劉娥平，施燕平

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275

盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評(píng)級(jí)

劉娥平，施燕平

中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275

公司盈利能力顯著影響公司的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而影響公司債券融資成本的大小，故發(fā)債公司存在基于評(píng)級(jí)的盈余管理動(dòng)機(jī)。選取2007年至2012年發(fā)行公司債券且具有信用評(píng)級(jí)的A股非金融類上市公司為研究樣本，采用事件研究法檢驗(yàn)發(fā)債公司獲得首次評(píng)級(jí)之前盈余管理的分布狀況，運(yùn)用OLS和oprobit回歸模型驗(yàn)證盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，發(fā)債公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)前，正向的盈余管理程度持續(xù)上升，評(píng)級(jí)后出現(xiàn)持續(xù)下調(diào)甚至為負(fù)的現(xiàn)象；控制公司正常應(yīng)計(jì)利潤后，發(fā)行公司的盈余管理程度與首次信用評(píng)級(jí)之間正相關(guān)，且主體信用評(píng)級(jí)表現(xiàn)顯著，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的決策受發(fā)債公司盈余管理行為的影響；另外，債券收益率與信用評(píng)級(jí)負(fù)相關(guān)，而考慮盈余管理與評(píng)級(jí)之間交互項(xiàng)的影響時(shí)，市場參與者面對(duì)公司的盈余管理行為將要求更高的收益率加以補(bǔ)償，公司的盈余管理行為減弱了評(píng)級(jí)對(duì)債券收益率的影響。

盈余管理；公司債券；融資成本；信用評(píng)級(jí)

1 引言

2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的頒布實(shí)施促使公司債券作為一種新的公司融資方式迅猛發(fā)展。債務(wù)具有的第一求償權(quán)特征使公司債券的融資成本構(gòu)成了企業(yè)未來的法定現(xiàn)金約束，如何科學(xué)降低公司債券融資成本以提高未來利潤成為融資企業(yè)的重要議題。已有研究表明，信用評(píng)級(jí)一般被視為一種有效的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)[1]，其在債務(wù)契約中所起的作用越來越明顯[2]，很大程度上決定了債券是否可以順利發(fā)行并顯著影響債券融資成本高低。因此，公司的管理層存在提高信用評(píng)級(jí)以降低公司債券融資成本的動(dòng)機(jī)。

現(xiàn)有制度要求公司在發(fā)行債券之前必須達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常依據(jù)發(fā)行者的財(cái)務(wù)信息(特別是盈利能力水平)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，發(fā)行者預(yù)期將從激進(jìn)的盈余報(bào)告中獲得利益[3]。為了獲得良好的首次信用評(píng)級(jí)，發(fā)債公司在評(píng)級(jí)前有動(dòng)機(jī)進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理。

如果公司存在這種基于評(píng)級(jí)動(dòng)機(jī)的盈余管理行為，其信用評(píng)級(jí)是否真如預(yù)期那樣可獲得提高，這將考驗(yàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的識(shí)別能力。對(duì)此本研究檢驗(yàn)公司盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，以揭示評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在出具評(píng)級(jí)意見時(shí)是否受公司盈余管理行為的影響；與資本市場掛鉤，進(jìn)一步檢驗(yàn)盈余管理、債券收益率與評(píng)級(jí)的內(nèi)在關(guān)系，分析市場參與者對(duì)公司盈余管理行為的市場反應(yīng)。研究結(jié)果將有助于市場參與者洞察公司評(píng)級(jí)背后的盈余管理動(dòng)機(jī)，進(jìn)而有利于市場參與者做出合理的投資決策。

2 相關(guān)研究評(píng)述

已有的實(shí)證研究表明，當(dāng)公司進(jìn)入資本市場進(jìn)行融資時(shí)經(jīng)常伴隨盈余管理行為的出現(xiàn)， Stein[4]提出理論模型，認(rèn)為市場參與者預(yù)期管理層會(huì)增加報(bào)告盈余，從而降低所有公司的報(bào)告盈余到平均盈余管理水平，為了回應(yīng)市場參與者這種普遍性的預(yù)期折扣，所有管理層將在事前進(jìn)一步調(diào)高其報(bào)告盈余。而一些非盈利相關(guān)事件也可能觸發(fā)盈余管理行為，如并購、增發(fā)股票和IPO等。Teoh等[5-6]發(fā)現(xiàn)公司在IPO及增發(fā)之前的盈余管理現(xiàn)象。此外，很多公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后也可能出現(xiàn)基于轉(zhuǎn)股目的的盈余管理行為[7]。作為公司融資的另一個(gè)主要渠道，公司債券的發(fā)行無不例外地存在激發(fā)公司盈余管理的可能。

當(dāng)公司進(jìn)入債券市場融資時(shí)，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，達(dá)到要求等級(jí)方可順利發(fā)行，并且信用評(píng)級(jí)的好壞直接決定債券發(fā)行成本的高低。公司債券的融資成本通常由債券的利息成本和融資費(fèi)用構(gòu)成，其中利息成本占主要部分，其對(duì)應(yīng)于投資者要求的債券收益率。已有研究表明，公司債券利率的計(jì)算主要由同期基準(zhǔn)利率加上利差來確定，其中利差主要取決于違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收補(bǔ)償和流動(dòng)性溢價(jià)等因素，由于評(píng)級(jí)提供了違約風(fēng)險(xiǎn)的市場信息，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則主要受公司信用評(píng)級(jí)的影響而決定[8]。何平等[9]建立真實(shí)利息成本回歸模型，發(fā)現(xiàn)較高的信用評(píng)級(jí)可有效地降低債券的發(fā)行成本；王雄元等[10]以中期票據(jù)為樣本，檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的債務(wù)融資成本效應(yīng)，驗(yàn)證評(píng)級(jí)等級(jí)與融資成本的反向關(guān)系。此外，公司信用評(píng)級(jí)的調(diào)整也會(huì)帶來評(píng)級(jí)調(diào)整后債券融資成本的變化[1,11]。以上研究結(jié)果說明信用評(píng)級(jí)的高低顯著影響債券融資成本大小，公司的評(píng)級(jí)等級(jí)上升可獲得融資成本的節(jié)約。因此，公司管理層具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提高信用評(píng)級(jí)以節(jié)約債券融資成本。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在出具評(píng)級(jí)報(bào)告時(shí)一般是通過考察公司的整體經(jīng)營情況(尤其是盈利能力)來評(píng)價(jià)發(fā)行人如期還本付息的能力及其可信任程度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為盈利能力最終反映了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，并檢驗(yàn)了公司的運(yùn)營狀況和競爭能力。關(guān)于盈利能力與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，許多學(xué)者做了詳盡的研究，在關(guān)于債券評(píng)級(jí)預(yù)測的統(tǒng)計(jì)技術(shù)研究開始，Horrigan[12]從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)比率對(duì)公司債券評(píng)級(jí)的決定起到作用；Pinches等[13-14]運(yùn)用MDA方法提出6變量判別模型，發(fā)現(xiàn)投資回報(bào)及其他盈利指標(biāo)均在評(píng)級(jí)決定中扮演重要角色；Ghosh等[15]認(rèn)為信用評(píng)級(jí)主要基于公開的和非公開的信息，公開信息主要包括財(cái)務(wù)比率(如盈利指標(biāo))以及其他財(cái)報(bào)信息等。

但是，Ali等[16]認(rèn)為，要真正提高公司盈利并非易事，盈余管理成為公司管理層改善財(cái)務(wù)報(bào)告盈余的捷徑，并可借此獲得良好的信用評(píng)級(jí)。另外，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為其評(píng)級(jí)滿足價(jià)值穩(wěn)定和準(zhǔn)確性，管理層可從穩(wěn)定的評(píng)級(jí)中獲得益處，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不情愿對(duì)暫時(shí)性的績效調(diào)整進(jìn)行評(píng)級(jí)修正，其擔(dān)心調(diào)整后隨之而來的績效逆轉(zhuǎn)?；诖?，在首次債券評(píng)級(jí)時(shí)，發(fā)行者并不會(huì)因?yàn)樘撛鲇喽粐?yán)厲懲罰[17]，但面臨評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)，Caton等[18]分析后認(rèn)為，此時(shí)的盈余管理行為可能被識(shí)別。此外，Jung等[19]從盈余平滑角度分析其產(chǎn)生動(dòng)機(jī)及對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，認(rèn)為當(dāng)公司處于評(píng)級(jí)調(diào)整邊緣時(shí)將更傾向于進(jìn)行盈余管理；Kim等[20]比較研究真實(shí)盈余管理、應(yīng)計(jì)盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司的管理層更傾向于通過真實(shí)盈余管理影響信用評(píng)級(jí)變化；李琦等[21]檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整與盈余管理的關(guān)系。

面對(duì)公司可能的盈余管理行為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的識(shí)別能力備受關(guān)注。金融危機(jī)以來關(guān)于評(píng)級(jí)信息含量的討論愈發(fā)激烈，Cheng等[22]從及時(shí)、準(zhǔn)確、波動(dòng)性等特質(zhì)出發(fā)，分析監(jiān)管措施和名譽(yù)機(jī)制對(duì)增強(qiáng)評(píng)級(jí)信息含量的作用；Duff等[23-24]提供英國債券市場參與者關(guān)于評(píng)級(jí)質(zhì)量認(rèn)可度的證據(jù)，并構(gòu)建評(píng)級(jí)質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)；Bannier等[25]對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)作用進(jìn)行分析比較；Becker等[26]探討增加行業(yè)競爭對(duì)評(píng)級(jí)信息含量的影響；另外，Bolton等[27]構(gòu)建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競爭模型，認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為招攬生意可能低估風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行方具有購買有利評(píng)級(jí)的偏好以及投資客戶群具有信任本質(zhì)等，這將造成過度競爭引發(fā)的評(píng)級(jí)意見購買行為以及經(jīng)濟(jì)繁榮期投資者輕信帶來的評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象。而在市場層面，Iannotta等[28]探討信貸周期對(duì)債券利差與信用評(píng)級(jí)之間關(guān)系的影響；Manso[29]通過建模分析信用評(píng)級(jí)的反饋效應(yīng)。

綜上所述，通過比較中外研究可以發(fā)現(xiàn)，①整體而言，中外對(duì)不同融資方式下產(chǎn)生的盈余管理行為關(guān)注較多，但對(duì)盈余管理的深層動(dòng)機(jī)，特別是債務(wù)融資方式下盈余管理的可能和原因研究較少，而在中國此類研究更是稀缺，僅針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的盈余管理動(dòng)機(jī)有所涉獵。②具體而言，近年來國外研究在關(guān)于債務(wù)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)分析上開辟了新視角，以信用評(píng)級(jí)為渠道展開討論，但關(guān)于信用評(píng)級(jí)有效性微觀層面的探索還較少，對(duì)于市場反饋則更少涉及。中國目前僅有一篇文獻(xiàn)針對(duì)盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系進(jìn)行研究，但內(nèi)容僅限于評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)盈余管理行為的影響分析，未考慮市場參與者的反饋情況，故未能提供雙方關(guān)系的普遍證據(jù)；另外，限于中國信用評(píng)級(jí)制度起步較晚等原因，一直以來對(duì)于信用評(píng)級(jí)的有效性問題很少有微觀層面的定量研究。綜上，本研究以首次評(píng)級(jí)為引致事件，以降低公司債券融資成本為目標(biāo)，探討發(fā)債公司基于評(píng)級(jí)的盈余管理動(dòng)機(jī)，并檢驗(yàn)盈余管理、公司債券融資成本與信用評(píng)級(jí)的內(nèi)在關(guān)系，一方面可以豐富盈余管理的研究，另一方面為信用評(píng)級(jí)有效性研究提供微觀證據(jù)。

3 研究假設(shè)

基于以上分析，為了尋求高評(píng)級(jí)，順利發(fā)行債券并降低融資成本，一個(gè)合理的預(yù)期是部分公司在發(fā)債評(píng)級(jí)之前可能進(jìn)行盈余管理，通過借用未來的盈余來迎合評(píng)級(jí)需要。已有盈余管理的研究表明，通過調(diào)節(jié)當(dāng)期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理行為必然在將來發(fā)生反轉(zhuǎn)，在發(fā)行前調(diào)整當(dāng)期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以提高凈收益的發(fā)行者將在發(fā)行后面臨長期異常股票收益和凈收益的下調(diào)。因此，本研究提出假設(shè)。

H1公司債券發(fā)行者將在獲得首次信用評(píng)級(jí)之前持續(xù)進(jìn)行正向的盈余管理，評(píng)級(jí)后逐漸降低正向盈余管理程度。

若存在這樣的盈余管理行為，下文將檢驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受其影響的可能和程度。考察目前中國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的識(shí)別能力，不可否認(rèn)，中國債券市場的發(fā)展受高質(zhì)量獨(dú)立評(píng)級(jí)服務(wù)缺失的阻礙，大部分中國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過度強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)占有，給予許多發(fā)行者高評(píng)級(jí)，而不考慮這些公司值得與否[30]；Demirtas等[17]對(duì)首次信用評(píng)級(jí)與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在首次評(píng)級(jí)之前公司會(huì)進(jìn)行很大程度的盈余調(diào)整，并發(fā)現(xiàn)盈余管理與信用評(píng)級(jí)之間存在正相關(guān)關(guān)系；李琦等[21]以2006年至2010年中國有公司主體評(píng)級(jí)的上市公司為樣本，檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)盈余管理行為有抑制作用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以比較有效地甄別公司的盈余管理行為；Caton等[18]在研究增發(fā)新債公司的盈余管理行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，一些公司試圖通過粉飾盈余來影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和市場參與者的決策，但這些努力往往適得其反。

如此看來，中外研究中關(guān)于發(fā)債公司與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的博弈探討始終存在，理論界對(duì)于盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系以及信用評(píng)級(jí)的有效性還存在一定的爭議，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也面臨著金融危機(jī)以來越來越多的關(guān)于評(píng)級(jí)信息含量方面的詬病。①評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其他市場參與者一樣可能受公司的盈余管理行為影響；②評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然理解會(huì)計(jì)處理過程，但是它可能屈從于潛在的利益沖突，如發(fā)行者付費(fèi)制度的存在以及相應(yīng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行企業(yè)的業(yè)務(wù)往來關(guān)系，均可能帶來評(píng)級(jí)的偏頗，Jiang等[31]通過對(duì)比“標(biāo)普”與“穆迪”兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于信用評(píng)級(jí)的公共產(chǎn)品性質(zhì)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式從投資者付費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費(fèi)，此后普遍導(dǎo)致高評(píng)級(jí)。

為了驗(yàn)證盈余管理與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，本研究提出假設(shè)。

H2其他條件一定的情況下，公司債券發(fā)行者進(jìn)行正向盈余管理的程度越高，其獲得的信用評(píng)級(jí)越高。

已有研究對(duì)公司盈余管理行為后市場參與者的反應(yīng)做出了眾多論證，本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)市場參與者(主要為投資者)是否會(huì)被發(fā)行者的盈余管理行為所欺騙，考察除去被信用評(píng)級(jí)所捕捉的公司盈余管理部分，是否存在被市場自身所消化的盈余管理部分，即市場能否識(shí)別并消化這種盈余管理行為。Caton等[18]分別針對(duì)公司首次發(fā)行債券和增發(fā)債券，將之與盈余管理進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)在首次發(fā)行債券時(shí)市場參與者并不能迅速識(shí)別發(fā)行者的盈余管理行為，此時(shí)盈余管理程度與債券發(fā)行利率呈非顯著的正向關(guān)系，而增發(fā)債券時(shí)盈余管理程度與債券發(fā)行利率表現(xiàn)出強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，意味著在經(jīng)過一段時(shí)間考察后市場參與者會(huì)識(shí)別出相應(yīng)的盈余管理行為，從而要求提高收益率。

然而市場并不是完備的，委托代理問題和信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在[32-33]，也可視為委托代理關(guān)系雙方的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者，因二者關(guān)于發(fā)行公司的具體運(yùn)營情況的了解程度不同，當(dāng)二者的博弈面臨信用評(píng)級(jí)有效性不足的預(yù)期時(shí)，投資者可能做出與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相反的反應(yīng)。一般情況下，信用評(píng)級(jí)高低與債券收益率呈負(fù)向關(guān)系，評(píng)級(jí)越高，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)越低，要求的收益率會(huì)下降，相應(yīng)公司的債券融資成本會(huì)降低；考慮信用評(píng)級(jí)與盈余管理之間的交互作用時(shí)，若投資者預(yù)期信用評(píng)級(jí)的有效性不足，評(píng)級(jí)高所帶來的收益率下降程度可能會(huì)被部分抵消，而未被評(píng)級(jí)捕捉的盈余管理部分可能會(huì)提高投資者要求的收益率水平。鑒于公司債券的融資成本對(duì)應(yīng)于市場參與者要求的投資收益率，為了便于對(duì)市場參與者的市場反應(yīng)進(jìn)行分析，本研究用債券收益率衡量公司債券的融資成本。因此，本研究提出假設(shè)。

H3其他條件一定的情況下，信用評(píng)級(jí)等級(jí)與公司債券收益率負(fù)相關(guān)，盈余管理行為將減弱信用評(píng)級(jí)對(duì)債券收益率的影響程度。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究以2007年及以后發(fā)行公司債券且具有主體信用評(píng)級(jí)的A股上市公司為初始樣本，依次執(zhí)行以下樣本篩選程序。①剔除2013年及以后發(fā)行公司債的公司。本研究使用事件研究法進(jìn)行區(qū)間比較，需要考察發(fā)行年份之后的盈余管理情況，因此要求至少可觀測到公司發(fā)行后1年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。②剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)檫@些公司存在行業(yè)特殊性，其報(bào)表結(jié)構(gòu)和相關(guān)指標(biāo)計(jì)算與其他企業(yè)有較大差異。對(duì)于信用評(píng)級(jí)，選取公司獲得首次評(píng)級(jí)當(dāng)年的最后一次評(píng)級(jí)記錄。經(jīng)篩選，最終獲得301家發(fā)行公司債券的樣本公司，共1 806個(gè)觀測值，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)觀測區(qū)間為2007年至2012年。

本研究所需的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自Wind資訊，對(duì)于可疑或缺失的數(shù)據(jù)，將根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)的年報(bào)信息和Wind的信息進(jìn)行核對(duì)，采用Stata 11.0計(jì)量分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

4.2 主要變量說明

(1)盈余管理程度

目前已有研究關(guān)于盈余管理程度的衡量方法日趨多元化，由于傳統(tǒng)模型對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目非線性考慮不足，借鑒Ali等[16]、劉娥平等[7]和李琦等[21]的方法，在模型中控制公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流，模型為

TACCi,t=λ0+λ1(C/A)i,t+λ2DCFOi,t+

(1)

其中，TACCi,t為i企業(yè)t年的總應(yīng)計(jì)利潤；C/Ai,t為i企業(yè)t年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與上年末總資產(chǎn)的比值；DCFOi,t為虛擬變量；ΔREVi,t為i企業(yè)t年?duì)I業(yè)收入變動(dòng)額；Asseti,t-1為i企業(yè)(t-1)年末的總資產(chǎn)；PPEi,t為i企業(yè)t年末固定資產(chǎn)凈額；λ0為常數(shù)項(xiàng)；λ1～λ5為回歸系數(shù)，反映各因素的斜率水平；εi,t為殘差項(xiàng)。變量具體計(jì)算方法見表1。

本研究對(duì)(1)式進(jìn)行分行業(yè)、分年度估計(jì)，依據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引為行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。考慮到計(jì)量的有效性，參照李琦等[21]的做法，本研究將每年度行業(yè)觀測數(shù)少于10家企業(yè)的盈余管理估計(jì)刪除，則文化、體育和娛樂業(yè)所有年份估計(jì)被刪除。通過分行業(yè)、分年度對(duì)(1)式進(jìn)行回歸，其預(yù)測值以TACCP表示，用以說明公司正常的應(yīng)計(jì)利潤；殘差項(xiàng)反映應(yīng)計(jì)額中未被客觀經(jīng)濟(jì)交易解釋的部分，以其衡量盈余管理程度，記為代理變量EM，若EM>0，說明公司進(jìn)行了正向的盈余管理行為，反之則為負(fù)向的盈余管理行為。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variable

本研究得到各公司分年度盈余管理程度EM之后，利用事件研究法檢驗(yàn)H1，以發(fā)行公司獲取首次信用評(píng)級(jí)為事件，選取時(shí)間窗口[-3,3]，考察評(píng)級(jí)年份前后對(duì)應(yīng)公司盈余管理水平的變化情況，以獲得首次信用評(píng)級(jí)的年份為事件時(shí)點(diǎn)。

(2)信用評(píng)級(jí)

本研究根據(jù)中國人民銀行2006年的《信用評(píng)級(jí)要素、標(biāo)識(shí)及含義》中的相關(guān)說明以及中國各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于信用評(píng)級(jí)劃分和定義的方法，將評(píng)級(jí)分為3等9級(jí)，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。此外，規(guī)定除AAA級(jí)和CCC級(jí)以下(不含CCC級(jí))等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示信用質(zhì)量略高或略低于本等級(jí)。出于計(jì)量考慮，借鑒Demirtas等[17]的做法，將這些評(píng)級(jí)等級(jí)轉(zhuǎn)化為數(shù)值形式加以衡量。由于中國信用評(píng)級(jí)制度發(fā)展的特殊性，大部分樣本公司評(píng)級(jí)集中在A～AAA之間，故記最高等級(jí)AAA為7，AAA-為6，依此類推，借以說明數(shù)值越大信用評(píng)級(jí)越高。表2給出各樣本公司發(fā)行債券當(dāng)年所獲得的首次信用評(píng)級(jí)的分布情況，可以看出主體評(píng)級(jí)比債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布更廣，從而更全面反映公司的個(gè)體特征，債項(xiàng)的個(gè)體特征則相對(duì)較集中，這可能影響二者回歸的顯著性。

(3)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

①信用評(píng)級(jí)與盈余管理關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本研究借鑒Demirtas等[17]的方法建立模型(2)式和(3)式檢驗(yàn)H2，即

Rating=α0+α1TACC+α2C/A+α3Lev+α4MTB+

α5Firmsize+α6Issuesize+α7Sales+

α8TTM+α9SOE+ε1

(2)

Rating=β0+β1EM+β2TACCP+β3C/A+β4Lev+

β5MTB+β6Firmsize+β7Issuesize+

β8Sales+β9TTM+β10SOE+ε2

(3)

其中，Rating為信用評(píng)級(jí)，由于信用評(píng)級(jí)是有序的被解釋變量，且取多值，本研究利用多值響應(yīng)oprobit模型驗(yàn)證首次信用評(píng)級(jí)是否與盈余管理水平相掛鉤；α0和β0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α9和β1～β10為回歸系數(shù)；ε1和ε2為殘差項(xiàng)。其他變量具體計(jì)算方法見表1。TACC為總應(yīng)計(jì)利潤，包含正常應(yīng)計(jì)利潤(TACCP)和異常應(yīng)計(jì)利潤(EM)，TACC值越高，表示總體盈利水平越高，預(yù)期TACC與信用評(píng)級(jí)正相關(guān)；TACCP為正常的應(yīng)計(jì)利潤，用以衡量公司真實(shí)盈利情況，預(yù)期與信用評(píng)級(jí)正相關(guān)；EM為盈余管理水平，即異常的應(yīng)計(jì)利潤，預(yù)期若信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)意見的決策受到發(fā)行公司盈余管理行為的影響，則盈余管理水平與信用評(píng)級(jí)呈正向關(guān)系。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)測α1、β1和β2均為正，用以檢驗(yàn)H2。上述考慮目的在于控制住公司已有盈利水平的影響，突出反映盈余管理水平虛增信用評(píng)級(jí)的作用，從而克服內(nèi)生性的影響。另外，根據(jù)已有的研究和中國的特殊情況，(2)式和(3)式控制了發(fā)行公司規(guī)模、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與上年總資產(chǎn)比值、債務(wù)杠桿率、公司成長性、發(fā)行規(guī)模、到期剩余時(shí)間和所有權(quán)性質(zhì)等變量指標(biāo)。

表2 樣本公司發(fā)行債券當(dāng)年主體信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)分布Table 2 The Sample Companies Issuer Credit Ratings and Debt Credit Ratings Distribution in Bonds Issuing Year

表3 首次信用評(píng)級(jí)附近年度盈利指標(biāo)比較(%)Table 3 Profit Index Comparison in the Year Close to Initial Credit Ratings

②市場參與者對(duì)公司盈余管理和信用評(píng)級(jí)反饋的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本研究借鑒Caton等[18]的做法，采用(4)式對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，即

Yield=γ0+γ1EM+γ2Rating+γ3EM·Rating+

γ4C/A+γ5Lev+γ6MTB+γ7Firmsize+

γ8Issuesize+γ9Sales+γ10TTM+γ11SOE+

γ12MR+ε3

(4)

其中，Yield為債券收益率，γ0為常數(shù)項(xiàng)，γ1～γ12為回歸系數(shù)，ε3為殘差項(xiàng)。一般認(rèn)為信用評(píng)級(jí)越高，公司的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，市場要求的回報(bào)率越低，公司債券成本越低，因此預(yù)期Rating與Yield負(fù)相關(guān)。EM·Rating為兩者間的調(diào)節(jié)作用，在信息不對(duì)稱情況下，若市場參與者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有效性存在負(fù)向預(yù)期，EM·Rating與Yield可能呈正向關(guān)系。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)測γ2為負(fù)，γ3為正，用以檢驗(yàn)H3。(4)式控制項(xiàng)增加了債券發(fā)行時(shí)的市場利率MR，本研究以同期1年期的上海銀行同業(yè)拆借利率(SHIBOR)為準(zhǔn)，其他控制變量同(2)式和(3)式。

5 實(shí)證結(jié)果和分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

借鑒黃福廣等[34]的研究，在分析企業(yè)評(píng)級(jí)前后的盈利情況時(shí)以資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和營業(yè)利潤增長率(IG)為主要衡量指標(biāo)，觀察樣本公司評(píng)級(jí)前后盈利的變化規(guī)律，以尋找盈余管理的可能情況。表3給出樣本公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)附近的年度其盈利指標(biāo)的變化特征，對(duì)各指標(biāo)的均值和中位數(shù)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)各樣本公司盈利水平在評(píng)級(jí)前2年至評(píng)級(jí)后1年間出現(xiàn)漸次下降的趨勢，而后在評(píng)級(jí)后2年有所回升。特別是從IG的均值和中位數(shù)看，其值在評(píng)級(jí)前1年漸趨最高值11.655和3.155，而后在評(píng)級(jí)當(dāng)年和評(píng)級(jí)后1年出現(xiàn)迅速下降甚至為負(fù)的情況，初步表明企業(yè)在面臨首次信用評(píng)級(jí)時(shí)可能進(jìn)行了盈余管理，至評(píng)級(jí)后2年出現(xiàn)回調(diào)現(xiàn)象，具體結(jié)果見表3。另外，由于IG可能存在異常值，本研究對(duì)所有的連續(xù)變量均按1%分位數(shù)采用winsorize的方法進(jìn)行處理。

表4給出301個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表4可知，各公司的盈余管理水平平均值為0.032，最大值和最小值分別為0.303和-0.069，表示樣本中既有進(jìn)行正向盈余管理的公司，也有進(jìn)行負(fù)向盈余管理的公司，但總體而言正向盈余管理的程度大于負(fù)向盈余管理的程度。公司的主體信用評(píng)級(jí)均值為4.346，債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)均值為4.814，說明大多數(shù)公司評(píng)級(jí)較高；公司債券的票面利率和到期收益率均值及分布相差不大，說明債券市場投資收益率短期波動(dòng)較??；公司成長性的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，為2.125，說明各公司的成長階段差異較大，預(yù)示著各公司未來的盈利能力區(qū)別可能較大，對(duì)評(píng)級(jí)預(yù)期產(chǎn)生一定作用；債務(wù)杠桿率均值為0.503，最大值和最小值分別為0.812和0.093，說明樣本公司的已有負(fù)債水平中等偏上，由于面對(duì)債務(wù)違約的公司可能存在較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)評(píng)級(jí)可能產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期，故應(yīng)加以控制；公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與上年總資產(chǎn)比值表現(xiàn)出正負(fù)區(qū)別，均值為0.042，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)預(yù)期產(chǎn)生一定的影響。銷售收入、發(fā)行公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、市場利率等變量相繼對(duì)評(píng)級(jí)及債券收益率產(chǎn)生影響。此外，樣本中有0.525的公司為國有控股公司，由于所有權(quán)性質(zhì)可能影響償付能力高低，進(jìn)而影響評(píng)級(jí)水平，也加以控制。

5.2 回歸結(jié)果分析

(1)盈余管理水平的年度變化

檢驗(yàn)發(fā)行公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)之前是否存在盈余管理行為，并觀察其評(píng)級(jí)附近年度的變化情況。應(yīng)用事件研究法，本研究以發(fā)行公司獲得首次信用評(píng)級(jí)為研究事件，考慮到樣本時(shí)間跨度的有限性，將時(shí)間區(qū)間設(shè)為[-3,3]，保證樣本公司分年度測度數(shù)據(jù)的充實(shí)，具體見表5和圖1。圖1折線表示EM均值水平隨事件年度變化的趨勢，反映評(píng)級(jí)前后的EM差異。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)Table 4 Descriptive Statistics

表5Panel A的EM值反映首次信用評(píng)級(jí)前后樣本公司盈余管理水平的均值分布情況，由數(shù)據(jù)可知，樣本公司在評(píng)級(jí)前3年、前2年、前1年和評(píng)級(jí)當(dāng)年進(jìn)行顯著的正向盈余管理，盈余管理水平均值分別為0.029、0.036、0.032和0.015，并且均在1%的顯著性水平上顯著。然而，在評(píng)級(jí)當(dāng)年之后，樣本公司盈余管理水平的均值出現(xiàn)迅速逆轉(zhuǎn)甚至轉(zhuǎn)為負(fù)向盈余管理，分別為0.002、-0.006和-0.006，此時(shí)檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著；表5Panel B反映從樣本公司獲得首次評(píng)級(jí)后1年到評(píng)級(jí)后3年盈余管理水平均值的變化程度，以評(píng)級(jí)當(dāng)年為比較基年(0年)，比較評(píng)級(jí)后1年、2年、3年與評(píng)級(jí)當(dāng)年的變動(dòng)幅度，其變化值分別為-0.013、-0.021和-0.021，且均在1%的顯著性水平上顯著，說明其均值持續(xù)逆轉(zhuǎn)。圖1更直觀地勾畫出盈余管理均值的年度變化情況，同樣顯示盈余管理程度隨事件年度的推移發(fā)生先升后降的變化，從0.029升至0.036，而后漸次下降至-0.006。該現(xiàn)象的原因可能在于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目處理過程的特質(zhì)，異常高的應(yīng)計(jì)利潤無法長期持續(xù)，發(fā)行公司通過調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來增加當(dāng)期的報(bào)告收入，必然面對(duì)隨之而來越多的逆轉(zhuǎn)問題。綜上，發(fā)行公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)之前確實(shí)存在盈余管理行為，而后逐漸降低，H1得到驗(yàn)證。

表5 盈余管理水平均值及其變化程度Table 5 Mean of Earnings Management and the Extent of Its Change

注：Panel A使用One-sample t檢驗(yàn)；Panel B使用Two-sample t檢驗(yàn)；括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值，***為1%水平上顯著。下同。

圖1 首次信用評(píng)級(jí)前后EM變化趨勢Figure 1 Trend of EM around Initial Credit Ratings

(2)信用評(píng)級(jí)與盈余管理關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步說明該盈余管理行為對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響。本研究以公司首次信用評(píng)級(jí)為被解釋變量，以樣本公司獲得首次評(píng)級(jí)前1年的盈余管理水平為主要解釋變量。特別地，為了獨(dú)立出EM的作用，將公司總體應(yīng)計(jì)利潤一分為二，即TACC=TACCP+EM，分別針對(duì)TACC、TACCP和EM進(jìn)行分模型回歸，模型中控制了相關(guān)的影響因素。由于被解釋變量具有多值離散且有序的特征，本研究對(duì)(2)式和(3)式分別進(jìn)行截面oprobit回歸，正的系數(shù)表示盈余管理程度越高則獲得的首次評(píng)級(jí)越高，反之則越低。具體結(jié)果見表6。

表6給出公司首次信用評(píng)級(jí)與盈余管理的關(guān)系，從主體信用評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果看，(1)列和(2)列TACC項(xiàng)的系數(shù)由(2)式回歸得到，分別為4.758和4.581，且均在1%的水平上顯著，表明公司首次主體信用評(píng)級(jí)與公司總的應(yīng)計(jì)利潤呈顯著的正向關(guān)系，符合預(yù)期。(3)列和(4)列EM項(xiàng)的系數(shù)由(3)式回歸得到，分別為4.083和3.912，且均在5%的水平上顯著，表明主體信用評(píng)級(jí)與盈余管理水平(即異常應(yīng)計(jì)利潤)呈正向關(guān)系，而TACCP項(xiàng)系數(shù)分別為2.278和2.963，表明主體信用評(píng)級(jí)與正常應(yīng)計(jì)利潤呈正向關(guān)系，但表現(xiàn)并不顯著。從債券的債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)回歸結(jié)果看，以上正向關(guān)系不顯著，可能與現(xiàn)行債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)過于集中無法區(qū)分公司特質(zhì)的情況有關(guān)。但無論如何，以上結(jié)果說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)意見決策受公司盈余管理水平的影響，特別是獨(dú)立于正常的應(yīng)計(jì)利潤，異常的應(yīng)計(jì)利潤表現(xiàn)出顯著影響首次主體信用評(píng)級(jí)的作用，這使市場參與者不禁思考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如此反應(yīng)是源于洞察力問題抑或利益關(guān)聯(lián)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行公司之間的博弈問題再次涌出討論的空間，也間接產(chǎn)生了越來越多的關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有效性的爭論。因此，H2得到驗(yàn)證。

此外，表6中各控制變量的回歸結(jié)果基本符合預(yù)期，債務(wù)杠桿率在各模型中均表現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，t值分布在-2.550～-3.810之間，除(6)列和(8)列在5%水平上顯著外，其余均在1%水平上顯著，說明公司的杠桿水平對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷影響顯著，債務(wù)杠桿率越高，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之上升，違約可能性增加，從而會(huì)降低評(píng)級(jí)預(yù)期；發(fā)行公司規(guī)模在各模型中則顯示出顯著的正向影響，均在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，償債能力相對(duì)越高，更有利于規(guī)避市場波動(dòng)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能降低公司面臨的各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提高評(píng)級(jí)預(yù)期；發(fā)行規(guī)模與主體信用評(píng)級(jí)之間表現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系，分別在5%和10%的水平上顯著；其他控制變量符合預(yù)期，與Demirtas等[17]的結(jié)論基本一致。值得注意的是，所有權(quán)性質(zhì)的系數(shù)分別在5%和1%水平上正向顯著，說明國有企業(yè)獲得的評(píng)級(jí)預(yù)期更高，這與一般預(yù)期一致，國有企業(yè)融資渠道穩(wěn)健且多樣，其償債能力在一定程度上得到保障。以上回歸均控制了行業(yè)和年度的影響，各模型的擬合情況較好。

(3)市場參與者對(duì)公司盈余管理和信用評(píng)級(jí)反饋的檢驗(yàn)結(jié)果

以上結(jié)果說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)受公司的盈余管理行為影響，給出不客觀的評(píng)級(jí)意見，下面將驗(yàn)證市場參與者(主要是投資者)對(duì)公司盈余管理行為的識(shí)別能力。本研究以公司債券的票面利率和到期收益率代表市場參與者要求的投資回報(bào)率，將之作為因變量用(4)式分別對(duì)盈余管理水平以及EM與信用評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)進(jìn)行OLS回歸(這里僅對(duì)主體信用評(píng)級(jí)進(jìn)行回歸，不考慮債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，因其在上一輪檢驗(yàn)中表現(xiàn)不顯著)，考慮到交互項(xiàng)可能存在多重共線性問題以及為保證原變量系數(shù)具有意義，本研究構(gòu)造交互項(xiàng)時(shí)進(jìn)行去中心化處理，保證結(jié)果可靠性。回歸方程控制變量的選取除市場利率外，其他與(2)式和(3)式相同，具體結(jié)果見表7。

表7給出市場參與者對(duì)公司盈余管理行為的反映情況，經(jīng)過多重共線性的VIF檢驗(yàn)，膨脹因子值介于1～5之間，加入交互項(xiàng)后膨脹因子有所提高，但均小于10，處于可接受范圍。表7(1)列～(3)列反映債券票面利率與盈余管理及主體信用評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果可知，單獨(dú)考慮EM的作用時(shí)，其系數(shù)為-0.008，回歸結(jié)果不顯著；單獨(dú)考慮Rating時(shí)，其系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，意味著評(píng)級(jí)越高，投資者要求回報(bào)率越低，驗(yàn)證了提高評(píng)級(jí)可降低發(fā)行成本的假設(shè)；當(dāng)加入交互項(xiàng)EM·Rating時(shí)，EM項(xiàng)不顯著，Rating項(xiàng)系數(shù)降至-0.003左右，顯著性水平維持不變，t值從-6.390變?yōu)?5.210，此時(shí)EM·Rating項(xiàng)系數(shù)為0.016，在1%水平上顯著，表明Rating在EM與CR間產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，即EM通過Rating對(duì)CR產(chǎn)生影響，說明考慮二者的交互作用時(shí)，盈余管理行為減弱了信用評(píng)級(jí)對(duì)票面利率的影響。當(dāng)然，考慮交互項(xiàng)后，Rating對(duì)CR的平均凈效應(yīng)依然還是負(fù)向的，此時(shí)ΔCR/ΔRating=-0.003+0.016×0.032=-0.249%，其中0.032為EM的均值水平。以上結(jié)論說明，發(fā)債公司從盈余管理行為中獲得評(píng)級(jí)提高后，總體上可以獲得發(fā)行成本的節(jié)約，但市場參與者將對(duì)該盈余管理行為產(chǎn)生一定的負(fù)向預(yù)期，從而部分抵消了信用評(píng)級(jí)對(duì)票面利率的影響。

表6 信用評(píng)級(jí)的oprobit多值響應(yīng)模型回歸Table 6 Oprobit Multi-valued Response Model Regression for Credit Ratings

注：(2)列和(4)列、(6)列和(8)列分別減少了部分控制變量進(jìn)行回歸，以示穩(wěn)健；針對(duì)不同程度的異方差，采用White修正方差對(duì)t統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行修正，表內(nèi)t值即修正后的結(jié)果；**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著，下同。

相應(yīng)地，表7(4)列～(6)列反映了公司債券到期收益率與盈余管理及主體信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與票面利率相似的現(xiàn)象，單獨(dú)考慮EM時(shí)，其系數(shù)為-0.007，不顯著；單獨(dú)考慮Rating時(shí)，其系數(shù)為-0.003，且在1%水平上顯著，驗(yàn)證了提高評(píng)級(jí)可降低債券融資成本(債券收益率)的假設(shè)；加入交互項(xiàng)EM·Rating后，EM不顯著，Rating系數(shù)降至-0.002左右，顯著性水平維持不變，t值從-3.360變?yōu)?2.880，此時(shí)EM·Rating系數(shù)為0.015，在5%水平上顯著，同樣表明Rating在EM與YTM間產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，即EM通過Rating對(duì)YTM產(chǎn)生影響，說明考慮二者的交互作用時(shí)，盈余管理行為減弱了信用評(píng)級(jí)對(duì)到期收益率的影響。此時(shí)Rating對(duì)YTM的平均凈效應(yīng)為ΔYTM/ΔRating=-0.002+0.015×0.032=-0.152%，發(fā)債公司獲得的融資成本節(jié)約程度0.152%比發(fā)行時(shí)的融資成本節(jié)約程度0.249%下降了0.097%，說明市場此時(shí)進(jìn)一步識(shí)別了盈余管理行為，更大程度上抵消了信用評(píng)級(jí)對(duì)債券收益率的影響。綜上，H3得到驗(yàn)證。

另外，表7給出控制變量的回歸結(jié)果。債務(wù)杠桿率系數(shù)都為正，預(yù)示著公司已有負(fù)債水平越高，將面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者因此會(huì)要求越高的投資回報(bào)率。而考慮企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)時(shí)發(fā)現(xiàn)，SOE系數(shù)顯著為負(fù)，意味著與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)發(fā)行公司債券時(shí)，考慮其投資風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低，市場要求的回報(bào)率也相對(duì)較低。另外，觀察市場利率的回歸結(jié)果可知，市場利率與票面利率表現(xiàn)出1%水平上顯著的正向關(guān)系，這與實(shí)際情況相吻合，而市場利率與到期收益率的關(guān)系則表現(xiàn)不顯著。其余控制變量都基本符合預(yù)期，與Caton等[18]的相關(guān)結(jié)論基本一致，各模型的擬合優(yōu)度均在50%左右，說明模型整體有相對(duì)較強(qiáng)的解釋力。

表7 市場要求的投資回報(bào)率與盈余管理Table 7 The ROI of Market Requirements and Earnings Management

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，本研究還采用其他盈余管理衡量方式進(jìn)行檢驗(yàn)。改用Ali等[16]的估計(jì)模型進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸，以殘差值衡量公司的盈余管理程度，由于該模型涉及跨期指標(biāo)，限于數(shù)據(jù)的可取得性，本研究以2007年至2011年的162個(gè)樣本數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，重新進(jìn)行事件研究法，發(fā)現(xiàn)關(guān)于H1的主要結(jié)論未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化；針對(duì)2007年至2012年的301個(gè)樣本采用多值響應(yīng)模型進(jìn)行回歸，以ologit模型替代oprobit模型，并調(diào)整相關(guān)控制變量進(jìn)行再次回歸，結(jié)果變動(dòng)不大；本研究還對(duì)301個(gè)樣本未經(jīng)winsorize處理的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)回歸，雖然在顯著性上有所不同，但檢驗(yàn)結(jié)果同樣支持本研究假設(shè)；考慮時(shí)期因素影響，本研究以發(fā)行當(dāng)年的盈余管理水平替代模型中的發(fā)行前一年盈余管理水平，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論依然符合預(yù)期。綜上，本研究結(jié)果穩(wěn)健。

6 結(jié)論

本研究挖掘了發(fā)債公司基于信用評(píng)級(jí)的盈余管理動(dòng)機(jī)，探討發(fā)行公司債券的中國上市公司為獲得良好的首次信用評(píng)級(jí)降低融資成本而進(jìn)行的盈余管理行為，并深入分析盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評(píng)級(jí)之間的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果表明，公司在獲得首次信用評(píng)級(jí)之前存在明顯的正向盈余管理行為，而在評(píng)級(jí)之后出現(xiàn)盈余管理程度的回調(diào)甚至逆轉(zhuǎn)為負(fù)的現(xiàn)象；在控制了正常的應(yīng)計(jì)利潤之后，發(fā)債公司的盈余管理水平與主體信用評(píng)級(jí)顯著正向相關(guān)，與債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)正向相關(guān)；債券的票面利率、到期收益率分別與主體信用評(píng)級(jí)呈顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系；而盈余管理與主體信用評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)與債券票面利率和到期收益率顯著正相關(guān)，表明盈余管理行為減弱了信用評(píng)級(jí)對(duì)債券收益率的影響，市場參與者將對(duì)公司的盈余管理行為產(chǎn)生負(fù)向預(yù)期，并且經(jīng)過一定時(shí)間后，未被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所捕捉的盈余管理行為將被市場進(jìn)一步消化。

以上微觀證據(jù)反映出中國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)意見決策在一定程度上受發(fā)行公司盈余管理行為的影響，目前的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收費(fèi)制度普遍采用發(fā)行方付費(fèi)的方式，這就誘發(fā)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能的尋租行為以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行公司的合謀問題。中國的信用評(píng)級(jí)制度起步較晚，給出的評(píng)級(jí)分布較窄，但金融體制及產(chǎn)品不斷更新，相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)防范體系配套卻不完備，中國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)的客觀性和可靠性方面還存在比較大的改進(jìn)空間，建議金融監(jiān)管部門引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的輪換制度，設(shè)置評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考核指標(biāo)并納入監(jiān)管領(lǐng)域。當(dāng)然，本研究也可提醒外部審計(jì)師關(guān)注發(fā)行債券的上市公司在獲取首次信用評(píng)級(jí)附近年份盈利報(bào)告的客觀真實(shí)性，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能的盈余管理行為，適度降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

本研究存在以下局限。①考察評(píng)級(jí)前后盈余管理程度時(shí)，本研究可選取的樣本相對(duì)有限，時(shí)間區(qū)間也相對(duì)較短，考慮的主要是短期的比較，對(duì)評(píng)級(jí)后的逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象并未深入分析其具體作用渠道；②本研究未針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性進(jìn)行分析，關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的有效性度量討論較少，僅針對(duì)其是否可以有效識(shí)別公司的盈余管理行為進(jìn)行討論；③目前限于樣本還無法針對(duì)首次發(fā)債與再次發(fā)債之間盈余管理行為的區(qū)別進(jìn)行比較分析，不過這也提供了未來進(jìn)一步研究的方向。

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EarningsManagement,FinancingCostsofCorporateBondsandInitialCreditRatings

Liu Eping，Shi Yanping

School of Business，Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China

The company′s profitability significantly affect the company′s credit ratings, and then affect the financing costs of corporate bonds, therefore the companies have earnings management motivation for credit ratings purpose. Selecting the A-share listed and non-financial companies which issued corporate bonds during 2007-2012 as research sample, this paper uses the event study to obtain the distribution of earnings management before initial credit ratings. OLS and ordered probit regression model are employed to verify the relationships among earnings management, financing costs of corporate bonds and initial credit ratings. The results showed that before getting the initial credit ratings, company′s positive earnings management keeps rising, and becomes a sustained downward tend and even reaches negative values after getting the initial credit ratings. After controlling for the company′s normal accruals, there has a significant positive correlation between the company′s initial credit ratings and earnings management, particularly for issuer credit ratings. It means that credit ratings agencies′ decisions are affected by the company′s earnings management efforts. In addition, the results also show a strong negative correlation between bond yield and credit ratings. But when considering the impact of the interaction term of earning management and credit ratings on the bond yield, we find significant changes that facing of the company′s earnings management behavior, market participants require higher yield for compensation. The company′s earnings management behavior weakens the ratings impact on bond yield.

earning management；corporate bonds；financing costs；credit rating

Date:April 11th, 2014

DateJuly 30th, 2014

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(70872116)

Biography:Dr.Liu Eping, a Hunan Yongxing native(1963-), graduated from Sun Yat-sen University and is a Professor and Ph.D.Advisor in the School of Business at Sun Yat-sen University. Her research interests include corporate finance, assessment of investment projects and investment in securities, etc. E-mail：mnslep@mail.sysu.edu.cn

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.05.008

1672-0334(2014)05-0091-13

2014-04-11修返日期2014-07-30

國家自然科學(xué)基金(70872116)

劉娥平(1963-)，女，湖南永興人，畢業(yè)于中山大學(xué)，獲管理學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)為中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)、項(xiàng)目評(píng)估和證券投資等。E-mail：mnslep@mail.sysu.edu.cn

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