■張茉楠

一、“去同步化”周期導(dǎo)致全球金融大分化

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正在由危機(jī)之前的“同步化”走向“去同步化”新階段。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部復(fù)蘇步伐不統(tǒng)一，使得全球貨幣政策和金融市場趨于復(fù)雜，分化成為全球金融格局最主要的“關(guān)鍵詞”。

（一）全球貨幣政策正在走向重要分水嶺

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球主要央行無一例外開始推行大規(guī)模寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與穩(wěn)定金融市場。各國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張準(zhǔn)確記錄了這一趨勢：過去6年，美聯(lián)儲與英國央行擴(kuò)張了約4倍，日本央行擴(kuò)張2倍，中國人民銀行與歐洲央行分別擴(kuò)張1.9與1.7倍。

金融危機(jī)后，下調(diào)基準(zhǔn)利率水平成為各國央行首當(dāng)其沖的貨幣政策工具。發(fā)達(dá)市場原本已經(jīng)長期處于低位的政策利率水平再度被下調(diào)至歷史地位：目前美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率為0～0.25%，歐元區(qū)再融資利率為0.05%，日本隔夜拆借利率為0.1%，瑞士和瑞典等北歐國家政策利率甚至已經(jīng)降至0。在利率政策下行空間日漸狹窄的背景下，央行的資產(chǎn)購買計劃在本次危機(jī)中發(fā)揮了最重要的作用，尤其是國債購買計劃成為各國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最大來源。自2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲累計購買MBS2.073萬億美元，國債1.69萬億美元，機(jī)構(gòu)債2000億美元。目前，聯(lián)儲資產(chǎn)4.5萬億美元，是危機(jī)前的5倍，MBS和國債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬億美元。

然而，由于全球增長不均衡，各國央行作出了不同的政策回應(yīng)。美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始退出QE，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將繼續(xù)加碼，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣路線圖出現(xiàn)重大分化。

1.美聯(lián)儲加息周期有望展開。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲主觀上對加息依然很謹(jǐn)慎，但根據(jù)全球金融市場的多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，美聯(lián)儲在2015年9月啟動首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會議紀(jì)要中細(xì)化了美聯(lián)儲加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準(zhǔn)備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來構(gòu)筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區(qū)間的加息機(jī)制。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)整幅度為25bp，即首次加息可能上調(diào)25或50bp。

2.歐央行推出大規(guī)模QE箭在弦上。從歐洲目前的情況來看，經(jīng)濟(jì)仍面臨再次衰退的威脅。面對繼續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，歐央行或?qū)⒂?015年上半年宣布購買主權(quán)債券的QE舉措，并將開啟更大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，包括購買公司債券。另外，歐央行確認(rèn)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模向2012年初的水平擴(kuò)張，這意味著其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較目前水準(zhǔn)將增加約9，500億歐元。

3.日本央行延續(xù)質(zhì)化量化寬松政策。在經(jīng)濟(jì)增長乏力和通縮陰影的籠罩之下，日本央行擴(kuò)大QQE的規(guī)模超預(yù)期。“失去的二十年”形象地表達(dá)了日本自1990年以來長期受通縮影響、經(jīng)濟(jì)增長近乎停滯的局面。為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退、刺激通脹，日本央行強(qiáng)化了貨幣寬松的力度，于2013年4月推出大規(guī)模QQE，成為投資市場的焦點(diǎn)之一。在2014年10月底，日本央行量寬繼續(xù)加碼，將每年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)容規(guī)模由前定的60～70萬億日元擴(kuò)大至80萬億，以提振消費(fèi)稅增加后萎靡的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，并將每年國債購買規(guī)模增加30萬億日元，延長國債持有時間至7～10年，大幅擴(kuò)大ETF投資組合和REIT的購買量。日本央行稱QQE將持續(xù)直至通脹保持在2%，其規(guī)模的意外擴(kuò)大超出市場預(yù)期。

4.新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策陷入兩難。對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，在分化復(fù)雜格局中，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化也是重要組成部分。俄羅斯2014年3月初、7月底和10月底3次加息，將基準(zhǔn)利率由5.5%大幅提高至9.5%。延續(xù)上年加息節(jié)奏，巴西央行2014年多次加息，12月初將利率上調(diào)至11.75%。而為提振經(jīng)濟(jì)，智利多次下調(diào)利率，2014年9月降至3.25%。中國自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。2015年對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化帶來的不確定性對其構(gòu)成挑戰(zhàn)，將在一定程度上影響其貨幣政策的獨(dú)立性。刺激經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定資本流動的兩難處境將使未來新興市場的貨幣政策陷入兩難。

（二）全球主要金融市場在持續(xù)分化中動蕩加劇

從歷史上看，發(fā)達(dá)國家特別是美國貨幣政策的調(diào)整往往伴隨著嚴(yán)重的外溢效應(yīng)，通過國際資本流動、匯率變化、融資成本結(jié)構(gòu)變化等渠道傳導(dǎo)至各個金融市場。

1.全球外匯市場非美貨幣兌美元出現(xiàn)加速貶值

美元兌一籃子主要貨幣2014年實(shí)現(xiàn)月13%漲幅，年度表現(xiàn)為1997年來最為強(qiáng)勁。廣義美元指數(shù)從2014年初的101點(diǎn)上漲到111點(diǎn)，漲幅達(dá)10%。2014年美元兌美元指數(shù)籃子中的其他貨幣（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗及瑞郎）全部升值。未來幾年在多數(shù)發(fā)達(dá)國家增長、通脹前景向下的背景下，美國利率的上升與全球投資回報率普遍降低將形成更廣泛意義上的分化條件，而美國資本吸引力的上升將推動美元繼續(xù)走強(qiáng)。

而歐元在歐洲外部賬戶延續(xù)不平衡，以及歐洲央行實(shí)施包括兩次降息、進(jìn)行LTRO等量化寬松政策的推動下，歐元兌美元出現(xiàn)大幅貶值，貶值幅度高達(dá)13%，2015年歐元仍有繼續(xù)貶值的空間。歐元區(qū)經(jīng)常賬戶盈余已越發(fā)難以平衡金融賬戶赤字。雖然歐元區(qū)擁有占GDP2.4%的經(jīng)常項目盈余，但持續(xù)惡化的金融賬戶赤字抵消了經(jīng)常賬戶盈余對歐元區(qū)產(chǎn)生的國際收支凈流入，使得國際收支整體未能對歐元形成支持。預(yù)期2015年歐元區(qū)國際收支形成總體凈流出的格局，推動歐元貶值。

日元近兩年一直延續(xù)貶值趨勢。從“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”2012年10月開始主導(dǎo)日元走勢以來，日元兌美元已經(jīng)貶值了33%。展望2015年，擴(kuò)容的QQE與顯著調(diào)高的GPIF外國資產(chǎn)倉位都對日元匯率產(chǎn)生貶值壓力?？紤]到2015年10月安倍政府有可能將消費(fèi)稅從8%增加到10%，同時會在加稅之后考慮貨幣政策方面的對沖措施，預(yù)計日元2015年將維持貶值態(tài)勢，日元兌美元即期匯率可能會達(dá)到125左右。

新興市場貨幣走勢的核心邏輯是對美元貶值。過去3個月，衡量多個發(fā)展中國家貨幣兌美元匯率強(qiáng)弱程度的摩根大通新興市場貨幣指數(shù)（JPMorgan EMCI）下滑8%，2014年12月8日一度跌至2000年開始編制該指數(shù)以來的最低水平。美國《彭博商業(yè)周刊》追蹤20種新興市場關(guān)鍵匯率的指數(shù)當(dāng)日也降至2003年4月以來最低點(diǎn)，2014年累計下跌10.2%。

就人民幣匯率走勢而言，2014年，人民幣兌美元匯率全年貶值2.5%，但幅度低于其他貨幣兌美元的貶值。因此，至2014年11月為止，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率實(shí)際上升值了6.4%。展望后市，從基本面來講，受到“基本平衡”的結(jié)構(gòu)性盈余和較快的“追趕型”生產(chǎn)力增長的支撐，預(yù)計接下來幾年人民幣的實(shí)際匯率會保持對發(fā)達(dá)國家貨幣的升值趨勢。但由于亞洲的許多貨幣都被低估，人民幣實(shí)際匯率的升值可能會因此受到抑制。此外，2015年凈資本流出可能繼續(xù)發(fā)生，但由于出口正常增長，進(jìn)口疲軟，而大宗商品價格下跌引起中國貿(mào)易條件改善，預(yù)計2015年中國經(jīng)常賬戶盈余將上升至3800億美金。因此，凈資本流出不足以在長期范圍內(nèi)對人民幣造成持續(xù)的貶值壓力。

2.杠桿周期分化必然導(dǎo)致全球主要債市分化

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場分化擴(kuò)大，美國二級市場深度堪憂。2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場整體呈現(xiàn)出三大特征：美債與歐債收益率下降；美歐分化趨勢更為明顯；二級市場深度堪憂。由于美國長期通脹預(yù)期較低同時經(jīng)濟(jì)增長乏力，2014年美國國債收益率下降，點(diǎn)差曲線趨于平緩，近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經(jīng)從0.6%降至0.36%，處于較低水平。2014年，美國二級債券市場流動性持續(xù)下降。金融危機(jī)以來，美國債券市場存量規(guī)模持續(xù)上升，從2008年的32.7萬億美元上升到目前的38.2萬億美元。而日均交易量則從2007年的1萬億美元下降至6900億美元。低利率環(huán)境導(dǎo)致市場波動不足，加之嚴(yán)格的監(jiān)管使得做市商風(fēng)險偏好趨于保守，做市活動明顯下降，2014年美國企業(yè)債券市場中由做市商持有的債券規(guī)模從2007年的2350億美元降至600億美元?？梢姡绹墏袌隽鲃有院蜕疃冗h(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。

2014年新興經(jīng)濟(jì)體市場債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史記錄。2014年由于全球主要發(fā)達(dá)國家維持低利率環(huán)境，資產(chǎn)價格持續(xù)上升，同時市場波動水平較低，尋求高回報的資金需求刺激新興經(jīng)濟(jì)體債券一級發(fā)行市場。2014年新興經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)債券發(fā)行量繼續(xù)2010年以來的高速增長趨勢，目前總規(guī)模達(dá)到4.5萬億美元。雖然仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，但部分新興國家企業(yè)債占GDP比重已接近100%。展望2015年，發(fā)達(dá)國家貨幣政策變化將是新興經(jīng)濟(jì)體債券市場的主要影響因子。隨著美聯(lián)儲步入升息通道，全球資金環(huán)境將出現(xiàn)變化，部分新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)這幾年的過度舉債可能面臨較大的償還壓力。此外，與發(fā)達(dá)國家的問題類似，新興經(jīng)濟(jì)體二級債券市場的流動性不足可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險值得關(guān)注。

二、全球正在陷入普遍性通貨緊縮的風(fēng)險邊緣

根據(jù)國際貨幣基金組織 （International Monetary Fund）評估數(shù)據(jù)，在1990～2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數(shù)值預(yù)計為3.9%，其中低通脹率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，1990～2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。而根據(jù)2014年11月最新數(shù)據(jù)顯示，美國CPI和PPI分別同比增長1.3%和1.0%，兩項指標(biāo)均已連續(xù)6個月持續(xù)下降；歐元區(qū)更不樂觀，分別為0.3%和－1.3%，PPI已連續(xù)17個月負(fù)增長；中國CPI和PPI分別為1.44%和－2.77%，PPI已連續(xù)33個月負(fù)增長，出現(xiàn)工業(yè)通縮的風(fēng)險概率大大上升。目前來看，全球多家國際機(jī)構(gòu)已發(fā)布警告。國際貨幣基金組織（IMF）更是在最新版的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中將此視為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大威脅。

（一）大宗商品繁榮周期趨于結(jié)束引發(fā)一系列價格危機(jī)

從價格傳導(dǎo)鏈條看，2014年，由于供過于求拖累價格，全球大宗商品價格下跌5%左右，這也是2011年大宗商品價格達(dá)到峰值后連續(xù)第三年出現(xiàn)下滑。特別是在全球能源供應(yīng)過剩和“三國殺”式國際博弈中，國際油價更是油價自由落體式的下落，較6月高位跌幅48%，創(chuàng)5年來新低，而下跌勢頭2015年將延續(xù)。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致債務(wù)型通縮

危機(jī)之前，全球總需求擴(kuò)張的動力很大程度上來自各經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增加債務(wù)杠桿。當(dāng)前，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)（包括私人部門債務(wù)和公共部門債務(wù)）占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。各經(jīng)濟(jì)體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。

在這樣的背景下，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)－通縮”?！皞鶆?wù)－通縮”理論揭示經(jīng)濟(jì)體在“過度負(fù)債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制?！叭ジ軛U化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。特別是2008年之后，由于美國的舉債能力達(dá)到極限，因此其出清供給的能力也被耗盡。目前，過度供給無法通過不斷升高的美國家庭債務(wù)出清，供給出清正通過價格降低來實(shí)現(xiàn)。

（三）全球需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供需出現(xiàn)缺口

2008年次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以來，全球需求動能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導(dǎo)開始轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2008年至2012年，中國進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機(jī)肆虐的三年間（2008年至2010年），全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國逆勢增長23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一，然而隨著近幾年中國啟動去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開始加大，全球有限的市場資源成為各國的競爭焦點(diǎn)直接導(dǎo)致了全球價格總水平的下降。

（四）美元步入升值周期引發(fā)“輸入型通縮”壓力

美國貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應(yīng)將通過“進(jìn)口－購進(jìn)價格－PPI－CPI”的渠道影響價格總水平，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。而另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟(jì)體外債壓力。國際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)顯示，美國以外地區(qū)以美元計價的非金融企業(yè)債務(wù)超過了9萬億美元。與通貨膨脹相比，通貨緊縮同樣會給全球帶來非常大的風(fēng)險。

（五）全球主要經(jīng)濟(jì)體處于勞動人口周期變化的拐點(diǎn)

從長期因素來看，2008～2014年的這個時間周期疊加了美系國家（美、英、澳、加）和中國這兩個全球最大經(jīng)濟(jì)體的勞動人口周期拐點(diǎn)。相關(guān)研究顯示，以15～64歲勞動年齡人口比重來衡量，美系國家（美、英、澳、加）和中國在2006～2009年經(jīng)歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區(qū)國家（德、法、意等）和日本人口周期此前已于1988～1992年見頂，人口結(jié)構(gòu)變化直接導(dǎo)致儲蓄與消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，消費(fèi)增長趨于停滯或放緩，這是導(dǎo)致供給失衡以及產(chǎn)能過剩，并進(jìn)一步引發(fā)價格總水平下滑的重要因素。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，2015～2018年全球?qū)用嫱浡嗜詫⒕S持在低位，全球平均通脹率約為3.0%～3.5%左右，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因為需求不足而導(dǎo)致其主要通貨膨脹率仍然低于2%的長期目標(biāo)，其未來五年的通脹預(yù)期也只是逐漸接近2%。

三、全球跨境資本流動將呈現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)的趨勢

統(tǒng)計數(shù)據(jù)證明，在發(fā)生危機(jī)時，國際流入新興市場的資本會大量減少，本國資本的流出也顯著下降，而危機(jī)的特征往往表現(xiàn)在外國資本流入的驟然減少。只有當(dāng)這種資本流入的突然中止不能被本國資本流出的減少完全抵消時，外國資本的凈流入才會減少。在過去十多年里，國際資本流動的一個顯著特點(diǎn)是大量的資本從新興市場流出。2000～2013年，新興市場國家的資本流出（也包括新興市場國家向其他新興市場國家的資本流出）累計達(dá)13.4萬億美元，其中向發(fā)達(dá)國家的資本凈流出累計為4萬億美元左右。其中新興市場資本流出總額中，股票和債券投資及其他金融資產(chǎn)等“私人”資本流出（含國有企業(yè)和主權(quán)財富基金在內(nèi)）約占三分之二比重，其余為官方資本流出，也即外匯儲備的積累。

鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。全球經(jīng)濟(jì)和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變：一是全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本的減少，甚至回流。國際金融協(xié)會（IIF）預(yù)計2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。

二是石油美元縮水也對資本流動產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當(dāng)中，石油美元的流入即為全球金融系統(tǒng)提供了流動性，刺激了資產(chǎn)價格上漲。數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動性投資（如國債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達(dá)到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%，相當(dāng)于這些經(jīng)濟(jì)體發(fā)行外債規(guī)模的21%。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的報告，隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，預(yù)計新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是十八年來首次凈撤資。

三是新興經(jīng)濟(jì)體流向美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個劃分，可以用“核心＋夾心＋外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興。過去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費(fèi)驅(qū)動，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄增長，新興經(jīng)濟(jì)體儲蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達(dá)國家流量也將放緩。

四、全球銀行系統(tǒng)面臨國際監(jiān)管新規(guī)制及挑戰(zhàn)

（一）《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對全球銀行系統(tǒng)形成新挑戰(zhàn)

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》引發(fā)國際金融監(jiān)管準(zhǔn)則的調(diào)整和重組，影響著銀行的經(jīng)營模式和發(fā)展戰(zhàn)略。長期以來，資本監(jiān)管一直是銀行業(yè)監(jiān)管框架的核心，但卻忽視了對流動性的監(jiān)管。金融危機(jī)過后，新監(jiān)管框架同時強(qiáng)化了流動性和資本監(jiān)管。但在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，新的資本要求對西方銀行業(yè)尤其是對歐洲經(jīng)濟(jì)困難國家銀行業(yè)帶來巨大挑戰(zhàn)。

（二）全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)、負(fù)債增速企穩(wěn)回升

2008年全球金融危機(jī)后，美國、歐元區(qū)、日本等地區(qū)相繼推出量化寬松政策，全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)規(guī)模增速出現(xiàn)了短暫擴(kuò)張。為了符合《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》新規(guī)，全球系統(tǒng)性大型銀行需籌集數(shù)千億美元的新資本。2011年末，全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)增速為6.33%，較2009年提高了12.88個百分點(diǎn)。2011年以來，全球系統(tǒng)性銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度有所放緩，但在2014上半年有所反彈。2014年2季度，資產(chǎn)和負(fù)債增速同比分別增長1.58%和1.44%，較2013年底分別提高3.52和3.62個百分點(diǎn)。

（三）全球影子銀行系統(tǒng)規(guī)模膨脹引發(fā)金融風(fēng)險

近幾年，全球虛擬經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式增長仍使得全球影子銀行規(guī)模增長迅速。在20世紀(jì)80年代以前，儲蓄類金融機(jī)構(gòu)的信貸所占比重在40%以上，而80年代以后，再下降到20%左右。20世紀(jì)80年代以來，美國信貸絕大部分來自非儲蓄類金融機(jī)構(gòu)，這些從事信貸業(yè)務(wù)的非儲蓄類金融機(jī)構(gòu)被稱為“影子銀行”。在巴塞爾金融穩(wěn)定委員會（FSB）追蹤的20個國家加上歐元區(qū)，2013年廣義上的影子銀行規(guī)模增加5萬億美元，超過75萬億美元。這相當(dāng)于這些被追蹤地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的120%，已接近2007年123.4%的高點(diǎn)。

五、美元升值周期加劇全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險

20世紀(jì)70年代牙買加體系以來，美元走勢呈現(xiàn)五個階段的貶值和升值周期。概括起來，表現(xiàn)出以下基本特點(diǎn)：第一，美元貶值和升值呈現(xiàn)明顯的周期性特征，而且每個周期升值或貶值幅度都相當(dāng)大。第二，美元匯率走勢受美國債務(wù)規(guī)模和貨幣政策尤其是利率政策的影響較大。第三，美元匯率的重大調(diào)整往往與其他國家的債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)相生相伴。

（一）美元升值進(jìn)一步抬高全球債務(wù)負(fù)擔(dān)

當(dāng)前，美元已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢周期，將會加劇許多以美元計價的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險，并推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。據(jù)IMF統(tǒng)計，在2008年金融危機(jī)后，新興市場的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來進(jìn)行資金套利交易。根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014～2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險將隨之升溫。

（二）全球三類新興市場國家尾部風(fēng)險更大

隨著美國貨幣政策緊縮及美元升值，新興市場出現(xiàn)了資本流出，并導(dǎo)致該市場MSCI指數(shù)下降，部分新興市場貨幣貶值，波動性上升，三類國家更易受到?jīng)_擊：一是杠桿率高的國家。尤其是短期外債率高的國家更為脆弱。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。如印度、阿根廷。其中印度短期外債占全部外債的比例從2009年23%上升至2013年30%，超過25%的國際警戒線。

二是“雙赤字”國家。對于新興市場而言，經(jīng)常賬戶是一個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部平衡的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，經(jīng)常賬戶盈余意味著債務(wù)累計速度更慢，經(jīng)濟(jì)體競爭能力更強(qiáng)。反之，經(jīng)常賬戶惡化的經(jīng)濟(jì)體意味著債務(wù)累計程度更高，面對外部沖擊時爆發(fā)危機(jī)的概率更大。2014年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字。

三是資源型出口國家。美聯(lián)儲QE3退出后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，南非、巴西、印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國家經(jīng)常項目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升。

六、金融制裁升級成為全球金融博弈新手段

隨著金融作為國家經(jīng)濟(jì)的中樞神經(jīng)，國際金融關(guān)系日益成為國際關(guān)系的重要內(nèi)容，基于國家安全而開展的國際金融活動已經(jīng)成為影響國際關(guān)系的重要因素，近些年來作為全球金融中樞的美國對金融制裁花樣翻新。

從當(dāng)前全球特別是美國金融制裁的發(fā)展趨勢看，主要凸顯以下特點(diǎn)：首先，除美國之外，其他國家無法發(fā)動金融制裁。比如，歐盟對利比亞的金融制裁得到了美國的支持，像英國、加拿大、新西蘭、日本等主要國家都曾配合美國發(fā)起過金融制裁。其次，金融制裁的實(shí)施只有在美國的配合下才能奏效。因為，美國控制著全球貨幣結(jié)算網(wǎng)絡(luò)和全球最主要的支付貨幣系統(tǒng)。如果沒有美元金融網(wǎng)絡(luò)的支持，任何金融制裁都收效甚微。第三，金融制裁具有強(qiáng)烈單邊主義色彩。美國在全球貨幣金融經(jīng)濟(jì)體系的中心地位，賦予美國超過其他任何一國的雄厚金融實(shí)力，也讓美國在發(fā)起金融制裁時逐漸具備了強(qiáng)烈的單邊主義傾向。

七、金融區(qū)域主義正在改變?nèi)蚪鹑诮Y(jié)構(gòu)

事實(shí)上，在全球經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易出現(xiàn)區(qū)域化聯(lián)盟之后，金融和貨幣領(lǐng)域也出現(xiàn)以“貨幣互換網(wǎng)絡(luò)”為代表的區(qū)域化聯(lián)盟新趨勢。近年來，全球掀起了貨幣互換的熱潮，特別是美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)波及越來越多的國家和地區(qū)的時候，各國中央銀行之間的貨幣互換協(xié)議簽署更加頻繁，這種以貨幣互換網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)正成為一種新趨勢。

（一）以美國為主導(dǎo)的全球貨幣網(wǎng)絡(luò)正在形成

貨幣互換工具是央行之間進(jìn)行國際金融合作并管理流動性問題的重要工具。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，西方各國陷入了流動性短缺之中，許多國家對美元的流動性需求逐步加大，因此加大了雙邊貨幣互換的力度，以相互提供流動性支援度過危機(jī)。2011年11月30日，美聯(lián)儲曾與歐洲央行、加拿大央行、英國央行、瑞士央行和日本央行搭建“臨時美元流動互換機(jī)制”，以此來為市場注入美元流動性，維護(hù)了美元資產(chǎn)的信心。而2013年10月31日，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行再次啟動美元互換機(jī)制，但是這次與以往不同的是，全球六家主要央行把現(xiàn)有的臨時雙邊流動性互換協(xié)議，轉(zhuǎn)換成長期貨幣互換協(xié)議。在得到進(jìn)一步通知之前，上述互換協(xié)議將持續(xù)有效，將充當(dāng)穩(wěn)定流動性的角色。根據(jù)美聯(lián)儲公告，這些互換協(xié)議在六國央行間建立起了“雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)”，一旦簽訂雙邊互換協(xié)議的兩家央行認(rèn)為當(dāng)前市場狀況可以保證互換發(fā)生，那么有流動性需求的央行就可以按照協(xié)議規(guī)定獲得來自其他五家央行的五種貨幣流動性。

根據(jù)該協(xié)議，美聯(lián)儲在事實(shí)上成為歐、日、英、加、瑞央行的最后貸款人。2008年國際金融危機(jī)時期，正是美聯(lián)儲通過臨時貨幣互換機(jī)制，為歐洲央行、日本央行等提供了接近6000億美元的國際流動性，才避免了美元短缺所加劇的全球危機(jī)。隨著美聯(lián)儲在未來中期逐步退出寬松貨幣政策，全球正面臨新一輪的美元回流，2014年以來，印度、印尼等新興市場的資本外流，已經(jīng)凸顯了美元國際流動性的稀缺。目前的美聯(lián)儲貨幣互換網(wǎng)絡(luò)是主要貨幣發(fā)行國抱團(tuán)取暖，共同對抗QE退出風(fēng)險的一種制度安排。而美聯(lián)儲等6家央行的貨幣互換協(xié)議，構(gòu)建美元最后貸款人的壟斷機(jī)制，以美元為中心的貨幣互換機(jī)制長期化，很可能意味著，美國正在重新構(gòu)建一個應(yīng)對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣崛起的新貨幣聯(lián)盟。未來幾年，一個以美聯(lián)儲為中心、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行參與的排他性超級國際儲備貨幣供求網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)形成。

（二）雙邊貨幣互換推動人民幣國際化進(jìn)程加快

2014年人民幣國際化步伐大大加快，其中一大亮點(diǎn)是人民幣離岸市場的迅速發(fā)展。在歐洲，中國已經(jīng)與英國、德國、盧森堡、法國分別簽署了人民幣清算協(xié)議，英國、德國和法國還分別獲得800億元人民幣合格境外投資者（RQFII）的額度。由此歐洲已經(jīng)形成倫敦、法蘭克福、巴黎、盧森堡“四足鼎立”的人民幣離岸中心格局。在亞洲，中國香港和新加坡依然牢牢地把持著世界人民幣離岸中心的前兩把交椅。而韓國爭奪人民幣離岸中心的野心也不容小覷。2014年以來，韓國離岸人民幣市場建設(shè)可謂“四箭齊發(fā)”：一次性達(dá)成人民幣清算行、RQFII試點(diǎn)、人民幣投資產(chǎn)品發(fā)行并探索人民幣對韓元直接交易。2014年以來，中國央行分別與新西蘭央行、蒙古央行、阿根廷央行、瑞士央行、斯里蘭卡央行、韓國央行、俄羅斯央行以及泰國央行簽署貨幣互換協(xié)議，規(guī)模共計8500億元人民幣。自2008年以來，中國央行已經(jīng)與28個國家簽署貨幣互換協(xié)議，累計金額超過3萬億人民幣。貨幣互換協(xié)議的簽署，為打造覆蓋全球的人民幣離岸市場鋪平道路。

而2014年人民幣國際化發(fā)展的另一大亮點(diǎn)是人民幣投資產(chǎn)品日趨豐富。2014年以來，離岸人民幣債券在全球遍地開花，這些債券在各自的地區(qū)有極具特色的名字：香港的點(diǎn)心債、臺灣的寶島債、法蘭克福的歌德債等。此外，除了離岸人民幣債券，新加坡交易所（新交所）自2014年10月20日起正式推出美元/離岸人民幣期貨和人民幣/美元期貨合約。上市首日交易活躍，交易量突破10億元人民幣。2014年10月14日，人民幣國際化更是迎來里程碑式的事件。當(dāng)天，英國政府成功發(fā)行首只人民幣主權(quán)債券，規(guī)模為30億元人民幣，期限為三年。這是首只由西方國家發(fā)行的人民幣主權(quán)債券，也是全球非中國發(fā)行的最大一筆人民幣債券。

未來從推動人民幣國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)角度，應(yīng)該積極構(gòu)建人民幣互換基金池，這樣可以有效地防范風(fēng)險。在人民幣“一對多”的互換、清算系統(tǒng)中，籌建互換資金池，可以極大地擴(kuò)大這個系統(tǒng)，從而推進(jìn)清算功能的發(fā)展。具體而言，可以仿照國際清算銀行，按照年度實(shí)行雙邊差額互換以及余額結(jié)算，既包括一個經(jīng)常賬目系統(tǒng)，也包括逐步建立一個資本賬目系統(tǒng)，在直接的雙邊結(jié)算融資中，鼓勵圍繞以人民幣國際化為中心，實(shí)行間接的雙邊互換，擺脫“美元陷阱”。