【摘要】上市公司為了滿足自身發(fā)展投資的需要，在經(jīng)營過程中不借助外部融資的情況下，會選擇持有一定水平的現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價物）。持有一定水平的現(xiàn)金不但能夠避免外部融資的交易成本，并能有效降低權益融資所導致的信息不對稱，進而提高上市公司價值。隨著投資者保護程度的降低，各種代理問題的加劇會促使上市公司的現(xiàn)金持有水平的升高。因此，研究者逐漸從大股東代理問題、控制權結構、管理層激勵等角度進一步研究公司治理對上市公司現(xiàn)金持有水平的影響。

【關鍵詞】股權結構；政治關聯(lián)；現(xiàn)金持有水平

由于不同上市公司的股權特征影響了其面臨的融資約束和代理沖突也有所差異，所以越來越多的學者將研究的焦點轉移到所有權性質對現(xiàn)金持有水平的影響上。由于我國一部分上市公司是由國企改制而來，使得其與國有銀行有著天然的聯(lián)系，這種天然的紐帶使得相對于非國有上市公司而言，國有上市公司更容易獲得銀行的資金支持。楊興全和孫杰（2006）分析了我國上市公司的現(xiàn)金持有的股權特征影響因素，指出國有股比例與公司現(xiàn)金持有量負相關，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關。Ozkan和Ozkan（2004）針對不同股權集中程度對現(xiàn)金持有水平的影響進行了研究，指出持有量與經(jīng)營者持股比例的成倒“U”型非單調關系。

一、上市公司的股權結構與超額現(xiàn)金持有水平

上市公司的股權集中程度、最終控股人性質及其是否有政治關聯(lián)等指標作為公司治理結構的重要組成部分，能充分的反應出一家上市公司的公司治理水平，并成為影響其現(xiàn)金持有的重要影響因素。因此，通過研究股權集中程度、最終控股人性質及其政治關聯(lián)與上市公司現(xiàn)金持有水平之間的關系，能夠從全面透析公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有水平行為之間的內在邏輯。

國外文獻關于上市公司股權結構與現(xiàn)金持有之間關系的研究，主要集中在大股東持股比例與管理層持股這兩部分。當上市公司股權的高度分化時，會導致公司的所有者缺乏對公司經(jīng)營管理進行監(jiān)管的積極性，降低了對管理層的監(jiān)督和約束力。Jensen（1993）指出，隨著股權集中度的降低，出現(xiàn)了內部控制人現(xiàn)象，導致了上市公司的現(xiàn)金持有水平也相應的降低。Faulkender（2002）實證研究指出隨著的不斷集中，上市公司將會降低以現(xiàn)金的形式保留企業(yè)盈余的可能性。Guney等（2003）通過對英、日、法、德四個國家樣本的檢驗，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的股權結構以及所處國家的法制水平成為影響其現(xiàn)金持有水平的重要因素，股東保護程度越高、股權越集中，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低。Jarrad Harforda等（2008）研究指出低盈利能力及低市值的上市公司其股東權益也較低。Tsung-Han Kuari等（2010）針對家族企業(yè)與現(xiàn)金持有之間的關系展開研究，指出由于家族企業(yè)內部錯綜復雜的家族關系，在正常運營時會更多的去考慮家族股東的需求，導致了家族企業(yè)的現(xiàn)金持有與非家族企業(yè)有著顯著的不同。由于在我國資本市場尚不成熟，相關法律對中小股東的保護不足，都加劇了上市公司的終極控制人利益其控制權攫取超額私人利益。通過內部關聯(lián)交易、上市公司資金轉移以及過度投資等隧道行為侵占其他中小股東的利益。

國內文獻主要集中在公司治理結構與現(xiàn)金持有水平之間的關系。李志杰，王化成（2007）指出上市公司的股權以及董事會特征能夠衡量企業(yè)的控制權，成為影響企業(yè)現(xiàn)金持有的因素。楊興全（2007）研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金持有水平與管理者持股比例成顯著的正相關，而與國有股比例、董事會規(guī)模以及股東保護度成負相關。并進一步的研究發(fā)現(xiàn)國有股企業(yè)持有的現(xiàn)金市場價值更低。辛宇等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司第一大股東持股比例與超額現(xiàn)金水平之間存在著顯著的U型非線性關系，而外部大股東持股比例與超額現(xiàn)金持有水平之間存在看顯著的正相關關系。以上研究進一步說明了股權集中型的上市公司會更具有較好的市場表現(xiàn)以及盈利能力。這是因為上市公司的最終控制人基于股權利益的驅動，有足夠的熱情監(jiān)督管理層的經(jīng)營活動，避免了搭便車行為。所以上市公司最終控制人的股權集中度與現(xiàn)金持有水平成負相關關系。然而隨著大股東持股比例的不斷集中新的代理問題又會應運而生——大股東代理問題。大股東為了實現(xiàn)自身利益往往會以犧牲中小股東利益為代價，因此，上市公司最終控制人股權集中度又與其現(xiàn)金持有水平又成正相關。

二、上市公司的所有權性質、政治關聯(lián)與超額現(xiàn)金持有水平

由于我國尚處于轉型時期，資本市場不夠發(fā)達，大多數(shù)企業(yè)任把銀行業(yè)作為重要的融資渠道。這就使得上市公司的所有權性質不同，導致了其面臨的融資約束也相應存在差異。由于我國特殊的社會體制，那些由國有企業(yè)改制而成的上市公司與國有銀行有著天然的裙帶關系，這樣的便利無意為其融資降低了門檻。沈藝鋒等（2008）通過分析2002年的上市公司數(shù)據(jù)，將樣本劃分為國有和非國有對比研究，發(fā)現(xiàn)終極控股股東為國有的上市公司其兩權分離度與現(xiàn)金持有水平顯著正相關。黃磊和楊景巖（2008）研究指出通過對比分析不同控股股東性質的樣本，國有股控股企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低，而集團控股的上市公司現(xiàn)金持有水平?jīng)]有顯著差異。廖理和肖作平（2009）研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金持有水平與第一大股東持股、管理層持股以及董事會規(guī)模顯著正相關。趙衛(wèi)斌和王玉春（2009）研究發(fā)現(xiàn)上市公司的終極控股股東性質會顯著的影響現(xiàn)金持有水平的影響因素。當上市公司的終極控股股東為非國有性質時，其現(xiàn)金持有水平主要受現(xiàn)金等價物、投資機會、財務杠桿、現(xiàn)金流量、和獨立董事比例等因素的影響；而當上市公司的終極控股股東為國有性質時，現(xiàn)金持有水平受代理成本、籌資成本以及企業(yè)現(xiàn)金流量等因素的影響。

上市公司的政治關聯(lián)性質無疑會對現(xiàn)金持有水平產生影響，已有研究證實政治關聯(lián)作為企業(yè)的非正式制度安排，給上市公司帶來的最大好處便是獲得融資的便利。Faccio（2002）通過對42個國家的上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高管有政治背景的公司會獲得更多的融資機會。Meng、Wang和Zhou（2008）也指出上市公司高管的政治關聯(lián)降低了融資約束，并能獲得相對較多的貸款額度以及較長還款期限。江偉等（2006）相關的研究表明我國多數(shù)國有企業(yè)與銀行的天然聯(lián)系降低了其融資約束，更容易獲得銀行的資金支持。冉茂盛等（2013）研究指出，我國銀行普遍存在所有制歧視，有政治關聯(lián)的企業(yè)能獲得超額的貸款額度。欒天虹（2013）研究指出，地方國企高管的政治關聯(lián)分別對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其市場價值有顯著的正向和負向作用；民企高管的政治關聯(lián)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價值均有顯著的負向影響，支持了“扶持”假說；而央企高管的政治關聯(lián)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價值均無顯著影響。

三、所權性質與現(xiàn)金持有市場價值

基于逐食順序（Pecking Order）理論，上市公司基于交易成本和信息不對稱，會優(yōu)先考慮成本較低的內部現(xiàn)金積累作為企業(yè)融資的資金來源，而非成本相對較高的外部融資，所以持有適度的現(xiàn)金能夠緩解企業(yè)的外部融資約束。然而相對于企業(yè)的其他資產而言，由于現(xiàn)金的高流動性很容易轉換成控股股東和管理層的私人收益（Myers和Rajan，1998）。Pinkowitz 和Williamson（2004）研究上市公司現(xiàn)金持有價值發(fā)現(xiàn)上市公司的融資機會并不會影響其現(xiàn)金的持有價值，而公司的成長機會卻對現(xiàn)金的持有價值有顯著的影響。Faulkender和Wang（ 2006）結合上市公司的財務政策特征分析了持有現(xiàn)金的價值，研究結果表明，上市公司持有現(xiàn)金的邊際價值隨公司所面臨的融資約束的增加而升高，財務杠桿以及現(xiàn)金持有量的增加而減少。楊興權和張照南（2008）對股權性對公司現(xiàn)金持有水平展開研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金價值總體上小于其市場價值，且國有股性質降低了上市公司的現(xiàn)金持有價值，國有控股公司的現(xiàn)金持有水平低于非國有公司。