牟曉云 　王長盈

【摘要】創(chuàng)業(yè)板市場自成立以來，其公司價值的研究就備受矚目。由于創(chuàng)業(yè)板市場具有高成長性、高風險性并存的特點，因此在對資本市場帶來機遇的同時，也蘊含著巨大的風險，因而，選擇適合創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估的模型及方法至關重要。

【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)板市場 公司價值 研究

一、創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展與特點

（一）國外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展

1971年美國的納斯達克市場正式成立，標志著創(chuàng)業(yè)板市場的開始。90年代，納斯達克達到鼎盛，培育出如微軟、英特爾等一系列著名的企業(yè)。與此同時，日本的創(chuàng)業(yè)板市場也正式起步，1963年，日本東京證券交易所建立了對中小企業(yè)的第二板，并建立了正式的場外市場制度，但在其后的相當一段時間內，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展不容樂觀。

（二）國內創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展

最早建立二板市場的當屬香港的創(chuàng)業(yè)板市場，它主要為在行業(yè)內具有較強增長潛質的企業(yè)服務并得到了良好的運行。2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司掛牌上市，這標志著籌備十余年的創(chuàng)業(yè)板市場正式成立。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場的特點

由于創(chuàng)業(yè)板市場主要是為新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司融資并進行資本運作，是一個前瞻性的市場，注重公司的發(fā)展前景以及增長潛力，因此，它同時兼有高成長性與高風險性的特點。

二、公司價值的概念與提出

本文所講的公司價值是指基于財務視角下公司的內在價值，即在確定的情況下，它能夠為股東創(chuàng)造的利潤。

（一）現金流折現法

20世紀初，美國的經濟學家歐文·費雪（Irving Fisher）在他的資本價值理論中首次提出公司價值的概念，并在1906年的《資本與收入的性質》一書中指出，資本的價值實質上就是未來收入的貼現值，即現金流貼現法。

（二）MM理論

1958年，米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modiglinai）共同提出了在不確定性情況下的公司價值理論，即公司無論采用什么方式籌資，改變的只是債權者和股權者之間的比例，而不改變公司總體的價值。

（三）麥肯錫價值評估模式

麥肯錫公司（McKinsey&Company lnc）的湯姆·科普蘭（Yom Copeland）、蒂姆·科勒（Tim Koller）與杰克·默林（Jack Murrin）在現金流折現法和MM理論的基礎上明確提出了以收益法為核心的公司價值評估模型，堪稱公司價值模型的經典。

上述現金流貼現法、MM理論、麥肯錫評估模式分別從未來貼現值、不確定的情況以及收益三種角度分別對公司價值的概念進行闡述，對以后學者進行公司價值的研究作出重大貢獻。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司價值研究

（一）國外學者的研究回顧

由于創(chuàng)業(yè)板市場高成長性、高風險性的特點，各國學者對公司價值的研究主要集中在整體上市公司層面，而鮮有具體到創(chuàng)業(yè)板上市公司層面。

1977年，梅耶斯（StewartC.Myers）等提出了實物期權概念，隨后的學者將其發(fā)展為期權定價法，這種方法可以解決高新技術公司在尋求投資機會時的估值問題，從而為創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估及研究提供了一種新的思路。

Rah（1991）&Ran，T（1993）分別分析了新加坡和日本的創(chuàng)業(yè)投資，得出創(chuàng)業(yè)家的人格及經驗是重要的評價依據，財務表現是最不重要的因素。

2003年，歐洲學者Blanca Maria Martins Rodriguez建立了創(chuàng)業(yè)類企業(yè)價值評估模型，即SGVM模型。他指出在戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略實施兩個角度來評估創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價值。

2005年，Dingkan Ge認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資價值是由幾個能體現其效益和業(yè)績的關鍵因素所決定的，通過實證分析提出八個假設，根據假設提出了一個評估的綜合積分模型。

歐洲的創(chuàng)投家在評估市場時，引入拇指原則，利用歐美創(chuàng)業(yè)板十年的數據建立了一個修正后的現金流貼現模型來評估創(chuàng)業(yè)板上市公司價值。

（二）國內學者的研究回顧

我國創(chuàng)業(yè)板市場在十年的籌備過程中，眾多的學者借鑒國外經驗通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值的研究提出了不少的建議。

2001年，范柏乃對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性進行了實證分析，創(chuàng)建了我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價值的評價指標體系。

2002年，黃健柏、鐘美瑞利用期權定價模型對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價值進行了研究。

2005年，張育軍等學者在《深交所新使命：創(chuàng)業(yè)板市場探索》中通過對研究海外創(chuàng)業(yè)板市場的經驗教訓和我國創(chuàng)業(yè)板市場的制度建設，對我國的創(chuàng)業(yè)板市場進行了一系列的思考和研究。

2008年，王國平、徐揚東在《我國創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值方法的選擇》中基于VC對投資項目進行估值的思路構建了創(chuàng)業(yè)板分行業(yè)企業(yè)價值評估體系。

2009年，周孝華、唐健、陳婭莉在《創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究》中利用傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法和實物期權法相結合的方法，在現金流折現法和動態(tài)規(guī)劃視角下構建了新的企業(yè)價值評估模型，并進行了實證分析，這對以后的研究具有一定的實踐意義。

2011年，曹宇波、李小琴在《基于B-S模型的創(chuàng)業(yè)板公司估值模型及其Excel實現》一文中指出靜態(tài)估值法的不足，并通過引入敏感度分析法對實物期權模型進行修正得出基于B-S的創(chuàng)業(yè)板市場價值評估模型。鮑嬌燕、胡振華通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資價值的分析表明：創(chuàng)業(yè)板不同于主板的股票市價大幅波動的原因，包括成長性的預期差異、價格操縱性因素、交易心理和政策預期等。提出了對公司投資價值評估的思考，指出評估難度來自于未來的不確定性、信息的不完全性、人的有限理性等方面。強調了創(chuàng)業(yè)板投資應注意研究公司的基本面和成長性，了解政策環(huán)境，捕捉市場信息和提升交易藝術。

四、總結與展望

基于我國的創(chuàng)業(yè)板市場起步較晚，發(fā)展歷史較短，并且創(chuàng)業(yè)板市場本身具有高成長性、高風險性的特點，對于未來創(chuàng)業(yè)板市場提出以下幾點提議：

第一，進一步完善創(chuàng)業(yè)板市場的制度建設。首先，管理層應加強對創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露和監(jiān)管，對創(chuàng)業(yè)板公司進行定期和不定期檢查相結合防止肆意操縱股價的行為；其次，告誡管理者機遇與風險并存；最后，應加快創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，進一步為中小企業(yè)以及高新技術企業(yè)融資提供更好的途徑。

第二，基于創(chuàng)業(yè)板市場本身高成長性、高風險性的特點，應該加強對創(chuàng)業(yè)板公司的研究，提出適合創(chuàng)業(yè)板上市公司價值的評估模型及方法。

參考文獻

[1]Irving Fisher.The Nature of Capital and Income[M].NewYork：The Macmillan Co，1906：121-152.

[2]王國平，徐揚東.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司擬上市公司估值方法的選擇[J].財務與會計.2009，4.

[3]周孝華，唐健，陳婭莉.創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究[J]，經濟管理研究，2009，8.

[4]曹宇波，李小琴.基于B—S模型的創(chuàng)業(yè)板公司估值模型及其Excel實現[J]，會計之友，2010，1l.

作者簡介：牟曉云（1978-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，博士，主要研究管理會計；王長盈（1990-），女，漢族，山東泰安人，研究生，研究方向：管理會計。