繆因知

(中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081)

一般認(rèn)為，通過臨時報告等制度，證券信息披露法律已經(jīng)確立的一項原則是“證券重大相關(guān)信息應(yīng)該及時披露”。在法律和學(xué)理上，對證券信息的重大性、相關(guān)性之判定標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)有了較為成熟的認(rèn)識。但實踐中，中國證監(jiān)會通過《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等規(guī)章又發(fā)展出了另一條標(biāo)準(zhǔn)(由此也影響了交易所制定的規(guī)則)。其原則上要求股票交易價格有異常波動就披露，不論股價異動的原因是否為公司所知，不論相關(guān)信息是否成熟、確定。這不符合Basic案等境外經(jīng)典判例確立的對應(yīng)當(dāng)披露的信息重大性判定標(biāo)準(zhǔn)的一般法理認(rèn)識，也加大了我國上市公司的披露負(fù)擔(dān)，并由于釋放了不確定、不成熟的信息，而可能增加市場波動。對于未達(dá)到重大性披露標(biāo)準(zhǔn)的信息，公司應(yīng)有更多權(quán)利來自主決定是否披露，而不應(yīng)受外部交易有無異動的影響。對股價異常波動的治理應(yīng)通過其他綜合途徑。

值得指出的是，本文意在通過一家之言分析相關(guān)規(guī)則可能的影響，并比較不同操作模式的利弊。筆者不否認(rèn)有關(guān)部門在出臺此等規(guī)則時另有合理考量，但由于公開的背景性說明材料的匱乏和本文篇幅限制，不對此多加揣測。

規(guī)則梳理及評析

一、證監(jiān)會基本規(guī)則

證監(jiān)會對股價異動的關(guān)注由來已久，1998年《中國證券監(jiān)督管理委員會國際業(yè)務(wù)部關(guān)于披露有條件協(xié)議有關(guān)問題的復(fù)函》指出：境外中資控股上市公司的注資活動，“如果在取得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)之前，需要簽訂合同、協(xié)議，從而根據(jù)境外有關(guān)法規(guī)或上市規(guī)則需要公開披露的，或者難以持續(xù)保密，有可能引發(fā)內(nèi)幕交易、導(dǎo)致股價異常波動的，可依照有關(guān)上市規(guī)則進(jìn)行披露”。此規(guī)定關(guān)注了異動對市場可能的負(fù)面影響，同時要求依上市規(guī)則辦事，并無不妥。

2007年1月起施行的《上市公司信息披露管理辦法》(下稱《披露辦法》)第三十一條(上海和深圳證券交易所《股票上市規(guī)則》7.3、7.4條沿用了此規(guī)定)規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)在最先發(fā)生的以下任一時點，及時履行重大事件的信息披露義務(wù)：(一)董事會或者監(jiān)事會就該重大事件形成決議時；(二)有關(guān)各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時；(三)董事、監(jiān)事或者高級管理人員知悉該重大事件發(fā)生并報告時。

在前款規(guī)定的時點之前出現(xiàn)下列情形之一的，上市公司應(yīng)當(dāng)及時披露相關(guān)事項的現(xiàn)狀、可能影響事件進(jìn)展的風(fēng)險因素：(一)該重大事件難以保密；(二)該重大事件已經(jīng)泄露或者市場出現(xiàn)傳聞；(三)公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況”。

該條在適用時具有內(nèi)在的矛盾性。第一款旨在通過指明若干重大時點來判斷重大事件何時開始具有確定性、現(xiàn)實可能性而應(yīng)當(dāng)被披露。因此，在這些時點到來之前發(fā)生泄密或市場出現(xiàn)傳聞時，有可能相關(guān)重大事件已經(jīng)較為確定，如意向已經(jīng)達(dá)成但正式簽署儀式尚未舉行，也有可能只是外部有了不確定的風(fēng)傳、猜測。

在相關(guān)可以披露的信息已經(jīng)實質(zhì)性地準(zhǔn)備妥當(dāng)，只差公布時，這種提前要求披露的做法當(dāng)然并無不妥。如《披露辦法》第二十六條(上交所上市規(guī)則6.7條和深交所上市規(guī)則6.9條沿用了此規(guī)定)所指的應(yīng)該便是此類情形：“定期報告披露前出現(xiàn)業(yè)績泄露，或者出現(xiàn)業(yè)績傳聞且公司證券及其衍生品種交易出現(xiàn)異常波動的，上市公司應(yīng)當(dāng)及時披露本報告期相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)”。即定期報告已經(jīng)制作完畢、本報告期相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)存在時，才可提前及時披露，否則便是無中生有，即便馬上開始準(zhǔn)備，也難以“及時披露”。

但是，倘若只是具備上述部分情形，如出現(xiàn)了緣由不明的異常交易情況，或者存在不盡真實的市場傳聞，則該信息本身對投資者決策的影響、乃至該信息1是否能真構(gòu)成重大事件是不確定的。提早披露不僅影響了公司商業(yè)談判、并購計劃等事務(wù)的正常進(jìn)行，還反而可能造成新的股價異動，使公司被指責(zé)有意炒作。在實踐中造成了上市公司動輒得咎、披露不披露都會產(chǎn)生問題的緊張感。

在調(diào)研中，一些特殊行業(yè)如影視業(yè)的上市公司董事會秘書表示，該等行業(yè)盛行眼球經(jīng)濟(jì)、提前炒作，所謂的數(shù)億元的投資項目、著名藝人簽約合作項目往往都不能落實，娛樂記者在報道時也會比財經(jīng)記者更不謹(jǐn)慎，甚至參與炒作，故而是否、如何披露和辟謠令他們備感困擾。因為在已然不正常的市場環(huán)境中，不辟謠時人們未必當(dāng)真，辟謠卻往往起到了變相炒作的效果。2該行業(yè)的亂象固然不宜提倡，但卻不是督促相關(guān)上市公司本身增加信息披露就能解決的?？赡茉谖磥碛绊懲顿Y者決策的不確定信息出現(xiàn)在市場上，同時已經(jīng)造成證券異常交易的，可以要求相關(guān)公司停牌，而不必強令對不確定事項的“現(xiàn)狀”和未來進(jìn)展的可能因素做出披露。

2007年8月證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》(下稱《披露通知》)第四點規(guī)定：“發(fā)生涉及上市公司的市場傳聞或在沒有公布任何股價敏感重大信息的情況下股票交易發(fā)生異常波動時，上市公司應(yīng)當(dāng)向證券交易所主動申請停牌，并核實有無影響上市公司股票交易的重大事件，不得以相關(guān)事項存在不確定性為由不履行信息披露義務(wù)”。

“異常波動就停牌”并非是新規(guī)則，2001年《證券交易所管理辦法》第五十七條已經(jīng)規(guī)定：“出現(xiàn)以下情況之一的，證券交易所應(yīng)當(dāng)暫停上市公司的股票交易，并要求上市公司立即公布有關(guān)信息：(一)該公司股票交易發(fā)生異常波動”。就《披露辦法》第四點字面上的意思而言，異常波動只會促發(fā)停牌和核實。但是，“不得以相關(guān)事項存在不確定性為由不履行信息披露義務(wù)”實際上就是說：只要不是完全無公司所知曉的事情發(fā)生，任何在籌劃的大事、任何可能引發(fā)外部股價波動的事情都要披露，哪怕“八字沒有一撇”。結(jié)合《披露辦法》第三十一條，這在邏輯上必然會逐漸在實踐中演變?yōu)槌霈F(xiàn)異常波動就要迫使上市公司無條件地披露，反而促生了不確定性和波動。

而《披露通知》第六點的規(guī)定更是不具備合理性。該條規(guī)定“上市公司如在澄清公告及股票交易異常波動公告中披露不存在重大資產(chǎn)重組、收購、發(fā)行股份等行為的，應(yīng)同時承諾至少3個月內(nèi)不再籌劃同一事項”。在其他規(guī)則中，“3個月內(nèi)不再籌劃同一事項”是上市公司就一項重組計劃宣布終止時應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)，這是為了避免它們隨意借助重組籌劃炒作股票。但該第六點的規(guī)定卻意味著只要公司股票交易出現(xiàn)異動，公司在接下來3個月內(nèi)就不能正當(dāng)合法地籌劃重大資產(chǎn)重組、收購、發(fā)行股份等必要的行為。這造成了上市公司要為自己所不能完全控制的局面擔(dān)負(fù)責(zé)任，是違背商業(yè)規(guī)律的，并會對投資者保護(hù)構(gòu)成不利，受到實務(wù)界人士的廣泛抱怨。

2011年8月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱《重組辦法》)第十五條規(guī)定：“上市公司關(guān)于重大資產(chǎn)重組的董事會決議公告前，公司股票交易出現(xiàn)異常波動的，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)計劃、方案或者相關(guān)事項的現(xiàn)狀以及相關(guān)進(jìn)展情況和風(fēng)險因素等予以公告，并按照有關(guān)信息披露規(guī)則辦理其他相關(guān)事宜”。這一條比《披露辦法》第三十一條更進(jìn)一步，實際上意味著無論股票交易異常波動的原因，無論重大資產(chǎn)重組計劃的進(jìn)度，上市公司都必須對之披露。故而未成熟的信息可能會被釋放給市場，增加市場不安定因素。

《重組辦法》第四十一條規(guī)定：“上市公司股票交易價格因重大資產(chǎn)重組的市場傳聞發(fā)生異常波動時，上市公司應(yīng)當(dāng)及時向證券交易所申請停牌，核實有無影響上市公司股票交易價格的重組事項并予以澄清，不得以相關(guān)事項存在不確定性為由不履行信息披露義務(wù)”。

之前《披露通知》第四點的規(guī)定是“發(fā)生涉及上市公司的市場傳聞或在沒有公布任何股價敏感重大信息的情況下股票交易發(fā)生異常波動時”，相比之下，《重組辦法》第四十一條的規(guī)定更為含糊。較之之前一段時間的平均交易價格和波動幅度，上市公司股價發(fā)生異動是一個可以觀測到的客觀現(xiàn)象3，但在傳媒大眾化、移動化的年代，不僅市場傳聞的形式和內(nèi)容本身可能具有多樣性和不確定性，股票價格異動在因果關(guān)系上是否能被確認(rèn)是“因重大資產(chǎn)重組的市場傳聞發(fā)生”，并非是想當(dāng)然就能斷言的。換言之，《披露通知》所描述的前提涉及的只是傳聞和異常波動的相關(guān)性，而《重組辦法》所描述的前提卻是傳聞和異常波動的因果關(guān)系。

在現(xiàn)實的格局下，為了避免交易所和證監(jiān)會的責(zé)任追究，上市公司在無法證明異動與重大資產(chǎn)傳聞無關(guān)時，自然得“寧可信其有”而申請停牌。與《重組辦法》第十五條結(jié)合，公司又往往必須把還未必成熟的重大資產(chǎn)重組計劃予以公告，這實際上不僅由于催生了不必要的停牌而損害了投資者的交易權(quán)利，還給市場操縱者帶來了更多的機會。因為只要人為制造、散布重組傳言，就有可能倒逼上市公司公布相關(guān)尚在進(jìn)展中的內(nèi)情。

二、證監(jiān)會配套規(guī)則

2011年4月《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》把“未按照規(guī)定披露信息造成該公司證券交易的異動程度等”視為認(rèn)定信息披露違法行為的客觀方面所需要考慮的情形之一。這在邏輯上是有問題的。如果證券交易異動和公司未披露的信息有關(guān)，那無非是內(nèi)幕交易所致。如果依法還沒到披露信息的節(jié)點，則即便出現(xiàn)了交易異動也不能歸咎于未披露信息。如果確實存在“未按照規(guī)定披露信息”的問題例如延誤、遺漏，則也不宜把他人違法從事內(nèi)幕交易所造成的異動程度用來衡量未按照規(guī)定披露信息的消極后果。

證監(jiān)會2011年制定的《上市公司并購重組財務(wù)顧問專業(yè)意見附表》第2號——重大資產(chǎn)重組、第3號——發(fā)行股份購買資產(chǎn)、第4號——回購社會公眾股份明確財務(wù)顧問要對“上市公司二級市場的股票價格是否未出現(xiàn)異常波動”做出判斷并上報。且證監(jiān)會認(rèn)為此類“關(guān)注要點是對財務(wù)顧問從事相關(guān)并購重組業(yè)務(wù)的最低要求”?！吨袊C監(jiān)會上市公司監(jiān)管二部關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦機構(gòu)落實2013年持續(xù)督導(dǎo)工作的通知》要求保薦機構(gòu)在《定期報告編制及披露核查工作底稿》中列明“定期報告披露期間公司股價表現(xiàn)是否正常，未出現(xiàn)業(yè)績提前泄漏、或者因業(yè)績傳聞導(dǎo)致公司股票及其衍生品種交易異常波動的情況”。顯然，保薦機構(gòu)不難判斷交易是否有異常波動，但要判斷是否因“業(yè)績傳聞導(dǎo)致”異動，恐怕是較為主觀和武斷的。同一《通知》中的《信息披露制度建立及執(zhí)行情況核查工作底稿》則在“信息披露制度是否有效執(zhí)行”項下直接要求“核查披露前股價是否異動”。這意味著：如果市場股價有異動，就表明公司信息披露制度沒有被有效執(zhí)行。此在邏輯上有以一果定全因之嫌。其規(guī)定的效果是要求公司和保薦人盡量避免股價異動(盡管有時這是徒勞的)，而非單純避免經(jīng)由公司和保薦人的泄密，實際上不必要地加重了公司和保薦人的負(fù)擔(dān)。

三、交易所上市規(guī)則

1.深交所

深交所《股票上市規(guī)則》2008年版12.5條規(guī)定：“上市公司股票及其衍生品種交易被中國證監(jiān)會、本所認(rèn)定為異常波動的，公司股票及其衍生品種應(yīng)當(dāng)停牌，直至公司披露相關(guān)公告的當(dāng)日上午十點三十分復(fù)牌；公告日為非交易日的，則在公告后首個交易日開市時復(fù)牌”。但此條在2012年版中被改為11.5.1條，異常波動證券不再被停牌，但對披露的及時性要求加強了，上市公司應(yīng)當(dāng)于異常波動次一交易日披露股票交易異常波動公告。在特殊情況下，交易所可以安排公司在非交易日公告。鑒于證監(jiān)會規(guī)則如《披露通知》第四點的存在，2008年版上市規(guī)則下，公司也難以選擇通過停牌為代價長期沉默。故在證監(jiān)會“停牌+披露”的既定強制框架下，交易所2012年將之減為“不停牌+披露”也算是給了市場機制更多空間。由于交易所業(yè)務(wù)規(guī)則包括上市規(guī)則之修改需要證監(jiān)會批準(zhǔn)(見《證券交易所管理辦法》第十五條)，這或許能表明證監(jiān)會的默認(rèn)態(tài)度。

深交所現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》11.5.3條規(guī)定上市公司在異常波動次一交易日披露的公告應(yīng)當(dāng)包括：股票交易異常波動情況的說明；對重要問題的關(guān)注、核實情況說明；是否存在應(yīng)披露而未披露信息的聲明；是否存在違反公平信息披露情形的說明；交易所所要求的其他內(nèi)容。結(jié)合證監(jiān)會的《重組辦法》第十五條等，公司重組中“對重要問題的關(guān)注、核實情況說明”時，會被要求披露實質(zhì)性內(nèi)容如“有關(guān)(重組)計劃、方案或者相關(guān)事項的現(xiàn)狀以及相關(guān)進(jìn)展情況和風(fēng)險因素等”。

此外，根據(jù)深交所《股票上市規(guī)則》11.5.3、11.5.4條，當(dāng)公共媒體傳播的消息(下稱“傳聞”)可能或者已經(jīng)對公司股票及其衍生品種交易價格產(chǎn)生較大影響的，公司雖然應(yīng)當(dāng)發(fā)布澄清公告，但只包括：傳聞內(nèi)容及其來源、傳聞所涉及事項的真實情況、有助于說明問題實質(zhì)的其他內(nèi)容。換言之，對可能對交易價造成較大影響的“傳聞”的披露要求較低，除非此種較大影響已經(jīng)被證監(jiān)會和交易所正式認(rèn)定為“異常波動”、從而令11.5.1條得以適用。所以，如果只是傳聞有重組并已經(jīng)對股價產(chǎn)生較大影響、但還沒有被交易所正式宣告為異常波動時，《重組辦法》第十五條的詳細(xì)內(nèi)容未必會被要求披露。

這里有一個有趣之處，證監(jiān)會規(guī)則實際上似乎沒有明確指明和嚴(yán)格區(qū)分作為實質(zhì)性法律概念的異常波動和作為程序性法律概念的(即須由特定機構(gòu)專門認(rèn)定才算)異常波動，而兩家交易所的上市規(guī)則11.5節(jié)有把異常波動限定為一個程序性法律概念的傾向。

2.上交所

上交所和深交所《股票上市規(guī)則》2012年版11.5節(jié)在此問題上的規(guī)定大同小異，但上交所的略詳盡些。深交所規(guī)則11.5.3條要求上市公司披露的股票交易異常波動公告應(yīng)當(dāng)包括“對重要問題的關(guān)注、核實情況說明”，而上交所規(guī)則11.5.3條要求“董事會核實股票交易異常波動的對象、方式和結(jié)果，包括公司內(nèi)外部環(huán)境是否發(fā)生變化，公司或者控股股東及其實際控制人是否發(fā)生或擬發(fā)生資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等重大事項的情況說明”。如前所述，這可能導(dǎo)致“通過制造外部異動可倒逼公司露底”的局面，未必合適。類似的，上交所規(guī)則11.5.5條要求在發(fā)生可能對交易價有較大影響的傳聞時，控股股東及其實際控制人須函告上市公司是否存在影響上市公司股票交易價格的重大事項，而深交所規(guī)則無此要求。

此外，上交所規(guī)則11.5.1條提及異常波動時，僅限于被交易所根據(jù)有關(guān)規(guī)定或業(yè)務(wù)規(guī)則認(rèn)定，不知系有意排除證監(jiān)會的認(rèn)定，還是行文中的無意。上交所規(guī)則11.5.2條要求發(fā)生異常波動后，向交易所提交公司“問詢控股股東及其實際控制人的函件，以及控股股東及其實際控制人的回函”，而深交所規(guī)則是“函詢控股股東及其實際控制人的相關(guān)文件(如有)”，似乎更靈活。

未符合法定重大性標(biāo)準(zhǔn)的信息是否披露應(yīng)由公司決定

監(jiān)管部門過度強調(diào)對市場異常波動的披露性回應(yīng)，已催生了一些滑稽的投資者“維權(quán)”案例?！安派录奔礊榈湫停河捎谑袌錾铣霈F(xiàn)了公司將會發(fā)生重組、被注入稀土資產(chǎn)的傳聞并且股價連續(xù)四周上漲，2012年12月28日上交所上市公司江西昌九生物化工股份有限公司在通過向控制人了解情況后，發(fā)布《重大事項公告》稱：“鑒于昌九生化近期股價漲幅較大，贛州工業(yè)投資集團(tuán)有限公司特向贛州市國資委請示要求明確贛州稀土資產(chǎn)注入問題，贛州市國資委在復(fù)函中表示：鑒于組建國家級南方稀土大型企業(yè)集團(tuán)的方向、途徑、方式等尚未確定，稀土產(chǎn)業(yè)整合工作尚未到位，市屬國有稀土企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量等方面還不具備整合上市的條件，因此，沒有將市屬國有稀土資源、資產(chǎn)注入昌九生化的考慮”，并通過自查表示“公司不存在應(yīng)披露而未披露的、對本公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的信息”。

這本來是為了應(yīng)對股價異動而履行法定義務(wù)，表示經(jīng)核實，沒有“影響上市公司股票交易的重大事件”，結(jié)果被許多自作聰明的市場投資者解讀為“此地?zé)o銀三百兩”，現(xiàn)在“沒有”是“將來就有”的意思，只要條件成熟，贛州市屬國有稀土資源、資產(chǎn)就會注入，遂紛紛購入昌九生化股票。直到2013年11月相關(guān)資產(chǎn)被注入其他上市公司，昌九生化的泡沫才破滅。投資者為此頻頻上訪，證監(jiān)會也受此困擾，2014年4月還在澄清昌九生化沒有信息披露違規(guī)的問題。4

昌九生化及其控制人、證監(jiān)會的行動均符合法律。但在諸多網(wǎng)絡(luò)調(diào)查中，普通公眾卻壓倒性地認(rèn)為昌九生化存在信息披露違規(guī)。5這一尷尬現(xiàn)實表明證監(jiān)會相關(guān)規(guī)章制度未必符合投資者非理性情緒重、投機意識濃、“炒爛”意愿強的市場現(xiàn)狀。本來，如果上市公司及其控制人本身并無違法舉動、未隱瞞信息，則即便外部投資者一廂情愿地炒得沸反盈天，公司也并非不可“我自巋然不動”。而監(jiān)管者過多地要求公司就股價異動做出公告回應(yīng)，反而導(dǎo)致市場產(chǎn)生各種揣測，影響市場穩(wěn)定。

誠然，監(jiān)管部門這些規(guī)定的意圖是打擊有關(guān)內(nèi)部人士利用重大資產(chǎn)重組的機會從事內(nèi)幕交易及類似行為，但信息應(yīng)當(dāng)披露的標(biāo)準(zhǔn)具有本身的邏輯。無論是重大資產(chǎn)重組還是其他決策，信息本身的成熟性、確定性、相關(guān)性、重大性都有內(nèi)在的發(fā)生機理和判斷標(biāo)準(zhǔn)。在價格對信息反饋并不充分有效成熟的市場中，股價異動是否足以令理性投資者改變投資決策，以至于需要公司來澄清，令人疑問。

在公認(rèn)證券法最發(fā)達(dá)的美國，1968年聯(lián)邦第二巡回區(qū)上訴法院在著名的德州灣硫磺公司案判決中確立了判斷能夠影響理性投資者之決策6的信息所需要的重大性(materiality)的兩大要素，一是事實發(fā)生的可能性，二是事實本身的重要性，綜合考慮即“取決于任何特定時間下事件發(fā)生的預(yù)期可能性和事件在公司整體活動中的預(yù)期影響力的權(quán)衡(depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in the light of the totality of the company activity)”。71988年聯(lián)邦最高法院在Basic Inc.v.Levinson案中也確立了這一標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步指出，即便是對于并購這樣涉及公司存亡的“最重要之事”，由于必須同時衡量發(fā)生的可能性，故法院不能簡單判斷該信息是否具有重大性，而需要經(jīng)過審理、結(jié)合具體事實來決定，從而將爭議案件發(fā)回重審。8同理，證券監(jiān)管者也不必認(rèn)為有傳聞、有不明原因的波動就表明相關(guān)信息已構(gòu)成重大事件而需要披露。實際上，證監(jiān)會在其他方面的信息披露規(guī)則是較為明確和邏輯一致的：在信息足夠重大，確實能夠或者已經(jīng)影響投資者決策或股票價格時必須披露。9沒有達(dá)到這個標(biāo)準(zhǔn)，就不宜公開，以免干擾市場。

本文認(rèn)為，對尚未明顯符合重大性等披露標(biāo)準(zhǔn)的信息不應(yīng)被草率要求披露。決定權(quán)應(yīng)當(dāng)更多地賦予公司本身，而不是以外部證券交易有無異動為指針。即便公司及其董事、管理層、控制人等不當(dāng)?shù)乜刂屏诵畔⒘饕员銖氖缕墼p，也應(yīng)主要依賴事后追究機制而非事前機制來規(guī)制。畢竟，投資者的證券交易應(yīng)當(dāng)以理性認(rèn)識為基礎(chǔ)，非理性的交易造成的異常波動不應(yīng)由公司承擔(dān)后果。如果普通投資者僅僅對股票交易的異動或傳聞非理性地聞風(fēng)而動(如一廂情愿賭昌九生化必然重組)，則應(yīng)當(dāng)損失自負(fù)，而不能歸咎監(jiān)管者或上市公司。無條件地要求監(jiān)管者或上市公司應(yīng)當(dāng)盡量消弭股價異動，不僅會干擾公司的運營，也會最終損害全體股東的利益。在機械的“保護(hù)投資者”的口號下給上市公司加重負(fù)擔(dān)亦不符合發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗。例如，美國通過了加強信息披露立法的《2000年公平披露規(guī)章》(FDR)后，上市公司仍然有權(quán)自由裁量公開信息的時間，只要公開時對投資者一視同仁即可。盡管理論上存在不及時披露的問題，但監(jiān)管者和法院都會盡量避免支持上述指控，以免損害公司的商業(yè)決策權(quán)。10

對股價異常波動的治理應(yīng)通過其他綜合途徑

反對過激性地要求公司對異動做出披露反應(yīng)，不等于放松對異動的監(jiān)查。在信息披露之前，如果發(fā)生異常交易行為，則應(yīng)當(dāng)由稽查部門對交易者進(jìn)行調(diào)查。這在監(jiān)管技術(shù)提高、大數(shù)據(jù)化的今天，正在變得越來越容易。不能因為難以查實、禁絕內(nèi)幕交易，就要求上市公司必須跟隨不知何因的股價異動而履行信息披露義務(wù)。

現(xiàn)有制度中，打擊遏制與異常波動相關(guān)的內(nèi)幕交易之努力是較為嚴(yán)格和有效的，正道應(yīng)是加強此方面的制度建設(shè)。如《披露通知》第五點規(guī)定：“剔除大盤因素和同行業(yè)板塊因素影響，上市公司股價在股價敏感重大信息公布前20個交易日內(nèi)累計漲跌幅超過20%的，上市公司在向中國證監(jiān)會提起行政許可申請時，應(yīng)充分舉證相關(guān)內(nèi)幕信息知情人及直系親屬等不存在內(nèi)幕交易行為。11證券交易所應(yīng)對公司股價敏感重大信息公布前股票交易是否存在異常行為進(jìn)行專項分析，并報中國證監(jiān)會。中國證監(jiān)會可對上市公司股價異動行為進(jìn)行調(diào)查，調(diào)查期間將暫緩審核上市公司的行政許可申請”。這能頗為有效遏制公司及相關(guān)人員主動制造或放任股價異動來牟利。

2012年6月證監(jiān)會《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定(征求意見稿)的起草說明》中承認(rèn)：2007年《披露通知》實施后的實踐表明：對股價異動本身的監(jiān)管不足以有效減少內(nèi)幕交易案件，“隨著對股價異動監(jiān)管力度的加大，與重大資產(chǎn)重組相關(guān)的股價異動情形得到明顯抑制，但同期內(nèi)幕交易案件數(shù)量并未相應(yīng)減少”。所以，更重要的是“將監(jiān)管關(guān)口前移，以預(yù)防為主，打防結(jié)合”，順藤摸瓜，抓住主要矛盾，而不是為了減少異動而減少異動。2012年12月起施行的《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》(下稱《重組異常規(guī)定》)也構(gòu)建了多方面的信息管制措施來防范內(nèi)幕交易，而不一定再要通過上市公司對股票交易異常波動的“應(yīng)激性披露”來解決。這些措施包括：限制了重大資產(chǎn)重組決策的時間(原則上應(yīng)當(dāng)在相關(guān)股票停牌后或者非交易時間進(jìn)行)、縮小內(nèi)幕信息知情人范圍、上市公司因重大資產(chǎn)重組事項停牌后，交易所立即啟動二級市場交易的核查和持續(xù)監(jiān)管、相關(guān)方涉嫌內(nèi)幕交易被立案調(diào)查的不予或暫停審核12、因內(nèi)幕交易被處罰的終止審查、在一定期限內(nèi)禁止重新籌劃重組的后續(xù)懲戒機制等。

《重組異常規(guī)定》第四條還規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組交易各方初步達(dá)成實質(zhì)性意向或者雖未達(dá)成實質(zhì)性意向但預(yù)計該信息難以保密時，及時向證券交易所申請股票停牌，真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平地進(jìn)行分階段信息披露，充分揭示風(fēng)險”。該規(guī)定與《上市公司披露辦法》第三十一條第二款在所謂“重大事件難以保密”的情形下應(yīng)當(dāng)及時披露的規(guī)定有所重合，如何適用具有一定的不確定性(條文繁雜和存在潛在沖突也是證監(jiān)會信息披露規(guī)則的一個重要缺陷)。但這種“停牌披露相結(jié)合，披露分階段”而非條件反射地一律要求立即(“及時”)披露的思路、規(guī)制信息披露但不預(yù)判其是否構(gòu)成“重大事件”的做法總體上更為適當(dāng)。

2012年《深圳證券交易所關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的通知》基本沿用了《重組異常規(guī)定》第四條，“在重大資產(chǎn)重組交易各方初步達(dá)成實質(zhì)性意向或者雖未達(dá)成實質(zhì)性意向但預(yù)計該信息難以保密時，及時向本所申請停牌”，并規(guī)定：“如公司申請停牌時，無法確定是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的，應(yīng)當(dāng)以重要事項待公告為理由向本所申請停牌”，即通過設(shè)置較低的停牌門檻，回避了美國式的判斷重大事件的Basic標(biāo)準(zhǔn)運用中的難題(即如何確認(rèn)可能性和重要性兩個因素相乘的結(jié)果令信息達(dá)到了重大性)。

在適度運用停牌手段來替代不必要的披露之余，為了防止停牌被濫用和限制二級市場交易自由，深交所亦明確限制了停牌的次數(shù)和時間，以打擊利用重組進(jìn)行炒作的行為、維護(hù)投資者交易權(quán)。深交所還要求上市公司在停牌后提交內(nèi)幕信息知情人名單、重大資產(chǎn)重組交易進(jìn)程備忘錄，進(jìn)程備忘錄中需要記載籌劃中的每一具體環(huán)節(jié)和進(jìn)展情況。交易所核查結(jié)果顯示股票交易存在明顯異常的，及時告知結(jié)論以便公司做出后續(xù)處理等。

最后值得一提的是，2014年7月23日起施行的《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條同樣以信息而不是重大事件為主語，并只規(guī)定在異常波動時暫停轉(zhuǎn)讓，而不要求公司就籌劃進(jìn)展做出披露，“在籌劃公眾公司重大資產(chǎn)重組的階段，交易各方初步達(dá)成實質(zhì)性意向或者雖未達(dá)成實質(zhì)性意向，但相關(guān)信息已在媒體上傳播或者預(yù)計該信息難以保密或者公司股票轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)異常波動的，公眾公司應(yīng)當(dāng)及時向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請股票暫停轉(zhuǎn)讓”。與之配套的是第十二條“籌劃、實施公眾公司重大資產(chǎn)重組，相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)公平地向所有投資者披露可能對公眾公司股票轉(zhuǎn)讓價格產(chǎn)生較大影響的相關(guān)信息，不得有選擇性地向特定對象提前泄露。公眾公司的股東、實際控制人以及參與重大資產(chǎn)重組籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的其他相關(guān)機構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)及時、準(zhǔn)確地向公眾公司通報有關(guān)信息，并配合公眾公司及時、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行披露”。盡管這些規(guī)定的基礎(chǔ)是非上市公司，本身即對公開披露的重視程度稍遜，但此兩條結(jié)合作用的原理，實際上也能令上市公司重大資產(chǎn)重組中的信息確定與信息公開達(dá)致平衡。

注釋

1.2012年《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》開始以“信息”而不是“重大事件”作為規(guī)則表述的主語，詳見下文。

2.2014年4月28日中國證監(jiān)會上市公司信息披露投資者需求座談會會議筆記。

3.如《披露通知》第五點規(guī)定的：剔除大盤因素和同行業(yè)板塊因素影響，上市公司股價在股價敏感重大信息公布前20個交易日內(nèi)累計漲跌幅超過20%的。

4.見證監(jiān)會官方網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201404/t20140418_247306.htm.

5.例如 http://survey.stockstar.com/vote/view_134.html.http://business.sohu.com/s2013/cjsh/.

6.美國聯(lián)邦最高法院1976年在TSC案中承認(rèn)了“理性投資者改變決策”標(biāo)準(zhǔn)，即“很可能在任何情形下，被遺漏的事實在理性股東的決策中具有實際重要性(a substantial likelihood that, under all the circumstances, the omitted fact would have assumed actual significance in the deliberations of the reasonable shareholder)”，即“將會被理性投資者視為嚴(yán)重改變了已有信息的總集合(would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the "total mix' of information made available)”，TSC Industries, Inc.v.Northway, Inc.,426 U.S.438, 449, 96 S.Ct.2126, 2132, 48 L.Ed.2d 757 (1976)。

7.SEC v.Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833,849 (2d Cir.1968).

8.Basic Inc.v.Levinson, 485 U.S.224, 108 S.Ct.978, 993, 99 L.Ed.2d 194 (1988).

9.《證券法》第六十七、七十五條在界定重大事件和內(nèi)幕信息時，采用的是客觀標(biāo)準(zhǔn)，與之類似的是《披露通知》、《重組辦法》。但是，其他一些證監(jiān)會規(guī)章卻采用的是對投資者決策有影響的主觀標(biāo)準(zhǔn)。如《上市公司證券公開發(fā)行管理辦法》、《披露辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》、《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》系列。筆者認(rèn)為，主觀標(biāo)準(zhǔn)和客觀標(biāo)準(zhǔn)的差異不必被絕對化，但宜以理性投資者的主觀標(biāo)準(zhǔn)為主。

10.清華大學(xué)課題組.證券交易法律制度完善研究[J].證券法苑,2014(10): 238.

11.該點值得商榷。從邏輯學(xué)和證據(jù)學(xué)上而言，否定性的事項如“不存在某種行為”極難被證明。2012年證監(jiān)會《關(guān)于加強與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》中關(guān)于自身的措辭“中國證監(jiān)會或者司法機關(guān)經(jīng)調(diào)查核實未發(fā)現(xiàn)”更妥當(dāng)。

12.2010年《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會等部門＜關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易意見＞的通知》要求，“對已立案調(diào)查的上市公司，要暫停其再融資、并購重組等行政許可”。