黃 勇

(河南財政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校,鄭州 451464)

0 引言

金融化已成研究大宗商品價格波動及其國際貿(mào)易定價問題的重要分析語境，大宗商品價格劇烈波動及國際大宗商品的金融化問題成為理論界與實務(wù)界關(guān)注的焦點問題。理論界與實務(wù)界的政策制定者和投資者指出商品指數(shù)投資是大宗商品期貨價格劇烈波動的主要推手(CFTC，2008；Tang&Xiong，2012)，大宗商品指數(shù)基金在期貨市場上的過度投資使得大宗商品價格偏離其“基本價值”，從而產(chǎn)生了價格泡沫，這就是大宗商品期貨市場上的“金融化”（Domanski&Heath，2007)。大宗商品金融化的證據(jù)如下：其一是Tang&Xiong(2012)通過實證研究發(fā)現(xiàn)的不同大宗商品期貨收益率之間的相關(guān)性逐漸提升，而且這種提升是隨著投資者的不斷進入大宗商品的現(xiàn)貨市場和期貨市場逐漸形成的一個金融化的基本過程。其二是Inamura&Kirmata（2011）研究發(fā)現(xiàn)的，計入大宗商品價格指數(shù)的期貨品種從而提升了相關(guān)性；其三是大宗商品期貨與金融類資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)性也在不斷增強，如Byuksahin&Robe(2012)基于DCC-GARCH模型經(jīng)過實證研究證實以周數(shù)據(jù)與日數(shù)據(jù)計算的股票與大宗商品期貨之間的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)在2008之后大幅提升，還有Buyuksahin，Haigh&R_obe(2009)、Silvennoinen&Thorp(2010)、Bhar&Hammovideh(2011)、Chan,Treepongkamna&Brooks等(2011)的實證研究也獲得相似的結(jié)論；最后是Gilbert(2009)通過實證研究發(fā)現(xiàn)的大宗商品指數(shù)基金的交易活動異常。從以上的文獻可以看出，大宗商品金融化的提升已經(jīng)讓大宗商品金融化的經(jīng)濟現(xiàn)象逐漸進入大宗商品金融化的理論研究范疇，并且讓部分文獻對商品金融化內(nèi)涵、特征及趨勢展開了研究，但這些文獻要么是立足于大宗商品金融化現(xiàn)象，研究金融化產(chǎn)生的根源及影響，要么是研究大宗商品期貨定價的條件，很少有金融化背景下來分析大宗商品國際貿(mào)易定價機制的變化趨勢。其實在大宗商品金融化時代背景下，世界范圍大宗商品的國際定價機制也在不斷地發(fā)生變化。所以，本文將從理論上分析大宗商品金融化的趨勢及特征，然后在金融化背景下分析大宗商品國際貿(mào)易定價的規(guī)則，從而為某些商品獲得定價權(quán)提供理論指導(dǎo)。

1 大宗商品金融化屬性分析

大宗商品的金融化界定還沒有統(tǒng)一的標準，比較權(quán)威的是Krippner&Aalbers于2008年界定的，即大宗商品利潤是通過金融市場而不是通過大宗商品生產(chǎn)獲得積累，這就是金融化。為了測度大宗商品的金融化屬性，采用動態(tài)條件相關(guān)的多元GARCH模型（DCC-GARCH）來刻畫相關(guān)金融資產(chǎn)指數(shù)的動態(tài)相關(guān)性，從而揭示大宗商品的金融化屬性；而單變量GARCH模型可以較為準確地刻畫單個指數(shù)的波動性，Longin&Solnik（2001）實證研究發(fā)現(xiàn)了金融資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)大多呈時變特征；基于多元GARCH模型擴展 而來的 DCC-GARCH模型由 Engle（2002）提出，DCC-GARCH模型既允許所研究的各收益率序列存在條件異方差，且允許各收益率序列之間的相關(guān)系數(shù)隨時間可以改變，并較準確地刻畫不同大宗商品間的動態(tài)相關(guān)性，從而揭示大宗商品的金融化屬性。單變量GARCH模型包括均值方程（1）和方差方程（2）：

DCC-GARCH模型是對方差方程的擴展，可簡單的描述為：假定第t期k種大宗商品指數(shù)的收益率rt服從均值為0，協(xié)方差矩陣為Ht的條件多元正態(tài)分布：

其中rt為k×1維向量，It-1表示第t-1期的信息集，Ht為條件協(xié)方差矩陣，Rt是k×k階的時變相關(guān)系數(shù)矩陣。k階對角陣是時變標準差矩陣，可以由式（2）得到。單變量GARCH模型的標準化殘差，則動態(tài)條件相關(guān)結(jié)構(gòu)為：

其中Qt是標準化殘差uit的n×n維時變協(xié)方差矩陣，=E(utut')是uit的n×n維無條件方差矩陣，α和 β是DCC模型的系數(shù)，滿足約束條件α+β＜1。只須Qt為正定的或半正定即能保證時變相關(guān)系數(shù)矩陣Rt的正定性。經(jīng)驗表明，DCC（1，1）模型最適合擬合金融時間序列（Engle，2004），并且在待估參數(shù)個數(shù)上相對節(jié)儉，具有較好的計算優(yōu)勢，適用于估計大樣本的時變相關(guān)系數(shù)矩陣。DCC-GARCH模型的估計采用Engle提出的兩階段法。首先是估計每一項資產(chǎn)的單變量GARCH模型，得到標準化殘差。進而得出DCC估計量。為了驗證大宗商品的金融化趨勢，選取BofA Merrill Lynch債券市場指數(shù)、S&P500指數(shù)、美元指數(shù)（USDX）與反映市場流動性的TED指數(shù)作為測度大宗商品的金融化趨勢，其數(shù)據(jù)區(qū)間為1995年1月1日至2014年12月30日，數(shù)據(jù)頻率為日度的數(shù)據(jù)。利用以上的模型和數(shù)據(jù)給出DCC-GARCH模型參數(shù)估計的實證結(jié)果，見表1和表2。

表1 大宗商品金融化均值方程參數(shù)估計的結(jié)果

從表1可以看出，從GSCI指數(shù)和標準普爾500指數(shù)的實證檢驗可以看出，標準普爾500指數(shù)收益率波動受到滯后兩期收益率波動的影響，而且參數(shù)估計的結(jié)果在5%、1%的顯著水平下都是很顯著；國際債券市場指數(shù)收益率波動也受到自身滯后兩期收益率波動的影響，且受到GSCI指數(shù)收益率波動滯后一期收益率的影響，但GSCI指數(shù)收益率波動僅受到國際債券市場指數(shù)滯后一期收益率波動的的影響，且參數(shù)估計的結(jié)果在5%、1%的顯著水平下都是很顯著；美元指數(shù)收益率波動受到GSCI指數(shù)收益率波動滯后兩期收益率波動的影響，且參數(shù)估計的結(jié)果在5%、1%的顯著水平下都是很顯著。所以，從不同市場相關(guān)性來看，大宗商品市場收益與市場流動性之間并不存在顯著關(guān)聯(lián)性，從而表明大宗商品市場存在金融化的趨勢。

2 金融化背景下大宗商品的國際貿(mào)易定價權(quán)分析

在大宗商品表現(xiàn)出明顯的金融化趨勢下，大宗商品的國際貿(mào)易交易價格受到大宗商品國際貿(mào)易產(chǎn)業(yè)組織交易勢力等因素影響，它們一起影響了大宗商品的國際貿(mào)易交易勢力，從而對大宗商品的國際貿(mào)易公平價格產(chǎn)生了影響。該部分借鑒Kozo(2009)、Delis(2009)的研究，測度大宗商品的國際貿(mào)易交易勢力對公平價格的影響，以判斷大宗商品的國際貿(mào)易交易勢力的公平程度。其測度模型如下：

Q為我國大宗商品的生產(chǎn)量；P為以美元衡量的我國大宗商品的國際貿(mào)易價格；為以貨幣X對貨幣Y的外匯；β1，β2，β3，β4＞0 ；β6，β7＜0 ，可以衡量大宗商品的國際貿(mào)易交易勢力大小，回歸方程的虛擬變量μt可以描述國際貿(mào)易的其它政策因素。利用2008年以后農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)進行檢驗，首先進行ADF的單位根平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2。

表2 小麥、大豆大宗商品的平穩(wěn)性單位根檢驗

從表中可以看出，In(PPIAPAN)、In(IPI)、In(QRE)、In(LIBOR)是平穩(wěn)序列，因為拒絕了存在ADF的原假設(shè)，而其它的序列為平穩(wěn)序列，但在一階差分后為平穩(wěn)序列。選取以上平穩(wěn)的七個序列進行長期回歸方程估計，獲得七個變量的國際貿(mào)易交易勢力公平的測度，具體結(jié)果如表3。

表3 農(nóng)產(chǎn)品大宗商品的長期回歸模型參數(shù)估計檢驗結(jié)果

從表3可以看出，農(nóng)產(chǎn)品大宗商品長期回歸模型參數(shù)從整體上通過了模型的檢驗結(jié)果，對長期回歸模型殘差進行協(xié)整檢驗，具體檢驗結(jié)果如表4。

表4 農(nóng)產(chǎn)品大宗商品序列殘差序列協(xié)整檢驗

由P值可以知，農(nóng)產(chǎn)品大宗商品長期回歸殘差檢驗拒絕了原有的假設(shè)，通過了協(xié)整檢驗，從而證明2008年以來的模型對大宗商品的國際貿(mào)易價格是否公平具有解釋力，從而可以說明大宗商品的國際貿(mào)易勢力、不同幣種匯率、國際利率等都可以影響到大宗商品的國際貿(mào)易價格。

3 結(jié)論與政策建議

本文以2008年1月到2014年12月我國大宗商品相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)為研究對象，運用DCC-MGARCH方法測算了大宗商品與其它指數(shù)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，驗證的金融化趨勢，為提升我國大宗商品國際定價權(quán)，特提出以下政策建議：

第一，在積極推進人民幣國際化的同時，積極提升我國大宗商品國際貿(mào)易定價權(quán)，以更好為大宗商品國際貿(mào)易提供多種形式的金融服務(wù)。大宗商品的“走出去”戰(zhàn)略需要以人民幣國際化為支撐點。人民幣國際化能夠更好地促進各類經(jīng)濟實體在國際大宗商品領(lǐng)域展開生產(chǎn)經(jīng)營，推進國內(nèi)企業(yè)全方位參與國際大宗商品的國際市場運作。期間，以人民幣國際化帶動大宗商品的貿(mào)易融資，可通過國際金融機構(gòu)或相關(guān)金融組織，向大宗商品的進口業(yè)務(wù)提供資金支持，還應(yīng)通過國際貿(mào)易政策引導(dǎo)，有控制地推動大宗商品的金融貿(mào)易創(chuàng)新，吸引國際資本的私募資金，以期提升大宗商品在國際貿(mào)易中的金融市場地位。

第二，構(gòu)建創(chuàng)新型的由市場為主導(dǎo)的大宗商品公平價格自發(fā)形成機制。因為大宗商品的國際貿(mào)易公平價格機制的形成、運行以及管理，是在大宗商品國際交易平臺制度公平的基礎(chǔ)上，由大宗商品基本價值補償公平、產(chǎn)業(yè)組織公平和國家政策交易勢力公平等因素一起決定的。所以，大宗商品的公平國際貿(mào)易價格形成機制，需要在大宗商品的價值補償、世界各國產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)以及各國貿(mào)易政策等各要素綜合因素下，由市場為主導(dǎo)，自發(fā)形成，只有這樣，大宗商品的國際貿(mào)易才能公平、有序展開。

第三，在金融化背景下，大宗商品國際貿(mào)易公平價格由大宗商品的期貨市場來決定，而我國的大宗商品期貨市場的發(fā)展已獲得很大的發(fā)展，但與美英等發(fā)達國家的成熟大宗商品期貨市場相比還有比較大的差距：主要表現(xiàn)在期貨品種單一，期貨市場的開放度程比較低，以中小散戶為主的市場參與者非理性行為較多。以上的因素限制了期貨市場的發(fā)展，造成了大宗商品期貨市場對基本價格的背離，也導(dǎo)致我國大宗商品在國際貿(mào)易中受制于別的國家。所以我國必須完善我國的大宗商品的期貨市場，發(fā)展多種大宗商品期貨市場，讓我國大宗商品期貨市場定價成為世界期貨市場的重要話語中心。

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