王軼南　王曉麗

摘要：由于傳統(tǒng)的跨國并購動(dòng)因理論側(cè)重時(shí)點(diǎn)靜態(tài)分析，已經(jīng)很難準(zhǔn)確解釋現(xiàn)階段的企業(yè)并購行為，本文提出了動(dòng)態(tài)跨國并購動(dòng)因理論框架，嘗試融合宏觀影響因素和微觀影響因素，運(yùn)用時(shí)間維度和空間維度雙向分析軌道，從動(dòng)態(tài)層、宏觀層和動(dòng)因?qū)尤齻€(gè)層次入手，分析中國企業(yè)對(duì)歐盟的跨國并購動(dòng)因。從時(shí)間維度看，受到國際金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，歐元匯率的波動(dòng)和歐盟失業(yè)率的持續(xù)增高降低了中國企業(yè)并購歐盟公司的成本、風(fēng)險(xiǎn)和市場的準(zhǔn)入門檻；從空間維度看，歐盟有發(fā)達(dá)且較完善的市場機(jī)制、成熟的國際化管理經(jīng)驗(yàn)、市場規(guī)模大，這些因素是吸引中國企業(yè)對(duì)歐盟投資的重要因素；此外，以并購形式進(jìn)入歐盟市場可大大降低歐盟的技術(shù)壁壘對(duì)中國產(chǎn)品出口的影響。

關(guān)鍵詞：歐盟；FDI；跨國并購；并購動(dòng)因理論；動(dòng)態(tài)分析

中圖分類號(hào)：F752 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

隨著世界各國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)一體化將成為必然趨勢。在這一宏觀背景下，企業(yè)要想迅速占領(lǐng)國際市場，跨國并購是最迅速而有效的手段。歐盟是中國最重要的貿(mào)易伙伴之一，自2001年中國加入世貿(mào)組織以來，中歐雙邊貿(mào)易額持續(xù)大幅度增長。與此同時(shí)，中國對(duì)歐盟直接投資的增長速度引起了廣泛關(guān)注。從投資凈額（以下簡稱流量）角度看，投資流量雖波動(dòng)較大，但總趨勢增長明顯，實(shí)現(xiàn)了飛速增長。然而，由于時(shí)代的變化和中國的特殊國情，現(xiàn)存的跨國并購動(dòng)因理論在分析中國企業(yè)對(duì)外直接投資中的跨國并購動(dòng)因時(shí)存在一定的局限性，構(gòu)建更加完善的分析中國跨國并購動(dòng)因的理論框架無疑具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

一、傳統(tǒng)跨國并購動(dòng)因理論述評(píng)

從定義上講，跨國并購（CBM&A）就是母國投資者兼并或收購東道國企業(yè)的全部或部分股權(quán)。它是跨國公司在一定環(huán)境下出于某種目的的一種戰(zhàn)略性投資行為，具有雙重性，既是一種對(duì)外直接投資的行為，又是一種并購行為。

（一）傳統(tǒng)跨國并購動(dòng)因理論

對(duì)于跨國并購動(dòng)因理論的研究，比較流行的有新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)三大流派。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為：跨國并購的根本動(dòng)因是公司追求利益最大化。這一理論具體又可分為規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說、交易成本論和市場勢力論。其中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)學(xué)說認(rèn)為，為了使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大或者使之達(dá)到最佳規(guī)模狀態(tài)，可以通過企業(yè)并購來實(shí)現(xiàn)。此學(xué)說的局限性在于不能很好地解釋縱向跨國并購的動(dòng)因。1960年Coase提出了交易成本論，他認(rèn)為市場交易主要發(fā)生在企業(yè)之間，而并購行為可以降低企業(yè)之間的交易成本。然而此理論忽視了企業(yè)與市場之間其他的組織形式和并購后的額外效益問題，也沒有對(duì)橫向并購、混合并購做出合理、恰當(dāng)?shù)慕忉尅Ｊ袌鰟萘W(xué)說主張企業(yè)并購的主要?jiǎng)右蚴峭ㄟ^跨國并購可以增強(qiáng)市場控制力。橫向并購能夠減少行業(yè)內(nèi)部競爭者的數(shù)量，進(jìn)而降低產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度和退出壁壘；縱向并購則能夠使企業(yè)可以很好地控制供應(yīng)鏈和銷售渠道，從而使買主和供應(yīng)商在其中起到的控制作用大大降低，據(jù)此，企業(yè)就更加具有了討價(jià)還價(jià)的籌碼，從而最終達(dá)到最大程度地控制競爭對(duì)手的目的。市場勢力論雖然分別從橫向并購和縱向并購兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)跨國并購做出了解釋，但是對(duì)與市場競爭導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)內(nèi)集中程度的不斷提高卻沒有做出解釋。

價(jià)值低估理論和多元化經(jīng)營理論是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)流派的主要思想倫理體系的具體體現(xiàn)。價(jià)值低估理論的核心是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是否被低估。該理論認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值不能被充分地反映出來，故目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估就是跨國并購的動(dòng)因之一。但現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反，目標(biāo)公司價(jià)值往往是被高估的。在第五次并購浪潮中，跨國并購浪潮到來的同時(shí)西方國家股票價(jià)格也整體上漲，面對(duì)這一現(xiàn)象，以上理論無法予以解釋。多元化經(jīng)營理論認(rèn)為通過混合并購可實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，進(jìn)而達(dá)到降低和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。但Seth在1990年的一項(xiàng)研究表明：混合并購并不能降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以多元化經(jīng)營理論在混合并購領(lǐng)域沒有很好的解釋力。

Jensen和Meekling（1976）提出的代理理論和Roll（1986）提出的管理者自大假說是管理學(xué)跨國并購動(dòng)因理論中最重要的兩個(gè)理論。代理理論認(rèn)為將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離能夠降低代理人損害股東利益的可能性。當(dāng)目標(biāo)公司存在代理問題的時(shí)候，并購可以獲得相應(yīng)的控制權(quán)，進(jìn)而弱化甚至直接代替代理人進(jìn)行控制。在這里并購可以當(dāng)做是一種手段和一種外部機(jī)制。管理者自大假說是根據(jù)拍賣市場特性提出的，從并購決策者行為方面來解釋并購動(dòng)機(jī)，認(rèn)為決策者由于過度自信而高估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而進(jìn)行并購活動(dòng)。雖然這一理論嘗試從非傳統(tǒng)的視角解釋跨國并購的動(dòng)機(jī)，加深了人們對(duì)企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)，但缺少相關(guān)的證據(jù)來支持這一理論。Mueller和Sirower在2003年的研究發(fā)現(xiàn)，很多證據(jù)表明跨國并購在很大程度上是被管理者的自大驅(qū)動(dòng)的。

（二）現(xiàn)存理論的局限性

第一，現(xiàn)有對(duì)跨國并購動(dòng)因的分析基本可歸納為兩個(gè)方面，一是從資本運(yùn)作的角度，二是從對(duì)外直接投資的角度。由于這兩個(gè)理論差異性太大，要想相互融合必須具有很大的兼容性。因此，運(yùn)用這兩個(gè)理論體系分析缺乏全面性和系統(tǒng)性，也很難建立定量模型。

第二，早期的跨國并購多發(fā)生在發(fā)達(dá)國家，所以研究對(duì)象多為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國并購行為。但隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的不斷變化與發(fā)展，發(fā)展中國家的跨國并購越來越多，也越來越引起學(xué)術(shù)界和理論界的重視。目前對(duì)發(fā)展中國家的跨國并購行為的理論研究以及實(shí)證分析尚顯不足。

第三，目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于跨國并購成功與否的衡量指標(biāo)大多數(shù)基于某類簡單的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如股票價(jià)值變化率與利潤變化率。較單一的指標(biāo)不能真正全面地衡量復(fù)雜的跨國并購活動(dòng)的成敗。事實(shí)上，在衡量或者評(píng)估并購效果時(shí)，主要看并購動(dòng)機(jī)是否達(dá)到。正確分析跨國并購動(dòng)機(jī)，不僅有利于并購前的評(píng)估與決策，也對(duì)并購效果的評(píng)定至關(guān)重要。這是目前中國對(duì)外直接投資的理論與實(shí)踐需要解決的問題。

二、動(dòng)態(tài)跨國并購動(dòng)因理論構(gòu)建