陳健 賈雋 郭添添

(西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710032)

引言

企業(yè)集團(tuán)目前已經(jīng)成為重要的企業(yè)組織形式，規(guī)模稍大的企業(yè)往往都是以集團(tuán)的形式存在及運(yùn)轉(zhuǎn)，尤其是跨國(guó)公司和業(yè)務(wù)多元化的企業(yè)。企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部邊界對(duì)所屬企業(yè)形成了一定的支持和約束，集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)間普遍存在著關(guān)聯(lián)交易、相互投資、內(nèi)部兼并收購(gòu)等行為。

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的研究很多，多是針對(duì)企業(yè)的外部并購(gòu)，國(guó)內(nèi)外還沒有對(duì)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部并購(gòu)行為的系統(tǒng)的研究。許多關(guān)于并購(gòu)的研究由于沒有區(qū)分內(nèi)部并購(gòu)和外部并購(gòu)的數(shù)據(jù)，將內(nèi)部并購(gòu)與一般的外部并購(gòu)行為混同起來，沒有真正反映企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部并購(gòu)的實(shí)質(zhì)，并且一定程度上扭曲了并購(gòu)效果的評(píng)價(jià)結(jié)果。

有些學(xué)者研究了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易行為，內(nèi)部并購(gòu)行為從廣義上講也屬于關(guān)聯(lián)交易的一種，但與日常的關(guān)聯(lián)交易行為在規(guī)模、影響、目的等方面都有很大的差別。因此，有必要對(duì)于內(nèi)部并購(gòu)行為及其影響進(jìn)行單獨(dú)的研究。

(陳健，席酉民，2008)[32]通過對(duì)于控制權(quán)研究的邏輯歸納，以股權(quán)結(jié)構(gòu)——控制權(quán)類型——目標(biāo)函數(shù)和動(dòng)機(jī)——決策——績(jī)效的研究邏輯，對(duì)企業(yè)集團(tuán)歸屬、控制權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了理論分析。他們運(yùn)用中國(guó)上市公司1998～2004年間的關(guān)聯(lián)并購(gòu)數(shù)據(jù)，對(duì)假設(shè)進(jìn)行了二項(xiàng)邏輯回歸分析。結(jié)果顯示，附屬于集團(tuán)公司的上市公司更傾向于關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為；上市公司控制權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為負(fù)相關(guān)。

不同的控制權(quán)類型對(duì)應(yīng)不同的目標(biāo)函數(shù)，其公司的決策行為也會(huì)不同，這些決策行為最終影響著企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效。而監(jiān)督和制衡機(jī)制通過影響控制人的目標(biāo)函數(shù)或通過投票機(jī)制影響公司重大決策，來影響公司的價(jià)值和績(jī)效，見圖1。

本文通過隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司在集團(tuán)內(nèi)部的并購(gòu)事件，分析在不同的上市公司控制結(jié)構(gòu)下，這些內(nèi)部并購(gòu)行為對(duì)公司價(jià)值指標(biāo)——托賓Q值的影響，從而證明其掏空、支持的特征，以及公司治理效果。

理論分析與研究假設(shè)

一、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的研究

前人關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)典研究可以歸納為以下四種類型：一是分散股權(quán)與經(jīng)理人控制；二是股權(quán)集中與大股東控制；三是多個(gè)大股東并存與股權(quán)制衡；四是企業(yè)集團(tuán)與終極控制人。

從1932年Berle和Means[3]發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的股權(quán)分散特征一直到20世紀(jì)80年代，基于廣泛持股公司的委托代理問題和經(jīng)理人控制問題一直是公司治理研究的焦點(diǎn)。學(xué)者們將企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)默認(rèn)為美國(guó)式的分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上不斷探索，而沒有對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行審視。

直到1970年代以后，Eisenberg (1976)[9], Demsetz(1983)[8]Shleifer和Vishny (1986)[27], Morck, Shleifer和Vishny (1988)[28]對(duì)于這個(gè)理論基礎(chǔ)進(jìn)行了重新的研究，從不同國(guó)家的實(shí)證分析中指出并不是每個(gè)國(guó)家的企業(yè)都與美國(guó)的企業(yè)一樣股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，即使在英美國(guó)家也存在大量的企業(yè)股權(quán)集中現(xiàn)象。Holderness和Sheehan(1988)[16]已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)有幾百家上市公司擁有股份超過51%的大股東。

其他發(fā)達(dá)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)在德國(guó)、日本、意大利和7個(gè)經(jīng)濟(jì)合作組織國(guó)家中更為顯著的所有權(quán)集中(European Corporate Governance Network (1997)。在發(fā)展中國(guó)家，所有權(quán)也高度集中(La Porta et al.，1999)[23]。由于理論基礎(chǔ)的變化，這一階段研究的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向大股東的控制及其影響。

一些實(shí)證研究顯示很多國(guó)家公司的所有權(quán)明顯地集中于少數(shù)大股東的手中(La Porta et al., 1999)[23]。在美國(guó)之外，持有相當(dāng)大數(shù)量股票的幾個(gè)大股東并存比較常見(Barca和Becht, 2001)[1]。來自5232個(gè)歐洲公司的數(shù)據(jù)顯示39%的企業(yè)至少有兩個(gè)大股東，都持有至少10%的投票權(quán)，16%的公司至少有三個(gè)大股東(Faccio 和Lang ,2002)[10]。Laeven和Levine(2008)[24]在一項(xiàng)關(guān)于13個(gè)西歐國(guó)家的865家上市公司的樣本研究中，發(fā)現(xiàn)大約1/3的上市公司——超過40%的上市公司有一個(gè)大股東——有兩個(gè)或更多的所有者每人持有超過10%以上的投票權(quán)。

到了90年代末，隨著新興市場(chǎng)的發(fā)展和研究的深入，Claessens等(2000)[7]，F(xiàn)accio和lang(2002)[10]等學(xué)者發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)也普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象，并且伴隨著企業(yè)集團(tuán)和終極控制人通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)持股等方式控制大量企業(yè)的現(xiàn)象。研究的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向企業(yè)集團(tuán)為背景的公司控制問題， KEE-HONG BAE (2002)[19]，Bertrand等(2002)[4]等發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)下屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易和并購(gòu)行為往往體現(xiàn)了終極控制人的意志，對(duì)于企業(yè)有支持行為(propping)，但也存在大量的對(duì)于中小股東利益侵占的行為——即“掏空”行為(tunneling)。

二、不同控制權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制者對(duì)于公司決策的影響

不同的控制權(quán)結(jié)構(gòu)下控制者為了自身利益的最大化，產(chǎn)生出不同的目標(biāo)函數(shù)。在分散持股的經(jīng)理人控制下，經(jīng)理人的目標(biāo)是個(gè)人效用的最大化，偏離了股東追求的企業(yè)利潤(rùn)和價(jià)值的最大化(Fama和Jensen，1983a,b)[12,13]。為了達(dá)到自身效用的最大化，除了直接侵占企業(yè)的資金外(Zingales，1994)[30]，經(jīng)理們采取各種手段影響公司的決策，從而間接侵占企業(yè)的利益，如豪華地毯和公司飛機(jī)，控制對(duì)他們自己有利的投資項(xiàng)目，利用壕溝防御保住職位(Shleifer和Vishny，1988)[28]等等。

在股權(quán)集中和大股東控制下，大股東的所有權(quán)越大，他就會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)去提高企業(yè)的價(jià)值，即這些更高的現(xiàn)金流是與小股東共享的，他們組成了控制的共享收益(Shleifer和Vishny，1986)[27]。大股東也有用他們的投票權(quán)來消費(fèi)公司的資源或享受公司的利益的動(dòng)機(jī)，而這些并不與小股東分享，即享有控制權(quán)的私人收益(Barclay和Holderness，1989)[2]。

在多個(gè)大股東并存的控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，股東之間可能會(huì)產(chǎn)生相互制衡，其他大股東監(jiān)督控制股東(Bolton和Von Thadden, 1998)[5]；也可能會(huì)形成控制聯(lián)盟來獲取控制權(quán)私人收益(Gomes和Novaes, 2001)[15]。

新興市場(chǎng)國(guó)家中的企業(yè)集團(tuán)是不完善的資本、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的替代物，因而有著獨(dú)立企業(yè)所沒有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Khanna和Palepu, 1997, 1999)[20][21]?？刂乒蓶|有強(qiáng)烈的從控制的企業(yè)中獲取資源以增加他們的財(cái)富的動(dòng)機(jī)，“掏空”行為可以采取很多形式(Johnson et al.，2000)[18]，例如，直接的盜竊或欺騙，或是通過關(guān)聯(lián)(下屬)企業(yè)之間的并購(gòu)將資源轉(zhuǎn)移出收購(gòu)公司或被收購(gòu)公司。

三、不同控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的影響

不同的控制權(quán)結(jié)構(gòu)下控制者為了自身利益的最大化，通過影響企業(yè)決策，最終影響到企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值。在分散持股的經(jīng)理人控制下，經(jīng)理人通過直接侵占和間接侵占手段，獲取私人利益，使得委托人的福利受到了損失，導(dǎo)致大量的代理成本，降低了企業(yè)的價(jià)值。

股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致大股東控制，大股東的存在會(huì)強(qiáng)化對(duì)于經(jīng)理人的監(jiān)督，提高控制權(quán)的共享收益，全體股東都會(huì)受益，而大股東承擔(dān)監(jiān)督的成本；另一方面，大股東可能會(huì)為了控制權(quán)私人收益而損害小股東的利益。因而，大股東的存在對(duì)于企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效的影響是把“雙刃劍”(Jensen和Meckling，1976)[17]。

關(guān)于控制權(quán)利益和小股東的潛在侵占的一些相關(guān)證據(jù)來自于對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)的研究。Morck、Shleifer和Vishny (1988)[28]提出了最大股東現(xiàn)金流所有權(quán)和企業(yè)收益之間關(guān)系的證據(jù)，他們使用Tobin’s Q進(jìn)行度量。Morck等發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度在0～5%時(shí)盈利性上升，然后下降。對(duì)這個(gè)發(fā)現(xiàn)的一個(gè)解釋是，和減少代理成本的動(dòng)機(jī)的作用一致，經(jīng)理和大股東所有權(quán)更高的企業(yè)的業(yè)績(jī)首先提高。但是，當(dāng)所有權(quán)超過一定點(diǎn)之后，大所有者獲得幾乎所有控制權(quán)，并且足夠富有以至于喜歡用企業(yè)來創(chuàng)造那些不被小股東所分享的控制權(quán)的私人利益。因此高成本與高所有權(quán)和維護(hù)相連，同時(shí)極度分散的所有權(quán)也會(huì)這樣。Stulz (1988)[29]提出了一個(gè)所有權(quán)和業(yè)績(jī)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系的正式模型，這個(gè)模型被后來的經(jīng)驗(yàn)研究所證實(shí)(McConnell和Servaes ,1990)[25]。

多個(gè)大股東的存在會(huì)對(duì)控制股東產(chǎn)生一定的監(jiān)督和制衡作用(Bolton和Von Thadden, 1998)[5]，會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。多個(gè)大股東并存，也可能會(huì)形成控制聯(lián)盟以分享私人收益，對(duì)企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

在新興市場(chǎng)國(guó)家，企業(yè)集團(tuán)的最終控制人可以通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、類別股份等手段創(chuàng)造出公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離?？刂菩怨蓶|在部分集團(tuán)下屬企業(yè)中擁有較高的現(xiàn)金流權(quán)，而在另一些下屬企業(yè)中擁有較低的現(xiàn)金流權(quán)。這種差異產(chǎn)生了“掏空”的動(dòng)機(jī)，控制性股東傾向于將利潤(rùn)從現(xiàn)金流權(quán)比較低的企業(yè)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)比較高的企業(yè)，從而影響下屬企業(yè)的價(jià)值和中小股東的利益。轉(zhuǎn)移過程可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)，比如故意壓低或抬高企業(yè)間拆借的利息率，操縱關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格，以及將資產(chǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格(或低于市場(chǎng)價(jià)格)在企業(yè)間進(jìn)行買賣等(Friedman和Johnson，2003[14]；Chang，2003)[6]。

四、研究假設(shè)的提出

本文所述的內(nèi)部并購(gòu)行為，是指在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的資產(chǎn)、股權(quán)的并購(gòu)行為，包括企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母子公司之間、兄弟公司之間的并購(gòu)行為。這種內(nèi)部并購(gòu)并不會(huì)擴(kuò)大企業(yè)集團(tuán)的邊界，是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源整合。

結(jié)合上述前人研究的分析，內(nèi)部并購(gòu)作為公司重大決策行為之一，也體現(xiàn)了不同控制權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制者的目標(biāo)函數(shù)，并通過內(nèi)部并購(gòu)行為，最終影響到企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值。

1.股權(quán)集中度與內(nèi)部并購(gòu)公告后公司價(jià)值的關(guān)系

從控制權(quán)收益的觀點(diǎn)來看，股權(quán)集中下的大股東的存在對(duì)于企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值有兩方面的影響。一方面，大股東的存在可以帶來控制權(quán)的共享收益(Shleifer和Vishny，1986)[27]。大股東的所有權(quán)越大，就越有動(dòng)力去提高企業(yè)的價(jià)值，其目標(biāo)也與中小股東越一致，原因是其在公司價(jià)值和收益中所占的比重的增長(zhǎng)，擁有更大的現(xiàn)金流權(quán)。另一方面，大股東的存在可能會(huì)導(dǎo)致其尋求控制權(quán)的私人收益，而損害小股東的利益，損害企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效。

我國(guó)上市公司的大股東通過內(nèi)部并購(gòu)行為對(duì)集團(tuán)內(nèi)資源進(jìn)行重新配置，一方面可能是為了支持上市公司業(yè)績(jī)的改善，以獲取配股、增發(fā)等融資機(jī)會(huì)，或者避免被摘牌或者特殊處理的風(fēng)險(xiǎn)。通過集團(tuán)內(nèi)部的并購(gòu)，將優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移進(jìn)入上市公司，或者將虧損資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出上市公司，以提高上市公司的業(yè)績(jī)。另一方面，可能會(huì)通過內(nèi)部并購(gòu)的方式，將資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)讓給上市公司，套取上市公司的資金和利益，滿足上市公司所屬企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展需求。

因此，對(duì)于股權(quán)集中度與內(nèi)部并購(gòu)公告后公司價(jià)值之間的關(guān)系還無法確定，需要實(shí)證分析來驗(yàn)證。我們?cè)谶@里提出兩個(gè)并列的假設(shè)：

假設(shè)1a：股權(quán)集中度越高，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越大。

假設(shè)1b：股權(quán)集中度越高，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越小。

2.股權(quán)制衡度與內(nèi)部并購(gòu)公告后公司價(jià)值的關(guān)系

多個(gè)大股東并存的控制權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，股東之間可能會(huì)產(chǎn)生相互制衡，其他大股東監(jiān)督控制股東；但也可能多個(gè)大股東會(huì)形成控制聯(lián)盟來獲取控制權(quán)私人收益。

Gomes，Novaes(2006)[15]認(rèn)為當(dāng)保留有價(jià)值的控制權(quán)私人收益時(shí)，多個(gè)大股東并存且分享控制權(quán)可以保護(hù)小股東。但分享控制權(quán)并不總是有效率的，控制股東間事后的討價(jià)還價(jià)會(huì)導(dǎo)致投資不足的問題，降低企業(yè)總體效率，也可能損害小股東利益。

多個(gè)大股東并存下的股權(quán)制衡的作用要依賴于大股東持股的相對(duì)規(guī)模?？刂茩?quán)的利益應(yīng)當(dāng)依據(jù)他們各自股權(quán)的相對(duì)規(guī)模在不同的大股東之間進(jìn)行分配。因此，如果一個(gè)大股東的股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于剩余的股份，小股東分享私人利益的可能減少了(Zwiebel，1995)[31]。因此，其他股東的股份越大，即與控制股東的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力越強(qiáng)，就越有能力影響控制股東的控制權(quán)私人收益的獲取。

內(nèi)部并購(gòu)?fù)强刂乒蓶|用來達(dá)到自己利益的重要手段之一，如果沒有其他大股東的存在，缺乏對(duì)于控制股東的監(jiān)督，控制股東就有更大的可能采取內(nèi)部并購(gòu)的手段來掏空上市公司的資產(chǎn)或在特定的情況下支持上市公司的發(fā)展。但是如果存在其他的大股東，則可能會(huì)形成對(duì)于控制股東的有效監(jiān)督，避免不利于其他股東的決策的出現(xiàn)，避免通過內(nèi)部并購(gòu)等行為來損害上市公司的利益，損害其他股東的利益。因此，在多個(gè)大股東存在的情況下，內(nèi)部并購(gòu)行為可能更有利于企業(yè)績(jī)效的提高和價(jià)值的提升。

對(duì)于股權(quán)制衡度與內(nèi)部并購(gòu)公告后公司價(jià)值之間的關(guān)系還無法確定，需要實(shí)證分析來驗(yàn)證。本文提出兩個(gè)并列的假設(shè)：

假設(shè)2a：股權(quán)制衡度越高，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越大。

假設(shè)2b：股權(quán)制衡度越高，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越小。

3.終極控制人兩權(quán)分離度與內(nèi)部并購(gòu)公告后公司價(jià)值的關(guān)系

從終極控制的理論研究來看，終極控制人在企業(yè)中的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離決定著終極控制人的掏空和支持行為。由于金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)，終極控制人在企業(yè)中的實(shí)際的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差異越大(即控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)的差異越大)，終極控制人越有動(dòng)力和動(dòng)機(jī)通過附屬企業(yè)間的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易來轉(zhuǎn)移資源，滿足終極控制人的利益(Johnson et al.，2000[18]；Friedman和Johnson，2003)[14]。

在金字塔式的企業(yè)集團(tuán)中，終極控制人會(huì)通過內(nèi)部并購(gòu)行為來實(shí)現(xiàn)自己的利益。終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度越大，終極控制人為了自身利益最大化，其決定的內(nèi)部并購(gòu)更可能會(huì)掏空企業(yè)集團(tuán)下屬的上市公司，從而損害上市公司的績(jī)效和價(jià)值。因此，本文提出：

假設(shè)3：終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越小。

研究設(shè)計(jì)和變量定義

研究變量的界定和說明見表1。

一、被解釋變量

本文選擇托賓Q值(Tobin’s Q)作為衡量并購(gòu)后公司價(jià)值的指標(biāo)，其計(jì)算方法參考了前人的研究(McConnell，Servaes，1990[25]；孫曉妍，2012[33]；張斌等，2013)[35]。托賓Q值作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中經(jīng)常被使用。托賓Q值反映了在既有公司資產(chǎn)的情況下，市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。

二、解釋變量

股權(quán)集中度：第1大股東持股比例。

股權(quán)制衡度：第2大股東持股比例、第2-5大股東持股比例之和、HI指數(shù)。

終極控制人控制度：實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例、實(shí)際控制人擁有上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離度。

三、控制變量

借鑒Fama, French(1992)[11]，La Porta (1996)[22]，魏卉等(2012)[34]的研究，本文選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、B/M等作為控制變量。

為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文選取上海和深圳證券交易所中歸屬于企業(yè)集團(tuán)的下屬上市公司(A股)作為研究對(duì)象，選擇這些上市公司中2007～2013年發(fā)生的內(nèi)部并購(gòu)事件作為樣本進(jìn)行研究。研究變量的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù) 、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、公司公告等。我們選擇終極控制人為家族或者政府的上市公司，并且并購(gòu)交易金額超過100萬元，同時(shí)去掉數(shù)據(jù)不全和重復(fù)的數(shù)據(jù)，最終獲得628個(gè)橫截面數(shù)據(jù)。

實(shí)證結(jié)果及分析

表2給出了描述統(tǒng)計(jì)的情況。托賓Q值均值1.66，標(biāo)準(zhǔn)差0.98，最大值8.44，說明不同上市公司發(fā)出內(nèi)部并購(gòu)公告之后其托賓Q值差異比較大。第1大股東持股最大86%，最小8.1%，均值42%。而第2大股東持股最大42%，最小0.33%，均值9.52%。

實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例最大89%，最小9.45%，均值43.66%。實(shí)際控制人擁有上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例最大86.5%，最小2.47%，均值36.69%。用來衡量實(shí)際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差異的兩權(quán)分離度指標(biāo)，最大10倍，最小1倍，均值1.44倍。

表3給出了各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。從變量之間的相關(guān)性來看，解釋變量和控制變量與被解釋變量托賓Q值之間相關(guān)性都很顯著。從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡變量來看，Con1、Cont2、Cont2345和HI_Differences都與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)1b和假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

從終極控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度來看，UltimateCon、Cash與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)，Separate與托賓Q值顯著正相關(guān)。假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證，與假設(shè)剛好相反。

表4中，模型1-7是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與托賓Q值之間的回歸分析，其中模型1-4是Con1、Cont2、Cont2345和HI_Differences分別與托賓Q值的回歸(包括常數(shù)項(xiàng)和控制變量)；模型5-7是Con1分別與Cont2、Cont2345和HI_Differences組合后，與托賓Q值的回歸。

從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與托賓Q值之間的回歸分析結(jié)果看，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)第1大股東持股比例對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后企業(yè)的托賓Q值有顯著的負(fù)向影響。假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

(2)第2大股東持股比例、第2-5大股東持股比例之和對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后企業(yè)的托賓Q值有顯著的負(fù)向影響。假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

表5中，模型8-11是控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度與托賓Q值之間的回歸分析，其中模型8-10是UltimateCon、Cash和Separate分別與托賓Q值的回歸(包括常數(shù)項(xiàng)和控制變量)；模型11是UltimateCon、Cash和Separate組合后，與托賓Q值的回歸。

從控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度與托賓Q值之間的回歸分析結(jié)果看，我們發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人擁有上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例，對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后企業(yè)的托賓Q值有顯著的負(fù)向影響。而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)托賓Q值的影響并不顯著，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。

綜上所述：

假設(shè)1b通過驗(yàn)證，說明股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值有負(fù)向影響。第1大股東持股比例越大，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越小，說明大股東更傾向于通過內(nèi)部并購(gòu)掏空上市公司，從而損害上市公司的價(jià)值。

假設(shè)2b通過驗(yàn)證，說明股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值有負(fù)向影響。股權(quán)制衡度越大，第1大股東控制力度越小，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越小。雖然股權(quán)制衡度比較大，但是可能與第1大股東形成聯(lián)盟關(guān)系，或者其他大股東并沒有起到監(jiān)督作用，從而導(dǎo)致內(nèi)部并購(gòu)公告后公司價(jià)值相對(duì)比較小。

假設(shè)3的回歸分析驗(yàn)證結(jié)果不顯著，我們認(rèn)為可能有以下原因：一是，近些年來，我國(guó)對(duì)于上市公司掏空行為的制約制度逐步完善，如關(guān)聯(lián)交易中關(guān)聯(lián)股東限制投票，限制了具有較高控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的實(shí)際控制人和大股東的掏空行為。二是，上市公司往往是實(shí)際控制人所擁有的核心資產(chǎn)和重要的融資平臺(tái)，因此一些實(shí)際控制人為了保住其上市資格，而對(duì)一些虧損或者業(yè)績(jī)不好的上市公司通過內(nèi)部并購(gòu)來改善其盈利狀況。

為了考察本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們對(duì)上述模型進(jìn)行了分階段回歸。由于2007～2008年股票市場(chǎng)波動(dòng)巨大，對(duì)于托賓Q值有很大影響。因此，我們將2007～2008年的數(shù)據(jù)作為一組，2009～2013年的數(shù)據(jù)作為一組，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果也和上述驗(yàn)證結(jié)果基本一致。同時(shí)，我們將上市公司終極控制人分為家族和國(guó)有兩類樣本，并分別對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果也和上述驗(yàn)證結(jié)果基本一致。綜合以上分析，本文回歸結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

研究結(jié)論

本文通過對(duì)于隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司在集團(tuán)內(nèi)部的并購(gòu)事件的分析，來看在不同的上市公司控制結(jié)構(gòu)下，其內(nèi)部并購(gòu)行為對(duì)公司價(jià)值指標(biāo)——托賓Q值的影響。本文的實(shí)證分析結(jié)果顯示，股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值有負(fù)向影響。第1大股東持股比例越大，內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值越小，說明大股東更傾向于通過內(nèi)部并購(gòu)掏空上市公司，從而損害上市公司的價(jià)值。股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值有負(fù)向影響，說明其他大股東可能與第1大股東存在聯(lián)盟或者未充分履行監(jiān)督職責(zé)。

上市公司實(shí)際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與內(nèi)部并購(gòu)公告后的公司價(jià)值無關(guān)。這與前人關(guān)于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與公司價(jià)值之間關(guān)系的結(jié)論不同(Johnson et al.，2000[18]；Friedman和Johnson，2003)[14]。我們的解釋是，近些年來，隨著我國(guó)針對(duì)上市公司的公司治理制度的完善，制約了大股東和實(shí)際控制人對(duì)于上市公司的掏空行為。同時(shí)，一些實(shí)際控制人將上市公司作為企業(yè)集團(tuán)重要的融資平臺(tái)，有時(shí)反而會(huì)通過內(nèi)部并購(gòu)等方式給予上市公司支持。

隨著我國(guó)上市公司治理制度和水平的提高，實(shí)際控制人侵占上市公司利益的情況有了明顯下降，實(shí)際控制人也有通過內(nèi)部并購(gòu)支持上市公司的情況。但在我國(guó)上市公司與集團(tuán)公司的內(nèi)部并購(gòu)中，在統(tǒng)計(jì)上顯示仍有相當(dāng)數(shù)量的實(shí)際控制人通過內(nèi)部并購(gòu)的方式侵占上市公司的利益。如實(shí)際控制人往往通過定向增發(fā)的形式以較高的價(jià)格，將資產(chǎn)注入上市公司，而借機(jī)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的間接上市，高價(jià)套現(xiàn)退出。溢價(jià)過高的資產(chǎn)注入，損害了上市公司的價(jià)值，損害了其他股東和投資者的利益。

因此，我們建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)于實(shí)際控制人定向增發(fā)注入資產(chǎn)的審核，控制其注入的資產(chǎn)溢價(jià)；除實(shí)際控制人之外的其他大股東、機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事也需要發(fā)揮監(jiān)督的職責(zé)，能夠?qū)σ恍p害投資者利益的內(nèi)部并購(gòu)行為在董事會(huì)、股東會(huì)層面給予制止或修正；同時(shí)投資者也應(yīng)該理性地下調(diào)對(duì)于高溢價(jià)資產(chǎn)注入的投資回報(bào)預(yù)期。