遠(yuǎn)和根本的問(wèn)題。

本文基于地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的角度，首先對(duì)地方國(guó)有企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)進(jìn)行了分析，其次利用中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)估測(cè)了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)CCA模型中的相應(yīng)參數(shù)，從而對(duì)當(dāng)前地方政府債務(wù)的長(zhǎng)期違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了估測(cè)，最后闡述了主要結(jié)論并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的分析

一般而言，地方政府資產(chǎn)可以分為三大類(lèi)：經(jīng)營(yíng)性（國(guó)有）資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性（國(guó)有）資產(chǎn)和資源性資產(chǎn)，其中經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是指國(guó)家作為出資者而形成的、以獲得利潤(rùn)為目的的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，該類(lèi)資產(chǎn)一般又被分為非金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)和金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)；非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)主要是指由行政事業(yè)單位占有和使用、在法律上確認(rèn)為國(guó)家所有的各種經(jīng)濟(jì)資源的總和，其主要部分為行政事業(yè)單位的國(guó)有資產(chǎn)；而資源性資產(chǎn)主要是指國(guó)家所擁有的、能夠開(kāi)發(fā)利用的自然資源，比如國(guó)有土地、森林、礦藏等。

但并不是地方政府的所有資產(chǎn)都是可以變現(xiàn)，或者說(shuō)具有償債能力，實(shí)際上，地方政府資產(chǎn)中的行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)，這是政府履行基本職能的保證，不能變現(xiàn)；各種資源性資產(chǎn)，其變現(xiàn)性很差，短期之內(nèi)并不會(huì)改變政府的償債能力，即使考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)，這些資源性資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)成本和盈利能力難以確定，因此，只有地方政府擁有的地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)才可以形成對(duì)政府債務(wù)的償還作用。我國(guó)地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)在2001—2014年的基本情況如圖1所示，其中在2014年的規(guī)模為190323.8億元。

三、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的CCA模型

CCA方法可以追溯至20世紀(jì)70年代Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等對(duì)期權(quán)定價(jià)理論的開(kāi)拓性研究，后來(lái)穆迪KMV公司將其應(yīng)用到了對(duì)借款企業(yè)違約概率的估計(jì)，其認(rèn)為貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)是在給定負(fù)債的情況下，由債務(wù)人的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值決定的，因此判斷債務(wù)償還或違約的問(wèn)題就可以轉(zhuǎn)化為判斷債務(wù)到期日，借款企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值孰高孰低的問(wèn)題：如果公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，公司將償還貸款；反之則可以認(rèn)為公司會(huì)選擇債務(wù)違約。

圖1 全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)及其增長(zhǎng)率

如果把地方政府看成是類(lèi)似于企業(yè)的市場(chǎng)主體，CCA方法中利用其資產(chǎn)價(jià)值和債務(wù)規(guī)模的相對(duì)大小來(lái)判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者違約率的思路對(duì)地方政府也是適用的，也就是說(shuō)，舉借債務(wù)的地方政府以其可變現(xiàn)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者進(jìn)行融資，如果到期時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值高于債務(wù)規(guī)模，地方政府將償還債務(wù)；反之，對(duì)債務(wù)的償還將發(fā)生困難，債務(wù)違約發(fā)生。參照CCA方法，我們建立如下模型：

模型（1）假定地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的對(duì)數(shù)變化率服從普通維納過(guò)程，其中：At為t時(shí)刻地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，μ為市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)率，σ為增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，dWt=ε（dt）1/2為標(biāo)準(zhǔn)維納過(guò)程，ε服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N（0，1）。

在t=0時(shí)刻，At記為A0，在t=T時(shí)刻，At記為AT，則lnAT-lnA0服從正態(tài)分布，即：

在T時(shí)刻，地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為：

記BT為在T時(shí)刻地方政府的負(fù)債規(guī)模，那么在T時(shí)刻，如果AT≥BT，政府的資產(chǎn)可以完全覆蓋其債務(wù)，不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約，如果AT

其中DD為違約距離，N（x）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累積概率，而違約距離可表示為：

在負(fù)債規(guī)模BT明確的前提下，計(jì)算違約概率的前提是確定公式（4）中的三個(gè)參數(shù)：A0（地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值）、μ（對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率均值）和σ（對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率的波動(dòng)率）。

四、基于可變現(xiàn)資產(chǎn)CCA方法對(duì)地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè)

1、國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值及其增長(zhǎng)率和波動(dòng)率的估算

首先我們需要選擇合理的市凈率（市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值），將國(guó)有資產(chǎn)賬面價(jià)值換算成市場(chǎng)價(jià)值。我們選擇中證指數(shù)有限公司公布的A股全市場(chǎng)行業(yè)市凈率，該指標(biāo)涵蓋了各個(gè)板塊中所有樣本股票（除了最新凈資產(chǎn)為負(fù)以及暫停上市的股票），凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也及時(shí)跟蹤更新，查詢(xún)得到，滬深A(yù)股市場(chǎng)在2011—2014年的年均市凈率分別為：2.61、1.91、1.77和1.79。我們通過(guò)參考滬深A(yù)股市凈率來(lái)確定全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的整體市凈率，為了消除股市波動(dòng)對(duì)市凈率的影響，得到相對(duì)穩(wěn)健的結(jié)果，本文取2011—2014年的市凈率平均值：2.02。2014年末，全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)為190323.8億元，其市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)0=384454.02億元。

接下來(lái)計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)率和波動(dòng)率。我們假定全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)的這兩個(gè)指標(biāo)與我國(guó)上市公司整體的指標(biāo)是一致的，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和代表性，利用滬深300指數(shù)進(jìn)行具體計(jì)算，思路是利用交易日數(shù)據(jù)，計(jì)算公式如下：

考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的狀況，利用短期的市場(chǎng)數(shù)據(jù)很難得到比較精確的估計(jì)值，因此在實(shí)際計(jì)算中，通常用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)代替資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)率，本文采用中國(guó)人民銀行公布的一年期定期存款基準(zhǔn)利率，然后根據(jù)每一次基準(zhǔn)利率持續(xù)的時(shí)間，加權(quán)平均得到一年的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2011—2014年的增長(zhǎng)率分別為3.24%、3.17%、2.96%和2.93%，本文采用這四年的平均值3.08%作為資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)率期望值。相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)率，其波動(dòng)率則相當(dāng)穩(wěn)定，2011—2014年的波動(dòng)率分別為 20.31%、19.90%、21.68%和18.95%，本文采用四年的平均值20.21%作為波動(dòng)率。

2、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的估算

根據(jù)國(guó)家審計(jì)署審計(jì)結(jié)果，經(jīng)折算后，截止2013年6月底，全國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任以及救助責(zé)任的債務(wù)余額分別為108859.17億元、5099.25億元和6352.84億元，簡(jiǎn)單加總的地方政府債務(wù)規(guī)模為120311.26億元。根據(jù)中債資信評(píng)估有限公司相關(guān)研究報(bào)告，2014年底全國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模相對(duì)于2013年6月底增長(zhǎng)了15%左右，那么在2014年底，全國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模為138357.95億元。

2015年之后，新《預(yù)算法》正式實(shí)施，地方政府債務(wù)納入預(yù)算，并且全部以發(fā)行地方債券的方式舉借。根據(jù)財(cái)政部有關(guān)報(bào)告，2015年地方財(cái)政赤字為5000億元，通過(guò)地方政府一般債券彌補(bǔ)，同時(shí)發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券1000億元，即在2015年，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模增加6000億元，因此在2015年，相應(yīng)的債務(wù)規(guī)模增加到144357.95億元。

表1 2015年全國(guó)地方政府債務(wù)違約概率估算表

根據(jù)公式（3）和（4），在國(guó)有資產(chǎn)不同的變現(xiàn)比例下，2015年全國(guó)地方政府的債務(wù)違約概率如表1所示，可以看出，60%的國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)比例可以基本償還地方債務(wù)，其違約率小于1%，而50%的變現(xiàn)比例，違約率約為7.1%。當(dāng)然，60%的變現(xiàn)比例實(shí)際上已經(jīng)是相當(dāng)大了，同時(shí)不同省份的國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模不同，盈利能力不同，有可能部分地區(qū)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超出了國(guó)有企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的償還能力，因此為了避免這個(gè)長(zhǎng)期的資不抵債風(fēng)險(xiǎn)最終爆發(fā)，在當(dāng)前應(yīng)該采取多種措施提前應(yīng)對(duì)和及時(shí)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用可變現(xiàn)資產(chǎn)CCA方法估測(cè)了全國(guó)地方政府債務(wù)的長(zhǎng)期違約風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明，在60%這一變現(xiàn)比例下，地方國(guó)有企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)基本可以完全償還政府性債務(wù)，但從另外一個(gè)角度而言，60%的變現(xiàn)比例是相當(dāng)大的。同時(shí)，利用資產(chǎn)處置或變現(xiàn)的方法來(lái)化解償債壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該是地方政府最后才考慮的選擇，資產(chǎn)處置的大規(guī)模進(jìn)行可能會(huì)帶來(lái)連鎖反應(yīng)，會(huì)對(duì)政府或國(guó)有資產(chǎn)的估值造成沖擊。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)地方政府可能會(huì)出現(xiàn)債務(wù)償付危機(jī)，因此需要采取多種措施，來(lái)提前應(yīng)對(duì)和及時(shí)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，允許地方政府通過(guò)處置或變賣(mài)其資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。中央政府已經(jīng)明確不會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行救助，中國(guó)單一制而非聯(lián)邦制的政治體制實(shí)際上不允許地方政府通過(guò)破產(chǎn)來(lái)進(jìn)行債務(wù)重組，而化解這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于資產(chǎn)變現(xiàn)，中央政府應(yīng)該允許地方政府在償還債務(wù)的前提下處置政府資產(chǎn)，并進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范和協(xié)調(diào)。

第二，在2萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換額度的基礎(chǔ)上，可以考慮再一次的債務(wù)置換。2萬(wàn)億的債務(wù)置換只是針對(duì)于2015年到期的債務(wù)，鑒于地方債務(wù)存量的龐大規(guī)模，同時(shí)資產(chǎn)變現(xiàn)也要避免操之過(guò)急從而對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，因此，對(duì)于2016年到期的約1.3萬(wàn)億債務(wù)，可以考慮再次推出相應(yīng)規(guī)模的債務(wù)置換。

第三，強(qiáng)化地方債務(wù)的預(yù)警和問(wèn)責(zé)機(jī)制。中央政府應(yīng)該進(jìn)一步建立和完善對(duì)地方政府財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)測(cè)和預(yù)警制度，建立主動(dòng)約談和債務(wù)問(wèn)責(zé)等機(jī)制，保證地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提前處置和及時(shí)化解。

[1]沈沛龍、樊歡：基于可流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債表的我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（2）.

（責(zé)任編輯：柯秋萍）