聶亦慧

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院，西安 710054）

0 引言

場外交易金融衍生品（簡稱OTC金融衍生品）通常是指在交易所以外或柜臺交易的金融衍生品，由交易雙方根據(jù)各自需求協(xié)商完成。目前，在國內OTC金融衍生品市場上，主要有遠期、期貨、互換、期權四種基礎產品，其他的結構性產品是從這四種基礎產品衍生而來。由于OTC金融衍生品屬于結構性產品，其定價受到市場利率的影響，因此在實施過程中，金融機構需要根據(jù)市場利率的變化對其風險進行監(jiān)控。何樹紅（2010）、楊晉渝（2012）等人研究得出OTC金融產品具有明顯非線性特征，而其他資產的價值變化通常具有顯性特征。張玉紅、馮宗憲（2009）、周件（2010）等人研究得出經(jīng)典B-S定價模型的前提條件假設要求高，不再適合OTC金融衍生品的定價。陳錦磊（2013）研究得出，對于OTC金融衍生品市場監(jiān)控，市場本身的內部調節(jié)機制難以發(fā)揮作用，需加強OTC衍生品市場內部控制。潘慧峰（2013）研究發(fā)現(xiàn)隨機過程設定會導致OTC金融衍生品定價風險，風險會隨著隨機過程與估計樣本的變化而變化，衍生品買賣雙方的模型風險呈現(xiàn)非對稱性特征。由于金融產品的風險管理是一個過程管理，為了在產品執(zhí)行過程中對風險進行有效監(jiān)控，論文構建考慮信用狀況與市場利率復合影響的復合因子監(jiān)控模型，并利用蒙特卡羅仿真方法對OTC金融衍生品監(jiān)控模型進行了壓力測試。

1 OTC測控模型的構建與敏感性分析

1.1 變量選取與模型的構建

本文以某商業(yè)銀行OTC金融衍生品為標的，數(shù)據(jù)來源于該商業(yè)銀行與外資銀行共同經(jīng)營的案例，選取254個樣本。以收益利差(Spread=Yield-Libor)作為被解釋變量，期限（T）、市場利率（Libor）、信用評級(Rank)、期限與信用評級的乘積(TRank)、信用評級與市場利率乘積（RankLibor）、期限與市場利率的乘積(TLibor)、以及三者的乘積（TRankLibor）7個變量作為解釋變量，考慮到結息期對收益利差的影響，同時引入啞元（SD）變量。為了清楚地反映問題，市場利率選自倫敦同業(yè)拆借市場7天Libor，利用樣本年收益率Yield與Libor兩者之差作為收益利差。將簡單因子和復合因子代入監(jiān)控模型，進行多元逐步線性回歸，從中檢驗復合模型的影響因素，得到以下假設模型：

使用SAS統(tǒng)計軟件，經(jīng)過4步迭代終止，從表1可看出方程的顯著性F檢驗比較顯著；R方回歸的擬合度較好。

從表2可以觀察發(fā)現(xiàn)模型的VIF均小于10，而且在95%的置信度下，F(xiàn)檢驗和t檢驗均顯著，說明模型4比較理想。于是得出如下監(jiān)控模型：

1.2 敏感性分析

依據(jù)表2數(shù)據(jù)，本文有如下結論：

（1）SD是定序變量，它是用來區(qū)分產品的類別的，產品選定后，SD是確定的。

表2 系數(shù)估計

（2）T和Rank控制不變，Libor增加一個單位，收益利差Spread減少(0.197*Rank+0.003T)個單位；T和Rank控制不變，Libor減少一個單位，收益利差Spread增加(0.197*Rank+0.003T)個單位；當市場利率發(fā)生變化時，收益利差Spread將受到影響，呈反向變化。

（3）T和Libor控制不變，Rank增加一個單位時，當Libor小于0.0761T（0.015/0.197）時，收益利差 Spread增加（0.015T-0.197Libor）個單位，否則收益利差Spread將減少（0.015T-0.197Libor）個單位，也就是說期限與Libor的組合會影響到產品的信用風險。

（4）Rank和Libor控制不變，T增加一個單位時，當Libor小于5Rank（0.015/0.003）時，Spread增加（0.015Rank-0.0 03Libor）個單位，否則Spread將減少（0.015Rank-0.003Libor）個單位，評級最小為1，所以通常Libor會小于5Rank，于是期限延長，收益利差會增加。

從表2可發(fā)現(xiàn)同期限的產品，收益率隨著基準利率和信用等級的變動而變動的情況。當產品的收益利差小于0時，產品不再有利可圖，所以產品面臨提前終止的風險。

2 測控模型的壓力測試

OTC金融衍生品的風險管理是一個過程管理，金融產品在實施過程中，須根據(jù)市場利率的變化對其風險進行監(jiān)控。由于OTC金融衍生品是新型金融衍生產品，市場相對狹小，信息披露也有限，這類產品主要涉及美元產品，因此，本文采用由相應期限的倫敦同業(yè)拆借市場利率Libor來作為OTC金融衍生品的市場價格，測控OTC金融衍生品的風險。

2.1 蒙特卡羅模擬

本文假定，在當前的無風險利率水平下，r0是無風險利率，M為均值回復水平；a為回復速率；σ為波動率。文中采用均值回復的利率過程來模擬七天后的Libor，根據(jù)相關研究，參數(shù)r0、M、a、σ不妨分別取5.30%、6%、0.048、0.0007。蒙特卡羅模擬方法對擴展的定價模型求解的過程的步驟具體如下：

（1）隨機方程離散化。

將CIR模型離散化：

其中，εt為標準正態(tài)分布中所抽取的隨機數(shù)。

（2）模擬利率的路徑。

根據(jù)離散化形式模擬出利率過程的路徑。首先，將利率的期限分割成N期，每期時間步長皆為Δt(=T/N)；之后，從標準正態(tài)分布中抽出N個獨立的隨機數(shù)，依據(jù)設定的初始值和公式（3）計算出r(ti)，ti=ti-1+Δt，即可得到在時點0，t1，t2，…，T的利率，由此產生一條利率的路徑。重復M次模擬試行之后，可以得到M條利率的路徑。

（3）計算出給定置信度下的利率的VaR。

經(jīng)過排序，選定置信度，就可以得到利率的VaR。

根據(jù)前面提供的參數(shù)，應用蒙特卡羅模擬方法模擬7天Libor，模擬10000條徑路。模擬路徑如圖1所示。

圖1 蒙特卡羅模擬路徑圖

圖2 蒙特卡羅模擬七天的利率直方圖

從圖2可以看出，7天的利率很好的擬合了正態(tài)分布。而且1天一直到7天的模擬利率都通過了99%的Kolmogorov-Smirnov正態(tài)分布檢驗。

2.2 壓力測試結果分析

商業(yè)銀行通常在95%～99%之間取置信度的值，依據(jù)BASEL的要求取值99%，又依據(jù)RBS（蘇格蘭皇家銀行）的經(jīng)驗取值為97.5%，同時取下限值95%。故此，分別取三種不同的置信度99%、97.5%、95%，對應的VaR分別取0.0559，0.0558，0.0557。由于限于篇幅，本文只給出VaR在99%和97.5%置信度下的收益利差，對于95%置信度下的收益利差不再給出，只給出相應收益利差與信用等級和產品期限的關系。

VaR壓力測試通常是假定市場出現(xiàn)最不利的情況下，銀行面臨的最大損失。以上表3、表4（表5沒有給出）可以發(fā)現(xiàn)，在相同置信度下，隨著期限延長，收益利差變??；在相同的期限下，除信用1級(AA+信用等級最高)外，隨著信用等級的降低，收益利差變大。同時從表中也可以發(fā)現(xiàn)，對于信用1級(AA+信用等級最高)來說，基本上沒有信用風險，市場利率影響長期收益要比短期收益大些，收益利差隨期限延長而變小，這與現(xiàn)實情況相吻合。從信用2級（AA）開始，受市場利率和期限的共同影響，信用利差變化較大。通常隨著信用等級的增大對收益率的要求也較高，收益利差也較大。論文通過VaR方法量化OTC金融衍生品的風險，為商業(yè)銀行OTC金融風險管理提供了量化手段。

表3 VaR在99%置信度下的收益利差

表4 VaR在97.5%置信度下的收益利差

3 結論

本文構建了OTC金融衍生品的復合因子監(jiān)控模型。通過收益利差對產品期限、市場利率和信用等級等進行逐步線性回歸，建立了OTC金融衍生品復合因子的監(jiān)控模型；受產品期限、市場利率和信用狀況的影響，收益利差呈非線性變化，主要原因是信用狀況與產品期限、市場利率三者存在相互影響。另外，本文借鑒VaR思想，利用蒙特卡羅模擬方法對監(jiān)控模型進行模擬，對OTC金融衍生品收益進行了壓力測試?？紤]在極端情況下，市場利率的變化引起收益利差的影響，這些相關影響因素是產品定價事前控制的主要內容。

根據(jù)以上分析，本文對我國商業(yè)銀行OTC金融衍生品風險管理提出如下建議：

（1）重視風險因素的相關性，提高風險識別的有效性。場外金融衍生產品的特性是市場風險與信用風險具有相關性。目前我國商業(yè)銀行主要通過外資銀行和境外的市場進行金融衍生品的交易，尚未真正自主進行產品的設計和定價。因此在進行產品開發(fā)時，對各種資產組合中的分布建立模型時，須考慮風險因子的相關性，事前識別市場上未預測到的因素和極端的交易條件帶來意想不到的相關性，從而降低模型的失效性，提高風險識別的有效性。

（2）強化產品定價的復合因素，規(guī)避風險因素。從基本的金融理論出發(fā)，須運用OTC金融衍生品復合因子定價模型來進行產品定價?；鶞世适钱a品定價時事前參考的利率,當市場利率發(fā)生變化時，產品的收益率將受到影響，呈反向變化。產品期限與收益率呈相同方向變化，期限長要求的收益率就高，當期限比較長時，信用等級的增加會顯著影響結構產品的定價，長期的產品相對信用風險比較大，信用利差比較高；短期內結構化產品的信用風險相對比較小，信用利差也比較小。由于期限和利率，收益率與信用等級呈非線性關系，信用等級本身與期限相關，基準利率變化又會影響信用等級。故OTC金融衍生品的利率產品須運用復合因子定價模型來進行產品定價。

（3）實施風險監(jiān)控，進行風險動態(tài)管理。金融產品的風險管理是面向過程管理，為了在產品執(zhí)行過程中對風險進行監(jiān)控，充分考慮信用狀況與市場利率復合影響的監(jiān)控模型，對商業(yè)銀行OTC金融衍生品的管理進行事中監(jiān)督，從而實時控制風險，避免發(fā)生違約風險。

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