■王均山

一、引言

隨著我國倡導(dǎo)的“一帶一路”國際合作戰(zhàn)略逐步實施，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷加強，項目融資將成為國內(nèi)外解決項目建設(shè)資金需求的重要融資方式。在項目投融資過程中，認真查找和識別不同信息條件下的風(fēng)險因素，加強項目集成風(fēng)險管理，對促進項目融資健康發(fā)展具有重要意義。隨著政府和社會資本合作PPP等新的投融資模式的推出，建設(shè)項目的類型、地域經(jīng)濟發(fā)展條件及相關(guān)外部環(huán)境也將發(fā)生新的變化，項目投融資面臨的風(fēng)險因素和表現(xiàn)方式也將發(fā)生新的變化，這無論對廣大理論研究工作者還是投資管理實踐者來說都將迎來一系列的新課題，需要我們結(jié)合不同環(huán)境下、不同類型的項目實際情況，加強系統(tǒng)性的分析調(diào)研，然后制定出更加有針對性的管控措施。

項目融資是基于項目自身的有效資源、經(jīng)營權(quán)利或其他無形資產(chǎn)，通過規(guī)范程序加以充分利用的融資方式，它在一定意義上是傳統(tǒng)融資方式的創(chuàng)新實踐。因不需項目業(yè)主利用有形資產(chǎn)價值提供擔(dān)保，貸款本金及利息償付主要依賴于項目建成投產(chǎn)后實現(xiàn)的產(chǎn)出效益，項目融資本質(zhì)上是一項有限追索甚至無追索權(quán)的融資貸款。在這種融資方式下，項目發(fā)起人可以項目總投資的20%～50%的自有資金投入，獲得項目總投資50%～80%的外部資金支持，對項目發(fā)起人來說，能夠改善項目經(jīng)濟強度，提高項目債務(wù)承受能力，各方面的優(yōu)勢明顯，逐步在多個領(lǐng)域成為大型項目投資建設(shè)資金籌措的選擇方式。項目融資自二十世紀(jì)九十年代引入我國以來，在一些投資數(shù)額大、建設(shè)周期長、預(yù)計收益較好的自然資源開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施項目投資建設(shè)中逐步得到推廣和應(yīng)用，為國家現(xiàn)代化建設(shè)提供了強有力的融資支持，促進了經(jīng)濟社會協(xié)調(diào)發(fā)展。新興事物發(fā)展具有優(yōu)劣兩面性，項目融資雖然有多個方面的優(yōu)勢，但由于資金規(guī)模大、時間跨度長、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、涉及面廣，很多方面還處在積極探索階段，實踐過程中還潛在一系列不利因素，需要注重加強系統(tǒng)性風(fēng)險管控。

二、項目融資風(fēng)險類型

根據(jù)各方當(dāng)事人對有效信息掌控程度不同，項目融資風(fēng)險一般分為兩類：對稱信息風(fēng)險和不對稱信息風(fēng)險。通常情況下，如果影響融資風(fēng)險的利率、匯率、政策等主要變量事先不為交易雙方所預(yù)知，只能通過綜合分析市場公開信息渠道獲得，即為信息對稱風(fēng)險。對稱信息風(fēng)險又分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，金融風(fēng)險、政策風(fēng)險、法律風(fēng)險等客觀風(fēng)險都屬于系統(tǒng)風(fēng)險；而持續(xù)經(jīng)營能力、完工期限等由行為主體的決策引發(fā)的風(fēng)險則屬于非系統(tǒng)風(fēng)險。

（一）信息不對稱形成的逆向選擇與道德風(fēng)險。信息不對稱是部分參與者擁有而另外一些參與者不擁有的信息，在項目管理中主要體現(xiàn)在行為主體需要花費過高的代價才能充分了解信息，通常情況下難以掌握完全的信息。合同簽訂之前如果信息不對稱，掌握信息優(yōu)勢的一方可能隱瞞項目實情，不公開不利信息，導(dǎo)致市場交易逆向選擇。例如在招投標(biāo)階段，招標(biāo)方往往對投標(biāo)方的技術(shù)實力、管理水平和服務(wù)質(zhì)量等情況了解不足，投標(biāo)方對招標(biāo)方的營造意圖、財務(wù)能力和商業(yè)信譽掌握不詳細，很容易發(fā)生逆向選擇——中標(biāo)的往往并非最經(jīng)濟的。合同簽訂之后如果信息不對稱，掌握信息優(yōu)勢的一方可能基于自身利益考慮，故意隱瞞不利信息，損害另一方利益，發(fā)生道德風(fēng)險。例如在履約階段，承包商和監(jiān)理單位基于自身利益驅(qū)使，可能會利用各自的信息優(yōu)勢，相互間搞利益輸送，或不注重工程質(zhì)量，進而損害業(yè)主乃至社會利益。

（二）項目融資的金融風(fēng)險。由于一般項目發(fā)起人不可能控制利率變化、外匯波動、通貨膨脹等金融市場變化，項目融資可能對項目投資建設(shè)帶來負面影響，發(fā)生金融風(fēng)險。

在項目融資過程中，由于利率變動造成項目投資價值降低，或帶來未來收益受損，即為利率風(fēng)險。項目融資的資本回收期一般在10年以上，全球各國采取的貨幣政策大都是隨貨幣供需、經(jīng)濟增長速度變動而變化，同一國家和地區(qū)在不同經(jīng)濟發(fā)展階段執(zhí)行的貨幣政策也不盡相同，即便在國內(nèi)，隨著宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，銀行存貸利率也會隨時發(fā)生變化，投融資項目都要重視這種風(fēng)險的考驗。

匯率風(fēng)險是由于匯率的波動給持有或使用外匯的項目公司及其他相關(guān)利益方造成損失。在項目投融資過程中，項目公司所在地的貨幣與國際主要貨幣之間如果發(fā)生匯率變化，將直接影響融資項目的生產(chǎn)成本，既可能降低，更可能增加；匯率波動后，還可能吸引國外同類產(chǎn)品生產(chǎn)者加快進入，導(dǎo)致市場競爭加劇。

通貨膨脹是社會經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，一定程度的通貨膨脹又會促進社會經(jīng)濟的發(fā)展，但超過一定幅度將導(dǎo)致人力成本、原材料價格快速上漲，加大生產(chǎn)成本，嚴(yán)重影響產(chǎn)品銷售。項目建設(shè)和運營一般要經(jīng)歷相當(dāng)長的周期，短的十幾年，長的甚至幾十年，由于時間跨度大，物價肯定會發(fā)生較大程度的變化，無論項目發(fā)起人還是項目公司都應(yīng)引起高度重視，建立有效防控機制，將通貨膨脹造成的損失降低到最低。

（三）政策與法律風(fēng)險。政策風(fēng)險是項目融資面臨的一項最重要的系統(tǒng)性風(fēng)險，它是由于項目所在國的政治或所在地的政策突然發(fā)生變化，為項目投融資建設(shè)帶來嚴(yán)峻考驗，嚴(yán)重影響項目的投融資效果。法律風(fēng)險是指項目所在國的法律法規(guī)不健全，或者經(jīng)常發(fā)生變化給項目帶來風(fēng)險，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是當(dāng)糾紛發(fā)生時，是否具有完善的法律法規(guī)體系提供仲裁或法律判決，并具有健全的法律執(zhí)行體系落實仲裁或判決，從而妥善地解決糾紛；二是根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，項目發(fā)起方能否建立起規(guī)范的項目融資組織結(jié)構(gòu)，并組建精干高效的項目經(jīng)營團隊。世界各國法律體系不同，同一國家不同地區(qū)的配套法規(guī)制度也不盡相同，由此財稅制度、勞資關(guān)系等與項目有關(guān)的法律體系是否健全，依據(jù)相關(guān)法律體系建立的融資結(jié)構(gòu)是否科學(xué)完善，是決定項目投融資能夠規(guī)避爭議的重要因素。

（四）持續(xù)經(jīng)營與完工風(fēng)險。經(jīng)營維護風(fēng)險指在項目持續(xù)經(jīng)營和維護過程中，由于經(jīng)營團隊能力不足，或者經(jīng)營管理過程發(fā)生重大失誤，帶來原材料供給中斷、產(chǎn)品質(zhì)量低劣、生產(chǎn)效率下滑等后果，最終導(dǎo)致項目無法按計劃運營，影響整個項目的投融資效果和運轉(zhuǎn)活力；除經(jīng)營團隊因素外，經(jīng)營維護風(fēng)險還包括技術(shù)風(fēng)險和生產(chǎn)條件風(fēng)險，都可能對項目運行產(chǎn)生不利影響。完工風(fēng)險主要指由于主客觀多方面的原因，帶來項目工期嚴(yán)重滯后，或者完工后達不到預(yù)期運行標(biāo)準(zhǔn)，最終導(dǎo)致項目建設(shè)延期、成本嚴(yán)重超支、達不到設(shè)計技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)，甚至出現(xiàn)項目全面停工，成為“爛尾”和廢棄項目。項目完工風(fēng)險存在于項目建設(shè)和試生產(chǎn)階段，它是項目融資的一項重大風(fēng)險，對項目公司而言意味著增加利息支出、延長貸款償還期，錯過好的市場機會。

三、項目集成風(fēng)險（Integrated Risk Management）管理

項目融資作為國內(nèi)外金融市場的創(chuàng)新模式，雖然解決了資金短缺問題，展示了強大的生命力和發(fā)展前景，但同時也潛藏上述風(fēng)險因素。為充分發(fā)揮項目融資優(yōu)勢、保證項目融資成功，需要采取有效措施對投融資中存在的風(fēng)險進行有效管理和控制，項目集成風(fēng)險管理即是應(yīng)對項目融資風(fēng)險的有效措施。項目集成風(fēng)險管理理念形成于二十世紀(jì)九十年代，它從系統(tǒng)角度出發(fā)，整合項目可能發(fā)生的所有風(fēng)險因素，采取有針對性的管理策略，將風(fēng)險的源頭控制與末端治理有機結(jié)合起來，使項目所有風(fēng)險管理活動均符合項目戰(zhàn)略目標(biāo)，服務(wù)于戰(zhàn)略管理活動，逐步為廣大理論研究所重視，為廣大實踐工作者所接受，并積極推廣應(yīng)用。項目集成管理基于從戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，有明確的方向?qū)颍箜椖扛餍袨橹黧w全部參與，事前主動控制和事后被動監(jiān)督相結(jié)合，既包括客觀風(fēng)險，又包括信息不對稱所產(chǎn)生的項目主體決策風(fēng)險，對項目全過程、全方位進行動態(tài)風(fēng)險管理，其策略主要體現(xiàn)在以下四個方面。

（一）項目主體決策風(fēng)險管控。信息不對稱所形成的逆向選擇與道德風(fēng)險是項目風(fēng)險的主要原因，需要在項目管理過程中建立科學(xué)有效的激勵與約束機制，保證項目建設(shè)順利推進。信息傳遞機制匱乏是逆向選擇產(chǎn)生的根源，在項目投融資管理過程中，要注重建立科學(xué)有效的信息傳遞機制，最大可能地化解逆向選擇風(fēng)險。例如，委托人選擇代理人時，既要考證代理人的經(jīng)濟實力和管理經(jīng)驗，又要了解其社會信譽和道德素質(zhì)，而獲取這些信息需要投入非常大的成本，即便投入了，很多信息也很難系統(tǒng)收集到位，不妨可以借助聲譽這一信息傳遞機制，以點帶面，從一定視角了解代理人，因為聲譽的形成是長期的積淀凝練過程，如果沒有長期的成績做支撐，僅靠刻意的宣傳和一時的策劃是不可能實現(xiàn)的。

道德風(fēng)險產(chǎn)生的主要根源在于兩者追求的效益最大化目標(biāo)不同。在項目投融資建設(shè)過程中，由于代理人占有信息優(yōu)勢，其行為可能背離委托人利益最大化目標(biāo)，這就需要建立科學(xué)有效的約束激勵機制，即便在信息不對稱條件下，也能促使雙方利益與權(quán)責(zé)分配實現(xiàn)動態(tài)均衡，信息差距雖然仍舊存在，但雙方追求效益最大化目標(biāo)逐步趨同。解決道德風(fēng)險的方法，可以通過完善合同，將一部分風(fēng)險從業(yè)主轉(zhuǎn)移到承包商，讓承包商分擔(dān)部分風(fēng)險并及時做出回應(yīng)，促使其朝著業(yè)主效益最大化目標(biāo)方向努力。自然，合同中既要降調(diào)約束，又要體現(xiàn)激勵，并盡可能明確未來不確定性問題的解決方式，實現(xiàn)雙方互利共贏和共同發(fā)展。

（二）金融風(fēng)險管控。金融風(fēng)險管控的主要目的在于控制融資成本，主要手段在于優(yōu)化貸款利率結(jié)構(gòu)。若判斷國際金融市場資金供給不足，利率會逐漸上升，建議選用固定利率為上，比例應(yīng)占項目貸款的60%以上；若判斷國際金融市場資金供給過剩，利率趨于下降，建議選浮動利率，在整個項目貸款結(jié)構(gòu)中，固定利率債務(wù)與浮動利率債務(wù)要達到比例均衡。防范匯率風(fēng)險，盡可能在項目實施地籌集資金，采用合理的外債幣種結(jié)構(gòu)；國際金融市場匯率經(jīng)常波動，應(yīng)保持多種貨幣適當(dāng)比例，軟硬貨幣均衡使用，優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)；國際項目在簽訂合同時，還可附加適當(dāng)?shù)呢泿疟Ｖ禇l款，在市場經(jīng)濟環(huán)境不完善、法律環(huán)境不健全的國家或地區(qū)，通過加強與所在地政府談判，盡可能要求其出具書面文件，將稅收優(yōu)惠、價格管制、價格波動、外匯兌換及匯出等事項進行明確固化。對通貨膨脹風(fēng)險，建議提前明確價格調(diào)整機制，根據(jù)通貨膨脹指數(shù)可以合理調(diào)整產(chǎn)品價格，根據(jù)物價指數(shù)可以提高收費標(biāo)準(zhǔn)。誠然，價格標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整不是隨意的，必須建立在嚴(yán)格核算基礎(chǔ)之上，并經(jīng)政府或授權(quán)的部門批準(zhǔn)方能生效。

（三）法律與政策風(fēng)險管控。首先要在整個投融資過程中安排法律顧問參與，堅持按法律法規(guī)和制度要求辦事，每道程序都規(guī)范運作；另一方面，項目公司在融資過程中，盡可能爭取與項目所在地政府簽署互保協(xié)議，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)、利益互享之目的。項目融資對政府的特許權(quán)和特定稅收政策有很大程度的依賴性，而政策變化原因復(fù)雜，風(fēng)險管控難度大，這也是廣大項目實施者最頭疼的問題。對于國際項目，可以采取政治風(fēng)險投保方式，項目公司、貸款銀行以及其他參與方均可向商業(yè)保險公司或官方機構(gòu)投保政治風(fēng)險，以便在險情發(fā)生后將損失降低到最低程度；或者采取與地區(qū)發(fā)展銀行、世界銀行一同安排平等貸款，通過建立有效的溝通協(xié)調(diào)機制，努力降低項目所在國或所在地政府干涉貸款利益人現(xiàn)象發(fā)生。對于國內(nèi)項目（尤其是PPP項目），可考慮通過列入政府預(yù)算、政府提供書面保證或由相關(guān)單位提供擔(dān)保的方式降低項目政策風(fēng)險。

（四）持續(xù)經(jīng)營與完工風(fēng)險管控。防控持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險，可考慮與生產(chǎn)資料供應(yīng)商簽訂長期供應(yīng)合同，有效控制生產(chǎn)原料大幅度波動幅度。超支風(fēng)險、延誤風(fēng)險以及質(zhì)量風(fēng)險是影響項目按計劃竣工的主要因素，建議采取固定價格、固定工期的交鑰匙方式，由項目公司與承建商簽訂承建合同，將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給承建商，并利用貸款銀行完工擔(dān)保合同和商業(yè)工程標(biāo)準(zhǔn)進行有效約束，同時做好項目工期、質(zhì)量的過程預(yù)警和有效管控。

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