藍海平 陳學識

( 國信證券博士后工作站，廣東 深圳 518001)

引言

近年來，隨著多層次資本市場建設的大力推進，場外市場成為了各大證券公司積極布局和發(fā)力的藍海。2012年，全國證券期貨監(jiān)管工作會議進一步提出以柜臺市場(Over-the-Counter,OTC)交易基礎，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場，《證券公司柜臺交易業(yè)務規(guī)范》、《證券公司金融衍生品柜臺交易業(yè)務規(guī)范》等一系列市場業(yè)務規(guī)則隨之出臺，正式開啟了證券公司柜臺交易業(yè)務的試點。2014年5月9日，國務院印發(fā)了資本市場的“新國九條”——《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，強調今后將發(fā)展多層次股票市場、規(guī)范發(fā)展債券市場、培育私募市場、推進期貨市場建設，在2020年建成多層次的資本市場體系。在統(tǒng)籌規(guī)劃股票、債券、期貨市場發(fā)展的同時，首次單列一條培育私募市場的要求，這是“新國九條”的一大亮點，意味著場外市場的發(fā)展正迎來了前所未有的機遇。

就市場本質而言，場外市場除了具有與交易所、公募市場相同的融資功能外，更是有其自身的特質和功能[2][6]。首先，場外市場是以私募產品為主，包括股票或股權、債券、基金等金融產品的交易平臺，為非公開或非上市企業(yè)提供權益流通、解決私募融資等需求。其次，場外市場在投資者適當性管理方面有著不同的要求，是一個小眾、非零售市場。第三，場外市場為投資者提供定制化或私募份額等理財產品的交易機會。從海外場外市場的業(yè)務和功能定位來看，場外市場更多的是為金融衍生品、資本中介等業(yè)務提供交易平臺，圍繞著客戶個性化需求，通過產品的創(chuàng)設和交易結構的設計實現(xiàn)收益或風險對沖[5]。

因此，圍繞著產品的特征和類別，場外市場的業(yè)務模式大體可以分為兩大類。一是常規(guī)性業(yè)務，定位于標準化或類標準化產品的發(fā)行與交易。這類業(yè)務一方面有助于解決小微企業(yè)的融資困難，拓展市場服務范圍，增強對新興產業(yè)的服務能力；另一方面則有利于提高證券公司理財產品的流動性，降低證券公司的資金成本，打通融資渠道，提高社會資金的使用效率，提升客戶與自身的資本收益水平。二是非標類業(yè)務，主要以資本中介為核心，根據投資者的需求提供一對一的服務，開發(fā)、設計高度個性化或訂制化的產品，并結合證券公司自營業(yè)務進行交易和風險對沖。毫無疑問，這類業(yè)務模式是證券公司場外市場業(yè)務差異化發(fā)展的關鍵，也是滿足投資者需求、服務實體經濟的重要體現(xiàn)，亦是場外市場未來發(fā)展的主流和方向[3][4][6]。

較之海外成熟、完善的私募與場外市場，我國場外市場剛剛起步，其發(fā)展仍較為滯后，產品的種類單一、范圍有限，投行的資本中介等功能遠遠沒有發(fā)揮作用。顯而易見，產品及其運營的創(chuàng)新和創(chuàng)造是場外市場業(yè)務發(fā)展的核心，也是場外市場業(yè)務體現(xiàn)差異化優(yōu)勢、提高市場競爭力的關鍵。圍繞著場外市場產品的開發(fā)與設計，本文結合海外市場的經驗，根據我國證券市場以及柜臺交易的業(yè)務特征與趨勢，系統(tǒng)分析、考察場外柜臺市場產品設計的要素與特征，并在此基礎上討論、分析我國場外市場各類產品的發(fā)展現(xiàn)狀，力圖為我國場外市場的建設，尤其是相關產品設計與發(fā)展提供可行的建議。

柜臺(OTC)產品設計的要素

一、柜臺(OTC)產品的組成要素

金融產品的開發(fā)和設計需要統(tǒng)籌地把握市場的融資需求與投資者的理財需求，充分理解并發(fā)掘投資者的需求，進而依據其風險偏好和風險承受能力實現(xiàn)產品的創(chuàng)設[1][4]。如前所述，柜臺產品的最大特點即可高度個性化和訂制化，能夠依據投資者的風險偏好，進行層級和結構化的產品設計，這使得證券公司能夠根據投資者的不同風險偏好與風險承受能力，設計風險相宜的產品，有助于豐富產品種類、滿足不同層次的投資者需求。

因而，為了滿足投資者不同的收益-風險需求，在產品設計中往往需要涉及多種不同的金融產品或工具，以組合的形式滿足其特定的收益-風險需求[1]。通常也將具有這一形式的產品稱之為結構化產品(Structured Products)。概要地，柜臺產品一般包含三個基本要素：基礎資產、聯(lián)動資產與衍生品合約。基礎資產，通常與資本中介業(yè)務資產相關，可以為債券(公司債、私募債等)、貨幣、大宗商品，甚或私募基金等；而聯(lián)動資產則取決于衍生品合約的設計，以反映市場的觀點或投資者的偏好，如指數(shù)、匯率、利率等。如圖1所示，我們示意地給出了一個典型產品的構成要素。

顯而易見，基礎資產決定了該產品到期的資金水平，而衍生品合約則反映了投資者所承擔的風險溢價。原則上，場外市場產品的非標特性，使得我們可以根據投資者的偏好、經濟周期以及產品結構等多

種因素搭建、設計多種多樣的產品，如同樂高積木一般將不同的要素嵌入產品的設計，見圖2所示。通過產品的設計，實現(xiàn)對市場觀點與風險、投資者偏好以及交易結構的表達，柜臺(OTC)產品表現(xiàn)出一些與交易所、公募市場等投資工具所不同的特點與優(yōu)勢：

首先，場外市場的靈活性，使得柜臺(OTC)產品在設計上能夠復制、構造對市場的觀點。直接投資于股票或公募基金所得的收益僅源于金融資產的價格上行，而柜臺產品的收益則還可來自于資產價格的下探或振蕩等，這即取決于投資者對市場走勢發(fā)展的判斷。

其次，若配置合理，借助于復雜多樣的衍生品合約，柜臺產品能夠滿足、實現(xiàn)投資者任意可能的風險偏好特征。

第三，柜臺產品擴展了投資者的選擇。通過柜臺產品，投資者能夠參與、分享一些準入門檻高的投資產品，如對沖基金、私募基金、房產基金、信托份額或商品期貨等。具體到國內市場的情形，柜臺產品可進一步包含私募債、海外資產等。也就是說，柜臺產品能夠提供合適、多樣化的投資機會。

二、投資者的風險偏好

如前所述，挖掘并理解投資者風險偏好是產品設計的關鍵。依據行為金融的最新進展，投資者對不同的風險特征有著不同的偏好或認知的偏差。比如，預期理論(Prospect Theory)指出投資者對于損失和收益有著不同的效用，對收益和損失有著不對等的偏好/厭惡，如圖3所示，因而對一些防范下行風險的產品尤為偏好。

具體而言，我們可將投資者的偏好按產品收益的統(tǒng)計特征進行表征，如期望收益、波動率、偏度和峰度等。因此，柜臺產品的設計應滿足投資者偏好或認知偏差的特征，即投資者會在高期望收益與有吸引力的收益線形之間做權衡。換而言之，柜臺產品設計的出發(fā)點即應著力對產品不同收益特征的定價。如，投資者對右偏的收益分布有特別的偏好，而市場收益整體上是對稱的，所以對正偏度收益的競爭會使得有此特性的產品得到市場的溢價，即偏度溢價(Skewness Premium)。同樣，投資者對低峰度、低下行風險的資產有較高的投資偏好，因而滿足此類特征的產品亦能獲得市場相應的溢價。

三、柜臺產品的收益-風險特征與分類

高度個性化與可訂制性使得柜臺(OTC)產品的種類繁多，表現(xiàn)出多樣的收益-風險特征。因而，依據產品的收益-風險特征進行分類考察不僅是產品自身設計與創(chuàng)新的需要，同樣也是發(fā)掘目標投資者，分析其需求的基礎。為此，我們以瑞士結構化產品聯(lián)合會(Swiss Structured Products Association，SVSP)1的衍生品圖譜(Swiss Derivatives Map)為考察基礎，對柜臺產品的收益-風險特征進行了分類和梳理。具體地，我們可以將各類柜臺產品劃分為六大類：

1.保本型(Capital Protection);

2.收益增強型(Yield Enhancement);

3.分享型(Participation);

4.杠桿型(Leverage);

5.信用連接型(With Reference Entities);

6.奇異類期權、息票(Exotic Options & Coupons)。

如圖4所示，對照傳統(tǒng)資產的特征，我們給出了不同類柜臺產品相對應的收益-風險特征示意圖。其中，保本型產品為風險最低的一類產品，其收益-風險特征與現(xiàn)金或高等級債券(如國債、城投債等)相似；而收益增強型與分享型兩類產品具有與股票相似的風險特征，較為激進的分享型產品可高配風險偏高的股票或商品等；風險最高的為杠桿型產品，與期貨、期權具有相近的風險特征，同時具有的杠桿屬性也是這類產品的核心特點。而奇異類期權或息票的收益-風險特征則依賴于其內嵌的合約結構，一般與期貨、期權的收益-風險相當，但合約更為復雜。信用連接型產品的核心在于選擇了差異化的信用主體，其基礎資產部分可能面臨較高的信用風險，對應有三種衍生產品，即保本型信用連接票據、收益增強型信用連接票據和分享型信用連接票據。

1.保本型產品

保本型產品要求到期時保證清償本金并分享聯(lián)動資產帶來的部分收益。對應地，保本型產品有三個主要特征：

(1)潛在損失受限于約定償付本金的水平；

(2)部分參與高風險-高收益的聯(lián)動資產；

(3)部分地獲得聯(lián)動資產帶來的風險收益。

因此，在控制下行風險的前提下，保本型產品的投資標的可為公司債、股票、商品期貨與外匯等中高風險資產。持有保本型產品的投資者即相當于購買了收益的正偏度(Skewness)或保險。考慮到證券公司在信用上的差距，柜臺產品的收益通常應當高于市場同類的參考基準，如3-年期國債或當期理財產品的年化利率。原則上，保本型產品的期望收益應低于其聯(lián)動資產的期望收益，這即是其右偏收益特征所付出的對價。

2.收益增強型產品

該產品的目標即是獲得高于債券等資產的收益。通常，這類產品的潛在收益有一上限，而在市場逆轉時其風險與聯(lián)動資產相當。雖然與債券的收益相似，但是其風險特征與債券有極大的不同，不能替代債券等固定收益產品。

收益增強型產品的收益上限一般由息券或貼現(xiàn)水平決定。投資者持有這類產品即相當于賣出了收益的正偏度以獲得收益補償。在歐洲，最主要的兩種收益增強型產品是反向可轉換票據(Reverse Convertible)與貼現(xiàn)憑證(Discount Certificate)，這兩者具有完全一致的收益特征，但具有不同的構造方法。

3.分享型產品

這類產品與其聯(lián)動資產的表現(xiàn)緊密相關，有時會在下行風險保護或上行杠桿施加上加以設計。較之于前述兩類產品，分享型產品的風險更高。分享型產品一般不涉及本金保護的設計，也不保證息券的償付或貼現(xiàn)，其主要特點是給予部分或全部甚至杠桿的形式分享基礎風險資產的收益與風險，此時基礎資產即等同于聯(lián)動資產。分享型產品主要有追蹤或指數(shù)票據、紅利票據、優(yōu)先票據和雙贏票據等。這類產品通?；诠善鳖愘Y產構建，但原則上可通過任意基礎資產構建，如追蹤票據可針對債券、商品、私募股權、房地產、對沖基金以及保險類產品甚至可以設計為針對特定板塊，如高分紅股票、金融股等。

4 .杠桿型產品

杠桿型產品允許有短期的投機或對沖，看漲或看跌權證、小型期貨以及收回權證等即是市場最負盛名的杠桿型產品。顯而易見，杠桿型產品最大的風險即是杠桿風險，它有可能在短時間內將損失擴大，損失所有的投資金額。

5.信用連接型產品

該產品選擇不同的信用主體構建基礎資產，以實現(xiàn)收益增強和信用風險分散的目的。原則上，這類產品的市場預期與信用連接對應的票據相近，比如收益增強型信用連接票據的市場預期即與收益增強型產品的市場預期一致。但事實上，這類產品允許以更高的風險獲取更高的收益，而其額外的風險即為信用風險。

6.奇異類期權、息票

這類產品中包括了諸多奇異類期權和息票，如亞式期權、障礙期權、在險息票(Coupon at risk)等。

我國柜臺產品的發(fā)展現(xiàn)狀與產品特征

與商業(yè)銀行相比,證券公司一方面缺乏信用優(yōu)勢，營銷渠道匱乏，另一方面則差異化優(yōu)勢體現(xiàn)不夠，市場競爭力不足。理論上講，證券公司在產品創(chuàng)設方面具有專業(yè)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，尤其是結構化、個性化金融產品，更是證券公司之所長，但因受制于政策、機制等因素，證券公司在產品創(chuàng)設方面并沒有充分展示出其應有的優(yōu)勢。

近年來，在業(yè)務創(chuàng)新的推動下，證券公司開始轉向交易驅動、客戶驅動與產品驅動的資本中介型業(yè)務，包括融資融券、約定購回式證券交易、質押式融資、股票收益互換和利率互換等業(yè)務獲得了廣泛的推崇。然而，這些產品的標準化程度較高，未能體現(xiàn)證券公司的差異化優(yōu)勢，并非場外市場的主流方向；加之我國固定收益產品的發(fā)展較為緩慢，衍生品工具不足，在此基礎上的個性化產品創(chuàng)設較為困難，因此場外市場業(yè)務的發(fā)展還遠未成熟。

盡管如此，自柜臺交易業(yè)務試點于2012年末正式推出以來，場外市場的產品種類與規(guī)模均取得了跳躍式發(fā)展，在產品創(chuàng)設和種類創(chuàng)新上不斷推進，涌現(xiàn)出一些頗具特色的OTC產品。依據中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心旗下私募市場網統(tǒng)計2，截至2014年末廣發(fā)證券累計新發(fā)OTC產品367只，保有產品總市值超過100億元3；海通證券則發(fā)行了301只(期)中低風險的OTC產品，首期5只產品的募集規(guī)模達9.8億元4；而國泰君安則有103只在柜產品，不僅有收益互換、優(yōu)先保本等低風險產品，還有看跌、看漲互換以及對沖基金等高風險產品5；國信證券則在柜臺交易市場發(fā)行了多只結構化與場外期權產品，如“金鯊”、“金?！焙汀敖鹋！钡萇TC產品，資產管理規(guī)模突破150億6，業(yè)務累計規(guī)模達537億元。截至2014年末，42家試點證券公司中，已有14家證券公司發(fā)行了柜臺交易市場產品1171只，管理的資產總規(guī)模超過1500余億元。

同時，進入2014年中，伴隨著互聯(lián)網金融的趨勢和浪潮，不少證券公司則看準OTC產品高收益的吸引力，通過發(fā)售OTC產品進行互聯(lián)網創(chuàng)新營銷，引導中高端客戶參與高收益非標產品的發(fā)售，如國信證券的OTC金福系列產品一經推出即受到投資者熱烈追捧。而真正實現(xiàn)OTC產品結合互聯(lián)網金融的則是海通證券。較之國信證券等只在柜臺交易平臺申購，海通證券則將OTC產品放在互聯(lián)網金融平臺-招財Mall發(fā)售，投資者同時還能享受在線開戶和小貸服務。

而在產品設計上，各大證券公司各具特色。廣發(fā)證券主要以高風險的集合資產管理計劃為主，如“廣發(fā)OTC華融”、“廣發(fā)OTC中山長安”等，以及基于收益憑證的“收益寶”系列產品；海通證券則主要以低風險產品為主，如海通“月月財”、海通OTC富國理財寶等，其中“月月財”已募集100余期，期限分別為1～12月不等；國泰君安的OTC產品涵蓋收益互換、保本型結構化產品以及高風險的集合資產管理計劃等；而國信證券的OTC產品則以結構化產品、場外歐式期權等最具特色。相應地，基于前述產品的分類與特征分析，我們對照地考察、梳理現(xiàn)階段各證券公司幾個具有代表性OTC產品的收益-風險特征，以期管窺我國柜臺市場產品發(fā)展的現(xiàn)狀。

一、國信證券之“金鯊”系列產品

該產品的投資范圍涵蓋具有固定收益屬性的債權、收益權及其他財產權利標的，銀行存款、場外衍生品等。其中，債權、收益權等的投資比例為90～95%，而0～5%的資金比例則投資于掛鉤滬深 300 指數(shù)的場外衍生品。

“金鯊”系列產品的一大創(chuàng)新和特色是引入了高、低兩個觸碰(Knock-out)的期權結構，以“金鯊”3號為例：(1)若滬深300指數(shù)的觀察期價格低于低觸碰價格(期初價格的91.5%)或高于高觸碰價(期初價格的117%)，則到期的產品預期收益率為年化4%；(2)若滬深300指數(shù)的觀察期價格未曾低于低觸碰價格(期初價格的91.5%)或未曾高于高觸碰價(期初價格的117%)，則到期的產品預期收益率為：

預期收益率(年化)=固定收益率+浮動收益率.

其中，固定收益率設定為年化4%，而浮動收益率則與存續(xù)期滬深300指數(shù)漲跌幅R%相關，對應為浮動收益率=最大值(0,|R%|-4%)。相應地，我們在圖5給出了“金鯊”3號的收益函數(shù)示意圖。

容易發(fā)現(xiàn)“金鯊”產品兼有保本型和分享型兩類產品的特征，即在保本的前提下部分獲得市場收益。因此，在SVSP分類中，“金鯊”系列產品可以認為是障礙保本型票據(Barrier Capital Protection Certificate)與分享型雙贏票據(Twin-win Certificate)的混合和創(chuàng)新。

二、國信證券之“金?！毕盗挟a品

“金?！毕盗挟a品主要投資于國債、公司債等債券類固定收益類金融產品、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等。根據收益及風險承擔的不同，將產品份額分為A類份額(優(yōu)先級)和B類份額(劣后級)。其中，約定優(yōu)先級(A類)產品的年化收益率為7.5%，次級即B類份額由國信證券自有資金參與，而A類份額在總份額的比例不高于90%，B類份額占比不低于10%。若收益不足以支付A類份額的約定收益，則其差額由B類份額的本金彌補。

“金福”產品的一大創(chuàng)新是，A類份額可以包含不同投資周期如3個月、6個月、12個月等子份額。由此可見，“金?！毕盗挟a品是一款經典的收益劃分產品：A份額是SVSP分類中的障礙折現(xiàn)票據(Barrier Discount Certificate)，而B份額則具有9倍左右的杠桿，承擔劣后即獲得超額收益的同時也承擔同樣杠桿大小的損失。是故，B份額相當于SVSP分類中的恒定杠桿票據(Constant Leverage Certificates)之看多票據，其收益函數(shù)分別如圖6(A)、(B)所示。

三、海通證券之“月月財”

“月月財”產品主要投資于國債、公司債、私募債等債權資產，是一類固定收益產品，其預期收益率與期限相關，一般在年化5%上下，高于同期商業(yè)銀行理財產品?？紤]該產品投資的標的范圍，以及相應的收益特征，我們容易發(fā)現(xiàn)“月月財”產品為一款保本型產品，與商業(yè)銀行理財產品的特征極為相似。

四、海通證券“指數(shù)寶”1號

“指數(shù)寶”產品是一款掛鉤滬深300指數(shù)收益的結構化產品，其最高收益率可達年化15%。這款產品的特點是包含了一個觸碰(Knock-out)障礙期權：指數(shù)在期間某一天的收盤點位大于指數(shù)期初點位的115%，產品的收益率為年化8%；若期間指數(shù)漲幅大于4%而小于15%，產品期末的年化收益即為指數(shù)的漲幅；若指數(shù)漲幅小于4%，產品期末的收益率則恒定為年化4%。

該產品在特征上與國信證券“金鯊”系列產品較為相似，但僅包含一個障礙觸碰期權的設置，屬于SVSP分類中的障礙保本型票據，其收益特征函數(shù)如圖7所示。

五、海通證券之“海通海富”

這系列產品的一大特征是收益劃分，將集合的份額劃分為A、B和C類三種份額。A份額優(yōu)先獲得某一約定收益，而B和C份額則根據約定分享剩下的收益。但與國信證券之“金福”產品等不同，“海通海富”產品投資的標的范圍為高風險的股權類投資等。比如“海通海富”7號參與的是“ST澄?！?600634)的非公開發(fā)行，這也是“海通海富”系列產品的一大特色。

六、國泰君安之“安本型”互換

該產品的收益回報掛鉤標的證券國電電力(600795)的表現(xiàn)。一般情況下，在交易終止日，若國電電力當日均價低于約定價格，證券公司則按到期年化4%收益率向客戶支付本金和利息；若國電電力當日均價高于約定價格(期初的110%)，則客戶除了獲得到期年化4%收益率外，還可分享標的證券上漲收益的30%。從收益特征上看，“安本型”互換屬于SVSP分類中的保本型產品之可轉換票據(Convertible Certificate)。

七、國泰君安之“封底型”互換

該產品的收益回報掛鉤于華夏滬深300ETF(510330)的表現(xiàn)。一般情況下，在交易終止日，若華夏滬深300ETF當日均價高于約定價格，則證券公司向客戶支付指數(shù)上漲收益；若指數(shù)當日均價低于約定價格，則客戶損益為0，不用承擔指數(shù)下跌損失，其收益特征函數(shù)如圖8所示。

圖8中結果表明，“封底型”互換產品的收益函數(shù)具有有限損失，無限收益的特征。容易發(fā)現(xiàn)，該產品同樣屬于SVSP分類保本型產品的可轉換票據(Convertible Certificate)，而此時保本的比例取決于產品設計中的互換費率。

柜臺市場產品業(yè)務的風險與防范

創(chuàng)新往往伴隨著許多已知與未知的風險，柜臺市場產品尤為如此。除了合規(guī)管理、適當性管理、信息系統(tǒng)等傳統(tǒng)業(yè)務風險外，柜臺市場產品還存在其特定的風險。因而，對這些特定風險的管理和控制同樣也是證券公司創(chuàng)新發(fā)展柜臺市場產品的關鍵所在。具體而言，在柜臺市場產品設計和發(fā)展中面臨著對沖風險、流動性風險以及信息披露等風險：

一、對沖風險

對于復雜金融產品或衍生金融產品，其產品的投資安排如果不能做到有效對沖，存在一定風險敞口，將會使上柜產品的實際收益與預期產生較大的偏離，甚至會出現(xiàn)虧損。現(xiàn)階段，各大證券公司著力發(fā)展的產品大多即涉及了障礙期權或敲出結構等的復雜設計。因而，為了防范對沖風險敞口，證券公司應著力建立復雜金融產品與衍生金融產品風險量化的評估機制，構建數(shù)量化風險模型，采用定性分析和定量評估相結合的方法，對復雜金融產品或衍生金融產品的投資策略、定價合理性以及風險收益狀況進行數(shù)量化評估。

二、流動性風險

為了實現(xiàn)特定的風險收益要求，柜臺市場產品往往需要通過組合不同的投資品種實現(xiàn)這一目的，但考慮到投資規(guī)模，即使是交易所上市的投資標的也有可能存在流動性不足的風險，而場外金融衍生品市場由于缺乏有深度的二級交易市場，更有可能出現(xiàn)金融產品流動性不足的問題。一旦出現(xiàn)流動性不足，投資安排將不能夠按照計劃實現(xiàn)，流動性風險會急劇放大。因而，證券公司應根據上柜產品的投資安排，對其投資標的流動性進行評估，以便于使流動性風險敞口控制在公司承受范圍之內。

三、信息披露風險

在市場初期，投資者往往對柜臺產品的認知存在不足，對柜臺產品的風險、收益的理解不夠明晰。因而，及時、準確、完整披露產品信息是柜臺市場產品創(chuàng)設和發(fā)展的基礎。同時，證券公司應當對上柜產品以及存續(xù)期內所需披露信息進行審慎核查，確保信息披露的真實有效。

證券公司的機遇與挑戰(zhàn)

綜合市場發(fā)展的現(xiàn)狀以及上述對各特征產品風險-收益的分析，我們容易發(fā)現(xiàn)產品設計并不是各證券公司柜臺市場現(xiàn)階段著力的重點，1100余只產品中不足1%的產品包含了結構化的設計和創(chuàng)新，其中不少產品與商業(yè)銀行理財產品較為相似，如海通證券之“月月財”、國泰君安之“君得金”、廣發(fā)證券之金管家多添利等；而另有相當部分產品則與券商集合理財計劃無異，如國泰君安之“君享阿爾法對沖”、廣發(fā)OTC之“中山長安”等。而在產品結構化設計上，我們也發(fā)現(xiàn)市場大部分產品則主要集中于收益劃分與互換實現(xiàn)等設計，如國信證券之“金福”、國泰君安之“安本型”互換等。

即便考慮市場中較有特色的產品，如國信證券之“金鯊”、海通證券之“指數(shù)寶”等，我們亦容易發(fā)現(xiàn)產品結構設計總體上仍較為單一，各證券公司在OTC產品設計上仍主要集中于保本型一類產品，而SVSP分類中的收益增強型、分享型、杠桿型等類產品則幾無涉及。同時，基礎資產也往往局限于國債、公司債等債券，以及股票等權益類資產等。這一現(xiàn)狀一方面是因為股指期權、個股期權等衍生品的缺失，而另一方面則緣于場外市場的建設仍處于起步階段，產品的發(fā)展不夠成熟，投研能力建設、人才儲備等方向存在著不足和短板，對投資者收益、風險偏好等缺少細致、系統(tǒng)的考察。

更具體地，在產品設計上，通過上述對各OTC產品收益、風險特征的分析，我們發(fā)現(xiàn)當前各證券公司柜臺市場缺乏高峰度、中等波動等特征的結構化產品，如反向可轉換票據、股票掛鉤票據和指數(shù)票據等。進一步擴展?jié)M足不同收益、風險特征的結構化產品，如實現(xiàn)對高峰度、中等波動特征的構建，充分發(fā)掘投資者給予的市場溢價應當是證券公司柜臺市場產品開發(fā)、設計的重點。而在基礎資產選擇上，應當進一步涵蓋如私募債、可交換債、私募股權類等有證券公司特色的資產品類，為投資者提供多元化的投資機會。

需要指出的是，證券公司的資本中介業(yè)務與OTC產品的發(fā)展密切相關，是OTC產品發(fā)展、壯大的基礎。概而言之，資本中介業(yè)務就是證券公司以股票、利率、匯率、大宗商品等基礎資產為核心，滿足投資者為了避免基礎資產價格波動、提高產品流動性的需求，規(guī)避市場風險和信用風險，在柜臺上為投資者提供相應的產品與服務。這種產品與服務屬于非標準化、訂制化，是證券公司核心附加值之所在，也是其他金融機構無法提供的[3][6]。資本中介業(yè)務對證券公司的產品開發(fā)、創(chuàng)設、定價、銷售等能力以及資本實力都是考驗，與以往的通道業(yè)務相比，無論是在技術含量還是風險控制方面都有更高要求。尤其是就風險控制、管理而言，業(yè)務模式的轉變使得證券公司需要審慎地監(jiān)控、度量和管理資本中介業(yè)務涉及的杠桿率、信用風險等要素。

現(xiàn)階段，對我國大多數(shù)證券公司而言，場外市場交易最大的限制就是資本金不足。而在場外市場，無論何種產品都需要證券公司作為交易的對手方，需要在風險可控的前提下提高證券公司的杠桿率。正因如此，當前大部分證券公司均以保本型產品設計為OTC產品創(chuàng)設的切入，為資本中介業(yè)務的發(fā)展提供融資需求。以國信證券之“金鯊”、“金?！钡犬a品為例，其超過90%的本金即投向于該公司的約定購回式交易、股權質押式回購交易以及融資融券等相關業(yè)務相應的收益權。

毋庸置疑，金融產品的創(chuàng)新、創(chuàng)造是我國柜臺市場發(fā)展的關鍵和基礎，也是實現(xiàn)多層次資本市場與多元化投資者良性對接的必要前提。隨著我國場外市場的逐步發(fā)展，產品的種類將更加豐富，將涵蓋標準類產品、結構化產品等種種。為了提高產品創(chuàng)新和推出的效率，借鑒SVSP等海外經驗，進一步建立專門化的產品行業(yè)協(xié)會(或委員會)，厘清產品的類型與分類方式，并依此進行產品相應的備案或審核程序。專門化的產品行業(yè)協(xié)會，不僅有利于規(guī)范產品的開發(fā)、創(chuàng)設，建立、健全場外市場產品的信息披露機制，同樣有利于向公眾、投資者揭示、普及場外市場產品投資的要素，發(fā)掘適當風險偏好的投資受眾。同時，各證券公司也應著力研究如何根據不同類別產品的收益-風險特征與交易特征制定恰當?shù)耐顿Y者準入門檻，做到控制風險和活躍市場之間的平衡。

注釋

1.參見SVSP Website: http://www.sspa-association.ch.

2.參見http://www.interotc.com.cn/gtjc/index.do.

3.參見廣發(fā)證券OTC產品列表：http://www.gf.com.cn/otc/action/OtcAction.go?function=FrontGetOtcList.

4.參見海通證券OTC產品列表：http://www.htsec.com/htsec/Channel/3210372.

5.參見國泰君安OTC產品列表：http://www.gtja.com/marketProducts/productCenter.jsp?seriesId=679.

6.參見國信證券OTC產品列表：http://www.guosen.com.cn/webd/gtsc/product.jsp.