藺捷

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院，上海 200433 )

法國投資者適當(dāng)性制度概述

進(jìn)入二十一世紀(jì)，證券投資者保護(hù)制度在不斷發(fā)展中被賦予新的內(nèi)涵。其中一個(gè)重要發(fā)展便是投資者適當(dāng)性制度的建立。投資者適當(dāng)性制度適應(yīng)證券創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展的時(shí)代需求，是現(xiàn)代證券投資者保護(hù)制度的核心內(nèi)容，是金融市場透明、穩(wěn)健運(yùn)行的制度保障。

研究法國投資者適當(dāng)性制度，首先要了解其本源——?dú)W盟證券市場監(jiān)管和投資者保護(hù)法律，即歐洲議會和歐盟理事會通過的關(guān)于金融工具市場的2004/39/EC號指令(Markets in Financial Instruments Directive，MiFID)及在歐盟證券監(jiān)管者委員會幫助下歐盟委員會通過的實(shí)施MiFID的2006/73/EC號指令。該指令作為歐盟《金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃》(Financial Services Action Plan, FSAP)的重要組成部分，通過對投資公司施加組織和業(yè)務(wù)要求，達(dá)到保障投資者利益和提升市場整合度的根本目的。指令是歐盟層面明確并統(tǒng)一投資者適當(dāng)性制度的立法體現(xiàn)，涵蓋了歐盟投資者適當(dāng)性制度的主要內(nèi)容：從投資服務(wù)客戶分類到投資公司向客戶提供信息并了解客戶，再到為客戶最佳利益執(zhí)行指令。

歐盟指令在歐盟法律框架體系中屬于效力層級僅次于條例的二級立法，是由歐洲議會、歐盟理事會和歐盟委員會以全部或部分成員國為對象作出的，并要求成員國通過國內(nèi)立法程序?qū)⑵鋬?nèi)容轉(zhuǎn)換為國內(nèi)法，以履行所承擔(dān)條約義務(wù)的法律性文件?！稓W洲共同體條約》第249條第3款規(guī)定，指令在其所欲達(dá)到的目標(biāo)上，對它所指向的成員國具有約束力。但是各成員國在執(zhí)行的形式和方法上，各自享有選擇的權(quán)利。歐盟層面建立的投資者適當(dāng)性制度，經(jīng)各成員國的立法程序轉(zhuǎn)化為各成員國的投資者適當(dāng)性制度。而鑒于指令允許不同轉(zhuǎn)化方式的存在，歐盟成員國投資者適當(dāng)性制度的法律載體也就不盡相同。

2007年5月15日，法國證券監(jiān)管者——金融市場管理局(the Autorité des Marchés Financiers, AMF)通過了對總條例(AMF General Regulation)修訂的執(zhí)行指令，并于第二日在法國共和國公報(bào)上公布。執(zhí)行指令旨在將MiFID轉(zhuǎn)化為法國國內(nèi)法，于2007年11月1日生效。新的措施涉及第三部(服務(wù)機(jī)構(gòu))和第五部(市場基礎(chǔ)設(shè)施)。1第三部進(jìn)行了重新調(diào)整，這是因?yàn)镸iFID并沒有區(qū)分提供個(gè)別管理服務(wù)的公司和提供其他投資服務(wù)的公司。調(diào)整結(jié)果設(shè)立了適用于所有投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的一套共同規(guī)則，與AMF和信貸機(jī)構(gòu)及投資企業(yè)委員會(Comité des établissements de Crédit et des Entreprises d'investissement, CECEI)之間的權(quán)力分配保持一致。這些變動(dòng)包括：防止和管理利益沖突的新制度，基于明確劃分不同類型客戶保護(hù)框架的行為規(guī)則，以及客戶指令最佳執(zhí)行原則和制定指令執(zhí)行政策要求。法國轉(zhuǎn)化MiFID的規(guī)范，要求金融機(jī)構(gòu)調(diào)整與其客戶達(dá)成的服務(wù)協(xié)議，并按MiFID關(guān)于客戶信息的新要求更新這些協(xié)議。為實(shí)施該措施，法國東方匯理銀行(Banque de I’Indochine)于2007年11月1日前向有關(guān)客戶發(fā)送了《法國法律金融工具托管賬戶協(xié)議》，取代先前的協(xié)議。

經(jīng)修訂的第三部“服務(wù)機(jī)構(gòu)”(Book III ‘Service providers’ in AMF General Regulation)中第一篇“投資服務(wù)機(jī)構(gòu)”(Les prestataires de services d'investissement)共有五章內(nèi)容，其中第四章“業(yè)務(wù)行為規(guī)則”涵蓋了法國投資者適當(dāng)性制度的主要內(nèi)容：客戶和合格對手分類、向客戶提供的信息、適宜性評估和適當(dāng)性評估、客戶協(xié)議以及處理和執(zhí)行指令，包括最佳執(zhí)行要求。投資服務(wù)客戶分類是投資者適當(dāng)性制度的前提。投資公司向客戶提供信息，并通過適宜性評估和適當(dāng)性評估了解客戶，是投資者適當(dāng)性制度的核心。投資公司處理和執(zhí)行指令，是投資者適當(dāng)性制度的落腳點(diǎn)。

法國投資服務(wù)客戶分類及調(diào)整

一、投資服務(wù)客戶類別

投資服務(wù)客戶共分為三類：散戶(Retail Clients)、專業(yè)客戶(Professional Clients)以及合格對手(Eligible Counterparties)。專業(yè)客戶擁有作出投資決定以及適當(dāng)評估風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)、知識和專業(yè)。合格對手是指規(guī)范的金融機(jī)構(gòu)和中央政府公共機(jī)構(gòu)，也屬于專業(yè)客戶的范疇，即所有的合格對手也是專業(yè)客戶。而除專業(yè)客戶和合格對手外的其他客戶統(tǒng)一被視為散戶。

投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)置書面的客戶分類政策和程序，并將具體的分類結(jié)果告知其客戶。在對已有分類變更時(shí)，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)還應(yīng)及時(shí)通知客戶。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)以雙重媒介的方式告知客戶，其有權(quán)要求調(diào)整所屬類別以及相應(yīng)的客戶保護(hù)水平限制。當(dāng)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)專業(yè)客戶或合格對手不再滿足該分類要求時(shí)，應(yīng)采取適當(dāng)措施。而當(dāng)專業(yè)客戶或合格對手意識到其無法評估和管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其有責(zé)任要求更換分類級別以獲得更高程度的保護(hù)。

二、客戶類別調(diào)整

1.“向下”調(diào)整

專業(yè)客戶可要求投資服務(wù)機(jī)構(gòu)將其按散戶對待，合格對手可要求投資服務(wù)機(jī)構(gòu)將其按專業(yè)客戶或散戶對待。這可以適用于所有交易，也可以只適用于特定的金融工具、投資服務(wù)或交易。這種受保護(hù)程度由低向高、客戶類別由合格對手或?qū)I(yè)客戶調(diào)整為散戶、或合格對手調(diào)整為專業(yè)客戶的做法，也稱之為客戶類別“向下”調(diào)整。需要注意的是，這種“向下”調(diào)整以獲取更高級別的保護(hù)，應(yīng)在客戶和投資服務(wù)機(jī)構(gòu)簽訂的書面服務(wù)協(xié)議中體現(xiàn)。否則，客戶將不被投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按專業(yè)客戶或散戶對待。該協(xié)議還應(yīng)列明是否適用于特定的服務(wù)或交易，或特定的產(chǎn)品和交易類型。

2.“向上”調(diào)整

散戶可放棄業(yè)務(wù)行為規(guī)則所提供的某些保護(hù)，要求投資服務(wù)機(jī)構(gòu)調(diào)整其類別，視其為專業(yè)客戶。這便是客戶類別的“向上”調(diào)整。但需注意的是，這種放棄有前提條件，即投資服務(wù)機(jī)構(gòu)對客戶的專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)和知識進(jìn)行充分評估，并合理地確信，依據(jù)預(yù)期交易或服務(wù)的性質(zhì)，該客戶能作出投資決定并理解所涉風(fēng)險(xiǎn)。散戶的這種“向上”調(diào)整要求以及投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按專業(yè)客戶對待的做法，需要符合以下相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和程序。在金融領(lǐng)域中適用于公司經(jīng)理和股東的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，就是評估客戶專長和知識的一種方法。

在進(jìn)行評估時(shí)，客戶至少應(yīng)滿足下述兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：(1)客戶金融工具投資組合的規(guī)模，包括現(xiàn)金存款和金融工具超過50萬歐元；(2)前四個(gè)季度每季度在相關(guān)市場從事大約10次重大規(guī)模交易；(3)客戶已在金融部門的專業(yè)崗位上工作了至少一年，該工作要求具備金融工具投資知識。AMF指示應(yīng)在具體應(yīng)用中細(xì)化相關(guān)術(shù)語和條件。同時(shí)，客戶放棄對業(yè)務(wù)行為規(guī)則的受益，還應(yīng)依循以下程序：首先，他們必須向投資服務(wù)機(jī)構(gòu)遞交書面聲明，希望按照專業(yè)客戶對待，或是概括性的或針對特定的投資服務(wù)或交易，或針對特定的交易和產(chǎn)品類型；其次，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)必須向客戶提供明確的書面解釋，告知他們可能放棄的保護(hù)和投資者賠償權(quán)利；最后，客戶必須在合同之外的單獨(dú)文件中做出書面聲明，他們知道放棄上述保護(hù)所面臨的后果。在決定接受客戶放棄保護(hù)請求之前，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)必須已采取了所有合理步驟，以確保該客戶滿足上述相關(guān)要求。

法國投資服務(wù)機(jī)構(gòu)了解客戶義務(wù)

法國金融市場管理局總條例(AMF General Regulation)專設(shè)條款規(guī)定投資服務(wù)機(jī)構(gòu)向客戶提供信息。這是投資服務(wù)機(jī)構(gòu)和客戶間訂立協(xié)議的先決條件，同時(shí)也是客戶知情權(quán)和行使相關(guān)決策權(quán)的立法保障。投資者適當(dāng)性制度的核心在于通過適宜性評估或適當(dāng)性評估等方式更全面、更客觀地了解其客戶，從而為客戶提供與之相匹配的投資服務(wù)。

就投資組合管理服務(wù)和投資建議而言，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)需對客戶進(jìn)行投資適宜性評估。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)從客戶方獲得必要的信息，使其能夠知悉客戶并根據(jù)所提供服務(wù)的性質(zhì)和范圍，考慮他們意欲推薦的特定交易或意欲提供的投資組合管理服務(wù)，滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：符合客戶的投資目的；客戶在財(cái)務(wù)上可承受風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)與所推薦的交易或所提供的投資組合管理服務(wù)相關(guān)；客戶具有了解風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)驗(yàn)和知識。當(dāng)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)客戶提供投資建議服務(wù)時(shí)，其有權(quán)認(rèn)為該客戶在財(cái)務(wù)上能夠承受與其投資目標(biāo)相對應(yīng)的任何風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)客戶財(cái)務(wù)狀況的信息應(yīng)包括固定收入和資產(chǎn)(包括流動(dòng)性資產(chǎn)、投資和房地產(chǎn)以及定期償付款項(xiàng))。而有關(guān)客戶投資目標(biāo)的信息應(yīng)包括客戶希望持有投資的期限、冒險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測以及投資目的。

就其他投資服務(wù)而言，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)需對客戶進(jìn)行投資適當(dāng)性評估，應(yīng)確定客戶是否具備理解金融工具或金融服務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)驗(yàn)和知識。

上述有關(guān)客戶投資知識和經(jīng)驗(yàn)的信息，在與客戶特點(diǎn)、服務(wù)特點(diǎn)以及金融工具或交易品種相匹配的同時(shí)，應(yīng)包含以下內(nèi)容：客戶所熟悉的服務(wù)、交易和金融工具種類；客戶金融工具交易的特點(diǎn)、數(shù)量和頻率以及期限；客戶受教育程度、職業(yè)或相關(guān)職業(yè)經(jīng)歷。一方面，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)有責(zé)任要求客戶提供上述信息，另一方面，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)有權(quán)信賴客戶所提供的信息，除非其意識到或應(yīng)當(dāng)意識到該信息已作廢、不準(zhǔn)確或不全面。這些都是針對散戶而言。對于被分類為專業(yè)客戶的投資者，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)則可以推測，該投資者具備理解所涉風(fēng)險(xiǎn)所需的經(jīng)驗(yàn)和知識。因此，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)不需對該專業(yè)客戶進(jìn)行適宜性或適當(dāng)性評估。

法國投資服務(wù)機(jī)構(gòu)“最佳執(zhí)行”要求

法國投資服務(wù)機(jī)構(gòu)在履行了“了解客戶”義務(wù)之后，將面臨為客戶指令撮合的“最佳執(zhí)行”要求。在區(qū)分不同類別的客戶，且了解其對相關(guān)服務(wù)和產(chǎn)品的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)之后，進(jìn)而有針對性地履行為客戶利益的“最佳執(zhí)行”義務(wù)，這是投資者適當(dāng)性的核心要義和價(jià)值取向。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)為客戶提供投資服務(wù)需考慮包括客戶散戶或?qū)I(yè)性質(zhì)分類在內(nèi)的多項(xiàng)因素，以滿足“最佳執(zhí)行”要求。

MiFID除了指出投資公司履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)應(yīng)予以綜合考慮的多項(xiàng)因素外，還在實(shí)施指令中進(jìn)一步給出判斷各因素相對重要性的衡量標(biāo)準(zhǔn)(以特點(diǎn)標(biāo)示)。而這一規(guī)定的前提假設(shè)是，歐洲層面以及成員國的監(jiān)管者知道哪些因素重要，但不知道這些因素如何重要。因此，實(shí)施指令留予投資公司一定的靈活性，讓其來決定因素的相對重要性。但是，由于列出了相關(guān)因素以及衡量這些因素的特點(diǎn)，所以投資公司只需要指明這些特點(diǎn)如何以及為何重要。投資公司必須能夠證明其不僅考慮了這些因素，而且考慮了那些能決定這些因素相對重要性的標(biāo)準(zhǔn)。對此，實(shí)施指令為投資公司提供了記錄其意見和承諾行為的工具，即“執(zhí)行政策”。執(zhí)行政策的具體要求是投資公司面臨的核心問題。而實(shí)施指令真正關(guān)注的是投資公司旨在為客戶實(shí)現(xiàn)最佳結(jié)果的過程，并非實(shí)際結(jié)果。

法國金融市場管理局總條例(AMF General Regulation)在轉(zhuǎn)化MiFID及其實(shí)施指令時(shí)，將“最佳執(zhí)行”義務(wù)單列在“處理和執(zhí)行指令”部分，并在首段中列明“最佳執(zhí)行”的原則。鑒于MiFID首次提出投資公司“最佳執(zhí)行”義務(wù)，其涉及“最佳執(zhí)行”的規(guī)定僅停留在法律界定的層面，并未擴(kuò)展至最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)、指令執(zhí)行政策等方面，而留待后續(xù)的實(shí)施指令進(jìn)行規(guī)定。法國金融市場管理局總條例(AMF General Regulation)并未單獨(dú)就“最佳執(zhí)行”義務(wù)進(jìn)行法律界定，而是轉(zhuǎn)化了實(shí)施指令關(guān)于最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和指令執(zhí)行政策等規(guī)定。

一、《貨幣及金融法典》對“最佳執(zhí)行”的立法界定

法國金融市場管理局總條例(AMF General Regulation)雖未單獨(dú)就“最佳執(zhí)行”義務(wù)進(jìn)行法律界定，但法國《貨幣及金融法典》(Code Monétaire et Financier，2012年10月1日更新)第L.533-18條專門對“最佳執(zhí)行”作出了法律界定，秉承了MiFID有關(guān)投資公司應(yīng)按有利于客戶的條件執(zhí)行指令的義務(wù)，即“最佳執(zhí)行”義務(wù)的規(guī)定：(1)投資公司應(yīng)采取所有合理的步驟，在執(zhí)行指令時(shí)考慮價(jià)格、成本、速度、執(zhí)行和結(jié)算可能性、規(guī)模、性質(zhì)或任何其他與指令執(zhí)行相關(guān)的因素，以獲得對客戶最佳的結(jié)果。然而，在客戶給出特定指示時(shí)，投資公司應(yīng)按特定指示執(zhí)行指令。(2)投資公司應(yīng)設(shè)立和實(shí)施有效安排，特別是指令執(zhí)行政策，以獲得對客戶指令的最佳結(jié)果?？紤]到工具的類別，指令執(zhí)行政策應(yīng)包括投資公司執(zhí)行客戶指令不同場所的信息以及影響執(zhí)行場所選擇的因素。投資公司應(yīng)向客戶提供指令執(zhí)行政策的適當(dāng)信息，并獲得客戶對執(zhí)行政策的事先同意。特別是在規(guī)范市場或多邊交易設(shè)施之外執(zhí)行指令前，投資公司還應(yīng)獲得客戶的事先明確同意。(3)投資公司應(yīng)監(jiān)測指令執(zhí)行安排和執(zhí)行政策的有效性，以識別或適時(shí)糾正任何缺陷，尤其應(yīng)經(jīng)常性評估，指令執(zhí)行政策涵蓋的執(zhí)行場所是否為客戶提供了最佳結(jié)果，或者是否需要對其執(zhí)行安排作出變動(dòng)，并將指令執(zhí)行安排或執(zhí)行政策的任何實(shí)質(zhì)變動(dòng)通知客戶。

上述要求體現(xiàn)了最佳執(zhí)行的三個(gè)基本層面：指令執(zhí)行前的考量因素、指令執(zhí)行前的政策安排和客戶事先同意的獲取、指令執(zhí)行后的政策安排有效性監(jiān)測。但仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，雖然執(zhí)行指令前應(yīng)予以考量的因素體現(xiàn)了規(guī)定的靈活性，但在理論和實(shí)踐層面具有吸引力的同時(shí)也帶來一定的挑戰(zhàn)：各因素之間是否存在權(quán)衡關(guān)系？如何決定各因素的相對重要性？例如：價(jià)格和速度之間似乎存在著權(quán)衡關(guān)系(尤其對美國證券交易而言)。2另一個(gè)更加微妙、也同樣重要的權(quán)衡類型存在于機(jī)會成本和市場沖擊之間。例如，分流大量訂單以減少市場沖擊，但會導(dǎo)致較大的機(jī)會成本，反之亦然。為應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，同時(shí)對投資公司履行最佳執(zhí)行義務(wù)提供明確指引，實(shí)施指令規(guī)定了最佳執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，由投資公司在執(zhí)行指令時(shí)予以考慮和采用，并據(jù)以決定各因素的相對重要性。

二、考量“最佳執(zhí)行”的法定因素

法國金融市場管理局總條例(AMF General Regulation)轉(zhuǎn)化了MiFID實(shí)施指令對最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)、指令執(zhí)行政策的規(guī)定。

1.最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)

投資服務(wù)機(jī)構(gòu)在執(zhí)行客戶指令時(shí)，應(yīng)考慮下列標(biāo)準(zhǔn)，以判別指令提及價(jià)格、成本、速度等因素的相對重要性：(1)客戶的特點(diǎn)，包括客戶為散戶或?qū)I(yè)投資者的分類；(2)客戶指令的特點(diǎn)；(3)作為指令標(biāo)的的金融工具的特點(diǎn)；(4)指令可予以執(zhí)行的場所特點(diǎn)。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按照客戶的特定指示執(zhí)行指令，則表明其履行了采取所有合理步驟以獲得對客戶最佳結(jié)果的義務(wù)。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)代表散戶執(zhí)行指令時(shí)，需要對最佳結(jié)果的判定進(jìn)行綜合考慮。這集中體現(xiàn)在金融工具的價(jià)格和執(zhí)行的成本方面，包括與指令執(zhí)行直接相關(guān)的、由客戶承擔(dān)的所有費(fèi)用，如執(zhí)行場所費(fèi)、清算結(jié)算費(fèi)以及支付給第三方的其他費(fèi)用。在指令執(zhí)行政策列有多個(gè)競爭場所可執(zhí)行指令的情況下，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)評估和比較在各交易場所執(zhí)行指令客戶所能獲得的結(jié)果，其中應(yīng)考慮傭金和執(zhí)行指令成本。

2.指令執(zhí)行政策

投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)每年審查按照指令相應(yīng)條款設(shè)定的執(zhí)行政策以及指令執(zhí)行安排。此外，在發(fā)生任何影響公司繼續(xù)獲得客戶指令執(zhí)行最佳結(jié)果能力的實(shí)質(zhì)變動(dòng)時(shí)，也應(yīng)對執(zhí)行政策進(jìn)行審查。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)在提供服務(wù)前及時(shí)地向散戶提供執(zhí)行政策的下列細(xì)節(jié)：(1)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按照上述標(biāo)準(zhǔn)判別各因素相對重要性的說明；(2)執(zhí)行場所列表，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)信賴在這些場所能夠履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)——采取所有合理步驟為客戶指令執(zhí)行獲取最佳結(jié)果的義務(wù)；(3)若客戶的任何特定指示阻止公司采取執(zhí)行政策設(shè)計(jì)和實(shí)施的步驟以獲取指令執(zhí)行的最佳結(jié)果，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)向客戶給予清楚、明顯的警告。

上述投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮到指令“最佳執(zhí)行”要求提及的所有因素，采取所有合理的步驟以獲取對其客戶最佳的結(jié)果。這些因素的相對重要性由指令列出的最佳執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)加以確定。而在客戶有特定指示的情況下，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)按指示行事，則被視為履行了相關(guān)義務(wù)，就不再需要采取上述步驟。為了履行“最佳執(zhí)行”義務(wù)，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立和實(shí)施相應(yīng)的執(zhí)行政策，而該政策應(yīng)能夠判定有關(guān)各類工具下訂單的對象或接收指令的實(shí)體。此外，投資服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)定期監(jiān)測上述政策的有效性，特別是按照政策執(zhí)行指令的質(zhì)量。對這一政策的審查應(yīng)每年一次，在發(fā)生影響公司繼續(xù)為客戶獲取最佳結(jié)果能力的實(shí)質(zhì)變動(dòng)時(shí)，也要進(jìn)行審查。

代表客戶的投資服務(wù)機(jī)構(gòu)在執(zhí)行指令時(shí)應(yīng)考慮多種因素，以滿足最佳執(zhí)行的要求。然而，這諸多因素孰輕孰重以及如何合力保障投資者利益，仍值得分析。有人根據(jù)各種因素羅列的先后順序推出，價(jià)格、成本、速度、指令執(zhí)行的可能性、規(guī)模、性質(zhì)這些因素必然存在著一定優(yōu)先性。其中，價(jià)格因素是最先考慮并且最為重要的因素，成本和速度其次，執(zhí)行可能性、規(guī)模和性質(zhì)則是在多個(gè)交易場所提供價(jià)格、所需成本和實(shí)行速度相當(dāng)?shù)那疤嵯逻M(jìn)行考慮的因素。然而，我們進(jìn)行分析就會發(fā)現(xiàn)，價(jià)格并不具有當(dāng)然的優(yōu)先考量特性。指令執(zhí)行的可能性、規(guī)模和性質(zhì)等也同等重要，對于最佳執(zhí)行義務(wù)的滿足也同樣不可或缺。金融工具的特點(diǎn)不同，這些因素的重要性就會有所不同。如，具有對手風(fēng)險(xiǎn)的場外衍生品相對于現(xiàn)金股權(quán)交易情況而言，結(jié)算可能性則成為一個(gè)更重要因素。投資服務(wù)機(jī)構(gòu)將根據(jù)不同的生產(chǎn)線決定這些因素的權(quán)重。因此，對于任何散戶(區(qū)別于專業(yè)投資者，如機(jī)構(gòu)投資者)、任何金融工具、任何客戶指令來說，都要全面綜合地考慮這些因素，包括客戶特點(diǎn)、指令特點(diǎn)、金融工具的性質(zhì)以及執(zhí)行場所的特點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上得出對投資者有利的執(zhí)行結(jié)果。

結(jié)語

法國單一金融市場管理局AMF的設(shè)立順應(yīng)了投資者適當(dāng)性制度的發(fā)展要求。而由法國金融市場管理局頒布的總條例則為投資者適當(dāng)性制度提供了法律框架。新形勢下，全球金融危機(jī)仍未褪去，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折。這對包括法國在內(nèi)的歐盟金融市場發(fā)展帶來了新一輪考驗(yàn)，法國投資者適當(dāng)性制度也面臨著新的挑戰(zhàn)。場外衍生品市場納入新的規(guī)范框架，專業(yè)客戶分類面臨新的調(diào)整，“最佳執(zhí)行”要求有待進(jìn)一步完善，投資服務(wù)客戶保護(hù)水平整體上得以提升。針對適宜性要求在適用當(dāng)中的問題，歐洲證券市場管理局(European Securities and Markets Authority, ESMA)近期公布的關(guān)于《金融工具市場指令》適宜性要求指導(dǎo)方針的最終報(bào)告，為法國金融市場管理局具體實(shí)施投資者適當(dāng)性規(guī)范提供了較為明確的指引。適宜性要求是投資者適當(dāng)性制度的核心部分，也是投資服務(wù)機(jī)構(gòu)了解客戶、提供投資服務(wù)的義務(wù)所在。針對適宜性要求在適用當(dāng)中的問題，報(bào)告列出了九大類共六十三項(xiàng)指導(dǎo)方針，旨在促進(jìn)對各成員國實(shí)施適宜性要求的一致解釋和監(jiān)管趨同，進(jìn)而提升現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值。指導(dǎo)方針的公布旨在澄清適宜性要求的適用問題，確保投資者適當(dāng)性規(guī)范在歐盟層面共同、統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的適用，同時(shí)也推動(dòng)了法國投資者適當(dāng)性制度在新形勢下的發(fā)展和完善。法國投資者適當(dāng)性制度置于歐盟投資者保護(hù)制度框架之下，基于本國金融市場國際聯(lián)動(dòng)發(fā)展和新形勢賦予的時(shí)代責(zé)任，穩(wěn)步向前推進(jìn)。

注釋

1.法國金融市場管理局條例(AMF General Regulation)主要涵蓋六大部分：(1)AMF：包括組織、人員任免及相關(guān)行為規(guī)范、咨詢程序、監(jiān)督權(quán)與調(diào)查權(quán)行使程序等。(2)發(fā)行人與資訊揭露：該部分大致參考原先在COB Regulation及CMF General Regulation的相關(guān)規(guī)范。(3)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)。(4)集合投資商品：針對集合投資計(jì)劃提出特定規(guī)范，包括對創(chuàng)投基金、期貨與期權(quán)基金的規(guī)范。(5)市場機(jī)構(gòu)：該部分大致參考原先在CMF General Regulation的有關(guān)市場參與者的規(guī)范。(6)市場不當(dāng)行為：內(nèi)部人交易與市場操縱行為。

2.美國證券交易委員會青睞最優(yōu)價(jià)格交易規(guī)則(trade-through rule)，即認(rèn)為價(jià)格是最重要的因素，不允許執(zhí)行速度更快，但價(jià)格略差。