劉 興

（上海市發(fā)展改革研究院金融研究所，上海 200032）

一、上海發(fā)展人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)的背景分析

上海國(guó)際金融中心建設(shè)和人民幣國(guó)際化都是國(guó)家戰(zhàn)略，二者相輔相成、息息相關(guān)。上海國(guó)際金融中心建設(shè)為人民幣國(guó)際化提供了載體支撐，人民幣國(guó)際化則將有力助推上海國(guó)際金融中心建設(shè)進(jìn)程。發(fā)展人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)既是推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的重要方式，也是上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重點(diǎn)任務(wù)。《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè) 建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2009]19號(hào)文）明確提出：到2020年將上?；窘ǔ膳c我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及人民幣國(guó)際地位相適應(yīng)的國(guó)際金融中心。同時(shí)，根據(jù)國(guó)家資本賬戶和金融市場(chǎng)對(duì)外開放的總體部署，逐步擴(kuò)大境外投資者參與上海金融市場(chǎng)的比例和規(guī)模，逐步擴(kuò)大國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的“十二五”時(shí)期上海國(guó)際金融中心建設(shè)規(guī)劃又進(jìn)一步明確：逐步擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的發(fā)債主體和規(guī)模，并力爭(zhēng)到2015年基本確立上海的全球性人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新、交易、定價(jià)和清算中心地位。

人民幣國(guó)際債券既包括熊貓債券也包括離岸人民幣債券，其中熊貓債券是在岸市場(chǎng)人民幣跨境流出和使用的重要渠道，而離岸人民幣債券則成為境外人民幣回流的重要形式。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，作為全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和上海交易所債券市場(chǎng)的所在地，上海在岸債券市場(chǎng)已經(jīng)具備雄厚基礎(chǔ)。中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的建立則為上海發(fā)展離岸債券市場(chǎng)提供了難得的歷史機(jī)遇。上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案提出：在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件先行先試。證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行發(fā)布支持自貿(mào)區(qū)發(fā)展的政策都分別明確：允許區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按規(guī)定在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。隨著上述改革舉措的深入推進(jìn)，上海有望建成集在岸和離岸功能于一體的人民幣市場(chǎng)，其中上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)將在在岸人民幣跨境流出和離岸人民幣回流的管道中承擔(dān)起閥門的作用。發(fā)展上海人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)有利于促進(jìn)人民幣在岸和離岸市場(chǎng)協(xié)調(diào)互動(dòng)發(fā)展，推動(dòng)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略順利實(shí)施。需要指出的是，發(fā)展人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)必然引發(fā)境內(nèi)外人民幣的跨境流動(dòng)。大規(guī)模和頻繁的人民幣跨境流動(dòng)可能會(huì)對(duì)我國(guó)資本賬戶和金融市場(chǎng)開放產(chǎn)生一定壓力和沖擊，因此必須做好頂層設(shè)計(jì)和總體安排，牢牢守住“不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線，切實(shí)維護(hù)國(guó)家金融安全。對(duì)于那些放開后不會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的限制條件，可以盡量減少限制；對(duì)于那些關(guān)乎國(guó)家金融安全、取消后可能引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的限制條件，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)嚴(yán)格加以限制，不能放松。

二、人民幣國(guó)際債券理論分析及現(xiàn)實(shí)進(jìn)展

（一）概念辨析

債券按照發(fā)行區(qū)域可以分為國(guó)內(nèi)債券和國(guó)際債券。國(guó)內(nèi)債券是指以本國(guó)貨幣為單位在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上發(fā)行的債券。國(guó)際債券（International Bonds）是一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國(guó)家組織為籌措和融通資金，在國(guó)外金融市場(chǎng)上發(fā)行的以外國(guó)貨幣為面值的債券。按照發(fā)行債券所用貨幣及發(fā)行地點(diǎn)的不同，國(guó)際債券又可分為歐洲債券（Euro Bonds）和外國(guó)債券（Foreign Bonds）。其中，歐洲債券是指借款人在債券票面貨幣發(fā)行國(guó)以外的國(guó)家或該國(guó)離岸金融市場(chǎng)發(fā)行的債券，其發(fā)行除須經(jīng)發(fā)債人所在國(guó)政府批準(zhǔn)外，一般不受發(fā)行市場(chǎng)所在國(guó)及債券面值貨幣國(guó)法律約束，帶有典型的離岸債券的特征，如歐洲美元債券、歐洲日元債券、歐洲馬克債券等。外國(guó)債券是指一國(guó)發(fā)行主體在外國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的以當(dāng)?shù)刎泿艦槊嬷档膫?，通常以發(fā)行地國(guó)家特色方式命名，如揚(yáng)基債券、武士債券、袋鼠債券、楓樹債券、阿里郎債券、阿爾卑斯債券等。按照上述定義，人民幣國(guó)際債券是指境內(nèi)外機(jī)構(gòu)在中國(guó)境外發(fā)行的離岸人民幣債券（中國(guó)香港俗稱“點(diǎn)心債券”）或者境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券（俗稱“熊貓債券”），分屬歐洲債券和外國(guó)債券（見(jiàn)表1）。

表1：國(guó)際債券類型劃分

（二）現(xiàn)實(shí)推進(jìn)情況

1.離岸人民幣債券發(fā)展情況。我國(guó)離岸人民幣債券是從我國(guó)香港開始發(fā)行的。2007年國(guó)家開發(fā)銀行在香港地區(qū)發(fā)行了第一只人民幣債券，發(fā)行規(guī)模50億元，期限3年。此后，隨著國(guó)家放開境內(nèi)非金融企業(yè)赴港發(fā)行債券，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，債券品種日益豐富。截至2013年8月，香港人民幣債券的未償余額為3663億元，較2011年初增長(zhǎng)4.4倍。其中，企業(yè)債券的債券數(shù)量為164只，未償余額達(dá)到1755億元；財(cái)政部債券的存量規(guī)模為615億元。2012年4月，匯豐銀行在倫敦發(fā)行人民幣債券，這是首只在我國(guó)主權(quán)領(lǐng)土之外發(fā)行的人民幣債券，標(biāo)志著離岸人民幣債券市場(chǎng)從我國(guó)香港擴(kuò)大到其他離岸人民幣金融中心。

2.熊貓債券發(fā)展情況。2005年2月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券管理暫行辦法》，允許符合條件的國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券（即熊貓債券）。當(dāng)年10月，國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行了10億元和11.3億元的10年期債券，標(biāo)志著人民幣外國(guó)債券的啟動(dòng)，這是我國(guó)債券對(duì)外開放過(guò)程中的一個(gè)重大突破。此后，國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行又分別發(fā)行8.7億元和10億元人民幣債券。2010年9月，四部委對(duì)上述暫行辦法進(jìn)行修訂，放開了發(fā)債主體、資金運(yùn)用范圍等條件。除了國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)以外，其他境外金融機(jī)構(gòu)也開始通過(guò)境內(nèi)法人子公司發(fā)行人民幣債券，這種債券非嚴(yán)格意義上的熊貓債券，也被稱為“準(zhǔn)熊貓債”。匯豐銀行（中國(guó)）、三菱東京日聯(lián)（中國(guó)）、東亞銀行（中國(guó)）和日本瑞穗（中國(guó)）都曾在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了人民幣債券。總的來(lái)看，由于目前我國(guó)對(duì)熊貓債券發(fā)行主體和資金運(yùn)用等方面存在諸多限制、審批流程復(fù)雜、發(fā)行成本較高、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段不多，導(dǎo)致熊貓債券市場(chǎng)與點(diǎn)心債市場(chǎng)相比發(fā)展較為緩慢（見(jiàn)表2）。

三、國(guó)際債券市場(chǎng)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較研究

（一）離岸人民幣債券發(fā)展國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及啟示：以我國(guó)香港點(diǎn)心債券為例

我國(guó)香港是發(fā)展最早、規(guī)模最大的離岸人民幣市場(chǎng)，也是典型的混合型離岸金融市場(chǎng)。從2007年發(fā)行首只離岸人民幣債券開始，大體經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一個(gè)階段是市場(chǎng)形成階段（2007—2010年）。我國(guó)開始允許中資金融機(jī)構(gòu)赴港融資，人民幣債券市場(chǎng)誕生。除了境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，財(cái)政部也于2009年首次在港發(fā)行60億元人民幣國(guó)債，這是首次在內(nèi)地以外發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券?？傮w上，這個(gè)階段市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)謹(jǐn)慎，采取逐步放寬策略。第二個(gè)階段是快速增長(zhǎng)階段（2010年2月—2011年5月）。在金融機(jī)構(gòu)和紅籌公司推動(dòng)下，隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)擴(kuò)容和內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放，我國(guó)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)得到快步發(fā)展。第三個(gè)階段是規(guī)范化發(fā)展階段（2011年6月至今）。市場(chǎng)制度不斷健全，RQFII等人民幣回流機(jī)制出現(xiàn)，發(fā)債主體范圍不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模持續(xù)井噴。

表2：國(guó)際機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行熊貓債券情況一覽

從發(fā)行主體看，包括國(guó)家財(cái)政部、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)、港資企業(yè)、跨國(guó)企業(yè)、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際組織。從債券類型看主要包括兩種：一種是傳統(tǒng)的以人民幣為面值計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券即點(diǎn)心債券（Dim Sum Bond）；另一種是以人民幣計(jì)價(jià)但以其他幣種結(jié)算的債券即合成債券（Synthetic Bond），這種債券結(jié)構(gòu)可以使投資者不用直接持有人民幣而享有人民幣升值帶來(lái)的好處。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，主要是金融業(yè)（占33%），其次是采礦業(yè)（15%）、主權(quán)債券（9%）、制造業(yè)（8%）和房地產(chǎn)業(yè)（8%）。從發(fā)行期限看，主要以2、3、5年期為主，5年期以上較少。從認(rèn)購(gòu)主體看，早期主要為零售方，2010年后以機(jī)構(gòu)投資者為主。從債券定價(jià)方法看，主要包括包銷發(fā)行、收益定價(jià)、拍賣定價(jià)和固定價(jià)格重新發(fā)盤四種。從發(fā)行利率看，財(cái)政部平均最低，其他依次為國(guó)際機(jī)構(gòu)、政策性銀行、商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。從債券二級(jí)市場(chǎng)交易看，72.8%采用場(chǎng)外交易并通過(guò)香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）進(jìn)行結(jié)算，此外20.3%和6.9%分別在香港聯(lián)交所和新加坡證交所進(jìn)行上市交易。

盡管我國(guó)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)從無(wú)到有、一步步發(fā)展壯大，但也存在不少問(wèn)題和瓶頸，主要表現(xiàn)在：一是缺乏合適的基準(zhǔn)利率，沒(méi)有形成完整的債券收益率曲線，債券產(chǎn)品缺乏合理定價(jià)基礎(chǔ)。二是受人民幣升值預(yù)期影響，很多投資者傾向于持有到期，二級(jí)市場(chǎng)不夠活躍，流動(dòng)性較差，交易深度和廣度不足。三是由于我國(guó)香港并不采取強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)制度，投資者無(wú)法識(shí)別發(fā)行人高收益率的信用風(fēng)險(xiǎn)，一旦到期無(wú)法償付，容易導(dǎo)致投資者對(duì)人民幣債券市場(chǎng)喪失信心。四是由于政府實(shí)行嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管和審批、人民幣回流機(jī)制還不完善，香港地區(qū)離岸人民幣債券市場(chǎng)吸引力下降，發(fā)展受到很大限制。五是人民幣跨境供給渠道仍然有限，香港地區(qū)人民幣存款近年來(lái)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，人民幣債券的資金池難以做大。

（二）熊貓債券國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示：以日本武士債券為例

武士債券（Samurai Bond）是指非居民在日本市場(chǎng)發(fā)行的以日元計(jì)價(jià)的債券。1970年12月，亞洲開發(fā)銀行發(fā)行了第一筆武士債券。此后，武士債券發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一個(gè)階段是萌芽起步期（1970—1983年）。由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)整體落后、武士債券市場(chǎng)開放對(duì)象受限和石油危機(jī)影響，整體發(fā)展較為緩慢，年均發(fā)行規(guī)模僅為2670億日元。第二個(gè)階段是快速發(fā)展期（1984—1996年）。由于美日廣場(chǎng)協(xié)定迫使日本金融市場(chǎng)開放，非居民發(fā)行者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不斷放寬，武士債券得到快速發(fā)展，年均發(fā)行規(guī)模達(dá)到10310億日元。1996年日本金融大爆炸改革直接推動(dòng)武士債券規(guī)模達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的38737億日元。第三個(gè)階段是回落平穩(wěn)期（1996年后）。受亞洲金融危機(jī)和自身競(jìng)爭(zhēng)力不足等影響，武士債券發(fā)行規(guī)模有所回落。

總的來(lái)看，日本武士債券市場(chǎng)發(fā)展情況并不理想，市場(chǎng)規(guī)模難以繼續(xù)做大。究其原因主要有以下幾個(gè)方面：一是日本債券市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)薄弱，債券市場(chǎng)的深度和產(chǎn)品的豐富程度不足，特別是債券市場(chǎng)主要以公共債券為主、而公司債券比重較低，從而影響了作為公司債券市場(chǎng)組成部分的武士債券。二是由于發(fā)行周期短、程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低，歐洲日元債券市場(chǎng)對(duì)武士債券產(chǎn)生了極強(qiáng)的替代效應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)際發(fā)行機(jī)構(gòu)和日本企業(yè)涌入歐洲日元債券市場(chǎng)融資，沖擊了武士債券市場(chǎng)發(fā)展。三是由于早期實(shí)行嚴(yán)格外匯管制，日本外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，武士債券的外國(guó)發(fā)行者無(wú)法管理、對(duì)沖和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)或者通過(guò)外匯掉期工具合理安排資金幣種。四是日本居民投資偏好相對(duì)保守，主要以現(xiàn)金、銀行存款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等形式為主，較少直接投資低信用評(píng)級(jí)較多的武士債券。五是日本一度采取低利率水平吸引外國(guó)機(jī)構(gòu)利用武士債券獲得低息資金，但隨著世界其他國(guó)家出現(xiàn)利率下降和流動(dòng)性出現(xiàn)寬松，武士債券低利率優(yōu)勢(shì)不再凸顯。

盡管日本武士債券市場(chǎng)發(fā)展并不十分成功，但其對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。從正面影響來(lái)看，對(duì)日本債券市場(chǎng)帶來(lái)了一系列的創(chuàng)新和示范效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：在債券一級(jí)市場(chǎng)引入包銷制度，防止券商過(guò)度價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；在債券一級(jí)市場(chǎng)引入信用發(fā)行制度，促使抵押品制度放松和信用評(píng)級(jí)制度興起；在債券二級(jí)市場(chǎng)引入了做市商制度；結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品得到推廣，發(fā)行者行使期權(quán)進(jìn)行提前贖回，具有極強(qiáng)教育意義等。從負(fù)面影響來(lái)看，主要表現(xiàn)為：武士債券產(chǎn)生的日元套利交易加劇日元即期匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致日元獨(dú)自承擔(dān)升值或貶值壓力，不利于日元國(guó)際化進(jìn)程順利推進(jìn)；低信用評(píng)級(jí)武士債券的外國(guó)發(fā)行者一旦產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)，容易將國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。

四、上海發(fā)展人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)的對(duì)策和建議

上海要在國(guó)家穩(wěn)步推進(jìn)金融改革開放的整體框架下，按照中央推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的統(tǒng)一部署，緊緊抓住上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的重大機(jī)遇，借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)在岸離岸人民幣債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)互動(dòng)發(fā)展。

（一）擴(kuò)大人民幣國(guó)際債券發(fā)行主體和投資者范圍

在風(fēng)險(xiǎn)可控和把握節(jié)奏的前提下，逐步放寬各類機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券的資質(zhì)要求和市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。在當(dāng)前國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、外資法人銀行境內(nèi)子公司等主體的基礎(chǔ)上，將熊貓債券發(fā)行主體擴(kuò)展到跨國(guó)公司在華分支機(jī)構(gòu)、境外非銀行金融機(jī)構(gòu)、外國(guó)政府等信用級(jí)別較高和具有豐富國(guó)際債券融資經(jīng)驗(yàn)的主體。落實(shí)證監(jiān)會(huì)支持自貿(mào)區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策，鼓勵(lì)區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。鼓勵(lì)已經(jīng)通過(guò)QFII等形式持有境內(nèi)人民幣債券的非居民投資者參與熊貓債券投資，提高熊貓債券市場(chǎng)投資的活躍度。拓寬熊貓債券發(fā)行主體募集資金使用范圍，擴(kuò)大資金跨境流出途徑和方式。允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊(cè)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、境外金融機(jī)構(gòu)和組織在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行離岸人民幣債券。鼓勵(lì)中小企業(yè)進(jìn)入離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行債券，募集資金在符合條件的情況下既可投資自貿(mào)區(qū)建設(shè)使用，也可境內(nèi)或境外使用。

（二）建立和擴(kuò)大上海人民幣市場(chǎng)資金池，拓寬離岸人民幣供給渠道

在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)大區(qū)內(nèi)人民幣存款利率浮動(dòng)上限，給予區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更多主動(dòng)負(fù)債定價(jià)權(quán)限，加快提升區(qū)內(nèi)人民幣存款規(guī)模。允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)銀行金融機(jī)構(gòu)從境外金融市場(chǎng)進(jìn)行人民幣資金拆借。允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)法人主體在境外發(fā)行人民幣債券募集的資金可以匯回區(qū)內(nèi)使用。允許區(qū)內(nèi)銀行從區(qū)內(nèi)或境外主體獲取人民幣存款，并采用市場(chǎng)化定價(jià)。允許區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)為區(qū)內(nèi)和境外主體提供多種人民幣金融產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。允許區(qū)內(nèi)法人主體對(duì)境外或境內(nèi)區(qū)外提供人民幣擔(dān)保。允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)銀行、證券和基金公司開發(fā)和銷售人民幣產(chǎn)品。

（三）完善上海離岸人民幣回流機(jī)制，建立健全離岸人民幣債券定價(jià)機(jī)制

由于離岸人民幣投資渠道不多、收益率低，只有建立離岸人民幣回流渠道，才能提高境外主體持有人民幣的積極性，為發(fā)行人民幣債券提供穩(wěn)固的資金來(lái)源。建議允許符合條件的基金公司和證券公司在自貿(mào)區(qū)的子公司試點(diǎn)開展RQFII業(yè)務(wù)，允許自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊(cè)機(jī)構(gòu)以境外人民幣跨國(guó)直接投資（FDI）境內(nèi)，并逐步擴(kuò)大額度和拓寬投資范圍。盡早明確金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)在上海離岸人民幣市場(chǎng)融資回流境內(nèi)的制度安排、審批標(biāo)準(zhǔn)和詳細(xì)流程。逐步完善離岸人民幣債券定價(jià)機(jī)制，增加優(yōu)質(zhì)債券和高收益?zhèn)雀鞣N類型債券發(fā)行量，形成合理的債券收益率曲線。探索適當(dāng)時(shí)機(jī)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行人民幣國(guó)債和市政債券，力爭(zhēng)形成以人民幣國(guó)債到期收益率為核心的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率和自貿(mào)區(qū)銀行間以人民幣拆借利率為代表的短期基準(zhǔn)利率體系，為上海離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券等人民幣產(chǎn)品形成定價(jià)基礎(chǔ)。

（四）加強(qiáng)人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和管理，防范出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

把握好熊貓債券和離岸人民幣債券發(fā)行的節(jié)奏，防范即期和到期還款的跨境資金大幅波動(dòng)對(duì)人民幣匯率和利率造成的短期沖擊。加強(qiáng)上海離岸人民幣存量和流量監(jiān)測(cè)，建立債券發(fā)行主體募集資金流向監(jiān)測(cè)體系，防范資金跨境異常流動(dòng)和市場(chǎng)過(guò)度套利，在必要時(shí)可以保留采取調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、清算行利率等特別管制措施，維護(hù)國(guó)家金融安全。自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)要切實(shí)履行反洗錢、反恐融資及交易真實(shí)性審核義務(wù)。加強(qiáng)境內(nèi)與境外、上海與中央市場(chǎng)監(jiān)管部門合作，完善債券發(fā)行、資金運(yùn)用、債券流通、信息發(fā)布等監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)行為的調(diào)查處理協(xié)作，并切實(shí)在制度、工具和人員等方面提高聯(lián)合監(jiān)管能力。

（五）加快上海人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善國(guó)際債券市場(chǎng)法律體系

建立健全上?？缇橙嗣駧胖Ц督Y(jié)算系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，延長(zhǎng)系統(tǒng)運(yùn)作時(shí)間，通過(guò)上海的平臺(tái)在全球范圍內(nèi)提供人民幣跨境支付交易的結(jié)算。逐步建立有利于流通和轉(zhuǎn)讓的人民幣債券二級(jí)市場(chǎng)。學(xué)習(xí)我國(guó)香港做法，允許不同類型人民幣債券選擇通過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和交易所上市交易，逐步加大交易所上市債券幣種，并對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)加強(qiáng)信息統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)。降低二級(jí)市場(chǎng)交易者參與門檻，增強(qiáng)債券的流動(dòng)性。鼓勵(lì)區(qū)內(nèi)設(shè)立以人民幣計(jì)價(jià)交易結(jié)算的大宗商品及各類金融交易平臺(tái)，并向區(qū)內(nèi)和境外機(jī)構(gòu)投資者開放。完善自貿(mào)區(qū)人民幣債券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系，盡快制定和出臺(tái)與國(guó)際慣例接軌的法律、條例、辦法、原則、細(xì)則和指引，并對(duì)發(fā)行主體、發(fā)行條件、監(jiān)管部門及募集資金使用方面予以明確。

（六）優(yōu)化和營(yíng)造良好發(fā)展環(huán)境，提高上海人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

鼓勵(lì)國(guó)際投資者使用離岸人民幣作為結(jié)算期貨產(chǎn)品的抵押品，逐步開發(fā)離岸人民幣遠(yuǎn)期、掉期等產(chǎn)品，為市場(chǎng)參與主體提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的金融衍生工具。加強(qiáng)債券投資者利益保護(hù)，完善發(fā)債主體信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度。借鑒美元債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)離岸人民幣債券增加合約保護(hù)條款。吸取我國(guó)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)缺少評(píng)級(jí)的教訓(xùn)，引入債券發(fā)行強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)制度，針對(duì)發(fā)行主體性質(zhì)和債券種類的不同給予差異化評(píng)級(jí)。為鼓勵(lì)上海離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展壯大，學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和做法，通過(guò)分階段和逐步豁免等方式，實(shí)施有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力的稅收優(yōu)惠政策。積極吸引各類專業(yè)中介機(jī)構(gòu)入駐，形成會(huì)計(jì)師、律師、承銷商、做市商、清算行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各司其職、分工明確的業(yè)務(wù)格局，提高債券市場(chǎng)發(fā)行效率和發(fā)行質(zhì)量。加快熟悉人民幣國(guó)際債券業(yè)務(wù)的金融人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，盡快形成人民幣國(guó)際債券研發(fā)、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、清算等專業(yè)隊(duì)伍。

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