劉 兵

(中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021)

一、票據(jù)市場利率及其定價模式

票據(jù)市場利率主要包括票據(jù)貼現(xiàn)利率和票據(jù)轉貼現(xiàn)利率，其中票據(jù)轉貼現(xiàn)利率又分為買斷式票據(jù)轉貼現(xiàn)利率和回購式票據(jù)轉貼現(xiàn)利率，上述利率統(tǒng)稱為票據(jù)利率。

(一)票據(jù)利率的形成

隨著票據(jù)業(yè)務的快速發(fā)展和貼現(xiàn)利率管制的取消，金融機構采用市場化方式確定貼現(xiàn)利率和轉貼現(xiàn)利率。目前普遍采用的定價方法是轉貼現(xiàn)利率為貼現(xiàn)利率扣除利差。利差主要體現(xiàn)了不同經(jīng)營主體的運作成本差異、融資期限差異、轉讓類型差異和預估因素。其中，運作成本差異體現(xiàn)了單筆貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)業(yè)務的成本差異以及不同主體經(jīng)營效率差異;轉讓類型差異體現(xiàn)為買斷式轉貼現(xiàn)和回購式轉貼現(xiàn)分別具有更強的信貸業(yè)務屬性和資金業(yè)務屬性，前者在定價中更突出考慮信貸規(guī)模的因素，而后者更突出資金的成本;預估因素體現(xiàn)了金融機構對未來票據(jù)市場利率變動的預期。

根據(jù)貼現(xiàn)利率定價模式，轉貼現(xiàn)利率定價還可以表示為3月期Shibor(以下簡稱Shibor3M)加上加成利率后再扣除利差。因此，貼現(xiàn)利率和轉貼現(xiàn)利率的確定可以概括為票據(jù)利率的兩大主要構成部分，即:票據(jù)利率=Shibor3M+加成利率。一方面，Shibor對于票據(jù)貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)利率定價具有基礎性作用，影響Shibor變動的因素也必將對票據(jù)利率產(chǎn)生影響;另一方面，不同票據(jù)業(yè)務經(jīng)營主體在確定具體的加成利率時需要考慮業(yè)務性質、交易期限、客戶資信等各項業(yè)務客觀屬性以及自身資金狀況、信貸平衡和盈利目標等各項主觀經(jīng)營需求多方面因素。

(二)票據(jù)利率的定價模式

1.票據(jù)貼現(xiàn)利率定價。由于票據(jù)貼現(xiàn)在業(yè)務管理制度上具有貸款屬性，因此貼現(xiàn)利率和貸款利率定價受到相同因素的影響，主要包括宏觀經(jīng)濟狀況下的企業(yè)信貸融資需求、央行的存貸款基準利率、存款準備金率和公開市場操作等貨幣政策決定的信貸資金和貨幣市場利率水平以及企業(yè)客戶資信狀況。

2.票據(jù)轉貼現(xiàn)利率定價。從整體上看，轉貼現(xiàn)利率已實現(xiàn)市場化，各金融機構在票據(jù)轉貼現(xiàn)定價時主要考慮因素為:一是作為轉貼現(xiàn)利率定價基礎的貼現(xiàn)利率水平;二是貨幣市場資金成本，一般參考Shibor3M;三是資金面松緊情況;四是同業(yè)競爭狀況，這一因素主要反映在加成利率中。相比較而言，買斷式轉貼現(xiàn)較易受到相關貨幣政策調控的間接影響;回購式轉貼現(xiàn)則較多受資金成本和貨幣市場因素的影響。

二、影響票據(jù)市場利率的主要因素

影響票據(jù)市場利率走勢的主要因素可分為:一是央行直接調控的貨幣政策因素，其主要包括價格型貨幣政策(如存貸款基準利率、再貼現(xiàn)率)和數(shù)量型貨幣政策(如存款準備金率、公開市場操作);二是貨幣政策調控下的金融市場運行環(huán)境因素。就宏觀貨幣政策因素影響而言，價格型、數(shù)量型貨幣政策調整對Shibor和加成利率的作用形式、影響程度及其變動趨勢呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，對票據(jù)市場利率的綜合影響具體表現(xiàn)為:

1.價格型和數(shù)量型貨幣政策、Shibor3M、經(jīng)營主體自身定價策略成為影響票據(jù)利率走勢的主要因素。首先，貨幣政策調整是影響票據(jù)市場利率走勢最頻繁和最關鍵的因素;其次，Shibor3M作為票據(jù)利率的定價基準，兩者的影響因素高度一致，可以在深入分析Shibor變動影響因素的基礎上更好地把握票據(jù)利率走勢的變動趨勢;再次，經(jīng)營主體自身定價策略是影響票據(jù)利率最為復雜和難以預測的因素，它受自身經(jīng)營狀況和貨幣政策變動等多方面因素的影響。

2.價格型貨幣政策對票據(jù)利率變動影響大。經(jīng)測算，存款利率每提高1%，票據(jù)利率下降約0.24%，且影響周期長達兩個月，當存款利率變動時，票據(jù)利率反向變動，于兩周左右達到峰值，此后影響逐漸減弱，至兩個月左右趨于穩(wěn)定;貸款利率每增加1%，票據(jù)利率約增加0.30%，影響周期約為一個月，當貸款利率變動時，票據(jù)利率正向變動，于一周左右達到峰值，一個月左右趨于穩(wěn)定。

3.數(shù)量型貨幣政策對票據(jù)利率影響周期長。在央行某一貨幣政策周期內(nèi)，數(shù)量型貨幣政策(存款準備金率、公開市場操作)往往決定的是該期間票據(jù)利率的長期水平。期間數(shù)量型貨幣政策變動，不僅能在短期內(nèi)對票據(jù)利率變動產(chǎn)生影響，并且在一個貨幣政策周期內(nèi)都對票據(jù)利率產(chǎn)生影響。

4.價格型貨幣政策對票據(jù)利率的影響大于數(shù)量型貨幣政策。從對票據(jù)利率的影響程度來看，價格型貨幣政策(存、貸款利率變動)是影響票據(jù)利率最顯著因素，其次是貨幣市場交易利率的變動，而后才是數(shù)量型貨幣政策因素影響，其影響程度依次為存款準備金率、公開市場操作。

5.票據(jù)利率與自身前期走勢高度關聯(lián)。尤其是前一天的票據(jù)利率水平和變動幅度與當天票據(jù)利率定價具有較高聯(lián)動性，對當天票據(jù)利率定價具有較大的指導作用。因此，在與確定的交易對手開展業(yè)務時，應關注確定交易對手歷史票據(jù)交易利率的變動以實現(xiàn)盈利最大化。

三、路徑選擇

(一)理清票據(jù)利率定價應對思路

1.準確理解把握宏觀經(jīng)濟和貨幣政策周期變動規(guī)律是票據(jù)利率定價的基本前提。掌握不同宏觀經(jīng)濟條件下貨幣政策主基調，及其確定的整體金融環(huán)境下票據(jù)市場整體利率水平變動狀況，提高對宏觀政策周期調整的預判性，高度關注價格型貨幣政策變動，科學合理地制定票據(jù)業(yè)務經(jīng)營管理的總體盈利目標和交易利率的總體定價策略。

2.加快轉變發(fā)展方式是應對票據(jù)利率定價市場化的必然選擇。央行取消票據(jù)利率管制，票據(jù)利率定價已完全市場化，如果仍將持票生息和交易獲利作為最主要的收入來源，票據(jù)利率市場化導致票據(jù)利率波動頻繁和交易利差收窄，將成為影響經(jīng)營效益的重要因素。因此，應加快發(fā)展方式的轉變，把票據(jù)資產(chǎn)管理和服務等業(yè)務作為創(chuàng)新和轉型的主要抓手，降低票據(jù)利率市場化對票據(jù)經(jīng)營的不利影響。

3.持續(xù)提升票據(jù)業(yè)務定價水平和議價能力是票據(jù)利率定價的重要課題。長期以來，宏觀貨幣政策調整對票據(jù)利率的影響顯著，而價格型貨幣政策變動對票據(jù)利率的影響又明顯大于數(shù)量型貨幣政策變動的影響程度。因此，當宏觀貨幣政策對票據(jù)利率帶來不利影響時，“以量補價”的經(jīng)營策略只能挽回部分利潤損失，從科學發(fā)展的角度提升業(yè)務定價和議價能力是當務之急。

(二)完善宏觀貨幣政策調整下票據(jù)利率管理策略

1.建立票據(jù)利率動態(tài)研究分析工作機制。一是增強票據(jù)市場利率動態(tài)分析重要性的認識。深刻理解宏觀貨幣政策調整下票據(jù)市場利率產(chǎn)生大幅波動，將對經(jīng)營效益帶來的較大影響。為此，要密切關注央行貨幣政策調整動向，周密制定貨幣政策調整導致票據(jù)利率大幅波動的應急措施。二是建立對票據(jù)市場利率變動趨勢的動態(tài)跟蹤分析機制。加強對票據(jù)市場利率走勢的研究，建立定期溝通交流和決策分析機制，進而形成下一步票據(jù)利率走勢的基本判斷。三是建立針對主要交易對手票據(jù)交易利率報價與票據(jù)市場利率水平的比對分析制度，探尋其票據(jù)交易利率定價模式特點，爭取在業(yè)務合作中抓住有利交易時機。四是建立應對宏觀貨幣政策調整的業(yè)務運作預案。根據(jù)貨幣政策的重點關注指標情況，逐一制定應對措施。當指標有調整預期時，要按照預案要求做好相關準備工作，出現(xiàn)政策調整及時采取相應措施。

2.提升票據(jù)市場的利率引導能力。加快建立較為完善的票據(jù)市場成交利率數(shù)據(jù)庫，以此為基礎完善票據(jù)價格指數(shù)，有效解決票據(jù)市場利率數(shù)據(jù)的真實性及可用性問題，為票據(jù)市場提供利率基礎和基準數(shù)據(jù)，進一步發(fā)揮交易利率引導作用。

3.完善票據(jù)交易利率風險監(jiān)控機制。提升票據(jù)業(yè)務利率風險管理水平，引導利率風險管理方式由定性為主逐步轉向定量管理為主。一是加強對票據(jù)庫存結構的票據(jù)利率風險總量實施定期模擬測算，并對周轉交易過程的利率風險建立定量管理模式，以提升周轉交易利率風險控制能力;二是組織實施以防控利率風險損失為導向的壓力測試，提升整體經(jīng)營管理效能。根據(jù)不同貨幣政策調控工具對票據(jù)利率的作用方式和影響程度，建立相應的利率風險防控規(guī)程和操作細則，逐步形成票據(jù)業(yè)務利率風險定量監(jiān)測管理的工作機制;三是建立相關應急處置機制和業(yè)務應變措施，積極應對因銀行間資金面異常變化等非預期因素導致的票據(jù)市場利率短期大幅波動，以及由此可能帶來的階段性票據(jù)利率風險。

4.加強票據(jù)資產(chǎn)流動性動態(tài)監(jiān)測和管理能力。票據(jù)資產(chǎn)的流動性較易受到銀行間市場資金狀況和利率變動的影響，尤其在短期內(nèi)因特殊因素引起票據(jù)轉貼現(xiàn)利率大幅上漲后，流動性困難成為制約票據(jù)業(yè)務發(fā)展的重要影響因素。進一步探索建立與票據(jù)資產(chǎn)信用質量、流動性狀況保持動態(tài)聯(lián)系的定價模式和流動性風險管理機制，強化應急情況下票據(jù)資產(chǎn)流動性管理措施，以降低票據(jù)資產(chǎn)流動性風險。

［1］肖小和王亮，票據(jù)利率市場化程度的實證研究［J］.金融理論與實踐，2013年07期.

［2］漆文華，淺談中期票據(jù)在企業(yè)融資中的利弊［J］.財政監(jiān)督，2009年02期.

［3］楊敏鄧旺，票據(jù)市場利率市場化實證分析［J］.西南金融，2010年07期.