■本刊特約評論員 張茉楠

隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)全面復(fù)蘇，以及耶倫篤定年內(nèi)加息的表態(tài)，美國量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，從而很可能步入“后QE時代”，而這也標(biāo)志著當(dāng)下乃至未來幾年時間里，全球?qū)⒉豢杀苊獾匾有碌慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和金融周期的沖擊，大類資產(chǎn)首當(dāng)其沖。

本質(zhì)而言，美聯(lián)儲退出量化寬松，以及美元走強(qiáng)將對大類資產(chǎn)價(jià)格配置產(chǎn)生重要影響，其大類資產(chǎn)價(jià)格也面臨著去金融屬性（被動降杠桿）、擠泡沫、回歸基本面的過程，而這個過程勢必對大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)影響，甚至可能產(chǎn)生新的沖擊波。

首先，美元步入強(qiáng)勢周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲備資產(chǎn)中美元配置比例持續(xù)上升。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。全球經(jīng)濟(jì)和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。

其次，美聯(lián)儲加息直接影響美債收益率。由于當(dāng)前美元與美債利率一同回升，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，勢必大大抬高全球融資成本。根據(jù)IMF預(yù)測，2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)為50.95萬億美元，規(guī)模同比上升2.32萬億美元；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊困擾著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。又有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)（包括私人部門債務(wù)和公共部門債務(wù)）占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。當(dāng)前，美元已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢周期，將會推升許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。

2008年金融危機(jī)后，新興市場的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來進(jìn)行資金套利交易。根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014～2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬億美元，其中約30%以美元計(jì)價(jià)。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將隨之升溫。

第三，美聯(lián)儲貨幣政策從非常態(tài)回歸常態(tài)的過程中，大類資產(chǎn)中的大宗商品將通過美元升值效應(yīng)，美元流動性收縮效應(yīng)及其“進(jìn)口-購進(jìn)價(jià)格-PPI-CPI”的渠道影響全球價(jià)格總水平，并引發(fā)基礎(chǔ)產(chǎn)品和大宗商品價(jià)格的新一波下跌，大類資產(chǎn)投資邏輯將發(fā)生轉(zhuǎn)變，避險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)重新會占據(jù)投資主導(dǎo)地位。

美國與全球其他國家和地區(qū)不平衡性復(fù)蘇加劇了全球各國宏觀政策周期的大分化。美聯(lián)儲退出QE，這是美聯(lián)儲從過去10年量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向常態(tài)周期的新開始。隨著美元進(jìn)入強(qiáng)勢周期，許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，大大增加全球經(jīng)濟(jì)金融的溢出風(fēng)險(xiǎn)，加重部分新興經(jīng)濟(jì)體國際債務(wù)的償債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)劇增。

美聯(lián)儲步入加息周期將沖擊中國資本及商品市場。中國目前處于降息周期，若美聯(lián)儲提前加息，將進(jìn)一步擴(kuò)大國內(nèi)外利差，特別是在希臘債務(wù)危機(jī)再起，國內(nèi)去杠桿壓力加大的背景下，資本外流壓力將對居民部門、企業(yè)部門和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表造成很大的沖擊。中國必須高度警惕美聯(lián)儲加息風(fēng)險(xiǎn)，防范其貨幣政策變化的“溢出風(fēng)險(xiǎn)”帶來的全方位影響，這樣看來，加快中國資本賬戶開放并不是一個特別合適的時機(jī)。