○李國英 李 為 劉 明

（廣西大學行健文理學院 廣西 南寧 530005）

一、資本市場監(jiān)管研究概述

對資本市場監(jiān)管研究的本質是關于自由市場高效率的資源配置方式是否需要借助政府的干預和監(jiān)管的問題，主要經(jīng)歷了政府不干預市場（1929年大危機之前）、政府干預市場并制定一系列的金融監(jiān)管法規(guī)（從20世紀30年代到70年代末）和金融監(jiān)管的有效性受到質疑并研究如何改進（從20世紀70年代末到現(xiàn)在）三個階段，因此對資本市場監(jiān)管研究的相關文獻主要集中在第三階段。隨著政府干預經(jīng)濟和自由市場理念沖突的加劇，人們已普遍意識到直接干預的監(jiān)管政策存在缺陷并開始探索金融監(jiān)管的有效性問題：在資本市場的業(yè)務監(jiān)管上，一方面資本市場為創(chuàng)新業(yè)務繞過監(jiān)管而過度競爭，另一方面又增加了政府的監(jiān)管成本；在資本市場監(jiān)管的成本與效率上，研究者也進行了多角度的理論探討和實證研究?？傮w來說，西方學者對資本市場與監(jiān)管之間的關系進行了較為全面和深入的研究，但資本市場日新月異的發(fā)展使得此問題仍是一個值得繼續(xù)研究的課題。

我國對資本市場監(jiān)管的研究隨著資本市場的發(fā)展不斷豐富與完善：較多的學者是從監(jiān)管現(xiàn)狀出發(fā)通過多國間的橫向比較來研究我國資本市場監(jiān)管存在的問題和不足，由此借鑒國際先進經(jīng)驗和提出監(jiān)管改進方法，并介紹國外的資本市場監(jiān)管理論；其次是使用不同的研究方法來研究資本市場監(jiān)管問題，主要有規(guī)范研究和實證研究，規(guī)范研究大多強調資本市場監(jiān)管的必要性，實證研究由于計量方法和樣本采集各異，得出的結論并不一致。新常態(tài)下我國資本市場改革發(fā)展的關鍵是處理好市場與政府的關系，因此本文基于交易效率視角，來重新審視資本市場監(jiān)管存在的問題并從該視角出發(fā)提出監(jiān)管轉型的對策建議。

二、從交易效率視角來看資本市場監(jiān)管存在問題

市場交易效率（Market Transaction Effectiveness）又稱為市場成熟度（Market Maturity），是一個經(jīng)濟體能夠為交易活動提供的交易條件、交易環(huán)境和交易功能的總稱（郭俊艷、金玉國，2013）?；诮灰仔室暯牵L期以來我國資本市場監(jiān)管的規(guī)制成本較高，主要體現(xiàn)在政府對營業(yè)活動監(jiān)管的方式和效率上，行政監(jiān)管為主、審查審批過細、效率低下，其根源在于股票發(fā)行制度已不適應資本市場發(fā)展，無論是資本市場發(fā)展初期的審批制還是從2000年開始的核準制，都是按行政原則配置資源，容易導致制度上的尋租，不利于市場主體的風險判斷和選擇，束縛了市場自我約束機制的建立，使得市場主體與監(jiān)管機構的博弈日益凸顯，阻礙資本市場的規(guī)范發(fā)展，具體而言核準制主要存在以下問題。

1、逆向選擇和尋租

核準制下的核準內容包含了發(fā)行人的上市條件，其中重要的一條是財務指標，如對會計年度凈利潤的要求等，這些規(guī)定使得一些公司為達到上市要求而進行會計做假、欺詐上市，誠信的公司反而因沒有造假不能達到上市要求，無法上市，出現(xiàn)“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇問題，無法發(fā)揮市場競爭機制的優(yōu)勝劣汰的作用。另外，核準制下由于管理層掌握著股票定價權、配售權以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏，無法避免有些公司為達到目的而千方百計的進行尋租。

2、沒有以信息披露為中心

核準制下的監(jiān)管無法做到信息實時披露，信息披露的范圍與程度嚴重不足，信息披露的透明度和質量嚴重不夠，不可避免出現(xiàn)惡意的虛假信息披露行為，不僅影響了信息的可信度，還加劇了資本市場上的信息不對稱，交易中就可能出現(xiàn)內幕交易和市場操作行為，同時這些信息披露的違法行為的機會成本較低，威懾力不夠，結果是投資者的利益得不到保障，投資者對資本市場失去信心從而減少向資本市場投放資金，資本市場長期萎縮不可避免。

3、缺失法治力量和契約精神

核準制下對資本市場違規(guī)的監(jiān)管大多是建立在“嚴打”基礎上的，每一屆證監(jiān)會的領導班子都留有嚴打的代表性的案例，但這些案例移送司法部門的比例很低，甚至多數(shù)不了了之，原因就在于對資本市場的監(jiān)管缺失法治力量和契約精神，不可避免的出現(xiàn)了各種干擾正常市場秩序、損害中小投資者利益的行為，如造假上市、內幕交易、操縱市場等。另外，發(fā)行人對信息披露的誠信義務和法律責任不明確，監(jiān)管執(zhí)法缺失，違法違規(guī)成本低，加大了監(jiān)管部門的監(jiān)管阻力，縮小了監(jiān)管執(zhí)法的能力邊界。

4、監(jiān)管機制是事前監(jiān)管而非事中事后監(jiān)管

核準制下的監(jiān)管機制是事前監(jiān)管，監(jiān)管重心是事前的“審核審批”，特別是行政審批制度，名目繁多的行政許可審批事項，如審核登記事項達31項，存在大量法律法規(guī)沒有規(guī)定的行政許可審批事項；非行政許可審批事項也過多，從派出機構角度統(tǒng)計，對機構監(jiān)管審批報備多達100多項，同時對機構管理、業(yè)務開展指導過于頻繁；除上述兩種審批事項外，還存在一些變相的行政審批，如各類事前備案、報告以及審批事項以外的登記、考試、驗收等事項。相反，事前監(jiān)管后的事中監(jiān)管相對薄弱，主要表現(xiàn)在：現(xiàn)場檢查針對性和有效性不足；日常監(jiān)管和稽查執(zhí)法的銜接不夠；日常監(jiān)管與審批備案、稽查執(zhí)法的信息共享不暢通；日常監(jiān)管重點不突出；監(jiān)管體系職能分層不夠優(yōu)化。

三、基于交易效率視角促進資本市場監(jiān)管轉型的對策建議

基于交易效率視角，對資本市場的監(jiān)管重點應放在為資本市場交易活動提供好的交易條件、交易環(huán)境和交易功能上，對資本市場的監(jiān)管的核心在于理順市場與政府的關系、加大市場活力，因此應由核準制向注冊制轉型，提升監(jiān)管效能。

1、賦予企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權力

要杜絕資本市場的逆向選擇和權力尋租問題，就要賦予企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權力，關鍵是建立市場主導的股票發(fā)行上市制度。注冊制改革只審公司信息不審公司質地，就是把這種天然權力回歸給企業(yè)，審查部門只負責給投資者一個真實的公司，對發(fā)行人的價值判斷完全交給市場，由市場來判斷該公司是否盈利和是否能持續(xù)盈利，資金通過價格機制配置給企業(yè)，優(yōu)質優(yōu)價、低質低價，同時將股票定價權、配售權以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏也完全交給市場。

2、堅持披露為本，歸位盡責

“注冊制”與“核準制”的關鍵區(qū)別在于前者的審核是以信息披露為中心，對發(fā)行人進行價值判斷的不再是監(jiān)管部門，二是而是由各市場參與主體（發(fā)行人、中介機構、投資者、證券交易所）歸位盡責：強化發(fā)行人對信息披露的誠信義務和法律責任，信息披露的真實性、準確性由發(fā)行人和中介機構負責；中介機構發(fā)揮嚴查把關作用；投資者提高風險識別能力和理性投資意識，風險自負；證券交易所則進一步健全完善自律規(guī)則體系，切實履行自律職責。堅持以披露為本離不開中央監(jiān)管信息平臺建設，數(shù)據(jù)庫、重要業(yè)務監(jiān)管系統(tǒng)等監(jiān)管信息平臺是持續(xù)推進監(jiān)管轉型的重要抓手。

3、堅持法治導向，依法治市

資本市場的發(fā)展高度依賴于法治化的保障和推動，因此注冊制下的政府應該聚焦于為市場有效運作構建適宜的制度環(huán)境和有效的法律保障，有必要制定合理的、適應市場發(fā)展階段的法律法規(guī)，應在新“國九條”頂層設計的引領下，進一步修改《證券法》、制定《期貨法》，構建和完善法律實施規(guī)范體系，并覆蓋多個子體系，突出投資者保護、完善融資與并購和市場交易、明確產(chǎn)品業(yè)務和市場與機構主體，為中國資本市場的改革發(fā)展奠定法律的基石。

4、精簡行政審批事項，監(jiān)管機制轉向事中事后監(jiān)管

注冊制的關鍵是尊重市場規(guī)律，最大限度減少和簡化行政審批，強化市場內在約束，監(jiān)管機制轉向事中事后監(jiān)管：一是事中監(jiān)管以風險導向為主，兼顧行為導向，事后監(jiān)管以行為導向為主，兼顧風險導向；二是研究制定權力清單和責任清單，監(jiān)管手段也將由“人工判斷型”轉向“技術導向型”，現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場監(jiān)管、教育培訓和稽查執(zhí)法等都要在監(jiān)管規(guī)則和法律法規(guī)的規(guī)定范圍內進行；三是把提高現(xiàn)場檢查針對性和有效性、突出日常監(jiān)管的重點、優(yōu)化監(jiān)管體系職能分層等作為推進監(jiān)管轉型的重要抓手。

[1]溫洪濤：交易費用和制度變遷的分析與啟示[J].經(jīng)濟問題，2010（1）．

[2]廖嵐嵐：基于金融市場效率的我國金融市場監(jiān)管有效性分析[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2015（4）．

[3]沈滿洪、張兵兵：交易費用理論綜述[J].浙江大學學報（人文社會科學版），2013（3）．

[4]高帆：交易效率的測度及其跨國比較：一個指標體系[J].財貿經(jīng)濟，2007（5）．

[5]馬慶：中國交易效率與經(jīng)濟增長關系研究：一個分工的視角一基于1997—2011年省際數(shù)據(jù)的隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)分析[D].西南財經(jīng)大學，2014．

[6]祁科豪：基于我國資本市場效率的資本市場監(jiān)管研究[D].集美大學，2014．

[7]郭俊艷、金玉國：規(guī)制成本對市場交易效率的制度效應——一個基于潛變量模型的實證分析[J].福建江夏學院學報，2013（12）.

[8]聞岳春、唐學敏：中美資本市場融資效率比較研究[J].中國科技論壇，2014（12）．