郝臣 李維安 王旭

（1.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071；2.南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津300071；3.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 天津 300222）

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融體系的健全與穩(wěn)健關(guān)系到整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。從國(guó)際背景看，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得金融體系的穩(wěn)健性和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成為關(guān)注焦點(diǎn)。相關(guān)國(guó)際組織、各國(guó)政府和學(xué)者普遍認(rèn)為導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的原因主要包括外部動(dòng)因和內(nèi)部動(dòng)因。外部動(dòng)因假說(shuō)是指金融機(jī)構(gòu)外部監(jiān)管的缺乏或滯后；內(nèi)部動(dòng)因假說(shuō)又分為產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)和制度動(dòng)因假說(shuō)，其中產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)是指由于金融產(chǎn)品過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致金融危機(jī)，制度動(dòng)因假說(shuō)即金融機(jī)構(gòu)治理出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致金融危機(jī)。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在2008年金融危機(jī)時(shí)期幾乎沒(méi)有受到危機(jī)的影響或者影響非常小，其“躲過(guò)”金融危機(jī)的原因是什么？這是金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門(mén)和理論界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

后危機(jī)時(shí)期，隨著我國(guó)金融領(lǐng)域逐步對(duì)外開(kāi)放，國(guó)內(nèi)金融業(yè)將面臨更為激烈與高水平的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)復(fù)雜的國(guó)際金融環(huán)境使得金融機(jī)構(gòu)內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定因素更多。金融系統(tǒng)如若在風(fēng)險(xiǎn)控制上處理不當(dāng)，極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)嚴(yán)重后果。本文認(rèn)為產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)更多關(guān)注的是表象，而制度動(dòng)因假說(shuō)則聚焦于金融危機(jī)的根本動(dòng)因。因此，在金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，研究公司治理對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有較大的理論和現(xiàn)實(shí)意義，可為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)治理改革和金融監(jiān)管完善提供一些有益的參考和指導(dǎo)，有利于完善我國(guó)金融機(jī)構(gòu)治理體系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)治理能力現(xiàn)代化。愈加完善的外部監(jiān)管對(duì)于降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同樣具有重要作用，但由于這一作用不易量化，所以本文重點(diǎn)從內(nèi)部動(dòng)因視角解釋我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況，利用南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院每年發(fā)布的中國(guó)上市公司治理指數(shù)（CCGINK）來(lái)驗(yàn)證金融危機(jī)的制度動(dòng)因假說(shuō)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

金融機(jī)構(gòu)治理是將一般公司治理理論與金融機(jī)構(gòu)特殊性相結(jié)合，建立公司治理組織架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)科學(xué)決策和有效制衡的制度安排。金融機(jī)構(gòu)治理不是一般公司治理理論在金融企業(yè)上的簡(jiǎn)單應(yīng)用，具有治理特殊性。表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面（李維安和郝臣，2009）：（1）治理主體的特殊性。表現(xiàn)為政府監(jiān)管部門(mén)的介入以及保單持有人、存款人、投資人等利益相關(guān)者對(duì)金融機(jī)構(gòu)治理的參與。（2）治理結(jié)構(gòu)的特殊性。金融機(jī)構(gòu)治理除了遵循《公司法》相關(guān)規(guī)定外，還需符合監(jiān)管部門(mén)或各行業(yè)組織出臺(tái)的政策和具體規(guī)定。（3）治理機(jī)制的特殊性。由于我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)和資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，使得外部治理機(jī)制作用弱化，進(jìn)而在金融機(jī)構(gòu)治理中尤其強(qiáng)調(diào)內(nèi)部治理機(jī)制的作用。（4）治理目標(biāo)的特殊性。金融機(jī)構(gòu)治理不能只關(guān)注股東價(jià)值最大化，而要尤其重視保護(hù)保單持有人、存款人等利益相關(guān)者的利益。（5）治理風(fēng)險(xiǎn)的特殊性。金融機(jī)構(gòu)高負(fù)債率的特征使得其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相較于一般企業(yè)更易轉(zhuǎn)化為治理風(fēng)險(xiǎn)［1］。

國(guó)內(nèi)外對(duì)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究主要集中于內(nèi)部治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，對(duì)公司權(quán)力的配置具有決定性作用，進(jìn)而影響到公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與績(jī)效水平（Jensen和 Meckling，1976；譚興民，2010）［2，3］。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股東性質(zhì)和股權(quán)集中度兩方面。股東性質(zhì)方面，劉懿（2010）發(fā)現(xiàn)大股東國(guó)有股性質(zhì)可以約束金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［4］；國(guó)有股股東往往出自政府部門(mén)，因?yàn)榭紤]政治因素，不一定以公司利益最大化為唯一目標(biāo)，弱化了公司治理機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的約束作用（何浚，1998；鐘海燕，2010）［5，6］，張賢忠（2010）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)水平呈倒U型關(guān)系［7］。Nicolo和Loukoianova（2007）運(yùn)用了1993-2004年133家非工業(yè)化國(guó)家10 000條銀行數(shù)據(jù)和股權(quán)信息，發(fā)現(xiàn)外資銀行風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)內(nèi)民營(yíng)銀行顯著更高［8］。股權(quán)集中度方面，Laeven和Levine（2009）發(fā)現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與銀行股東權(quán)利成正比［9］。曹艷華和牛筱穎（2009）、曹廷求和王營(yíng)（2010）、曹艷華（2009）也發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高［10-12］。

在董事會(huì)治理方面，有學(xué)者關(guān)注董事會(huì)權(quán)利、董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。從董事會(huì)權(quán)利看，董事會(huì)代表股東的利益，董事會(huì)權(quán)利越大，越能代表股東的利益來(lái)監(jiān)督管理者，越容易將股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好貫徹到經(jīng)營(yíng)中，進(jìn)而提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Jensen和Meckling，1976）［13］。Pathan（2009）研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)董事會(huì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)［14］。從董事會(huì)規(guī)?？?，小規(guī)模的董事會(huì)能使股東具有相對(duì)較高的控制力，從而使得股東風(fēng)險(xiǎn)偏好更易影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；大規(guī)模的董事會(huì)，其靈活度和凝聚力相對(duì)較低，具有較高的協(xié)調(diào)和溝通成本（Jensen，1993）［2］。因此可以認(rèn)為規(guī)模大的董事會(huì)對(duì)管理者的監(jiān)督控制力相對(duì)較差，股東不易通過(guò)董事會(huì)進(jìn)而通過(guò)管理者貫徹其風(fēng)險(xiǎn)偏好。國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越大，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低（曹艷華和牛筱穎，2009）［9］。從董事會(huì)結(jié)構(gòu)看，獨(dú)立董事十分重視維護(hù)其在董事市場(chǎng)中的聲譽(yù)，因此被認(rèn)為能夠更好地監(jiān)督經(jīng)理人（Jensen，1983）［15］。因此，獨(dú)董比例較高的董事會(huì)不利于貫徹股東風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。曹艷華和牛筱穎（2009）、張賢忠（2010）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)［7，9］；而劉懿（2010）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立董事的存在不僅不能約束金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且有強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)［4］；曹廷求和王營(yíng)（2010）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例并沒(méi)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生顯著影響，表明獨(dú)立董事尚未充分發(fā)揮職能［10］。

總結(jié)目前的研究文獻(xiàn)，上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題已經(jīng)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。第一，從思路來(lái)看，目前的文獻(xiàn)大多是將各個(gè)治理機(jī)制分開(kāi)來(lái)分析，比如單獨(dú)研究董事會(huì)規(guī)模、董事激勵(lì)等問(wèn)題對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，缺乏從公司治理整體進(jìn)行分析的角度，公司治理是一個(gè)系統(tǒng)，需要各種機(jī)制相互配合起作用，而不是各個(gè)機(jī)制獨(dú)立作用于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文從公司治理整體的角度來(lái)分析，目的是回答公司治理是否會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。第二，從金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素角度來(lái)看，目前的研究主要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理問(wèn)題，其核心內(nèi)容包括股東治理、董事會(huì)治理和經(jīng)理層治理，而對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)治理研究的比較少，金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)在結(jié)構(gòu)安排和運(yùn)作要求上與一般上市公司存在較大的區(qū)別，因此本文在關(guān)注公司治理整體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響基礎(chǔ)上，還關(guān)注了監(jiān)事會(huì)治理對(duì)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。第三，從研究樣本周期方面來(lái)看，很少有研究是專門(mén)針對(duì)金融危機(jī)時(shí)期金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行分析的，本文選取金融危機(jī)前后一段期間研究公司治理對(duì)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，目的是研究危機(jī)時(shí)期我國(guó)金融機(jī)構(gòu)公司治理是否發(fā)揮有效作用。第四，從樣本選取來(lái)看，多數(shù)文獻(xiàn)選取銀行作為研究樣本（吳成頌、黃送欽和錢(qián)春麗，2014；鄧志超，2014）［16-17］，本文選取全部上市金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，樣本更加全面。

三、公司治理指數(shù)影響上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)證研究

（一）研究變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量設(shè)計(jì)

（1）總風(fēng)險(xiǎn)（Total Risk）?？傦L(fēng)險(xiǎn)為我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)周股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，刻畫(huà)了金融機(jī)構(gòu)股票回報(bào)率的總體變化。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率，以之衡量個(gè)股股票回報(bào)率，進(jìn)而計(jì)算出2007-2011年個(gè)股每年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Systemic Risk）。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)反映的是影響整個(gè)金融業(yè)基本經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)用市場(chǎng)模型回歸系數(shù)來(lái)衡量。

（3）特殊風(fēng)險(xiǎn)（Idiosyncratic Risk）。公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)反映在股票價(jià)格的波動(dòng)性上，它對(duì)公司的影響是獨(dú)特的。公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)與公司貸款、投資、存款、資本結(jié)構(gòu)等特性有關(guān)。公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)用市場(chǎng)模型計(jì)算的每家公司的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。

2.解釋變量：公司治理指數(shù)變量設(shè)計(jì)

南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院2003年推出了全面反映我國(guó)上市公司治理水平的中國(guó)上市公司治理指數(shù)（CCGINK），該指數(shù)包含股東治理、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、信息披露和利益相關(guān)者治理六個(gè)維度，被譽(yù)為中國(guó)上市公司治理情況的晴雨表，所以本文選取該指數(shù)來(lái)反映我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)公司治理水平。

3.控制變量設(shè)計(jì)

參考已有研究，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。具體變量名稱、含義等見(jiàn)表1。

（二）變量描述性統(tǒng)計(jì)

1.我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)2007-2011年我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分年份做了描述性統(tǒng)計(jì)，從表2中可以看出，2007-2008年金融危機(jī)時(shí)期，總風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)明顯較高。

2.我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)公司治理指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

五年來(lái)我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)公司治理指數(shù)的平均值為62.79，標(biāo)準(zhǔn)差為3.48，最小值為50.80，最大值為70.44；從公司治理指數(shù)的年度趨勢(shì)來(lái)看，金融危機(jī)后上市金融機(jī)構(gòu)治理水平得到顯著提高，詳見(jiàn)表3。

表1 變量名稱、符號(hào)及含義

表2 我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)公司治理指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

（三）公司治理指數(shù)影響上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)證分析

以我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)治理指數(shù)為解釋變量來(lái)分析公司治理對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，該實(shí)證分析一是回答從總體上看公司治理是否影響我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題，是本文進(jìn)行后續(xù)分析的基礎(chǔ)與前提；二是檢驗(yàn)公司治理通過(guò)哪個(gè)維度影響了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，是本文第二部分具體治理機(jī)制選取的重要基礎(chǔ)和指導(dǎo)。首先，以公司治理指數(shù)為解釋變量，衡量金融機(jī)構(gòu)公司治理整體水平，分別以總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量，建立多元線性回歸模型，判斷公司治理是否影響了我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，無(wú)論是總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是特殊風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)上市公司治理指數(shù)（CCGINK）均與其在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司治理水平顯著影響我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，公司治理水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低。

表4 公司治理指數(shù)對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

其次，將中國(guó)上市公司治理指數(shù)的六個(gè)分指數(shù)——股東治理指數(shù)、董事會(huì)治理指數(shù)、監(jiān)事會(huì)治理指數(shù)、經(jīng)理層治理指數(shù)、信息披露指數(shù)和利益相關(guān)者治理指數(shù)——作為自變量，檢驗(yàn)公司治理各維度對(duì)我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，股東治理指數(shù)與總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)分別在0.05、0.05和0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股東治理指數(shù)越高，上市金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，股東治理好的金融機(jī)構(gòu)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。監(jiān)事會(huì)治理指數(shù)與總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)均在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，監(jiān)事會(huì)的建立出于監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)及防范風(fēng)險(xiǎn)的目的，顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)事會(huì)起到了積極的作用，監(jiān)事會(huì)治理指數(shù)越高，上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，監(jiān)事會(huì)治理好的金融機(jī)構(gòu)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。信息披露水平與總風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，完善的信息披露有利于利益相關(guān)者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，降低金融機(jī)構(gòu)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)，所以信息披露水平越高，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低?；貧w結(jié)果未發(fā)現(xiàn)董事會(huì)治理、經(jīng)理層治理和利益相關(guān)者治理與上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的顯著關(guān)系。

表5 公司治理各維度對(duì)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

四、公司治理機(jī)制影響上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)證研究

（一）解釋變量設(shè)計(jì)

上文的實(shí)證結(jié)果表明，公司治理確實(shí)是影響我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的重要因素，其中股東治理和監(jiān)事會(huì)治理的作用尤為明顯。在此基礎(chǔ)上，將重點(diǎn)探究股東治理與監(jiān)事會(huì)治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。股東治理變量選擇了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩類指標(biāo)。其中，股權(quán)集中度指標(biāo)包括第一大股東持股比例、前三大股東持股比例和、前五大股東持股比例和與前十大股東持股比例和；股權(quán)制衡度選取第一大股東與第二大股東持股比例的比值進(jìn)行衡量。監(jiān)事會(huì)治理變量包括監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)和監(jiān)事持股比例，詳見(jiàn)表6。

表6 解釋變量名稱、符號(hào)及含義

（二）解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

股東治理的股權(quán)集中度方面，從整體來(lái)看，第一大股東持股比例均值為29%，標(biāo)準(zhǔn)差為18.11，差異較大，前三、五、十大股東持股比例和的均值均大于50%，且三個(gè)指標(biāo)均值與標(biāo)準(zhǔn)差相差不大。衡量股權(quán)制衡度的變量Z值的均值為5.56，即第一大股東持股比例平均為第二大股東的5.56倍，說(shuō)明整體來(lái)看第一大股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第二大股東，詳見(jiàn)表7。

表7 我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)公司治理變量描述性統(tǒng)計(jì)

監(jiān)事會(huì)治理指標(biāo)包括監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)和監(jiān)事持股比例三個(gè)方面，監(jiān)事會(huì)規(guī)模方面，從整體看，2007-2011年我國(guó)監(jiān)事會(huì)人數(shù)均值為7.01人，最小值為2人，最大值為13人；監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)方面，2007-2011年五年間樣本公司監(jiān)事會(huì)平均開(kāi)會(huì)次數(shù)為5.44次，最小值為1次，最大值為深發(fā)展2010年召開(kāi)了監(jiān)事會(huì)11次；從監(jiān)事持股比例看，2007-2011年五年間樣本公司監(jiān)事持股比例均值為0.000 1%，說(shuō)明金融業(yè)監(jiān)事持股比例很低，詳見(jiàn)表7。

（三）公司治理機(jī)制影響金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證分析

相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度指標(biāo)第一大股東持股比例、前三大股東持股比例和、前五大股東持股比例和和前十大股東持股比例和之間顯著高度正相關(guān)。為了避免解釋變量之間相關(guān)性影響回歸結(jié)果，在考察股權(quán)集中度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響時(shí)，股東治理維度單獨(dú)使用第一大股東持股比例、前三大股東持股比例和、前五大股東持股比例和、前十大股東持股比例和。同時(shí)由于Z指數(shù)與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)，與前三大股東持股比例和、前五大股東持股比例和、前十大股東持股比例和無(wú)顯著關(guān)系，因此Z指數(shù)與第一大股東持股比例分開(kāi)放入模型。同時(shí)，我們從前三大股東持股比例和、前五大股東持股比例和、前十大股東持股比例和中選取前五大股東持股比例和為代表分別與Z指數(shù)和第一大股東持股比例放入模型。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。第一大股東持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)均在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例較大的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低。前五大股東持股比例和與總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)均在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)。即前五大股東持股比例較大的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低。Z指數(shù)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在0.01的水平上顯著正相關(guān)，即第一大股東與第二大股東持股比例比值越大的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高。上述結(jié)果表明在我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)中，股權(quán)集中有利于降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。分析其原因，一方面是大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的約束作用。股權(quán)集中一是能提高股東監(jiān)督管理者的動(dòng)力，二是能解決雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而提高監(jiān)督管理者的能力，股權(quán)集中產(chǎn)生了積極的大股東，他們?cè)敢舛矣心芰χ萍s管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，減少股東與管理者間的委托代理成本。我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不十分分散，沒(méi)有嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。由表7可見(jiàn)，我國(guó)大多數(shù)上市金融機(jī)構(gòu)股權(quán)集中度較高，第一大股東持股比例平均為29%，前三大、前五大和前十大股東持股比例和分別為50%、57%和65%。另一方面，源于我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)中國(guó)有股東的作用。樣本金融機(jī)構(gòu)的157條數(shù)據(jù)中，有119條數(shù)據(jù)為國(guó)有控股，國(guó)有控股樣本比例為75.80%，高達(dá)四分之三。我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)國(guó)有股和國(guó)有法人股占很大比例，國(guó)有法人股東又受命于政府，因此這兩者偏向于使金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，以維持穩(wěn)定的金融環(huán)境。此外，我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的前五大股東多為國(guó)家或國(guó)有法人，國(guó)有控股金融機(jī)構(gòu)由于承擔(dān)更多的社會(huì)和公眾責(zé)任，面臨更大的聲譽(yù)壓力，因而會(huì)審慎經(jīng)營(yíng)，較好地保護(hù)利益相關(guān)者利益。所以，國(guó)有控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上可以降低上市金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

監(jiān)事會(huì)規(guī)模與總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，監(jiān)事會(huì)的職責(zé)為監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)糾正不當(dāng)行為，較大的規(guī)模有助于監(jiān)督管理能力的加強(qiáng)，因此監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，詳見(jiàn)表8。在上述模型中，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)與上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)是監(jiān)事會(huì)切實(shí)履行其監(jiān)督職能的一個(gè)反映，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)較多的金融機(jī)構(gòu)，呈現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。監(jiān)事持股比例僅和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與總風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文以2007-2011年我國(guó)全部上市金融機(jī)構(gòu)為研究對(duì)象，利用總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)刻畫(huà)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，同時(shí)利用南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院每年發(fā)布的中國(guó)上市公司治理指數(shù)（CCGINK）、六個(gè)維度的公司治理分指數(shù)以及具體公司治理機(jī)制三個(gè)層次的治理指標(biāo)刻畫(huà)金融機(jī)構(gòu)治理水平，基于面板回歸模型，研究了上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，驗(yàn)證了金融危機(jī)公司治理層面的制度動(dòng)因假說(shuō)，并分析了金融機(jī)構(gòu)治理影響我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)理。

表8 公司治理機(jī)制對(duì)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸結(jié)果

本文的主要研究結(jié)論如下：第一，從公司治理總體角度看，公司治理水平與我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)。公司治理水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，說(shuō)明公司治理確實(shí)是影響上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要因素，這一結(jié)論回答了公司治理是否影響上市金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題。第二，從公司治理各維度看，股東治理和監(jiān)事會(huì)治理與我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明股東治理和監(jiān)事會(huì)治理顯著影響了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，是公司治理發(fā)揮作用的重要傳導(dǎo)途徑。第三，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度方面，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，Z指數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。說(shuō)明股權(quán)集中度越高，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低。究其原因，一方面可能由于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠減小股東與管理者之間的代理成本和代理風(fēng)險(xiǎn)，避免中小股東“搭便車”的機(jī)會(huì)主義行為；另一方面可能由于我國(guó)國(guó)有控股金融機(jī)構(gòu)比例較大，而國(guó)有股東更多考慮的是金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，注重維持金融體系的穩(wěn)定和防范各種金融風(fēng)險(xiǎn)。第四，監(jiān)事會(huì)治理方面，金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)確實(shí)發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用。監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大、會(huì)議次數(shù)越多，對(duì)高管的監(jiān)督越到位，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越低。

上市金融機(jī)構(gòu)公司治理有效發(fā)揮了作用是我國(guó)沒(méi)有受到金融危機(jī)影響或受到影響較小的重要原因，當(dāng)然也有部分學(xué)者認(rèn)為是監(jiān)管的原因，實(shí)際上金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理和監(jiān)管并不矛盾，外部監(jiān)管既可以從總體上降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，又促進(jìn)內(nèi)部治理的提高，而公司治理也屬于監(jiān)管的內(nèi)容，公司治理做得好更加可以降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，兩者最終目的都是控制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，防止發(fā)生金融危機(jī)。我國(guó)監(jiān)管部門(mén)非常重視金融機(jī)構(gòu)的公司治理問(wèn)題，上市金融機(jī)構(gòu)公司治理指數(shù)由2007年的61.47提高到2009年的63.76。針對(duì)本文研究結(jié)論，為了進(jìn)一步提高我國(guó)上市公司治理質(zhì)量，提出以下建議：第一，樹(shù)立金融機(jī)構(gòu)治理風(fēng)險(xiǎn)是根本風(fēng)險(xiǎn)的理念。金融機(jī)構(gòu)最根本的風(fēng)險(xiǎn)不是金融風(fēng)險(xiǎn)，而是治理風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)治理是國(guó)家治理體系的重要組成部分，金融機(jī)構(gòu)治理狀況優(yōu)劣事關(guān)我國(guó)治理能力現(xiàn)代化的改革目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)，后危機(jī)時(shí)期提高金融機(jī)構(gòu)治理的有效性是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)治理改革的風(fēng)向標(biāo)。第二，優(yōu)化作為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理核心的董事會(huì)治理。本研究發(fā)現(xiàn)上市金融機(jī)構(gòu)的股東治理和監(jiān)事會(huì)治理對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用，但是作為公司治理核心的董事會(huì)治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并不呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，因此應(yīng)加強(qiáng)董事會(huì)治理，明確董事的權(quán)利與義務(wù)，提高董事會(huì)運(yùn)作效率，完善董事會(huì)組織結(jié)構(gòu)、董事薪酬制度和獨(dú)立董事制度。第三，強(qiáng)化作為金融機(jī)構(gòu)外部治理重要環(huán)節(jié)的外部監(jiān)管。外部監(jiān)管也是影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要因素，應(yīng)豐富對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的手段、加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，導(dǎo)入與監(jiān)管相適應(yīng)的信息科技手段，維護(hù)金融機(jī)構(gòu)體系的安全與穩(wěn)定。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，驗(yàn)證了金融危機(jī)公司治理層面的制度動(dòng)因假說(shuō)；第二，以我國(guó)全部上市金融機(jī)構(gòu)為樣本，而非局限于商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)，使得樣本得以豐富，結(jié)論適用于整個(gè)金融行業(yè)；第三，利用南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院發(fā)布的中國(guó)上市公司治理指數(shù)（CCGINK）來(lái)衡量上市金融機(jī)構(gòu)公司治理水平，公司治理的量化更加科學(xué)，結(jié)論更加可靠；第四，檢驗(yàn)的樣本周期是金融危機(jī)時(shí)期而非正常時(shí)期，特殊時(shí)期的選取可以有針對(duì)性地檢驗(yàn)我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)治理的有效性。未來(lái)進(jìn)一步研究可以考慮以下兩點(diǎn)，第一，研究外部監(jiān)管等外部治理機(jī)制對(duì)于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響；第二，挖掘更多的能夠反映金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)。

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