楊洋，陸松新

小微企業(yè)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸證券化及其風(fēng)險

楊洋，陸松新

小微企業(yè)融資難、融資貴是我國面臨的一大難題?；ヂ?lián)網(wǎng)金融將會成為小微企業(yè)未來融資的新渠道。小微企業(yè)網(wǎng)上貸款證券化作為小微企業(yè)金融創(chuàng)新工具，將為我國小微企業(yè)的發(fā)展帶來新的發(fā)展機(jī)遇。但是，小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化在帶來巨大效益的同時，也會產(chǎn)生潛在的風(fēng)險，如果管理不善，這種潛在的風(fēng)險可能會造成巨大的危害。文章就我國小微企業(yè)開展網(wǎng)貸證券化業(yè)務(wù)所涉及的主要風(fēng)險進(jìn)行了分析和論述，并提出相關(guān)監(jiān)管措施。

小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化；互聯(lián)網(wǎng)金融；風(fēng)險管理；金融創(chuàng)新；監(jiān)管

一、引言

2008年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得我國中斷了2005年啟動的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2012年5月，中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，首批給出了500億元的試點(diǎn)額度。資產(chǎn)證券化再次開閘意義重大，將會促進(jìn)我國金融改革和創(chuàng)新，推動債券市場發(fā)展。由于信貸配給的存在及抵押品的缺乏，考慮到風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)不愿向小微企業(yè)貸款，小微企業(yè)很難從金融機(jī)構(gòu)借到資金。改革開放以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，各種小微企業(yè)不斷涌現(xiàn)，資金需求量大，融資難融資貴的問題日益嚴(yán)重。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融在中國的興起，網(wǎng)絡(luò)P2P小額借貸迅速發(fā)展，小微企業(yè)網(wǎng)上貸款借助于資產(chǎn)證券化將有利于解決中小企業(yè)融資難的問題，資產(chǎn)證券化能夠分散金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險，帶動互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的增長，還將給小微企業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇和融資渠道。當(dāng)然，任何創(chuàng)新都會蘊(yùn)含一定風(fēng)險，如果管理不善，小微企業(yè)網(wǎng)上貸款資產(chǎn)證券化可能會形成規(guī)模巨大的“影子銀行”，引發(fā)金融風(fēng)險。

二、激勵導(dǎo)致小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化的風(fēng)險

小微企業(yè)網(wǎng)上貸款證券化將很可能是我國小微企業(yè)網(wǎng)絡(luò)借貸未來發(fā)展的趨勢，從小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化的運(yùn)行機(jī)制中我們可知小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后，網(wǎng)貸金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險被隔離了，即網(wǎng)貸金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險反而降低了，至少不會升高。小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后產(chǎn)生的風(fēng)險主要在證券發(fā)行和交易市場。本文從激勵的角度對小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化的風(fēng)險進(jìn)行分析。

小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后小微企業(yè)的貸款變成了可供出售的證券，其中涉及到很多機(jī)構(gòu)，除了小微企業(yè)，還有承銷機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)特色SPV、信用評級機(jī)構(gòu)、證券承銷商等。這些新的機(jī)構(gòu)包括進(jìn)行網(wǎng)貸證券化的小微企業(yè)，參與者的激勵機(jī)制已經(jīng)和原來的激勵機(jī)制大不相同了。和未證券化的網(wǎng)絡(luò)借貸不一樣，投資者（放貸者）已經(jīng)遠(yuǎn)離小微企業(yè)了，而非個人對個人（P2P），小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后也把風(fēng)險轉(zhuǎn)移到市場，由于投資者現(xiàn)在是從證券承銷商購買小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后的產(chǎn)品，投資者對證券承銷商經(jīng)理的激勵是根據(jù)他們投資小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后的產(chǎn)品所獲得收益來決定的，高收益就給經(jīng)理高薪酬。但是這種激勵導(dǎo)致的問題是，證券承銷商的經(jīng)理總能夠通過冒更大的風(fēng)險獲得更高的收益，例如，他可以從網(wǎng)貸金融機(jī)構(gòu)購買更高風(fēng)險的基礎(chǔ)資產(chǎn)（小微企業(yè)網(wǎng)上貸款），他們很可能會把一些不符合安全等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，所以投資者又必須確保證券承銷商的經(jīng)理不會欺騙他們。

另一方面，市場也為證券承銷商的經(jīng)理提供了冒險的激勵，由于資產(chǎn)管理具有規(guī)模效應(yīng)。很容易理解，證券承銷商經(jīng)理承銷的小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品的規(guī)模越大薪酬也越高，一般來說證券承銷商經(jīng)理的薪酬與他銷售的小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品數(shù)量成正比。而證券承銷商經(jīng)理銷售的小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品的多少來自于投資者投資收益的表現(xiàn)：雖然沒有系統(tǒng)的證據(jù)證明證券承銷商經(jīng)理過去銷售的證券產(chǎn)品很好的投資回報會導(dǎo)致未來銷售的證券化產(chǎn)品也有很好的投資回報，但是投資者將會追逐過去帶來高收益回報的證券承銷商，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為（往往是錯誤的認(rèn)為）這些證券承銷商有高收益低風(fēng)險的投資產(chǎn)品。由于證券承銷商經(jīng)理的薪酬與他為投資者帶來的投資收益直接相關(guān)，但是如果薪酬可以隨著收益增大而大幅放大但卻不會隨著收益的下降而大幅下降，即有最低薪酬標(biāo)準(zhǔn)但沒有最高薪酬上限，當(dāng)冒風(fēng)險的高收益策略帶來的短期薪酬非常高時，證券承銷商的經(jīng)理將采取冒險的投資策略。

三、監(jiān)管措施

監(jiān)督和信息披露是否是管理小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品風(fēng)險的一個好的監(jiān)管工具？由于小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化后的產(chǎn)品往往是經(jīng)各種貸款打包組合而成的，非常復(fù)雜，對其進(jìn)行監(jiān)督和信息披露的成本很高。另一方面，投資機(jī)構(gòu)往往不是同質(zhì)性的并且他們的交易策略變化比較大，交易也比較頻繁。因此在某個時點(diǎn)對其進(jìn)行直接監(jiān)督和信息披露往往是沒有效率的，必須要對它們進(jìn)行動態(tài)監(jiān)督和管理。

如果外部的限制，例如監(jiān)督和信息披露，是無效的，而不合理的激勵又是導(dǎo)致網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品產(chǎn)生巨大風(fēng)險的原因。我們應(yīng)該把監(jiān)管措施轉(zhuǎn)移到確?；ヂ?lián)網(wǎng)特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理擁有正確的激勵機(jī)制上（Rajan R G,2006)。我們怎樣讓“市場”確?；ヂ?lián)網(wǎng)特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理擁有正確的激勵，讓他們自我監(jiān)督、減少風(fēng)險？通過要求互聯(lián)網(wǎng)特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)理投資一部分自己的資金到他們管理的基金中去是一個促使經(jīng)理謹(jǐn)慎投資的內(nèi)在激勵機(jī)制。一個有利于市場運(yùn)作能為投資經(jīng)理創(chuàng)造正確的激勵機(jī)制的方法是鼓勵經(jīng)理投資一部分自己的資金到自己管理的小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品中去。這樣，當(dāng)市場風(fēng)險比較大時，他們會因?yàn)樽约和读速Y金而不會采取過度冒風(fēng)險的投資。也可以借鑒有限合伙制私募股權(quán)投資基金的激勵機(jī)制。普通合伙人與有限合伙人享有不同的權(quán)利，承擔(dān)區(qū)別的責(zé)任。在有限合伙制企業(yè)內(nèi)，由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，有限合伙人不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營；有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。這樣的制度安排，可促使普通合伙人認(rèn)真、謹(jǐn)慎地執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)；對有限合伙人而言，則具有風(fēng)險可控的好處。我們可以嘗試讓互聯(lián)網(wǎng)特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)理某個或多個成為普通合伙人，而廣大投資者成為有限合伙人，這樣互聯(lián)網(wǎng)特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)理就有激勵去尋找高收益和風(fēng)險可控的小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品。

四、結(jié)論

本文基于激勵的視角分析了小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化的風(fēng)險，在不合理的激勵機(jī)制下，互聯(lián)網(wǎng)特色SPV管理者和證券承銷商及各個金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)理會采取冒風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)決策從而導(dǎo)致小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)生較大的風(fēng)險。本文提出的應(yīng)對風(fēng)險的措施主要是關(guān)注小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化各個參與者的激勵機(jī)制，使各個參與者回歸到正確的激勵機(jī)制上。由于小微企業(yè)網(wǎng)貸證券化產(chǎn)品的復(fù)雜特性，使各個參與者自我監(jiān)督，把風(fēng)險內(nèi)部化比采取直接監(jiān)督和信息披露的方式可能更有效。

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楊洋，西華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院公司金融專業(yè)碩士；

陸松新，西華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院公司金融專業(yè)碩士。

F832.4

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1008-4428（2015）08-64-02