馬麗華 ，李海霞

（1.東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.河北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河北 保定 071002；3.大連理工大學(xué)城市學(xué)院，遼寧 大連 116600）

自從20世紀(jì)70年代Krueger開創(chuàng)性的研究以來，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)逐漸成為學(xué)術(shù)界爭論的焦點。研究者普遍認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)尋租的一種方式，能夠為企業(yè)帶來各種租金收益，租金的形式包括融資便利、政府救助和補貼、稅收優(yōu)惠、簽訂政府采購合同以及行業(yè)準(zhǔn)入，等。然而，企業(yè)在享受政治關(guān)聯(lián)收益的同時，也要承擔(dān)構(gòu)建和維護(hù)政治關(guān)系的成本。比如，企業(yè)投資效率的損失，會計信息質(zhì)量的下降，政治家對公司資產(chǎn)的侵占，等?；谡侮P(guān)聯(lián)收益與成本的對比，有學(xué)者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會提升公司價值，也有學(xué)者指出政治關(guān)聯(lián)將損害公司價值?？梢姡瑢W(xué)術(shù)界對政治關(guān)聯(lián)的價值效應(yīng)并未達(dá)成一致的結(jié)論。本文試圖對政治關(guān)聯(lián)研究領(lǐng)域的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，對前人的研究成果加以概括和總結(jié)。在歸納前人研究成果的基礎(chǔ)上，找出已有研究的不足，探索新的研究視角。

1 政治關(guān)聯(lián)的界定

“政治關(guān)聯(lián)”（political connection）作為學(xué)術(shù)用語最早是由Fisman（2001）明確提出的，在國外學(xué)者的后續(xù)研究文獻(xiàn)中也被表述 為 “political relationship” “political association” 或 “political affiliation”，國內(nèi)學(xué)者還將其譯作“政治聯(lián)系”或“政治關(guān)系”。學(xué)術(shù)界對政治關(guān)聯(lián)的理論含義的詮釋基本一致，即企業(yè)與政府部門或政府官員之間的緊密聯(lián)系。如Fisman（2001）將印尼企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)與總統(tǒng)Suharto及其親屬具有密切聯(lián)系。Faccio（2006）則認(rèn)為，如果公司控股股東或公司高管是曾（現(xiàn)）任國會議員、部長或與某位高官及政黨有緊密聯(lián)系，則該公司具有政治關(guān)聯(lián)。楊其靜（2010）也認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)與政府或政治家之間建立的某種特殊關(guān)系。這種“特殊關(guān)系”屬于一種隱性關(guān)系，既可能是通過企業(yè)家主動參政議政建立的，也可能是由政府委任高管或賦予企業(yè)高管某種政治身份而形成的，但不包括政府持股這種顯性的、直接的聯(lián)系?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)關(guān)鍵人物與政府部門或政府官員建立的一種隱性關(guān)系，即如果公司董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員、黨代表或者是曾（在）任政府官員，則該公司具有政治關(guān)聯(lián)。

若要準(zhǔn)確地理解“政治關(guān)聯(lián)”的含義，還需厘清其與政府干預(yù)、腐敗和賄賂的區(qū)別。首先，政治關(guān)聯(lián)不同于政府干預(yù)。政府干預(yù)是政府對企業(yè)的經(jīng)營決策或行為加以干涉，以幫助政府實現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、社會穩(wěn)定等社會目標(biāo)和政治目標(biāo)，其發(fā)起主體是政府。而政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)與政府之間的密切關(guān)系，這種密切關(guān)系的發(fā)起主體既可能是政府也可能是企業(yè)。一方面，政府可以通過直接委任企業(yè)高管 （委派前任或現(xiàn)任政府官員擔(dān)任企業(yè)高管）或賦予企業(yè)高管某種政治身份（各級人大代表、政協(xié)委員或黨代表）建立與企業(yè)的聯(lián)系，強化對企業(yè)的控制，此類政治關(guān)聯(lián)的發(fā)起主體是政府，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)通常屬于此種類型；另一方面，企業(yè)為了謀取競爭優(yōu)勢，會積極主動地尋求并建立與政府的聯(lián)系，爭取更多的政治租金，此類政治關(guān)聯(lián)的發(fā)起主體是企業(yè)，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)一般屬于此類。其次，政治關(guān)聯(lián)不同于腐敗和賄賂。政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)在法律許可的范圍內(nèi)爭取諸如資金融通、稅收減免、政府采購、行業(yè)準(zhǔn)入等方面優(yōu)惠待遇的一種合法手段。腐敗和賄賂則往往是企業(yè)向政府官員進(jìn)行非法和隱蔽的私人支付以換取有利于自己的法律、法令和規(guī)章的一種途徑。腐敗和賄賂在法律層面上是不合法的，與政治關(guān)聯(lián)存在本質(zhì)上的差異。

2 政治關(guān)聯(lián)收益

政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)尋租的一種有效方式，能夠為企業(yè)帶來諸多方面的政治租金。學(xué)者們提供了大量的經(jīng)驗證據(jù)來識別政治租金的具體形式，主要體現(xiàn)在融資便利、政府補貼、稅收優(yōu)惠、簽訂政府采購合同和行業(yè)準(zhǔn)入等5個方面。

2.1 融資便利

融資便利是政治關(guān)聯(lián)收益最重要的形式之一。企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)可能獲得更多的資金支持，更長的債務(wù)期限或更優(yōu)惠的利率條件。Johnson和Mitton（2003）基于馬來西亞424家上市公司的研究顯示，在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，政治關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均比非關(guān)聯(lián)公司高出11個百分點。原因在于政治關(guān)聯(lián)公司更容易獲得銀行的信貸支持，尤其是長期信貸支持。Leuz和 Oberholzer－Gee（2006）檢驗了印度尼西亞總統(tǒng)Suharto執(zhí)政期間政治關(guān)聯(lián)公司的融資策略，研究表明，政治關(guān)聯(lián)公司不太可能依靠發(fā)行外國有價證券融資，因為其在國內(nèi)易于獲得國有銀行的優(yōu)惠貸款。Charumilind，et al.（2006）基于泰國270家非金融類上市公司的研究證明，與非關(guān)聯(lián)公司相比，與政治家建立緊密關(guān)系的公司能夠以優(yōu)惠條件獲得銀行的貸款，如無需提供抵押擔(dān)保，貸款額度大且期限較長。Claessens，et al.（2008）采用巴西企業(yè)的競選捐款數(shù)據(jù)構(gòu)造政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)的研究也發(fā)現(xiàn)，在1998年和2002年兩次選舉中捐款企業(yè)（尤其是向當(dāng)選方提供捐款的企業(yè)）相對于未捐款企業(yè)獲得更多的銀行貸款。Boubakri，et al.（2012a） 針對 234 家政治關(guān)聯(lián)公司的跨國研究進(jìn)一步證實，公司建立政治關(guān)聯(lián)后，資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升，負(fù)債期限明顯延長，這說明政治關(guān)聯(lián)有助于增強公司的融資能力。Houston，et al.（2014）對美國上市公司政治關(guān)聯(lián)是否影響銀行貸款成本和條件進(jìn)行了研究。該研究以2003-2008年間標(biāo)普500強公司為樣本，結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)公司的銀行貸款成本顯著低于非關(guān)聯(lián)公司。政治關(guān)聯(lián)影響貸款成本的渠道可能有兩個：①借款人渠道，即政治關(guān)聯(lián)提升了借款人信譽，因而只需向銀行支付較低的利率；②銀行渠道，即銀行為了建立并維護(hù)與政治家的關(guān)系賦予關(guān)聯(lián)公司優(yōu)惠的貸款條件。Houston，et al.（2014）通過進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)主要通過借款人渠道影響貸款成本。上述研究主要關(guān)注政治關(guān)聯(lián)公司在銀行信貸方面享有的優(yōu)惠條件。 Boubakri，et al.（2012b）則從股權(quán)融資的角度證明，與非關(guān)聯(lián)公司相比，政治關(guān)聯(lián)公司享有較低的股權(quán)融資成本。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與公司股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系受到一國制度環(huán)境和公司特征的共同影響。 Boubakri，et al.（2012b）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)公司之所以能夠以低成本進(jìn)行股權(quán)融資，主要原因在于政治關(guān)聯(lián)公司在經(jīng)營陷入財務(wù)困境時更有可能得到政府救助，降低了公司在經(jīng)濟(jì)下行周期可能面臨的市場風(fēng)險。

學(xué)者們基于中國上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)提供融資方面的便利條件。Fan，et al.（2008）選取23例中國政府高官的腐敗案件進(jìn)行自然實驗，結(jié)果顯示，在腐敗高官落馬后，與腐敗高官有政治聯(lián)系的企業(yè)負(fù)債率顯著下降，且負(fù)債率的下降主要是由長期負(fù)債減少造成的。這表明政治關(guān)聯(lián)為公司提供了債務(wù)融資，尤其是長期債務(wù)融資的比較優(yōu)勢。然而，一旦腐敗高官落馬，企業(yè)與高官的政治聯(lián)系被中斷，債務(wù)融資的優(yōu)勢就自然消失。陳運森和朱松（2009）以2004-2006年間的所有中國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系使企業(yè)擁有更加便利的外部融資渠道，可以減少對內(nèi)部資金的依賴，進(jìn)而降低投資—現(xiàn)金流敏感度。 Chan，et al.（2012）以 2005-2007 年間 1 347 家中國上市公司共計3 585個公司年度觀測為樣本，研究表明董事長或總經(jīng)理政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束，原因在于公司憑借高管的政治聯(lián)系獲得政府融資政策上的優(yōu)惠或隱含的政府擔(dān)保。少數(shù)研究者認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)公司除了享受廉價的債務(wù)融資外，還可以獲得便利的股權(quán)融資。 Francis，et al.（2009）基于中國 423家IPO上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對公司IPO上市條件有顯著的影響。不論企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何，政治關(guān)聯(lián)公司均能享受優(yōu)惠的上市條件，包括較高的發(fā)行價格、較低的抑價程度和上市成本。連軍（2012）的研究指出，在市場化程度較高的地區(qū)，市場在資源配置中發(fā)揮主要的調(diào)節(jié)作用，政府的尋租行為減少，投資者預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的構(gòu)建使得企業(yè)較多的享受政府“扶持之手”的收益，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險降低，因此，股權(quán)投資者愿意接受較低的期望報酬率，從而降低了政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的股權(quán)融資成本。

2.2 政府救助和補貼

政治關(guān)聯(lián)有助于公司獲得財政資金的優(yōu)先配置權(quán)。Faccio，et al.（2006）分析了1997-2002年期間來自35個國家的450家政治關(guān)聯(lián)公司得到政府救助的可能性。他們的跨國證據(jù)顯示，與非關(guān)聯(lián)公司相比，政治關(guān)聯(lián)公司在遭遇財務(wù)困境時更有可能得到政府救助；當(dāng)國際貨幣基金組織或世界銀行向政府提供財政援助時，政治關(guān)聯(lián)公司也會優(yōu)先獲得資助。余明桂 等（2010）基于中國民營上市公司的研究指出，與地方政府建立政治聯(lián)系的民營企業(yè)能夠獲得更多的財政補貼。郭劍花和杜興強（2011）進(jìn)一步證實政治聯(lián)系能夠增強民營企業(yè)與政府談判的能力，幫助企業(yè)獲得更多的政府補助。

2.3 稅收優(yōu)惠

政治關(guān)聯(lián)能夠使企業(yè)享受稅收方面的優(yōu)惠待遇。Adhikari，et al.（2006）以1990-1999年間257家馬來西亞上市公司為研究樣本，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)與有效稅率之間的關(guān)系。研究表明，政治關(guān)聯(lián)公司的有效稅率顯著低于非關(guān)聯(lián)公司，這說明在以關(guān)系為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中政治關(guān)聯(lián)是有效稅率的重要決定因素。Faccio（2010）基于47個國家的跨國研究也表明，與非關(guān)聯(lián)公司相比，政治關(guān)聯(lián)公司享有更低的稅率。吳文鋒 等（2009）發(fā)現(xiàn)，公司高管的政府背景具有取得稅收優(yōu)惠的優(yōu)勢，而且企業(yè)所在地的稅外負(fù)擔(dān)越重，這種優(yōu)勢體現(xiàn)的越明顯。

2.4 簽訂政府采購合同

在政府采購合同的分配中，政治關(guān)聯(lián)也能夠幫助企業(yè)獲取尋租收益。 Goldman，et al.（2010）通過識別標(biāo)普 500 強公司的每一位董事會成員是否具有從政經(jīng)歷來界定政治關(guān)聯(lián)，并以1994年美國國會中期選舉和2000年總統(tǒng)大選作為研究事件。結(jié)果顯示，與獲勝方存在政治關(guān)聯(lián)的公司更易于獲得政府采購合同，這說明政治關(guān)聯(lián)對政府采購合同的分配具有顯著的正向影響，也為政治關(guān)聯(lián)提升公司價值提供了直接的證據(jù)。

2.5 行業(yè)準(zhǔn)入

政治關(guān)聯(lián)有助于降低企業(yè)進(jìn)入政府管制行業(yè)的壁壘，獲取行業(yè)準(zhǔn)入的收益。Mobarak和Purbasari（2006）從印度尼西亞20900家制造業(yè)公司中識別出237家公司與總統(tǒng)Suharto家族存在政治關(guān)聯(lián)，并據(jù)此檢驗了政治關(guān)聯(lián)對公司獲得原材料進(jìn)口許可及當(dāng)?shù)厥袌龅纳唐蜂N售許可的概率的影響。據(jù)保守估計，政治關(guān)聯(lián)公司獲得許可證的概率是其競爭對手的3倍。許可證的發(fā)放擴(kuò)大了政治關(guān)聯(lián)公司的市場份額，為其帶來了壟斷收益，也造成了下游生產(chǎn)者和消費者的福利損失。Bunkanwanicha和Wiwattanakantang（2009）針對泰國2 000家企業(yè)的研究指出，企業(yè)所有者進(jìn)入政界后并未利用政治關(guān)聯(lián)改善公司的融資條件，而是憑借其所擁有的決策權(quán)實施有利于公司的監(jiān)管政策和公共政策，如向政府支付較低的牌照特許經(jīng)營費，設(shè)立外資企業(yè)的進(jìn)入壁壘，等等。這些政策阻礙了國內(nèi)外投資者參與市場競爭，擴(kuò)大了政治關(guān)聯(lián)公司的市場份額。Faccio（2010）基于全球47個國家16 000多家公司的研究進(jìn)一步證實，政治關(guān)聯(lián)公司比非關(guān)聯(lián)公司占有更高的市場份額，原因可能在于政治關(guān)聯(lián)公司具有獲得特許經(jīng)營權(quán)或許可證的優(yōu)勢，進(jìn)而在市場競爭中占據(jù)壟斷地位。

3 政治關(guān)聯(lián)成本

企業(yè)在構(gòu)建和維持政治關(guān)系的過程中，也要付出一定的政治關(guān)聯(lián)成本。政治關(guān)聯(lián)成本具體表現(xiàn)在以下方面。

3.1 侵占公司資產(chǎn)

政府官員或官僚機(jī)構(gòu)可能會利用與公司建立的緊密關(guān)系侵占公司資產(chǎn)以謀取私利。 Caprio，et al.（2013）認(rèn)為，公司會主動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以規(guī)避政治家和官僚機(jī)構(gòu)侵占公司資產(chǎn)的行為，而且侵占風(fēng)險越高，公司的流動資產(chǎn)占比越低。該研究采用來自109個國家30 000多家公司的數(shù)據(jù)證明，公司持有的流動資產(chǎn)比率與政治腐敗程度負(fù)相關(guān)。 Caprio，et al.（2013）進(jìn)一步分析指出，政治侵占風(fēng)險不僅引發(fā)了政治家或官僚機(jī)構(gòu)索取政治回報的直接成本，而且致使政治關(guān)聯(lián)企業(yè)偏離了最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

3.2 降低投資效率

政府部門或政府官員往往要求政治關(guān)聯(lián)公司幫助其實現(xiàn)充分就業(yè)、財政安全、經(jīng)濟(jì)增長、社會穩(wěn)定等社會目標(biāo)或政治目標(biāo)，這會改變公司的投資行為并導(dǎo)致投資的低效率。Chen，et al.（2011）以2001-2006年中國A股非金融類公司為樣本，以公司董事長或總經(jīng)理是現(xiàn)任或曾任政府官員作為政治關(guān)聯(lián)的度量策略，實證研究結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)會顯著降低國有企業(yè)的投資效率。 Chen，et al.（2011）認(rèn)為，政府通過任命企業(yè)高管確保對國有企業(yè)的控制，而具有政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)很可能受到政府干預(yù)，從事旨在實現(xiàn)政府的社會目標(biāo)或政治目標(biāo)的投資活動，最終扭曲企業(yè)的投資行為，損害其投資效率。杜興強 等（2011）也提供了相似的經(jīng)驗證據(jù)，他們指出政治關(guān)聯(lián)增加了國有企業(yè)過度投資的可能性，且過度投資對公司價值具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

3.3 降低會計信息質(zhì)量，惡化信息環(huán)境

政治關(guān)聯(lián)可能會降低公司的會計信息質(zhì)量，惡化公司所處的信息環(huán)境。杜興強 等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，中國民營上市公司的政治關(guān)聯(lián)降低了會計穩(wěn)健性。 Chaney，et al.（2011）指出，政治關(guān)聯(lián)公司試圖在報告會計信息時掩蓋其政治關(guān)聯(lián)收益，從而造成政治關(guān)聯(lián)公司的會計信息質(zhì)量顯著低于非關(guān)聯(lián)公司。Chen，et al.（2010）的跨國研究則認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對分析師的盈余預(yù)測精確度具有負(fù)向影響，因而加劇了投資者與公司管理層之間的信息不對稱，也惡化了公司所處的信息環(huán)境。

3.4 金融資源錯配

政治關(guān)聯(lián)通過政府救助和信貸便利途徑導(dǎo)致金融資源的低效或無效配置。 Faccio，et al.（2006）的跨國研究顯示，在接受政府救助的公司中，無論是在救助當(dāng)年還是救助之后兩年，政治關(guān)聯(lián)公司的業(yè)績表現(xiàn)都比非關(guān)聯(lián)公司要差一些，即政治關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)收益率和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率均顯著低于非關(guān)聯(lián)公司。這說明政府對關(guān)聯(lián)公司的資金援助是一種低效率的資源配置，關(guān)聯(lián)公司得到的政府補助越多，資源配置的效率損失越大。Faccio，et al.（2006）認(rèn)為，從某種程度上說，政府對政治關(guān)聯(lián)公司的財政援助削弱了資本市場的資源配置功能，很可能給經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響。郭劍花和杜興強（2011）的證據(jù)也顯示，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)改變了政府補助資金的流向，導(dǎo)致政府補助資金配置的低效率。Fan，et al.（2008）指出，政治關(guān)聯(lián)公司的尋租行為不利于資本的有效配置。他們認(rèn)為，尋租者往往是那些在管理能力和生產(chǎn)效率方面不具競爭性的企業(yè)，需要借助政治關(guān)聯(lián)謀取長期債務(wù)融資等方面的優(yōu)勢。一旦政治聯(lián)系被中斷，尋租者的融資優(yōu)勢就會消失。由此可見，政治關(guān)聯(lián)可能使金融資本分配給那些效率低的公司。Claessens，et al.（2008）進(jìn)一步分析指出，政治關(guān)聯(lián)公司由于能夠優(yōu)先獲得銀行貸款，在選擇投資項目時可能偏離公司價值最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致投資行為扭曲。據(jù)估算，在巴西因向政治關(guān)聯(lián)公司發(fā)放優(yōu)惠信貸引發(fā)的投資扭曲成本至少占全年GDP的0.2%。張敏 等（2010）的證據(jù)也表明，雖然政治關(guān)聯(lián)公司能夠獲得更多的銀行長期貸款，但是貸款的低效使用對公司價值具有負(fù)效應(yīng)，這說明政治關(guān)聯(lián)降低了信貸資源配置的效率。Faccio和Parsley（2009）則認(rèn)為，政治家將資源優(yōu)先配置給低效率的政治關(guān)聯(lián)公司，會損害長期的經(jīng)濟(jì)增長。

4 政治關(guān)聯(lián)與公司價值

Krueger（1974）的開創(chuàng)性研究最早提及政治租金的價值問題。雖然Krueger（1974）發(fā)現(xiàn)政治租金在一國GDP中占有相當(dāng)?shù)谋戎?，卻未能證明單個公司獲得的租金價值。Roberts（1990）則更為直接地展開公司層面的政治關(guān)聯(lián)價值問題的研究，該研究考察了參議員Henry Jackson的意外死亡事件對其利益集團(tuán)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，這一事件導(dǎo)致與參議員Jackson存在政治關(guān)聯(lián)的公司的股票價格顯著下降，而與其繼任者存在關(guān)聯(lián)的公司的股票價格卻大幅上升。自Roberts（1990）的研究之后，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了諸多有關(guān)政治關(guān)聯(lián)價值的經(jīng)驗研究文獻(xiàn)。然而，關(guān)于政治關(guān)聯(lián)如何影響公司價值，已有的文獻(xiàn)并未形成一致的研究結(jié)論。

4.1 政治關(guān)聯(lián)有助于提升公司價值

大量經(jīng)驗證據(jù)顯示，政治關(guān)聯(lián)有助于提升公司價值。Fisman（2001）以一系列有關(guān)印度尼西亞前任總統(tǒng)Suharto健康狀況惡化的傳聞作為研究事件，檢驗政治關(guān)聯(lián)對公司價值的影響。研究結(jié)果顯示，事件窗口內(nèi)與總統(tǒng)Suharto或其親屬關(guān)系密切的公司，其股票收益率顯著低于非關(guān)聯(lián)公司。Faccio（2006）的跨國研究選取20 202家上市公司為樣本，以管理層或大股東進(jìn)入政界或政治家加入董事會作為研究事件，結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)對公司價值的提升作用僅發(fā)生在公司管理層或大股東進(jìn)入政界時。Claessens，et al.（2008）以巴西公司對候選人的競選捐助作為政治關(guān)聯(lián)的度量指標(biāo)，研究證明，公司向候選人的競選捐助額度越高，在選舉結(jié)果發(fā)布期間，該公司的股票超額收益率越高；向贏得選舉的競選人捐款對公司的股票超額收益率則有更顯著的正向影響。 Goldman，et al.（2009）探討了美國上市公司董事會政治關(guān)聯(lián)對公司價值的影響。該研究將樣本公司的董事會政治關(guān)聯(lián)分為與共和黨關(guān)聯(lián)和與民主黨關(guān)聯(lián)兩種類型。結(jié)果顯示，在任命具有政治身份的個人為公司董事之后，公司股票的超額回報率為正；當(dāng)共和黨在2000年總統(tǒng)大選中獲勝后，與共和黨關(guān)聯(lián)的公司價值顯著上升，而與民主黨關(guān)聯(lián)的公司價值則顯著下降。Bunkanwanicha和 Wiwattanakantang（2009）基于泰國 2 000 家資產(chǎn)①以2000年末的企業(yè)資產(chǎn)總額為排名依據(jù)。規(guī)模最大的企業(yè)的研究也發(fā)現(xiàn)，公司價值在企業(yè)所有者從政后顯著提升。通過企業(yè)所有者從政建立政治關(guān)聯(lián)后，企業(yè)的市值—賬面價值比平均增長了242.16%，并且政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的公司價值顯著高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)。Faccio和Parsley（2009）以全球范圍內(nèi)政治家突然死亡作為研究事件，發(fā)現(xiàn)因總部設(shè)在政治家家鄉(xiāng)而建立政治關(guān)聯(lián)的公司在政治家突然死亡之后，公司價值平均下降了1.7%。與公司價值減損相伴隨的是銷售增長率和負(fù)債率的顯著下降。 Li，et al.（2008）采用 3 258家中國民營企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了民營企業(yè)家政治關(guān)聯(lián)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，民營企業(yè)家的中共黨員身份對公司業(yè)績具有正效應(yīng)。Dombrovsky（2011）的研究證明，與前任政治家建立政治關(guān)聯(lián)的公司在該政治家重新當(dāng)選后，公司收益增長24%；在政治關(guān)聯(lián)建立當(dāng)年，公司收益下降34%，第二年又上升63%；當(dāng)關(guān)聯(lián)政治家所在政黨下野后，公司收益會下降 17%。 Boubakri，et al.（2012a）應(yīng)用長期事件研究法，選取1989-2003年間覆蓋12個發(fā)達(dá)國家和11個發(fā)展中國家的234家政治關(guān)聯(lián)公司為樣本，考察上市公司政治關(guān)聯(lián)對公司業(yè)績的影響。研究表明，建立政治關(guān)聯(lián)后公司經(jīng)營業(yè)績水平顯著上升。

4.2 政治關(guān)聯(lián)損害公司價值

有部分經(jīng)驗證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)會損害公司價值。Bertrand，et al.（2006）針對1987-2002年間法國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)會顯著影響公司管理層的雇傭政策。政治關(guān)聯(lián)高管為了幫助現(xiàn)任政治家在競選中獲勝，在競選周期內(nèi)公司會雇傭超額員工，建立新廠房并避免工廠倒閉。但是，公司高管對政治家的支持并未得到政府補助等方面的回報，反而因為生產(chǎn)經(jīng)營成本過高導(dǎo)致公司業(yè)績下降。Fan，et al.（2007）以公司總經(jīng)理是曾任或現(xiàn)任政府官員作為政治關(guān)聯(lián)的度量指標(biāo)，考察政治關(guān)聯(lián)對新近部分私有化的中國企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績的影響。研究證實，上市后政治關(guān)聯(lián)公司的股票收益率、利潤增長率、銷售收入增長率和銷售利潤率均顯著低于非關(guān)聯(lián)公司。Fan，et al.（2007）認(rèn)為，總經(jīng)理存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更加傾向于聘任現(xiàn)任或前任政府官員為公司董事，這將導(dǎo)致政府干預(yù)程度的加深以及公司經(jīng)營決策專業(yè)程度的降低，進(jìn)而損害公司價值。 Boubakri，et al.（2008）以來自41個國家的245家新近私有化公司為樣本，實證檢驗了董事會政治關(guān)聯(lián)對私有化公司經(jīng)營業(yè)績的影響。該研究以銷售利潤率、銷售收入增長率、利潤增長率作為公司業(yè)績的評價指標(biāo)，研究表明，政治關(guān)聯(lián)公司的業(yè)績表現(xiàn)比非關(guān)聯(lián)公司要差一些。鄧建平和曾勇（2009）以具有政治身份的公司高管所占比例作為政治關(guān)聯(lián)程度的度量標(biāo)準(zhǔn)，檢驗政治關(guān)聯(lián)對中國上市民營企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究證實，民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。Faccio（2010）基于47個國家458家政治關(guān)聯(lián)公司的研究進(jìn)一步指出，雖然政治關(guān)聯(lián)公司擁有更高的融資比例和市場份額，其經(jīng)營業(yè)績水平卻低于非關(guān)聯(lián)公司。并且兩類公司的業(yè)績差異隨政治聯(lián)系的密切程度而增大，也與一國的腐敗程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平直接相關(guān)。Sheng，et al.（2011）針對241家中國高新技術(shù)企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境改善及行業(yè)技術(shù)發(fā)展迅猛的條件下，政治關(guān)系會損害公司業(yè)績。

5 述評與展望

國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)問題的研究，基本圍繞“政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來了什么”和“政治關(guān)聯(lián)的價值效應(yīng)”兩條線索展開?！罢侮P(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來了什么”實際上回答的是政治關(guān)聯(lián)的收益與成本問題，而“政治關(guān)聯(lián)的價值效應(yīng)”探討的則是政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果究竟是提升公司價值還是降低公司價值。研究者普遍認(rèn)為，如果政治關(guān)聯(lián)的收益高于成本，將提升公司價值；反之，則會損害公司價值。通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，本文認(rèn)為我國企業(yè)政治關(guān)聯(lián)問題的研究還可以從以下兩方面加以完善。

（1）關(guān)于研究樣本的選擇，已有的研究大部分選擇民營企業(yè)作為研究樣本，少數(shù)學(xué)者對國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)問題進(jìn)行了探索，針對兩類企業(yè)政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)的比較研究則更為少見。然而，民營企業(yè)和國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)動機(jī)有著顯著的差異。民營企業(yè)為了獲得相對公平的市場競爭待遇，往往積極主動地尋求和建立與政府之間的聯(lián)系，從而形成企業(yè)主動政治關(guān)聯(lián)。國有企業(yè)與政府之間卻有著天然的政治聯(lián)系，政府通過委任國企高管（委派前任或現(xiàn)任政府官員擔(dān)任國企高管）或者賦予國企高管某種政治身份（黨代表、人大代表、政協(xié)委員等），強化對國有企業(yè)的控制權(quán)，進(jìn)而形成企業(yè)被動政治關(guān)聯(lián)。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的形成機(jī)制不同，對企業(yè)經(jīng)營行為的影響則可能不同。因此，區(qū)分企業(yè)類型或產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系統(tǒng)地比較政治關(guān)聯(lián)影響機(jī)制的差異顯得尤為必要。

（2）從研究內(nèi)容上看，學(xué)者們主要從公司價值的角度來討論政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果。而在我國特殊的法律、政治和經(jīng)濟(jì)制度背景下，公司經(jīng)營面臨著很大的不確定性。政治關(guān)聯(lián)能否通過某種渠道或機(jī)制降低公司經(jīng)營中所面臨的風(fēng)險，為企業(yè)提供相對穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境？此外，大量經(jīng)驗證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得各種形式的政治租金，使其擁有市場競爭的比較優(yōu)勢，這是否會激勵企業(yè)主動承擔(dān)更高的風(fēng)險，以謀取更高的收益？未來的研究可以嘗試從風(fēng)險承擔(dān)的角度對政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果問題進(jìn)行探討，從而進(jìn)一步豐富國內(nèi)政治關(guān)聯(lián)研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

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