■陳 森

2014年11月，國(guó)務(wù)院在新的“融十條”中首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。股權(quán)眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，通過試點(diǎn)規(guī)范發(fā)展，以點(diǎn)帶面地推廣，有益于緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，有利于多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，有助于激發(fā)全民創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的激情。為促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康規(guī)范發(fā)展，證監(jiān)會(huì)于2014年12月公布了 《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見稿（以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”），征求各方的意見。根據(jù)反饋的意見，股權(quán)眾籌的規(guī)范和監(jiān)管存在三個(gè)方面的爭(zhēng)議：一是形式，應(yīng)該以私募還是公募的形式發(fā)展和監(jiān)管；二是門檻，應(yīng)該設(shè)定門檻以私募形式發(fā)展還是不設(shè)門檻面向普通投資者公募發(fā)行，若私募發(fā)行，門檻設(shè)定多高合適；三是人數(shù),若私募發(fā)行，是否應(yīng)該突破200人的人數(shù)限制。這三方面的爭(zhēng)議都聚焦在股權(quán)眾籌的合格投資者制度安排上。對(duì)于尚處于萌芽期的我國(guó)股權(quán)眾籌而言，合格投資者監(jiān)管制度的設(shè)定將是影響其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。鑒此，本文以合格投資者制度的目的和原則為理論基礎(chǔ)，分析股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)特征和對(duì)投資者的特殊要求，借鑒國(guó)際股權(quán)眾籌合格投資者的制度安排，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展形式、合格投資者門檻設(shè)定和發(fā)行人數(shù)限制等監(jiān)管問題提出政策建議。

一、合格投資者制度的市場(chǎng)功能

從市場(chǎng)發(fā)展的角度看，設(shè)置合格投資者制度的目的是為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康和規(guī)范發(fā)展。這一目的的實(shí)現(xiàn)要遵循兩大原則：一是堅(jiān)持推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展和投資者保護(hù)相統(tǒng)一。資本市場(chǎng)的發(fā)展需要同時(shí)豐富市場(chǎng)層次和拓展投資者群體，需要更大規(guī)模地吸引不同類型投資者的參與，以提高市場(chǎng)交易活躍度，進(jìn)而提升市場(chǎng)的深度和廣度。但是，資本市場(chǎng)有著不同類型和程度的風(fēng)險(xiǎn)，需要的是與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的投資者群體，以保障市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。二是堅(jiān)持市場(chǎng)安全和市場(chǎng)效率相統(tǒng)一。龐大的投資者數(shù)量和豐富的投資者層次有利于市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和形成，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率，但過于參差不齊的投資者群體可能會(huì)增加市場(chǎng)的投機(jī)性，加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

從宏觀審慎監(jiān)管的角度看，監(jiān)管體系引入合格投資者制度的目的是根據(jù)投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別水平和承受能力，引導(dǎo)市場(chǎng)提供多層次、差異化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，在保護(hù)投資者權(quán)益的同時(shí)，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。合格投資者制度從發(fā)行對(duì)象方面將股權(quán)融資分為公募和私募。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)較高的融資項(xiàng)目宜采取私募方式、面向合格投資者發(fā)行；風(fēng)險(xiǎn)較低的融資項(xiàng)目宜采取公募方式、面向社會(huì)公眾發(fā)行。即使在私募股權(quán)市場(chǎng)內(nèi)，不同風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品對(duì)合格投資者的要求也有所差別。

二、股權(quán)眾籌合格投資者制度的國(guó)際比較

目前，國(guó)際上僅有美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家出臺(tái)了股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度，在此我們以金融市場(chǎng)體系較為發(fā)達(dá)的美國(guó)和英國(guó)為借鑒對(duì)象，比較美、英、中三國(guó)的股權(quán)眾籌合格投資者制度。

（一）關(guān)于合格投資者門檻的設(shè)定

美國(guó)將規(guī)模超過500萬美元的養(yǎng)老基金和社會(huì)公益基金視為合格投資者,英國(guó)和中國(guó)將所有的養(yǎng)老基金和社會(huì)公益基金都視為合格投資者范疇。

在合格機(jī)構(gòu)投資者方面，美國(guó)和英國(guó)區(qū)分了金融類企業(yè)和非金融類企業(yè)，對(duì)于金融類企業(yè)，美國(guó)和英國(guó)都規(guī)定所有金融類企業(yè)都可以投資股權(quán)眾籌；對(duì)于非金融類企業(yè)，美國(guó)要求投資股權(quán)眾籌的企業(yè)總資產(chǎn)要超過500萬美元。英國(guó)規(guī)定投資股權(quán)眾籌的非金融企業(yè)必須是滿足資產(chǎn)2000萬歐元以上、銷售額4000萬歐元以上和資本金200萬歐元以上其中兩個(gè)條件的MiFID組織①M(fèi)iFID組織指接受歐盟金融工具市場(chǎng)指引規(guī)范的組織。；滿足凈資產(chǎn)1250萬歐元以上、營(yíng)業(yè)額2500歐元以上及雇員250人以上其中兩個(gè)條件的非MiFID組織。中國(guó)對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)定不區(qū)分金融類和非金融類企業(yè)，統(tǒng)一要求凈資產(chǎn)不低于1000萬人民幣。

在合格個(gè)人投資者方面，美國(guó)的個(gè)人合格投資者包括：個(gè)人凈資產(chǎn)或與配偶共同凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；近兩年每年個(gè)人收入超過20萬美元，或與配偶收入合計(jì)超過30萬美元的自然人；成熟投資者②美國(guó)對(duì)成熟投資者的界定是，有足夠的金融商業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，并能夠評(píng)估其所投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益。。英國(guó)個(gè)人合格投資者包括：年收入不少于10萬英鎊或者凈資產(chǎn)不低于25萬英鎊的自然人；獲得投資建議的自然人③獲得投資建議的個(gè)人是指在投資前能夠受到合格投資機(jī)構(gòu)的投資管理服務(wù)的個(gè)人客戶。；自認(rèn)為或者被認(rèn)為是成熟投資人④英國(guó)成熟投資者資格的獲取有兩種方式：一是被認(rèn)定，通過FCA許可的企業(yè)進(jìn)行“合格性測(cè)試”；二是自我認(rèn)定，為符合下列條件之一：之前六個(gè)月之內(nèi)為天使投資系統(tǒng)的成員之一；之前兩年內(nèi)對(duì)非上市公司投資至少一次；之前兩年內(nèi)在私募股權(quán)投資公司工作；之前兩年內(nèi)為年?duì)I業(yè)額不少于100萬英鎊公司的董事。。中國(guó)個(gè)人合格投資者包括：家庭金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年年均收入不低于50萬元人民幣的自然人；或者投資單個(gè)項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的自然人。

（二）關(guān)于投資人數(shù)的限制

美國(guó)將合格投資者分為獲許投資者和成熟投資者，股權(quán)眾籌對(duì)獲許投資者發(fā)行沒有人數(shù)限制，但要求對(duì)成熟投資者的發(fā)行不得超過35人。英國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的合格投資者人數(shù)沒有限制。和對(duì)私募股權(quán)基金的限制相同，中國(guó)規(guī)定私募股權(quán)眾籌發(fā)行的合格投資者總?cè)藬?shù)不得超過200人。

（三）關(guān)于總投資額度的限制

美國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的獲許投資者沒有總投資額度的最低要求和最高限制，但對(duì)成熟投資人有最高限制：若成熟投資者年收入或者凈資產(chǎn)低于10萬美元時(shí)，最近12月內(nèi)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資額度不能超過2000美元；若成熟投資者年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元時(shí)，最近12個(gè)月內(nèi)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資額不能超過年收入或凈資產(chǎn)的10%，最高不能超過10萬美元。英國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的投資者沒有最低總投資額度要求，但對(duì)個(gè)人投資者有最高總投資額度限制：個(gè)人合格投資者投入股權(quán)眾籌的金額不得超過其凈資產(chǎn)的10%。而中國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的投資者沒有最高投資額度限制，但是，只要個(gè)人投資者投資單個(gè)項(xiàng)目超過100萬元人民幣即可視為合格投資者⑤《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》第十四條。，無論其（凈）資產(chǎn)多少。

（四）關(guān)于宣傳推介范圍的限制

美國(guó)JOBS法案第三章《眾籌》放松了私募股權(quán)眾籌的宣介限制，規(guī)定僅向獲許投資者進(jìn)行公開勸誘不屬于公開發(fā)行。英國(guó)不允許私募股權(quán)眾籌向社會(huì)公眾宣傳，但可以向合格投資者進(jìn)行宣傳推介。中國(guó)規(guī)定，融資者禁止在股權(quán)眾籌平臺(tái)以外的公開場(chǎng)所宣傳推介融資信息；即使是股權(quán)眾籌平臺(tái)內(nèi)的宣傳推介，也只能面向?qū)嵜?cè)用戶。

三、國(guó)外股權(quán)眾籌合格投資者制度對(duì)中國(guó)的啟示

對(duì)比三個(gè)國(guó)家股權(quán)眾籌合格投資者的制度安排，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)和英國(guó)更注重投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，放松對(duì)人數(shù)和宣傳推介范圍的限制。

（一）更加強(qiáng)調(diào)投資者的自我保護(hù)能力。比較美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)的合格投資者認(rèn)定條件，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)強(qiáng)調(diào)的是對(duì)投資者的收入或資產(chǎn)要求，并且門檻設(shè)定較高。美國(guó)和英國(guó)是降低投資者收入或資產(chǎn)的門檻要求，更加強(qiáng)調(diào)投資者的成熟性，即：判斷、識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如美國(guó)和英國(guó)對(duì)成熟投資者根本沒有收入和（凈）資產(chǎn)的限制，但是它們要求這些投資者必須有足夠的能力評(píng)估和承擔(dān)投資所涉及的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）弱化對(duì)合格投資者人數(shù)的限制。美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)三個(gè)國(guó)家中，只有中國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)行人數(shù)設(shè)定了上限。美國(guó)雖然對(duì)成熟投資者發(fā)行設(shè)定了35人限制，但允許私募股權(quán)眾籌向無數(shù)量限制的獲許投資者發(fā)行。英國(guó)也只是對(duì)發(fā)行對(duì)象范圍做出了規(guī)定，沒有對(duì)發(fā)行人數(shù)設(shè)定上限。

（三）放松對(duì)投資者宣傳范圍的限制。美國(guó)規(guī)定融資方可以向所有獲許投資者進(jìn)行廣告宣傳，英國(guó)允許融資方向所有合格投資者進(jìn)行宣傳推介，中國(guó)規(guī)定融資方可以向所有實(shí)名注冊(cè)的客戶進(jìn)行廣告宣傳。放松對(duì)投資宣傳范圍的限制，可以更有效的發(fā)掘、培育和擴(kuò)大合格投資者隊(duì)伍，更符合股權(quán)眾籌“大眾化”的特點(diǎn)。

四、對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展與監(jiān)管的建議

股權(quán)眾籌平臺(tái)是比股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，應(yīng)該走向合格投資者私募發(fā)行的發(fā)展道路，但股權(quán)眾籌比股權(quán)投資基金更加大眾化和普惠化，需要更為眾多的合格投資者參與，因此，股權(quán)眾籌的發(fā)展在投資者條件和宣傳方式上需要比私募股權(quán)基金更為寬松的制度環(huán)境。

（一）我國(guó)股權(quán)眾籌應(yīng)以“私募”為發(fā)展方向。根據(jù)美國(guó)和英國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，“私募”發(fā)展也是國(guó)際股權(quán)眾籌的普遍做法。和交易所新股發(fā)行相比，包括和私募投資基金相比，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)都較高，不適合風(fēng)險(xiǎn)承受力較弱的投資者投資。股權(quán)眾籌的籌資方屬于發(fā)展前景不明朗的企業(yè)或者項(xiàng)目，未來發(fā)展面臨諸多不確定性，并且股權(quán)眾籌平臺(tái)只是一個(gè)提供資金需求和供給的信息對(duì)接平臺(tái)，不具備對(duì)這些企業(yè)或者項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估或可行性驗(yàn)證的專業(yè)能力。因此，股權(quán)眾籌本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)投資人的專業(yè)素質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，不適合面向普通投資者進(jìn)行公開募集。

（二）合理確定股權(quán)眾籌合格投資者門檻。征求意見稿的《管理辦法》公布后，市場(chǎng)普遍反映對(duì)合格投資者認(rèn)定的門檻過高，不符合私募股權(quán)眾籌大眾投資的發(fā)展定位。雖然監(jiān)管當(dāng)局對(duì)私募股權(quán)眾籌合格投資者的條件在私募投資基金的基礎(chǔ)上有所放寬，但和美國(guó)私募股權(quán)眾籌合格投資者條件相比，中國(guó)對(duì)私募股權(quán)眾籌合格投資者的認(rèn)定條件仍較為苛刻。私募股權(quán)眾籌在我國(guó)剛剛起步，各平臺(tái)對(duì)籌資項(xiàng)目的篩選、領(lǐng)投人資格的鑒定、投資風(fēng)險(xiǎn)的管控等還處于摸索階段，對(duì)合格投資者從嚴(yán)要求有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)健康成長(zhǎng)。待市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟化、規(guī)范化之后，可酌情考慮降低合格投資者的門檻。

（三）合理界定投資人的總投資額度。投資門檻和投資額度不同，投資門檻是對(duì)投資者的資格認(rèn)定，投資額度是對(duì)單個(gè)投資者投資總額度的上限約束。從保護(hù)投資人的角度看，投資額度和投資門檻的限制同等重要。建議刪除《管理辦法》第十四條“合格投資者”認(rèn)定中的第（二）款“投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人”，同時(shí)，可借鑒美英的做法，按照投資人的凈資產(chǎn)來限制單個(gè)投資人的總投資額度。

（四）放開私募股權(quán)眾籌發(fā)行人數(shù)限制。和私募投資基金相比，私募股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)吸引更多的投資人來降低投資額度、分散投資風(fēng)險(xiǎn)。如果按照私募投資基金發(fā)行人數(shù)的要求來規(guī)范私募股權(quán)眾籌，無疑是在打壓私募股權(quán)眾籌優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，抑制私募股權(quán)眾籌的發(fā)展。為從立法上給私募股權(quán)眾籌留下生存和發(fā)展的空間，同時(shí)有效控制股權(quán)眾籌的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)更多地關(guān)注投資者的門檻，而不是投資者人數(shù)的多寡。放開私募股權(quán)眾籌發(fā)行人數(shù)的限制，并不是允許股權(quán)眾籌公募發(fā)行，而是在發(fā)行對(duì)象為合格投資者的范圍內(nèi)放開人數(shù)限定，這樣既有利于控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，又有利于拓展投資者群體。

（五）取消對(duì)私募股權(quán)眾籌的宣傳限制。合格投資者制度應(yīng)該是對(duì)投資資格的規(guī)范，而不是對(duì)宣傳對(duì)象的規(guī)范。只要能對(duì)投資資格從嚴(yán)管制，取消宣傳限制有利于挖掘潛在合格投資者，擴(kuò)大合格投資者隊(duì)伍。雖然征求意見稿的《管理辦法》對(duì)宣傳方面的管制比《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》有所松動(dòng)，但仍有限制。征求意見稿的《管理辦法》第九條的規(guī)定，意味股權(quán)眾籌平臺(tái)可以向?qū)嵜谱?cè)用戶宣傳和推介，即使這些用戶不是合格投資者。一般來說，投資人是在有明確投資項(xiàng)目和真實(shí)投資意愿后才會(huì)實(shí)名注冊(cè)，所以，征求意見稿的《管理辦法》對(duì)宣傳管制的放松，并不能有效達(dá)到發(fā)掘并擴(kuò)大合格投資者的目的。因此，應(yīng)該對(duì)合格投資者的身份認(rèn)定進(jìn)行嚴(yán)格管制，對(duì)投資資格審核從嚴(yán)把控，同時(shí)，放開對(duì)宣傳推介范圍的限制。

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