吳迪

滬港通開通之后，中國股市迎來了一波過去六年所未見的上漲行情。12月3日上證綜指盤中突破2800點，深證成指大漲近3%后實現(xiàn)“九天連升”。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則升破1600點，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。是日收盤時，A股成交量達到驚人的9149億元，打破歷史最大單日成交紀(jì)錄。朋友圈里，身邊同事都在熱議炒股，其熱情和狂熱和數(shù)年前談買房時的情景相仿。大家都在說風(fēng)口來了，豬也能上天了。

筆者觀望股市已有十多年，但因早年家父愛炒股而棄實業(yè)，且在2001年股災(zāi)中損失巨大，套牢多年，教訓(xùn)慘痛，所以一直對股市退避三舍。不過這一次，身邊左右人的這股在A股風(fēng)口找豬的狂熱讓筆者也心有所動。

但是有一個問題依舊讓我心有余悸，那就是中國的債務(wù)問題。根據(jù)美國《利率觀察家》半月刊的數(shù)據(jù)，從2008年底到2013年第三季度，中國銀行業(yè)資產(chǎn)負債表規(guī)模增長了15.1萬億美元，比整個美國銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表規(guī)模（14.6萬億美元）都大。而美國的GDP是16.7萬億美元，占全球GDP的約25%;中國的GDP是8.9萬億美元，占全球GDP的12.2%，在這種情況下，中國的銀行業(yè)資產(chǎn)卻占到了全球GDP的33.1%。熟悉銀行資產(chǎn)負債表的人們可知，中國信貸規(guī)模的全球權(quán)重遠遠超過其GDP的全球權(quán)重。與此同時，投資的邊際回報率已經(jīng)降到改革開放以來的最低水平，這證明中國經(jīng)濟的增長引擎已不再是全要素生產(chǎn)率的提高，而是信貸擴張。所以經(jīng)濟增長伴隨的就是投資成為龐氏融資的紅海。中國經(jīng)濟的泡沫化已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，而實質(zhì)上的去杠桿化卻沒什么大的進展。以史為鑒，當(dāng)日本經(jīng)濟在1994年如日中天的時候，其GDP的全球占比達到了17.9%的峰值，與此同時日本銀行業(yè)資產(chǎn)對全球GDP的占比也達到了27.3%的峰值。再往后就是失去的20年，中國的經(jīng)濟泡沫和信貸泡沫如今也已經(jīng)進入了破滅倒計時。

根據(jù)標(biāo)普的數(shù)據(jù)，去年年底中國企業(yè)的總凈債務(wù)已高達14.2萬億美元，高于美國的13.1萬億美元，成為世界第一。中國企業(yè)的債務(wù)杠桿率很高，經(jīng)濟形勢又不斷惡化，它們的償債能力會越來越弱，債務(wù)違約風(fēng)險會越來越大。

房地產(chǎn)泡沫也在破滅，企業(yè)的債務(wù)杠桿率和違約風(fēng)險在加大，影子銀行風(fēng)險失控，中國的債務(wù)情況糟得無以復(fù)加。想想看，股票本質(zhì)上就是企業(yè)發(fā)行的長期債務(wù)，實體企業(yè)舉步維艱，股市卻火得一塌糊涂，這背后的邏輯是什么？

過去這許多年，好多個人、家族或企業(yè)發(fā)現(xiàn)踏踏實實地經(jīng)營打拼，日子捱得太苦了，見房價閉著眼睛往上漲，就把能周轉(zhuǎn)的錢都投進了房地產(chǎn)市場（有不少靠實業(yè)打下江山的企業(yè)就這樣華麗轉(zhuǎn)身成了房地產(chǎn)商，像蘇寧、中糧集團這樣大跨界搞地產(chǎn)的），后來看見影子銀行里利息收入高，又去做了影子銀行，到如今房地產(chǎn)和影子銀行都要硬著陸了，當(dāng)初投進去的錢不少是借的（所謂的杠桿資金），這一下不得了，發(fā)現(xiàn)自己被套牢了，怎么才能解套？

除了房地產(chǎn)，影子銀行，中國最大的資金池就是股市了。正好，滬港通通了，國家推出了很多對股市利好的政策，人民幣國際化，IPO等等，炒作的題材很多。通過杠桿資金把股市拉起來，那些在房地產(chǎn)和影子銀行里被套牢的企業(yè)和機構(gòu)就可以解套了。數(shù)據(jù)顯示，A股融資余額從8月中旬起就急速攀升，12月2日，融資余額高達8402.4億元，而10月底這個數(shù)字才6975.9億元，目前約有240萬戶信用賬戶投資人，這相當(dāng)于每戶借錢35萬元炒股。賣房炒股，工廠停產(chǎn)拿貨款炒股，抵押貸款炒股等等現(xiàn)象已風(fēng)起云涌。這就是A股成交量打破歷史紀(jì)錄背后的原因。

從金融經(jīng)濟學(xué)的角度來看，任何經(jīng)濟活動，不管是生產(chǎn)，還是投資，都可以看作是債務(wù)融資活動。債務(wù)融資方式分三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以還本付息。投機融資，短期內(nèi)收入只能支付利息而不能支付本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息都支付不起，債務(wù)不斷疊加，只有以債養(yǎng)債或者拋售資產(chǎn)?？梢钥吹剑白鱼y行和房地產(chǎn)市場已經(jīng)被龐氏融資主宰，泡沫開始破滅，為今之計，只有通過舉債拉高股市才能從影子銀行和房地產(chǎn)市場的債務(wù)泥沼中脫身。

股市急速崛起成了整體中國經(jīng)濟去杠桿化的一條捷徑。但問題是股票作為長期債務(wù)，在中國企業(yè)舉步維艱的當(dāng)下，如何持續(xù)上升？熱炒股票的企業(yè)和機構(gòu)依賴的是杠桿融資，這種資金成本高、時間短，牛市能牛多久？分析來分析去，我一顆為A股悸動的心又如止水。樓市、影子銀行、股市，無非是債務(wù)融資的面具換了，本質(zhì)是中國經(jīng)濟還在加杠桿，豬會飛了，依然是豬，龐氏融資依然是龐氏融資。