■ 崔九九（新鄉(xiāng)學(xué)院 河南新鄉(xiāng) 453003）

中小型上市公司融資難及融資成本高企的問(wèn)題根源在于金融機(jī)構(gòu)因信息不對(duì)稱及由此引致的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而拒絕為中小型上市公司提供更多的金融服務(wù)（梁帆，2015）。這導(dǎo)致資本規(guī)模有限的中小型上市公司難以獲得金融機(jī)構(gòu)的有力資金支持。為此，有必要深入探討影響中小型上市公司融資難及融資成本高企的問(wèn)題根源，并有針對(duì)性地提出優(yōu)化策略，以有效促進(jìn)中小型上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力提升。

融資約束對(duì)中小型上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的沖擊

（一）金融市場(chǎng)不完全性約束中小上市公司融資能力

其一，理想的金融市場(chǎng)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的不完全性之間存在沖突。學(xué)術(shù)界采取對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中的金融市場(chǎng)的價(jià)格影響因素進(jìn)行簡(jiǎn)約化處理的方式來(lái)降低研究過(guò)程的繁復(fù)性，并基于理性預(yù)期假設(shè)來(lái)建立起一整套“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。但鑒于當(dāng)前上市公司間的商務(wù)交易活動(dòng)存在錯(cuò)綜復(fù)雜性，市場(chǎng)參與主體間的復(fù)雜商務(wù)關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)交易活動(dòng)中的摩擦成本高企，證券市場(chǎng)價(jià)格并非能被及時(shí)、充分地揭示，由此導(dǎo)致中小型上市公司的價(jià)值難以被市場(chǎng)機(jī)制正確反映?？紤]到中小型上市公司的單位信息傳遞成本較大型上市企業(yè)更高，這令中小型上市公司的資產(chǎn)價(jià)值難以通過(guò)便捷的低成本途徑傳遞給投資者。資本市場(chǎng)投資人無(wú)法以其當(dāng)前所掌控的中小企業(yè)信息來(lái)調(diào)整其投資策略，從而降低金融市場(chǎng)的有效性，加強(qiáng)了中小上市公司的融資約束力。

其二，金融市場(chǎng)有效性不足增加了市場(chǎng)投資者對(duì)中小上市公司的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。為追求自身投資收益最大化目標(biāo)，投資者通常愿意根據(jù)市場(chǎng)投資品的平均價(jià)格來(lái)確定其意愿支付價(jià)格，而不愿意在考察市場(chǎng)投資品的真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)上支付較高價(jià)格。這是由于金融市場(chǎng)的多數(shù)投資者的規(guī)模有限，缺乏必要的時(shí)間、精力和資本來(lái)獲取更多的關(guān)于中小企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值信息，由此導(dǎo)致投資者和被投資對(duì)象之間的信息不對(duì)稱性問(wèn)題。市場(chǎng)信息的不完全性及由此導(dǎo)致的市場(chǎng)有效性不足問(wèn)題勢(shì)必導(dǎo)致市場(chǎng)的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為優(yōu)秀中小企業(yè)和劣質(zhì)中小企業(yè)在投資者的決策評(píng)估中無(wú)分別，這勢(shì)必導(dǎo)致優(yōu)秀中小企業(yè)選擇退出金融市場(chǎng)機(jī)制的方式來(lái)規(guī)避自身?yè)p失，其結(jié)果使得金融市場(chǎng)則留下劣等中小企業(yè)。

（二）委托代理關(guān)系遏制中小型上市公司融資能力

其一，投資者決策中耗費(fèi)的股權(quán)代理成本遏制中小型上市公司的融資能力。投資者對(duì)中小型上市公司的股權(quán)代理成本源于費(fèi)雪的分離定理，即中小上市公司的投資者通常從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資中形成最優(yōu)投資組合，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度更多偏好于選擇投資資產(chǎn)的規(guī)模，而非調(diào)整最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合。由于現(xiàn)代企業(yè)制度已然實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的分離，投資者依據(jù)最優(yōu)投資組合所形成的投資決策可幫助投資者在承受市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情形下獲得穩(wěn)定收益。為謀求該穩(wěn)定收益，投資者需要為之支付股權(quán)代理成本，即由掌控所有權(quán)的投資者與中小上市公司的實(shí)際控制者之間的利益不一致所引致的投資者的利益損失。這是由于在中小上市公司的投資者與實(shí)際控制者利益不一致性情形下，控制者傾向于維護(hù)自身利益。具體表現(xiàn)為中小上市公司控制人更重視擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模而非實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東權(quán)益最優(yōu)化目標(biāo)。這就導(dǎo)致了中小上市公司投資者的合法權(quán)益受到實(shí)際控制人的利己主義威脅。

其二，委托代理關(guān)系增加中小上市公司的外部融資成本。信息不透明直接抬高了金融市場(chǎng)中的委托代理關(guān)系中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并由此誘發(fā)信貸配給難題。當(dāng)投資者面對(duì)中小上市公司提出的外部融資要求時(shí)，需要在有效甄別中小上市公司的信用水平的基礎(chǔ)上來(lái)選擇合適的投資收益率。投資者通常對(duì)信譽(yù)較高的借款人給予較低投資收益預(yù)期，而對(duì)于信譽(yù)較低的借款人給予較高的投資收益預(yù)期。由于金融市場(chǎng)中的參與者更為清醒的認(rèn)知自身信用信息，對(duì)交易對(duì)手的信用信息知之甚少，這令投資者難以精準(zhǔn)區(qū)分信用不良者。信用信息的不透明化讓守信者為不守信者支付了對(duì)價(jià)，從而令守信者或降低自身信用以提升其業(yè)務(wù)盈利能力，或降低借貸金額以減少信用溢價(jià)支付額度，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)守信者被不守信者所淘汰。由此引致信貸配給問(wèn)題讓投資者緊縮放貸總量，這就提高了中小上市公司的融資成本，增加了具有較高信用水平的中小上市公司的融資難度。

（三）資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)受限制約中小型上市公司融資能力

權(quán)益性融資對(duì)金融市場(chǎng)釋放出的負(fù)面信號(hào)壓縮了中小上市公司低成本融資空間。根據(jù)融資成本理論，中小型上市公司通常按如下融資方式選擇秩序來(lái)做出本公司的最優(yōu)融資次序決策，即中小型上市公司通常首先選擇內(nèi)部融資策略，隨后選擇外部融資策略；當(dāng)中小型上市公司被迫采取外部融資策略時(shí)，亦會(huì)優(yōu)先選擇非權(quán)益性融資，隨后才會(huì)選擇權(quán)益性融資。這是由于中小型上市公司的日常運(yùn)營(yíng)效益受到了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)盈利能力的制約，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和盈利能力提升水平則受到上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。上市公司采取不同的融資策略選擇會(huì)導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)，這種變動(dòng)等同于向金融市場(chǎng)傳遞企業(yè)日常運(yùn)行質(zhì)量的信號(hào)。若中小上市公司采取股權(quán)融資策略，等同于向金融市場(chǎng)傳遞本企業(yè)的股票價(jià)值被高估的信號(hào)，此時(shí)上市公司會(huì)偏好于對(duì)外發(fā)行股票的方式來(lái)獲取股權(quán)溢價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)中小上市公司的權(quán)益融資做出負(fù)面解讀時(shí)，會(huì)導(dǎo)致中小上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)面波動(dòng)，進(jìn)而制約中小型上市公司的權(quán)益性融資能力。權(quán)益性融資能力被壓縮使得中小型上市公司難以低成本地獲得權(quán)益性融資支持，從而降低中小型上市公司的市場(chǎng)擴(kuò)張能力，進(jìn)而影響其股票價(jià)格。若中小企業(yè)采取非權(quán)益性融資策略，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳遞公司的股票價(jià)值高于其市場(chǎng)價(jià)格的積極信號(hào)，從而激勵(lì)市場(chǎng)積極購(gòu)入其股票。但非權(quán)益性融資策略將導(dǎo)致中小型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率增高和償債壓力增大，增加中小型上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，壓縮中小型上市公司的市場(chǎng)擴(kuò)張能力。依據(jù)信號(hào)模型理論，資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方案向金融市場(chǎng)傳遞的企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量信號(hào)制約了中小型上市公司管理本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的能力，進(jìn)而降低其融資能力。

破解融資約束之困以優(yōu)化中小上市公司發(fā)展戰(zhàn)略

（一）建立支持中小型上市公司的高效融資體系

其一，金融市場(chǎng)應(yīng)建立面向中小型上市公司的多元化間接融資體系。由于我國(guó)金融市場(chǎng)制度體系發(fā)育不健全，導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)的直接融資市場(chǎng)體系發(fā)育水平相對(duì)滯后。這給中小型上市公司順暢的獲取資本市場(chǎng)的支持以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力造成了不必要的障礙。金融市場(chǎng)監(jiān)管者若要從融資市場(chǎng)體系建設(shè)層面來(lái)徹底解決中小企業(yè)的融資難題，應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體需求多元化特征，建構(gòu)直接融資與間接融資相融合的多元化投融資體系。市場(chǎng)監(jiān)管者既要重視規(guī)范化證券市場(chǎng)的融資渠道建設(shè)，亦要重視非證券市場(chǎng)的間接融資渠道建設(shè)；既要重視來(lái)自正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的間接融資渠道建設(shè)，又要規(guī)范非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的間接融資渠道建設(shè)。市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)以控制區(qū)域金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露為前提，積極鼓勵(lì)中小型上市公司利用間接融資渠道來(lái)提升企業(yè)資本實(shí)力。借助間接融資渠道，中小型上市公司可以突破證券市場(chǎng)和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資和再融資合同條款的約束，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)的擴(kuò)張能力和發(fā)展后勁。

其二，金融市場(chǎng)應(yīng)建立面向企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的中小型上市公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。由于中小型上市公司正處于企業(yè)生命周期的高速發(fā)展期，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力尚未達(dá)到企業(yè)的最優(yōu)水平，因此運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估法來(lái)評(píng)定中小型上市公司的企業(yè)價(jià)值有失公允性。中小型上市公司的價(jià)值不在于既有的資產(chǎn)規(guī)模和當(dāng)期的盈利能力，而在于中小型上市公司的未來(lái)市場(chǎng)可能擴(kuò)張的規(guī)模和遠(yuǎn)期企業(yè)盈利能力。資本市場(chǎng)的投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)中小型上市公司所具有的巨大發(fā)展?jié)摿Φ奶攸c(diǎn)來(lái)設(shè)計(jì)適合中小型上市公司的企業(yè)價(jià)值和發(fā)展?jié)摿υu(píng)估體系，將傳統(tǒng)的用于評(píng)估處于成熟期的企業(yè)的“物權(quán)控制”型企業(yè)價(jià)值評(píng)估法進(jìn)行變革，轉(zhuǎn)而建立適合中小型上市公司的基于企業(yè)“遠(yuǎn)期凈現(xiàn)金流”的企業(yè)價(jià)值及發(fā)展?jié)摿υu(píng)估法。優(yōu)化對(duì)中小型上市公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估法有助于金融體系創(chuàng)新，向中小型上市公司提供諸如知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、收益權(quán)融資等新興金融服務(wù)，有效緩解中小型上市公司的融資難問(wèn)題。

（二）提升中小型上市公司的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

其一，中小型上市公司應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化公司現(xiàn)代企業(yè)制度體系建設(shè)。破解中小型上市公司融資約束的基本點(diǎn)在于中小型上市公司經(jīng)由自身努力來(lái)切實(shí)提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。這要求中小型上市公司采取強(qiáng)化內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理策略來(lái)提高其經(jīng)營(yíng)水平，通過(guò)貫徹落實(shí)現(xiàn)代企業(yè)制度的方式來(lái)形成規(guī)范化的企業(yè)運(yùn)營(yíng)秩序，從而幫助金融市場(chǎng)投資者形成對(duì)中小型上市公司的長(zhǎng)期、可持續(xù)投資戰(zhàn)略。從中小型上市公司內(nèi)部管理角度分析，多數(shù)中小型上市公司屬于家族式管理，企業(yè)內(nèi)部管理秩序相對(duì)紊亂，企業(yè)的最大權(quán)益控制人通常利用自身的控制權(quán)來(lái)侵害中小股東利益。為此，中小型上市公司應(yīng)當(dāng)建立起企業(yè)所有者和實(shí)際控制人之間的權(quán)力制衡機(jī)制，有效消除中小投資者對(duì)家族式管理模式的負(fù)面印象。

其二，中小型上市公司應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化企業(yè)信用和商譽(yù)建設(shè)。中小型上市公司應(yīng)當(dāng)牢固樹(shù)立信用意識(shí)，將市場(chǎng)投資者的利益等同于中小型上市公司的自身利益，做到按時(shí)足額償付各類債務(wù)，力爭(zhēng)消除不良信用者。不僅有利于中小型上市公司約束其濫用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲取利益的沖動(dòng)，而且有利于中小型上市公司樹(shù)立良好的商業(yè)信用形象，降低中小型上市公司的融資成本并增強(qiáng)中小型上市公司的可持續(xù)融資能力。再者，中小型上市公司還應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度，積極運(yùn)用市場(chǎng)信息公示制度來(lái)向金融市場(chǎng)傳遞關(guān)于本企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的可信信號(hào)；通過(guò)規(guī)范自身的財(cái)務(wù)透明度的方式向金融市場(chǎng)傳遞關(guān)于中小型上市公司自身穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)信號(hào)，降低市場(chǎng)投資者對(duì)中小型上市公司的未來(lái)不確定性經(jīng)營(yíng)績(jī)效的猜忌。

（三）完善服務(wù)中小型上市公司的金融市場(chǎng)支撐體系

其一，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)著力扶持面向中小型上市公司的信用擔(dān)保體系。為克服信用額度不足這一制約中小型上市公司融資的重要障礙，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立起適合中小型上市公司的征信體系，建立健全中小型上市公司信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，并確保各金融機(jī)構(gòu)關(guān)于中小型上市公司的信用信息的聯(lián)網(wǎng)處理，實(shí)現(xiàn)信用數(shù)據(jù)的資源共享與并網(wǎng)處理?；诖?，征信機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)中小型上市公司的發(fā)展速度快等特點(diǎn)來(lái)設(shè)計(jì)適合中小企業(yè)的信用等級(jí)評(píng)價(jià)體系，在有效平衡債權(quán)人和債務(wù)人之間關(guān)系的基礎(chǔ)上有效增進(jìn)中小型上市公司融資能力（葉志東，2014）。再者，各級(jí)政府有必要以財(cái)政資金為杠桿來(lái)吸引中小型上市公司積極參與設(shè)立融資擔(dān)保公司，促使中小型上市公司與擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間形成利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

其二，地方政府應(yīng)當(dāng)建立面向中小型上市公司的產(chǎn)業(yè)扶持政策。地方政府可對(duì)適合地方發(fā)展特色的新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的中小型上市公司給予稅收優(yōu)惠政策，對(duì)于處于迅速擴(kuò)張期的資金短缺的中小型上市公司可以依法給予稅款延期繳納政策優(yōu)惠。金融主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化面向中小型上市公司的金融服務(wù)，從政策上要求正規(guī)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立中小企業(yè)金融服務(wù)專營(yíng)機(jī)構(gòu)，健全中小型公司授信制度體系，優(yōu)化面向中小型上市公司的貸款審批流程，穩(wěn)步提升中小型公司的長(zhǎng)貸規(guī)模和比重（陸燕春等，2015）。金融監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)創(chuàng)新服務(wù)中小型上市公司的金融產(chǎn)品和服務(wù)新模式，健全財(cái)產(chǎn)抵押制度和貸款抵押物認(rèn)定制度體系，豐富中小型上市公司可資抵押貸款的資產(chǎn)范圍，切實(shí)緩釋中小型上市公司抵押及質(zhì)押貸款能力不足的問(wèn)題。

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2.葉志東.基于融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償二維度：解除創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束[J].哈爾濱市委黨校學(xué)報(bào)，2014（6）

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