■曾令濤 博士生 張?jiān)?/p>

（1、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871 2、威海人才協(xié)會 山東威海 264200）

引言

自1958年Modigliani和Miller提出開創(chuàng)性的MM定理以來，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的理論一直是公司金融領(lǐng)域的核心與熱點(diǎn)問題。此后，學(xué)者們不斷完善MM定理的假設(shè)，構(gòu)建出更符合現(xiàn)實(shí)情況的資本結(jié)構(gòu)理論。目前已形成了以權(quán)衡理論、代理及不完全契約理論和不對稱信息理論為代表的資本結(jié)構(gòu)理論體系。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡后的結(jié)果（Harris &Raviv，1990）。代理及不完全契約理論認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是經(jīng)理人與股東、股東與債權(quán)人之間利益沖突的調(diào)和的結(jié)果（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Stulz，1990）。不對稱信息理論認(rèn)為內(nèi)部經(jīng)理人對本企業(yè)的了解大于外部投資人，企業(yè)選擇不同的融資方式則向投資人傳達(dá)了關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的不同信息，因而負(fù)債率取決于市場上信息不對稱的程度（Myers & Majluf，1984；Myers，1984）。在實(shí)證研究方面，學(xué)者們一直致力于檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)測是否與實(shí)踐中的資本結(jié)構(gòu)決策行為相吻合。

現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證文獻(xiàn)存在以下兩方面的不足：首先，主要關(guān)注企業(yè)微觀因素的影響，然而宏觀因素也能通過作用于內(nèi)部因素從而間接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（Hackbarth et al.，2006；Levy &Hennessy，2007；Bhama et al.，2010）。其次，側(cè)重對外部融資的需求分析而忽視了對資金供給面的分析，因而雖然能夠較好地接受資本結(jié)構(gòu)決策的橫截面差異，但對于資本結(jié)構(gòu)決策的時(shí)間序列變化的解釋力度較差（Baker，2009）。正是出于以上兩方面的不足，近年來學(xué)者們逐漸將研究視角從微觀層面拓展到宏觀層面，從資金的需求分析拓展到資金供給面分析。鑒于此，本文分別從融資需求和融資供給兩方面闡述宏觀視角下的資本結(jié)構(gòu)研究新進(jìn)展，并對未來研究方向進(jìn)行了展望。

融資需求視角下的資本結(jié)構(gòu)研究

宏觀視角下的資本結(jié)構(gòu)研究側(cè)重分析經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、信貸供給等宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整行為。學(xué)者們對經(jīng)濟(jì)周期的影響分析，主要基于三大資本結(jié)構(gòu)理論，側(cè)重其對內(nèi)部人與外部人之間的信息不對稱程度、破產(chǎn)成本、股東與管理層財(cái)富分配的影響，因而是在融資需求視角下展開的。

Choe et al.（1993）、Bolton & Freixas（2000）認(rèn)為，企業(yè)與外部投資人之間的信息不對稱程度隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。如果逆向選擇成本與經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)，那么在經(jīng)濟(jì)衰退期企業(yè)將傾向于發(fā)行低信息敏感度證券，從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)移，即企業(yè)的杠桿率具有逆周期性。Levy &Hennessy（2007）在代理理論框架同樣證明了杠桿率與經(jīng)濟(jì)周期的逆向關(guān)系。他們的研究表明宏觀經(jīng)濟(jì)狀況也可能通過改變內(nèi)部經(jīng)理人與外部股東之間的財(cái)富分配來影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，經(jīng)理人相對股東的財(cái)富下降，代理問題更為嚴(yán)重，增加債務(wù)有助于緩解代理問題。

Hackbarth et al.（2006）在或有索取權(quán)模型（contingent claims model）框架下，開創(chuàng)性的將宏觀經(jīng)濟(jì)因素引入動態(tài)權(quán)衡理論模型中。在模型中，企業(yè)現(xiàn)金流（f(xt，yt)）既取決于企業(yè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（xt），又取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（yt）。其中，xt服從幾何布朗運(yùn)動過程（dxt=μxtdt+σxtdWt），而yt為兩狀態(tài)馬爾可夫鏈。由于債務(wù)違約閾值取決于現(xiàn)金流，因此違約決策取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。即違約閾值具有狀態(tài)依賴性（state-dependent）。公司債務(wù)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是違約閾值的函數(shù)。因此，違約閾值的變化也就決定了企業(yè)杠桿率（股權(quán)價(jià)值與公司總價(jià)值之比）的變化。作者的模型分析結(jié)果表明，該違約閾值具有逆周期性，導(dǎo)致在衰退時(shí)期有更高的違約率，杠桿率也就具有逆周期性。筆者認(rèn)為，杠桿率的逆周期性特征是兩種相反力量共同作用的結(jié)果：宏觀經(jīng)濟(jì)在不同狀態(tài)間的切換，一方面改變企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致杠桿率的順周期變化；另一方面又影響未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，導(dǎo)致杠桿率的逆周期變化，而后一個(gè)效應(yīng)總是大于前一個(gè)效應(yīng)。

Korajczyk & Levy（2003）的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了上述觀點(diǎn)。筆者以非金融部門總利潤增長率、股市整體收益率和商業(yè)票據(jù)息差作為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率總體上具有逆周期性。對于面臨不同融資約束程度的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式具有不同的周期性特征：強(qiáng)融資約束企業(yè)的債務(wù)融資選擇沒有周期性，而強(qiáng)融資約束企業(yè)的債務(wù)融資選擇具有逆周期性。

Bhama et al.（2010）進(jìn)一步指出，在衰退期，債務(wù)違約閾值較高，稅盾收益較低，最優(yōu)選擇應(yīng)是減少債務(wù)融資。因此，最優(yōu)杠桿率（optimal leverage）應(yīng)是順周期的。但由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)不會連續(xù)地進(jìn)行外部融資以調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致觀測到的杠桿率（observed leverage）具有逆周期性。Korteweg（2010）的實(shí)證研究結(jié)果證實(shí)了Bhama et al.（2010）的觀點(diǎn)。

在資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度的周期性方面，Drobetz & Wanzenried （2006）利用91家瑞士公司1991-2001年間的數(shù)據(jù)實(shí)證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要更快。Cook & Tang（2009）使用GDP增長率、期限利差、信用利差和股息收益率衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，運(yùn)用動態(tài)調(diào)整模型來研究宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)無論是否受到融資約束，公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要更快。以上研究與Hackbarth et al.（2006）的理論預(yù)測相一致。

但Baker（2009）和Erel et. al（2012）指出，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論無法完全解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的融資行為，原因是這些理論通常假設(shè)資金供給是完全彈性的，資本結(jié)構(gòu)完全由企業(yè)對資金的需求決定。Erel et.al（2012）發(fā)現(xiàn)，對于評級較低的企業(yè)（非投資級），其股權(quán)與債權(quán)融資都具有順周期性，而對于投資級企業(yè)，其股權(quán)融資和信貸融資的周期性不明顯，而債券融資具有逆周期性。筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論無法解釋投資級與非投資級企業(yè)在融資行為上的差異，但基于資金供給面的理論能夠較好地解釋。在衰退期，投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，更傾向于購買高信用等級和低波動性資產(chǎn)，這時(shí)低評級的企業(yè)將面臨更大的融資阻力，而高評級企業(yè)則受到的影響較小。

融資供給視角下的資本結(jié)構(gòu)研究

如前所述，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)資金供給是完全彈性的，也即金融市場的競爭是完全的，資本結(jié)構(gòu)完全由企業(yè)對資金的需求決定。近年來的部分實(shí)證文獻(xiàn)對此提出了挑戰(zhàn)，并表明金融市場分割和資金供給的變化也將顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

最初的文獻(xiàn)主要關(guān)注資本市場的分割對依賴不同資金來源的企業(yè)之間的影響差異。Faulkender & Petersen （2006）以是否擁有信用評級作為區(qū)分企業(yè)能否進(jìn)入公共債券市場的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)即使在控制需求面因素后，能夠進(jìn)入債券市場融資的上市公司的平均負(fù)債率比無法進(jìn)入的上市公司的平均負(fù)債率高出近50%（28.4%對17.9%）。Brav（2009）進(jìn)一步分析了非上市企業(yè)與上市企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的差異，研究發(fā)現(xiàn)在面臨股權(quán)-債券融資方式選擇時(shí)，上市公司比非上市公司更傾向于采用股權(quán)融資方式，前者的杠桿率也比后者更低。

隨后，學(xué)者們開始進(jìn)一步研究了受到信貸市場或債券市場的資金供給沖擊時(shí)，不同類型企業(yè)杠桿率的調(diào)整方向和融資選擇之間的差異。在研究信貸市場沖擊方面，Leary（2009）以是否能在公共債券市場發(fā)行債券作為控制組與對照組分類標(biāo)準(zhǔn)，采用雙重差分法（difference-indifference）研究了銀行信貸供給沖擊對美國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與理論預(yù)測相一致，在受到負(fù)面（正面）的銀行信貸供給沖擊時(shí)，相對于大規(guī)模、對銀行信貸依賴程度低的企業(yè)，小規(guī)模、對銀行信貸依賴程度高的企業(yè)的杠桿率是相對下降（上升），同時(shí)長期銀行信貸在長期負(fù)債中的比例是相對下降（上升）。面對銀行信貸緊縮，后者將提高股權(quán)融資比例，而前者將提高債券融資比例。利用Faulkender & Petersen （2006）以及一些衡量信貸松緊狀況的代理變量，在30年的樣本期間內(nèi)，能否進(jìn)入資本市場與杠桿率之間的關(guān)系依然成立。

在研究債券市場沖擊方面，Sufi（2009）考察了銀團(tuán)貸款評級的引入是否影響企業(yè)的融資與投資政策。作者銀團(tuán)貸款評級的引入將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更高的借款人增加債券發(fā)行量以及投資規(guī)模。這表明該評級的引入能夠有效降低信息摩擦。而信息摩擦被Faulkender & Petersen （2006）認(rèn)為是造成市場分割的主要原因。類似地，Tang（2009）研究了1982年穆迪公司將信用評級細(xì)化對公司融資與投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)相對于評級細(xì)化后獲得信用降級的公司，獲得信用提級的公司長期債務(wù)及總債務(wù)的比例都相對更高。Choi et al.（2010）以可轉(zhuǎn)債套利型對沖基金資金流、收益率和杠桿高低作為可轉(zhuǎn)債市場資金供給的衡量指標(biāo)，研究2008年9月到10月的賣空禁令所帶來的資金供給沖擊對企業(yè)發(fā)行行為的影響，發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債市場上供給面效應(yīng)也非常顯著。Lemmon & Roberts（2010）的研究表明，面對沖擊，低信用等級企業(yè)既會降低投資，也會降低債務(wù)凈發(fā)行額，因此，盡管可替代融資途徑有限，但低信用等級企業(yè)的杠桿率仍然保持相對穩(wěn)定。這說明，資金供給狀況對資本結(jié)構(gòu)決策的影響可能依賴于產(chǎn)生沖擊時(shí)市場分割或經(jīng)濟(jì)狀況。

新近的研究開始關(guān)注資金供給的不確定性所帶來的影響。例如，Massa et al.（2013）考察了機(jī)構(gòu)投資者債券投資資金的不確定性對企業(yè)杠桿率以及融資方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債券投資人資金供給不確定性的提高會顯著抑制企業(yè)的杠桿率以及發(fā)行債券的概率，同時(shí)會顯著提高企業(yè)權(quán)益融資以及銀行信貸融資的概率。

未來研究方向

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證研究經(jīng)歷了從微觀到宏觀，從融資需求分析到融資供給分析的發(fā)展路徑。從宏觀視角去分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為已成為資本結(jié)構(gòu)研究的一個(gè)新的發(fā)展方向。

盡管學(xué)者們已經(jīng)在這一領(lǐng)域取得了相當(dāng)豐富的成果，但仍有許多問題有待深入研究。例如，學(xué)者們雖然在實(shí)證上證明了供給面因素是不可忽視的影響因素，且傳統(tǒng)的信貸渠道理論也提供了一定的理論解釋，但少有學(xué)者在資本結(jié)構(gòu)理論框架下進(jìn)行分析。在這方面，Bhama et al.（2010）進(jìn)行了有益地探索。筆者將動態(tài)權(quán)衡理論模型與基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型相結(jié)合，從而能夠?qū)⒐┙o面因素納入傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論模型中。但顯然，這一方面的探索仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。供給面因素是通過數(shù)量機(jī)制還是價(jià)格機(jī)制產(chǎn)生影響？在何種情況下，信貸供給沖擊將對資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生最大影響？在多大程度上，金融創(chuàng)新能夠減少金融摩擦從而緩解供給面因素的作用？已有研究證明，產(chǎn)品市場競爭也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素（Bradley et al.，1984）。那么基于特定產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)目的財(cái)政政策是否會加劇產(chǎn)品市場競爭，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策？在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，管理者通常具有過度自信傾向（Ben-David et al.，2006；Hackbarth，2008），那么宏觀經(jīng)濟(jì)因素是否具備一條行為金融學(xué)的作用路徑？對于上述問題的進(jìn)一步探索將極大豐富宏觀視角下的資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證研究。