■藍(lán)俊杰

一、引言

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，小微企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的81.2%，小微企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的34.8%左右，提供了近3千萬的勞動崗位?！吨袊鹑诮y(tǒng)計(jì)年鑒2010》顯示，大中型企業(yè)信用貸款比例為48.9%，而小型企業(yè)信用貸款的比例僅為11.8%。由此可見，小微企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題。目前，金融市場相繼出現(xiàn)的天使投資、VC、PE等融資方式在初創(chuàng)企業(yè)融資方面提供了很大的幫助，但由于這些模式完全由專業(yè)化投資人主導(dǎo)市場，面向?qū)ο筝^窄，難以有效滿足眾多有融資需求的小微企業(yè)主對貸款的需求。近年來，在美國率先發(fā)展的眾籌這一金融創(chuàng)新模式，為初創(chuàng)企業(yè)在融資問題上提供了一條新的出路。

此前，已有很多文獻(xiàn)討論商品類眾籌的發(fā)展模式，以“預(yù)售+團(tuán)購”模式展開的商品類眾籌現(xiàn)已成為眾籌市場的主流，股權(quán)眾籌因?yàn)樯婕皢栴}較多所以發(fā)展相對滯后。而引導(dǎo)股權(quán)眾籌朝良性發(fā)展不僅能夠幫助企業(yè)緩解融資約束問題，而且企業(yè)自身有機(jī)會獲得外部資源、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)上的幫助。本文將從股權(quán)眾籌的概念、構(gòu)成和特點(diǎn)出發(fā)，分析股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀和問題，并提出相應(yīng)政策建議。

二、股權(quán)眾籌的概念、構(gòu)成和特點(diǎn)

股權(quán)眾籌，是指公司出讓一定比例股份，利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性向普通投資者募集資金，投資者通過投資入股公司以獲得未來收益的一種互聯(lián)網(wǎng)融資模式。該模式主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對VC和天使投資的有力補(bǔ)充。

股權(quán)眾籌由籌資者、投資者與平臺三部分構(gòu)成。籌資者是項(xiàng)目的發(fā)布者。發(fā)布的項(xiàng)目可以是智能科技產(chǎn)品、影視娛樂類項(xiàng)目、股權(quán)債務(wù)及公益類等?；I資者發(fā)布項(xiàng)目融資信息經(jīng)過平臺方審核通過后，可在平臺上公布進(jìn)行募集資金，在規(guī)定期限內(nèi)完成募集的項(xiàng)目通過出讓一部分股權(quán)即可獲得該筆資金。

投資者是廣大的網(wǎng)民。投資者通過網(wǎng)站平臺瀏覽自己感興趣的項(xiàng)目，選擇是否投資，投資者出納資金則可獲得該項(xiàng)目的部分股權(quán)。但目前參與眾籌的國內(nèi)投資者大都不具備相關(guān)行業(yè)的投資經(jīng)歷，投資能力較差，且無法準(zhǔn)確評估項(xiàng)目的風(fēng)險，因而一些平臺設(shè)置了領(lǐng)投人制度，領(lǐng)投人通常為經(jīng)過平臺方審核的天使投資人。

平臺是連接投資者和籌資者兩者的媒介，因而平臺方需要有良好的信譽(yù)基礎(chǔ)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的審核、追蹤資金的使用、監(jiān)督項(xiàng)目的實(shí)施，確保有價值、可執(zhí)行的項(xiàng)目能夠順利籌集資金，避免欺詐事件發(fā)生。

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一大創(chuàng)新模式，主要有以下四個特點(diǎn)：首先，股權(quán)眾籌消除了傳統(tǒng)融資渠道的中間環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目一經(jīng)發(fā)布，容易得到市場的關(guān)注，大大提高了融資效率；其二，該模式相較于傳統(tǒng)金融模式，透明化程度高，且參與感強(qiáng)，投資者能夠親身經(jīng)歷項(xiàng)目成長的整個過程，并提供外源技術(shù)上的幫助，具有較強(qiáng)的認(rèn)同感；其三，該模式尤其注重創(chuàng)意，籌資者必須將自己的創(chuàng)意通過圖紙、樣品或商業(yè)計(jì)劃書等形式展示出來，才有可能通過平臺的審核，而不僅僅是一個簡單的想法；其四，股權(quán)眾籌單筆的融資規(guī)模和投資額都較小，企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，投資者多為普通民眾，真正體現(xiàn)大眾參與、共享創(chuàng)新收益。

三、股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）股權(quán)眾籌發(fā)展的總體特征

據(jù)Massolution數(shù)據(jù)顯示，全球眾籌融資產(chǎn)業(yè)規(guī)模2009年為36.1億元，2012年增長至173億元，3年增長了380%。據(jù)清科集團(tuán)（2014）發(fā)布的《2014年中國眾籌模式上半年運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報告》統(tǒng)計(jì)，2014年上半年，國內(nèi)眾籌領(lǐng)域共發(fā)生1423起融資事件，募集總額達(dá)1.88億元。其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億元。

目前，國內(nèi)外的股權(quán)眾籌平臺不斷增多，各平臺不斷進(jìn)行項(xiàng)目細(xì)分，開始專注于不同領(lǐng)域，且在運(yùn)作模式上也逐漸形成了自己的特色。表1歸納和比較了這些代表性眾籌網(wǎng)站的類型和特點(diǎn)。

表1 眾籌網(wǎng)站的類型、特點(diǎn)及明星產(chǎn)品

（二）股權(quán)眾籌的典型模式

目前，股權(quán)眾籌平臺發(fā)展較好的有國外的Crowdcube、AngelList和國內(nèi)的大家投、天使匯和原始會等。本文通過分析比較Crowdcube、大家投和天使匯這三家典型的網(wǎng)站平臺的類型、特點(diǎn)、涉足領(lǐng)域和運(yùn)作模式，歸納總結(jié)一些國內(nèi)外股權(quán)眾籌網(wǎng)站的特點(diǎn)，認(rèn)識該行業(yè)目前的發(fā)展程度。

1.Crowdcube：國外綜合類股權(quán)眾籌的典型模式

Crowdcube成立于2011年，是全球最早成立的股權(quán)眾籌平臺。Crowdcube主要為英國注冊未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)的融資，企業(yè)主體是初創(chuàng)型、孵化期和成長期的企業(yè)。截至2014年10月底，該平臺已有10萬余個投資者為158個項(xiàng)目提供了近4200萬英鎊的融資。目前，零售、互聯(lián)網(wǎng)和科技領(lǐng)域占有該平臺較大的投資市場份額。

作為股權(quán)類眾籌平臺，Crowdcube擁有自身獨(dú)有的運(yùn)作模式。項(xiàng)目籌資者向Crowdcube提出申請，確定公司的價值和目標(biāo)融資額，然后揭示公司的商業(yè)計(jì)劃、項(xiàng)目描述、退出機(jī)制和風(fēng)險因素等。經(jīng)平臺審核和修改通過后，籌資者可以通過該平臺出售公司的股權(quán)，股權(quán)分為A類和B類，其中A類享有投票權(quán)。融資金額方面，平臺方規(guī)定最低融資金額為1萬英鎊，無最高限額，每位投資者的最低投資金額為10英鎊。據(jù)零壹財(cái)經(jīng)（2014）調(diào)查顯示：該平臺上線項(xiàng)目若能在60天內(nèi)完成籌資目標(biāo)，律師事務(wù)所AshfordsLLP將會與該企業(yè)簽訂相關(guān)協(xié)議，設(shè)計(jì)和完善企業(yè)的有法律效力的文件，簽署股權(quán)證明，最后再將所籌資金打入企業(yè)賬戶，但該律師事務(wù)所會收取一定的咨詢、服務(wù)費(fèi)，Crowdcube則收取5%的代理費(fèi)；若項(xiàng)目未完成籌資目標(biāo)，則將所有資金返還給投資者。具體流程如下圖所示。

圖 Crowdcube股權(quán)眾籌流程

2.天使匯：國內(nèi)專業(yè)投資人眾籌模式

天使匯成立于2011年，是國內(nèi)首家領(lǐng)投與跟投相結(jié)合的天使投資人眾籌平臺。該平臺屬于專業(yè)投資人圈子內(nèi)的眾籌，草根較難參與，即便如此，該平臺至今已為230個項(xiàng)目完成了10億元的融資。該平臺籌資金額最高的是移動互聯(lián)網(wǎng)和科技類項(xiàng)目，分別占據(jù)了31.4%和14.9%，其次是社區(qū)、健康和游戲類?；I資數(shù)量最高的是移動互聯(lián)網(wǎng)、社區(qū)和健康類，科技類成功籌資的數(shù)量反而較少。由此可見，互聯(lián)網(wǎng)類和健康類項(xiàng)目在該平臺較受歡迎。

作為國內(nèi)早期投融資領(lǐng)域排名第一的互聯(lián)網(wǎng)平臺，在平臺的運(yùn)作模式上擁有自己的特點(diǎn)。首先，該平臺主要面向?qū)I(yè)投資人，要求投資人有天使投資經(jīng)驗(yàn)，且對于天使投資人的審核十分嚴(yán)格，不理性的因素大大較少；其次，該平臺的創(chuàng)新能力強(qiáng)。2013年初，該平臺以“快速團(tuán)購優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)”的形式推出了“快速合投”的功能，上線的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目均經(jīng)過平臺方精心挑選因而大大降低了籌資者創(chuàng)業(yè)初期融資的門檻，且在一定程度上提高了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資效率。在籌資模式上，天使匯采用的是規(guī)定點(diǎn)機(jī)制，即籌資者必須在規(guī)定時間內(nèi)完成事先限定金額的籌資，若在籌款期結(jié)束時未達(dá)到籌款目標(biāo)，所籌資金將全部退還給投資者。如果籌資者達(dá)到了籌款目標(biāo)，平臺方將會收取5%作為服務(wù)費(fèi)，且對于項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者有1%的股權(quán)激勵，跟投人則能夠取得5%～20%的投資收益。

3.大家投：國內(nèi)領(lǐng)投人眾籌模式

大家投成立于2012年，是中國首個天使投資與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目私募股權(quán)投融資對接的股權(quán)眾籌平臺。該平臺涵蓋科技文化、新能源、生物醫(yī)藥等多個領(lǐng)域，且至今已有注冊用戶13590人，30余個初創(chuàng)項(xiàng)目融資成功。從籌資額度來看，該平臺主要從事于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的籌資，表2列舉了“大家投”平臺成功募資的項(xiàng)目的基本情況。

不同于前兩家眾籌平臺，通過審核的項(xiàng)目首先要進(jìn)入平臺的項(xiàng)目庫。此時，通過大家投審核的領(lǐng)投人會對感興趣的項(xiàng)目進(jìn)行收藏并約談創(chuàng)業(yè)者，確認(rèn)領(lǐng)投后，平臺會與項(xiàng)目融資方簽訂融資居間協(xié)議，跟投人便可以有限合伙人的身份開始對上線的項(xiàng)目進(jìn)行投資。若項(xiàng)目認(rèn)投滿額，投資者需在5個工作日內(nèi)完成付款，否則視為放棄。成功融資后，平臺方會向籌資者收取項(xiàng)目融資總額的5%作為融資居間費(fèi)。在認(rèn)籌模式上，大家投采用的是詢價的方式，繳納1000元詢價認(rèn)籌誠意金的投資者對每個項(xiàng)目均有兩次詢價機(jī)會。在資金管理上，為了有效降低投資人的風(fēng)險，大家投委托興業(yè)銀行深圳分行推出的一種面向大家投的投資款托管服務(wù)，并對不同額度和計(jì)劃的項(xiàng)目采取不同的付費(fèi)方式。

表2 大家投成功募資項(xiàng)目

四、我國股權(quán)眾籌發(fā)展存在問題

作為一種新興的金融創(chuàng)新模式，我國股權(quán)眾籌在發(fā)展中面臨一系列問題，具體表現(xiàn)在以下方面。

（一）信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險和逆向選擇問題

道德風(fēng)險問題主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，是籌資者遞交給平臺方的項(xiàng)目披露不充分?；诶硇匀思僭O(shè)，個體為追求利益最大化，籌資者會利用信息資源的優(yōu)勢，通過眾籌平臺完成融資后，將所籌資金從事于商業(yè)計(jì)劃書以外的高風(fēng)險行業(yè)，導(dǎo)致投資者利益受損的風(fēng)險大幅度提高。其次，平臺的收入取決于成功籌資的項(xiàng)目，因而平臺容易存在降低項(xiàng)目準(zhǔn)入門檻，使得很多不滿足條件的項(xiàng)目進(jìn)入該平臺進(jìn)行籌資。這類現(xiàn)象普遍存在于股權(quán)眾籌，股權(quán)眾籌本身具有投資回報周期長以及回報不確定等特性，使得投資人很難界定損失是否是客觀的。逆向選擇問題是由于平臺對籌資者發(fā)布的項(xiàng)目估值不合理產(chǎn)生的。平臺方給劣質(zhì)的項(xiàng)目提供了過高的融資額度，使得劣質(zhì)的項(xiàng)目更愿意進(jìn)入這個平臺，而優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目不能得到有效的融資導(dǎo)致整個平臺的含金量下降。

（二）法律障礙

2012年初，美國《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（簡稱“JOBS”法案）正式出臺，JOBS 法案（2012）主要針對上市前最近會計(jì)年度收入少于10億美元的新興中小型企業(yè)的融資問題提供優(yōu)惠政策。條款重申了一種金融中介形式：“集資門戶”，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行或出售證券應(yīng)通過經(jīng)紀(jì)公司或“集資門戶”進(jìn)行，眾籌網(wǎng)站就是集資門戶的一個具體形態(tài)，由此獲得相應(yīng)的法律地位和很多的豁免權(quán)利。而我國股權(quán)眾籌還未獲得明確或法定的豁免權(quán)，面臨著較為嚴(yán)重的法律障礙。法律障礙主要包括兩點(diǎn)：非法集資和非法發(fā)行股票。

首先，我國《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》規(guī)定，“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，如果未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式向不特定對象吸收資金，并通過媒體、推介會、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會公開宣傳，且承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第176條規(guī)定的‘非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款’?！惫蓹?quán)眾籌利用網(wǎng)站平臺進(jìn)行宣傳和籌集資金，并給投資人一定的回報，容易引致非法吸收存款問題。

其次，我國《證券法》第十條第一款規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為均視為公開發(fā)行證券。股權(quán)眾籌多為初創(chuàng)企業(yè)，顯然無法滿足公開發(fā)行的條件。而非公開發(fā)行要求發(fā)行者不得以廣告、公開勸誘和變相公開等方式發(fā)布項(xiàng)目，互聯(lián)網(wǎng)面向的范圍廣，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道發(fā)布項(xiàng)目是否屬于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布便成為一個問題。

（三）知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題

籌資者在進(jìn)行必要的信息披露時需要通過視頻、圖片、文字等形式向平臺方進(jìn)行展示后，審核成功的項(xiàng)目往往是創(chuàng)新類、個性化項(xiàng)目。由于平臺具有開放性，若不加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，有充足資金的人就可以著手實(shí)施項(xiàng)目的方案，導(dǎo)致市場上盜版項(xiàng)目層出不窮。而如果籌資者部分披露產(chǎn)品或創(chuàng)意細(xì)節(jié)，雖然能可以避免盜版項(xiàng)目的出現(xiàn)，但投資者卻無法看到項(xiàng)目的關(guān)鍵的創(chuàng)意，因而影響了投資決策，降低了投資熱情。

（四）信用環(huán)境問題

我國的信用環(huán)境尚不健全，在股權(quán)眾籌方面集中體現(xiàn)為兩點(diǎn)：首先是平臺欺詐現(xiàn)象層出不窮。自2013年起，大量的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)跑路，這些平臺大都成立不到6個月，且沒有設(shè)立第三方資金托管模式，平臺惡意吸收資金讓投資者蒙受了巨大的損失；其次，社會整體的信用環(huán)境較差?；I資者完成項(xiàng)目融資后，不在項(xiàng)目規(guī)定時間內(nèi)完成項(xiàng)目進(jìn)度或故意延遲進(jìn)度，無法履行先前承諾在指定時期內(nèi)給予投資者一定的回報，而違約的籌資人又沒有受到應(yīng)有的懲罰，間接損害了投資者的利益。

（五）監(jiān)管問題

主要體現(xiàn)在監(jiān)管漏洞和審核篩選機(jī)制不完善。2014年初，眾籌的監(jiān)管部門明確歸屬于證監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部，但對于非法集資等違法行為的監(jiān)管一直是由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)，雙方各司其職容易因信息滲透不充分而產(chǎn)生很多的監(jiān)管漏洞。此外，監(jiān)管部門還未設(shè)定眾籌平臺的準(zhǔn)入門檻，審核篩選機(jī)制不完善又會導(dǎo)致大量不良平臺進(jìn)入市場，使得圈錢和跑路現(xiàn)象時有發(fā)生。

五、政策建議

在我國，解決小微型企業(yè)融資難的現(xiàn)狀一直以來都是金融研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)，眾籌這一新興的金融創(chuàng)新模式無疑在解決此類問題上注入了新鮮的血液。股權(quán)眾籌發(fā)展?jié)摿薮螅绾胃靡龑?dǎo)此類眾籌模式良性發(fā)展是金融改革研究的一大重點(diǎn)，基于這一新興模式的現(xiàn)狀和問題，從政府政策角度，提出一些政策建議。

（一）對投資者進(jìn)行投資前教育和風(fēng)險測評。眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，通過長尾而匯聚的巨額資金供應(yīng)，面臨著大量的風(fēng)險。提供投資前教育能夠確保投資者了解初創(chuàng)企業(yè)的一般風(fēng)險等級，揭示該融資模式存在的流動性不足的風(fēng)險，并通過鼓勵投資者進(jìn)行小額分散投資的方式降低投資的系統(tǒng)性風(fēng)險。進(jìn)行風(fēng)險測評能夠篩選出相對理性和風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的投資者進(jìn)入市場，防止盲目投資。

（二）建立眾籌平臺準(zhǔn)入和退出機(jī)制。鼓勵實(shí)行注冊制，任何眾籌平臺都到相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊，合理界定眾籌平臺的準(zhǔn)入門檻，有效提高眾籌平臺的質(zhì)量；鼓勵監(jiān)管部門對平臺建立懲治制度以及平臺的退出機(jī)制，減少平臺跑路現(xiàn)象。

（三）發(fā)展民間征信公司。目前很多小微企業(yè)能夠從小銀行得到貸款的主要原因是與這家銀行建立了長期的合作關(guān)系，信息不對稱現(xiàn)象逐漸消失，而從銀行手中獲得企業(yè)信用記錄狀況幾乎是不可能的。因此，設(shè)立獨(dú)立的民間征信公司，通過收集和整理初創(chuàng)企業(yè)的負(fù)面信息，包括對證券承銷人、企業(yè)高管、董事和大股東等的歷史信用狀況進(jìn)行核查，最后對企業(yè)主信用情況作出報告，能夠很好防范因信息不對稱引致的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。

（四）完善法律政策。國內(nèi)的股權(quán)眾籌因受到現(xiàn)行法律制約，沒有獲得法定或明確的豁免，因而遲遲沒有得到發(fā)展。通過借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，建議修改《證券法》第十條第一款規(guī)定，對于公開發(fā)行證券，允許眾籌以一種集資門戶的身份合法化，營造支持互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的法律環(huán)境。

（五）完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度。對于抄襲網(wǎng)站平臺項(xiàng)目的個人或企業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的判定方法和懲治措施，減少盜版項(xiàng)目的產(chǎn)生，保護(hù)籌資者的合法權(quán)益。

（六）鼓勵建立純信息平臺。純信息平臺是指眾籌平臺方不設(shè)立資金池，轉(zhuǎn)而利用第三方平臺對資金進(jìn)行監(jiān)督和管理。眾籌網(wǎng)站做純信息的平臺是防止平臺卷款逃跑的有效措施。

（七）創(chuàng)新監(jiān)管模式。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在進(jìn)行監(jiān)管時,希望能夠兼顧雙方利益,盡量放開市場，進(jìn)行信息的交流和滲透，并允許跨界經(jīng)營，在合法邊際內(nèi)鼓勵模式創(chuàng)新，營造與傳統(tǒng)金融體系平等競爭、共同發(fā)展的政策環(huán)境。

[1]清科集團(tuán)，2014年中國眾籌模式上半年運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報告,2014.

[2]零壹財(cái)經(jīng).眾籌服務(wù)行業(yè)——白皮書，2014.