■ 王元?jiǎng)P，陳 豐

隨著20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)金融自由化浪潮的興起以及一系列金融監(jiān)管措施的放松，美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)走過(guò)了30年繁榮的歷程，已然成為美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)不可分割的重要組成。雖然場(chǎng)外衍生品交易能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)帶來(lái)巨大流動(dòng)性并使整個(gè)經(jīng)濟(jì)為之獲益，但在次貸危機(jī)后，美國(guó)政府深刻地認(rèn)識(shí)到場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的復(fù)雜多變性、破壞性和危險(xiǎn)性，開(kāi)始大刀闊斧的實(shí)施改革，《多德-弗蘭克法案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)多弗法案）應(yīng)運(yùn)而生，這項(xiàng)法案曾經(jīng)被認(rèn)為是自1930年《格拉斯-斯蒂格爾法》之后最嚴(yán)厲的金融法規(guī)，其主要表現(xiàn)在對(duì)金融機(jī)構(gòu)和衍生品的監(jiān)管上，該法案打破了對(duì)“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)庇護(hù)，提出所有可能給金融系統(tǒng)帶來(lái)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)都必須受到嚴(yán)格監(jiān)管。同時(shí)，對(duì)美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行一系列的規(guī)范，包括強(qiáng)制清算、強(qiáng)制場(chǎng)內(nèi)交易和報(bào)告以及透明度要求、保證金要求等，還出臺(tái)了沃爾克規(guī)則，試圖將自營(yíng)交易和金融衍生品分離出銀行。但是，危機(jī)之后，雖然場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)陷入蕭條和非理性發(fā)展階段，但大量資金仍然不斷流入美國(guó)金融市場(chǎng)，資金供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求。在美國(guó)金融市場(chǎng)上新的泡沫和危機(jī)又在醞釀，而這場(chǎng)危機(jī)將不僅是美國(guó)危機(jī)，更影響到全球的金融體系。回首最初的多弗法案，雖然聲勢(shì)浩大，但是不是只是一個(gè)治標(biāo)不治本的權(quán)益之計(jì)，對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的出路又在哪里？

一、多弗法案對(duì)美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管

在次貸危機(jī)后，美國(guó)政府頒布多弗法案，加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。主要措施包括：一是建立強(qiáng)制清算和強(qiáng)制場(chǎng)內(nèi)交易制度。將所有場(chǎng)外衍生品移入場(chǎng)內(nèi)，對(duì)其合規(guī)性進(jìn)行進(jìn)一步審查。二是加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度，要求所有場(chǎng)外衍生品交易都需要報(bào)告，并將部分信息在公開(kāi)市場(chǎng)顯示。三是實(shí)施沃爾克規(guī)則，將商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)和場(chǎng)外衍生品交易分離，減少商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。四是實(shí)施最低保證金制度，要求所有場(chǎng)外衍生品交易都需要繳納一定保證金，以防范交易風(fēng)險(xiǎn)。這一系列措施的出臺(tái)受到美國(guó)各主要交易商和銀行的阻撓和干預(yù)，目前，該法案的具體措施還在磋商和談判中，那么這些法案對(duì)美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是否產(chǎn)生重大影響呢？

（一）強(qiáng)制清算制度和場(chǎng)內(nèi)交易制度

在2013年第一季度，多弗法案就要求包括利率掉期（Interest Rate Swaps）和信用指數(shù)(Credit Indices)在內(nèi)的所有標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品合約通過(guò)受監(jiān)管的中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一清算。所謂中央對(duì)手方，是指在結(jié)算過(guò)程中，同時(shí)作為“買(mǎi)方的賣(mài)方”和“賣(mài)方的買(mǎi)方”并保證結(jié)算順利完成的實(shí)體。中央對(duì)手方實(shí)際上是一種統(tǒng)一清算制度，其通過(guò)轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)從交易對(duì)手到清算所，可以降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。與交易商不同，清算所不占有實(shí)際交易位置，有很強(qiáng)的激勵(lì)來(lái)開(kāi)展有效率的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，其可以通過(guò)提供多邊的凈效率來(lái)削減交易對(duì)手所面對(duì)的市場(chǎng)參與者的信貸和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，該項(xiàng)措施并沒(méi)有對(duì)美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生太大的影響。值得一提的是，該項(xiàng)制度的出臺(tái)只是針對(duì)在美國(guó)境內(nèi)發(fā)行的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品，對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在歐洲和亞洲發(fā)行的衍生品暫時(shí)并不要求。同時(shí)，由于美國(guó)非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的衍生品數(shù)量較少，因此，將其排除出清算范圍。

在2014年第二季度，多弗法案新增了互換交易平臺(tái)（Swap Execution Facility，SEF），廢除了原有的覆蓋品種有限的場(chǎng)外監(jiān)管平臺(tái)——衍生品交易平臺(tái)(Derivatives Transaction Execution Facility，DTEF)。在SEF平臺(tái)上，眾多參與人能夠發(fā)出買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)或者進(jìn)行互換交易。法案要求小規(guī)模的場(chǎng)外衍生品(如利率掉期及信貸指數(shù)衍生產(chǎn)品，Credit Index Derivatives)都必須在受監(jiān)管的交易所、SEF或證券互換交易平臺(tái)（SSEF）內(nèi)交易。SEF的出現(xiàn)強(qiáng)化了市場(chǎng)基礎(chǔ)，創(chuàng)造了一個(gè)更有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增加透明度，使得許多互換合約逐步走向標(biāo)準(zhǔn)化，有助于較小型的交易者進(jìn)入以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，并最終有助于減少內(nèi)部交易及其他市場(chǎng)濫用行為。

（二）報(bào)告和透明度要求 （Reporting&Transparency）

在2012年第一季度，多弗法案規(guī)定所有現(xiàn)存互換交易都需要向互換數(shù)據(jù)存儲(chǔ)機(jī)構(gòu) (Swap Data Repository，SDR)或者CFTC報(bào)告。新的報(bào)告制度要求建立足夠大的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和處理中心，并且要求公布（低于大宗金額）衍生產(chǎn)品和某些現(xiàn)金產(chǎn)品的交易信息，包括交易主體、交易頭寸和交易價(jià)格等信息。通過(guò)報(bào)告制度使得場(chǎng)外互換衍生品的交易透明度大大提高，從而使整個(gè)金融系統(tǒng)受惠，使所有市場(chǎng)參與者普遍受惠。就目前而言，該報(bào)告制度對(duì)場(chǎng)外互換衍生品業(yè)務(wù)沒(méi)有重大的影響，只是對(duì)后臺(tái)操作系統(tǒng)產(chǎn)生一定的影響。

（三）沃爾克規(guī)則 （Volcker Rule）和推出規(guī)則（Push-Out）

為了分離商業(yè)銀行和場(chǎng)外金融衍生品交易，美國(guó)政府推出了沃爾克規(guī)則的基本原則，這項(xiàng)法則是最受爭(zhēng)議的，也被認(rèn)為是影響場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)最重要的規(guī)則，其核心是通過(guò)限制商業(yè)銀行從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，阻止其對(duì)對(duì)沖基金和私募基金提供支持，促使商業(yè)銀行回歸其吸收存款、發(fā)放貸款等信用中介的基本功能。在最初的沃爾克規(guī)則（2010年3月奧巴馬提交的新金融監(jiān)管法案）中，要求非常嚴(yán)格，主要包括:禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易；禁止商業(yè)銀行擁有對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金，限制衍生品交易。

沃爾克規(guī)則原提議 最終法案禁止從事對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金最多可將一級(jí)資本的3%投資于對(duì)沖基金和私募基金禁止從事自營(yíng)交易 不得從事自營(yíng)交易，但可從事做市交易和對(duì)沖交易限制衍生品交易 銀行可保留利率掉期、匯率掉期等衍生品業(yè)務(wù)

之后，奧巴馬統(tǒng)在7月21日簽署的最終法案的主要內(nèi)容相對(duì)而言較為寬松。主要包括：銀行最多可將一級(jí)資本的3%投資于私募基金和對(duì)沖基金；銀行雖然不能從事自營(yíng)交易，但可從事做市交易和對(duì)沖交易。此外，銀行也可繼續(xù)交易美國(guó)機(jī)構(gòu)債券和市政債券，可保留利率掉期、匯率掉期等衍生品業(yè)務(wù)，但需將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期等業(yè)務(wù)分拆到附屬公司。預(yù)期在2015年第三季度沃爾克法則才正式生效。由于該法案給美國(guó)銀行較長(zhǎng)的緩沖期，因此，花期銀行等美國(guó)大型的商業(yè)銀行都準(zhǔn)備賣(mài)掉對(duì)沖資金和私募股權(quán)基金等場(chǎng)外衍生產(chǎn)品等自營(yíng)業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)在該法案正式出臺(tái)時(shí)對(duì)大型銀行場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)將沒(méi)有重大影響。

同時(shí)，多弗法案將銀行的互換交易“推出”了銀行，即信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）（不包括已清算的投資級(jí)）、股票衍生品（Equity Derivatives）和商品衍生品（Commodity Derivatives）（不含貴金屬衍生品）都要記錄在非商業(yè)銀行賬上，其意味著從事這些衍生品交易的交易商或主要參與者（已納入聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)除外）均不能獲得聯(lián)邦救助。由于該項(xiàng)措施將銀行衍生品業(yè)務(wù)推出銀行，要求這些機(jī)構(gòu)放棄或分立原有的互換交易部門(mén)（成為一個(gè)非銀行分支機(jī)構(gòu)），進(jìn)而使其滿足獲得聯(lián)邦救助的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)銀行影響較大。因此，該法案提供了一個(gè)不超過(guò)24個(gè)月的緩沖期（具體時(shí)間由聯(lián)邦銀行監(jiān)管當(dāng)局、CFTC和SEC來(lái)確定），預(yù)計(jì)在2015年第三季度開(kāi)始實(shí)施。

（四）最低保證金制度（Minimum margin on uncleared swaps）

在2015年第四季度，多弗法案對(duì)未集中清算的掉期（uncleared swaps）提出最低保證金要求，即要求這些產(chǎn)品的抵押品必須真實(shí)可靠，同時(shí)，對(duì)抵押品的金額提出最低資本金要求。對(duì)于存款機(jī)構(gòu)，其保證金水平由其監(jiān)管機(jī)構(gòu)和CFTC或SEC協(xié)商后確定；對(duì)于非存款機(jī)構(gòu)，其保證金水平則直接由CFTC或SEC確定，原則是不低于存款機(jī)構(gòu)資本充足率的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。由于之前這些場(chǎng)外衍生品均未集中清算，因此，該項(xiàng)措施可以抵消合約潛在的高風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，對(duì)于在所有交易所、SEFs或境外交易場(chǎng)所中的交易，該法案均施加頭寸限制，限制額度由CFTC（針對(duì)互換）或SEC（針對(duì)基于證券的互換）來(lái)制定。法案同時(shí)也賦予了CFTC或SEC關(guān)于頭寸限制有針對(duì)性的豁免權(quán)。

二、美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的非均衡發(fā)展及其原因探究

次貸危機(jī)之后，美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)了極度蕭條，又存在大量尾部風(fēng)險(xiǎn)的情況，而主要原因在于兩個(gè)因素：第一，多弗法案對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，以及金融危機(jī)使得美國(guó)銀行逐步退出該市場(chǎng)；而另一方面，美國(guó)實(shí)施了極度量化寬松的貨幣政策，致使在過(guò)去幾年時(shí)間，全球流動(dòng)性泛濫，雖然場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)正常機(jī)制還沒(méi)有發(fā)揮作用，但是，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸向好，這部分資金又開(kāi)始涌入美國(guó)，尾部風(fēng)險(xiǎn)又開(kāi)始逐步放大。

（一）場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)還沒(méi)走出金融危機(jī)的陰影

多弗法案實(shí)施后，在一定的緩沖期內(nèi)，美國(guó)各大商業(yè)銀行都大規(guī)模出售了金融衍生品業(yè)務(wù)，逐步退出場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)極度蕭條，市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法充分發(fā)揮作用，波動(dòng)性和交易量較低，主要交易來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)回購(gòu)資產(chǎn)投放流動(dòng)性，市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)較大。

1.美國(guó)場(chǎng)外衍生品交易量大幅縮小，且主要來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)

由于美國(guó)場(chǎng)外衍生品交易之前一直處于監(jiān)管空白，因此，其確切的交易量無(wú)法直接給出，只能通過(guò)美國(guó)金融市場(chǎng)上債券和股票相關(guān)產(chǎn)品的交易量來(lái)間接得出。圖1給出了1996～2013年美國(guó)主要債券交易情況。從圖中我們可以看出美國(guó)國(guó)債、公司債的交易量在危機(jī)之后沒(méi)有太大的變換，而美國(guó)市政公債、抵押支持債券（MBS）、美國(guó)機(jī)構(gòu)債等相對(duì)于美國(guó)國(guó)債來(lái)說(shuō)級(jí)別較低的證券交易量在危機(jī)之后都大幅下降。而在危機(jī)前，美國(guó)市政公債和MBS的交易量都處于領(lǐng)先。通過(guò)將這部分債券證券化打包出售是美國(guó)場(chǎng)外衍生品的主要來(lái)源。因此，從這部分債券交易量的明顯縮小，我們可以看出，在多弗法案出臺(tái)后，美國(guó)場(chǎng)外衍生品交易量大幅縮小。

圖1 美國(guó)主要債券交易量情況

美國(guó)固定收益類(lèi)證券，包括美市政府債券、MBS和機(jī)構(gòu)債券的交易量都取決于交易商的回購(gòu)行為，也就是說(shuō)交易商都在市場(chǎng)上回購(gòu)以上三種主要債券，投放資金，三種債券的主要交易量與交易商的回購(gòu)量完全正相關(guān)（如圖2所示）。這說(shuō)明，市場(chǎng)上對(duì)場(chǎng)外衍生品抱有強(qiáng)烈的觀望態(tài)度，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)極度低靡。

通過(guò)對(duì)債券的大規(guī)?；刭?gòu)，美國(guó)交易商已經(jīng)從純粹的借款人演變成貸款人，通過(guò)回購(gòu)債券向其他機(jī)構(gòu)貸款，從資金凈借款到凈融資。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)逆回購(gòu)國(guó)債將交易商資金通過(guò)交易商投放入美國(guó)市場(chǎng)。因此，從市場(chǎng)上來(lái)說(shuō)，資金主導(dǎo)供給者還是美聯(lián)儲(chǔ)，整個(gè)市場(chǎng)交易量還是較為低靡。

2.場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)波動(dòng)性大幅下降

由于美國(guó)場(chǎng)外衍生品的價(jià)格往往不透明和公開(kāi)，因此很難進(jìn)行采集和橫向比較。但美國(guó)場(chǎng)外衍生品價(jià)格與美國(guó)金融市場(chǎng)其他組成部分的價(jià)格密切相連。為了橫向?qū)Ρ确奖?，我們選取美國(guó)金融市場(chǎng)重要的風(fēng)向標(biāo)——標(biāo)普500指數(shù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)的平均波動(dòng)率來(lái)衡量美國(guó)場(chǎng)外衍生品價(jià)格的波動(dòng)性。正如圖3所示，標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)性從金融危機(jī)之后就開(kāi)始迅速下降。金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性降低意味著美國(guó)金融市場(chǎng)還未從危機(jī)中走出來(lái)，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和競(jìng)價(jià)機(jī)制還沒(méi)有完全恢復(fù)，受到多弗法案的嚴(yán)格監(jiān)管和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的不明朗，市場(chǎng)參與者對(duì)金融市場(chǎng)的態(tài)度普遍較為悲觀。

圖3 標(biāo)普500指數(shù)3個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)的平均波動(dòng)率（單位：%）

而價(jià)格波動(dòng)性降低對(duì)交易商是很不利的，意味著交易商利潤(rùn)將大幅下滑，套利行為將逐漸退出。在危機(jī)后，外匯市場(chǎng)、高盛大宗商品指數(shù)、全球證券債券指數(shù)和高貸利差的波動(dòng)性都大幅下降，這意味著作為重要交易商投資銀行的收入將大幅下降。

（二）資金從新興市場(chǎng)國(guó)家回流美國(guó)，加劇衍生品市場(chǎng)非理性

另一方面，雖然受到金融危機(jī)和多弗法案的影響，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)陷入非理性的危機(jī)階段，但由于新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)信貸泡沫，國(guó)際游資又重新進(jìn)入美國(guó)金融市場(chǎng)，投資美國(guó)國(guó)債，資金的流入將極大的加劇美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的非理性。

1.新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)信貸泡沫，風(fēng)險(xiǎn)較大

隨著巴西、印度、韓國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)動(dòng)力降低，同時(shí)，在危機(jī)中受到美國(guó)量化寬松政策的影響，資產(chǎn)泡沫急劇膨脹，非金融私人企業(yè)未償還債務(wù)占GDP比重都很龐大（如圖4所示），因此，雖然跨境資金在新興市場(chǎng)國(guó)家能得到較高的收益率，但風(fēng)險(xiǎn)非常大，出現(xiàn)泡沫的可能性逐步加大，國(guó)際游資正考慮退出新興市場(chǎng)國(guó)家，重回美國(guó)。

圖4 非金融私人企業(yè)未償還債務(wù)占GDP比重（單位：%）

2.資金重新回流美國(guó)，投資美國(guó)國(guó)債

美國(guó)國(guó)債相對(duì)于其他金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，是最安全的資產(chǎn)。從圖5中，我們可以看出，外國(guó)投資者投資于美國(guó)國(guó)債一直較高，其次是美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)，美國(guó)國(guó)內(nèi)較少投資于美國(guó)國(guó)債。而另一方面，隨著美國(guó)量化寬松貨幣政策的逐步退出，美聯(lián)儲(chǔ)將減少對(duì)國(guó)債的逆回購(gòu)，外國(guó)購(gòu)買(mǎi)者對(duì)美國(guó)國(guó)債的收益率的作用將日益顯著，隨著資金逐步回流美國(guó)，美國(guó)國(guó)債價(jià)格攀升，將重新導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)雖然受到嚴(yán)格監(jiān)管，但資金大規(guī)模流入將使得市場(chǎng)重現(xiàn)非理性發(fā)展。

圖5 美國(guó)國(guó)債的凈購(gòu)買(mǎi)方①3個(gè)月內(nèi)平均值。（單位：十億美元）

3.美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)正逐漸走向扭曲，尾部風(fēng)險(xiǎn)較大

隨著股價(jià)、債權(quán)價(jià)格波動(dòng)性的日益縮小，交易量的減少，金融市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)機(jī)制在逐步萎縮，原先眾多交易者、自由均衡的定價(jià)體制在逐步消失。小交易商正在逐步退出，大資產(chǎn)管理公司充斥著美國(guó)市場(chǎng)。市場(chǎng)規(guī)律不再發(fā)生作用，這主要表現(xiàn)在利差不再隨著杠桿率的上升而上升，股票也不再隨著收益率的增加而升值。雖然場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的波動(dòng)性和交易量較小，交易商利潤(rùn)大幅降低，但是，該市場(chǎng)上的杠桿率依然保持高水平態(tài)勢(shì)，尾部風(fēng)險(xiǎn)較大。

三、啟示

（一）多弗法案為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管建立了新的框架

對(duì)于場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管向來(lái)是金融監(jiān)管難以觸及的邊緣地帶。此次美國(guó)政府實(shí)施多弗法案，對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行全方面的監(jiān)管，為全球治理設(shè)立了新的分析框架，其最重要的措施還是通過(guò)強(qiáng)制場(chǎng)內(nèi)清算、場(chǎng)內(nèi)交易制度和報(bào)告制度將場(chǎng)外衍生品定價(jià)機(jī)制透明化。同時(shí)，延續(xù)了1930年改革措施，將投行業(yè)務(wù)和存貸業(yè)務(wù)重新分離。雖然目前法案對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展整體效應(yīng)還未完全顯現(xiàn)，但是，為全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管建立了新的邏輯框架，各國(guó)可以在此框架下進(jìn)一步探索。

（二）美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的畸形發(fā)展本質(zhì)是國(guó)際金融體系的非平衡問(wèn)題

從根源上來(lái)說(shuō)，美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的過(guò)度泡沫化來(lái)自于全球金融體系非平衡性。由于美元本位化、美國(guó)金融體系過(guò)度發(fā)達(dá)和龐大，以及新興市場(chǎng)國(guó)家金融體系的脆弱性，使得全球游資易于聚集在美國(guó)尋求資金安全和收益最大化。而場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)又一直處于監(jiān)管真空，更易于成為泡沫的發(fā)源地。雖然經(jīng)過(guò)次貸危機(jī)，美國(guó)場(chǎng)外衍生品交易受到嚴(yán)厲打擊，但與世界上其他金融市場(chǎng)相比，美國(guó)金融市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)仍然無(wú)可比擬，全球最優(yōu)良的資金仍沒(méi)有其他選擇，只能選擇美國(guó)市場(chǎng)。這也是在危機(jī)之后，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)外國(guó)投資者反而增多的原因，相對(duì)于其他金融資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是最安全的避風(fēng)港。因此，要從根源上解決美國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的過(guò)度膨脹，最重要的還是要實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融體系的平衡發(fā)展。

（三）加強(qiáng)對(duì)我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

對(duì)于建立完整的金融衍生品監(jiān)管法律體系，我國(guó)目前還是一個(gè)空白，現(xiàn)行銀行類(lèi)法律法規(guī)和證券類(lèi)相關(guān)法律對(duì)金融衍生品的監(jiān)管問(wèn)題沒(méi)有進(jìn)行明確的說(shuō)明。涉及范圍很窄，都是針對(duì)某一種特定產(chǎn)品的立法，體系性的法律沒(méi)有成型。目前，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)衍生品的監(jiān)管主要是以“期貨類(lèi)管理辦法”為基礎(chǔ)；對(duì)于場(chǎng)外衍生品交易根本就沒(méi)有相應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)則。

目前，我國(guó)金融衍生品立法的現(xiàn)狀，根本無(wú)法應(yīng)對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)隱蔽、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)迅速等特點(diǎn)，對(duì)于監(jiān)管者也沒(méi)系統(tǒng)的監(jiān)管指引作為指導(dǎo)。為此，我們要做到以下兩個(gè)方面：一是完善金融衍生品監(jiān)管的高層次立法，作為整個(gè)體系的法律根基；出臺(tái)具體實(shí)施細(xì)則，規(guī)范市場(chǎng)行為，并為監(jiān)管者提供指引。二是明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，更具法律法規(guī)確定的監(jiān)管職責(zé)，賦予相應(yīng)的權(quán)利，提出監(jiān)管原則和目標(biāo)。

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