陳洋林，陳立剛

（1.中央財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京100081；2.安徽國際商務(wù)職業(yè)學(xué)院 國貿(mào)系，安徽 合肥230001）

近幾年來，尤其是金融危機以來中央銀行貨幣政策變化導(dǎo)致我國貨幣供給大量增加，這個階段內(nèi)廣義貨幣供給量從2005年接近30萬億元迅速擴展到2007年底40萬億元，進(jìn)而在2011年底達(dá)到了85萬億元。與此同時房價也一路高漲，這從2005年以來我國房地產(chǎn)價格波動與貨幣供給量M2變化趨勢圖可以看出（見圖1）。更為明顯的是2008年以來為了抵御金融危機引發(fā)的外部需求降低對宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力，我國推行了適度寬松貨幣政策與積極的財政政策，擴大了政府投資，擴充了央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，因此這個階段貨幣供給增加尤為迅速。另一方面，危機期間西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了挽救陷入泥潭的經(jīng)濟(jì)相繼推行量化寬松貨幣政策，通過擴充央行資產(chǎn)負(fù)債表形式，維持超低利率（美聯(lián)儲一度維持了0—0.25%）等方式向市場注入了大量貨幣，這些沒有被實體經(jīng)濟(jì)完全吸收。同時，中國經(jīng)濟(jì)總體好于西方國家，再加上強烈的人民幣升值預(yù)期，大量貨幣通過各種渠道相繼流入我國結(jié)匯。這樣國際資本的流入也形成了我國流動性過剩的外部源泉［1］。但是，前段時間眾多媒體暴露出商業(yè)銀行流動性不足的言論，并在一定程度引起了市場反應(yīng)。在此期間，股市出現(xiàn)了較短時間的劇烈波動，但房地產(chǎn)價格依舊居高不下，央行并未按照市場的預(yù)期采取降低存款準(zhǔn)備金以擴大貨幣供給而采取了讓市場盤活流動性的選擇。市場是否真缺乏流動性，房地產(chǎn)價格與流動性之間到底存在多大程度相關(guān)性是值得分析的問題。

圖1 2005年2月—2011年4月我國M2與房屋價格變化趨勢圖

本文結(jié)合金融學(xué)有關(guān)理論，在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，分析了流動性與房地產(chǎn)價格之間的影響機制，并對兩者之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了實證檢驗。

一、流動性影響房地產(chǎn)價格的機制與相關(guān)研究回顧

（一）貨幣供給影響房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定的機制

貨幣供給有廣義與狹義之分，我們通常運用廣義貨幣供給M2來衡量。與此緊密相連的一個概念是流動性。一般來說，我們所說的流動性指宏觀流動性，通常以M2－M1或者M(jìn)2/GDP來表示，流動性充裕往往會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，通貨膨脹加劇。世界不少國家在經(jīng)濟(jì)增長過程中也都先后經(jīng)歷過流動性過剩沖擊，其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也不盡一致。流動性影響房地產(chǎn)價格難以在短時間實現(xiàn)，但如果貨幣當(dāng)局沒有采取相應(yīng)的措施，而是任憑流動性沖擊，那么資產(chǎn)價格難免形成泡沫，最終可能延緩實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

由于房地產(chǎn)具有耐用消費品與投資品的雙重性質(zhì)，因此流動性對于房地產(chǎn)價格的影響主要通過這兩條途徑實現(xiàn)：首先，房地產(chǎn)屬于耐用消費品，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有時將其當(dāng)做投資，經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)常依照貼現(xiàn)理論來計算資產(chǎn)的價格。因此，當(dāng)貨幣供給增加時利率下降，投資品的貼現(xiàn)現(xiàn)值必然上升。這樣看來，將房地產(chǎn)作為耐用消費品在貨幣供給增加時必然會出現(xiàn)價格上漲；其次，流動性出現(xiàn)寬裕也為居民獲取流動性打開了閘門，這時由于投資或者投機，大量投資者在預(yù)期房地產(chǎn)升值的情況下對房地產(chǎn)的需求也相應(yīng)增加。在中國由于證券市場規(guī)模以及制度方面的缺陷，投資渠道狹窄。在這種情況下，只要市場流動性寬松，資金自然而然流向了房地產(chǎn)，地產(chǎn)需求的增多也相應(yīng)抬高了價格，1993年的海南房地產(chǎn)泡沫就是這方面的悲劇。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

按照上面的理論分析，也可以將流動性影響房地產(chǎn)價格的文獻(xiàn)分成兩類：第一，流動性的寬松通過利率影響房地產(chǎn)。從這個角度分析，學(xué)者們主要探討銀行信貸同房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系。最早關(guān)于這方面的研究是托賓Q值理論與莫迪里安尼貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，托賓認(rèn)為利率的下降導(dǎo)致了投資品價格的上升，莫迪里安尼的分析與此類似。上世紀(jì)80年代，Kau和Keenan通過經(jīng)驗與實證分析了利率與住宅需求呈反比關(guān)系［2］。與此類似，Harris也做了相關(guān)分析，得出了利率與房地產(chǎn)價格負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些學(xué)者的分析與早期理論分析結(jié)果一致。但是，也有學(xué)者對這些分析存在質(zhì)疑。第二類文獻(xiàn)確認(rèn)為不是流動性寬裕導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的上升，而是房地產(chǎn)價升導(dǎo)致了銀行貸款的增加，進(jìn)而貨幣供給擴大。Davis與Haibin Zhu利用國別數(shù)據(jù)分析了銀行貸款和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，他們認(rèn)為是房地產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致了銀行信貸擴張，而不是銀行信貸擴張導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格上漲。事情往往總是無獨有偶［3］，Gerlach和Peng也通過時間序列分析認(rèn)為房地產(chǎn)價格的波動影響銀行的信貸擴張，而銀行的貸款卻不影響房地產(chǎn)價格［4］。他們的分析有合理性的一面，但也難免讓人感覺有悖邏輯。從理論分析，我們認(rèn)為：首先，房地產(chǎn)價格上升的確可以推動銀行信貸。不僅因為房地產(chǎn)價格上升提高了貸款者的可抵押資產(chǎn)價值從而增加了貸款需求，也因為銀行追逐利潤的屬性導(dǎo)致了較高的房地產(chǎn)貸款沖動。但他們的分析也難免讓我們產(chǎn)生質(zhì)疑，即如果沒有銀行信貸擴張，房地產(chǎn)價格上漲源自何處，僅憑收入的增加難以抬高房地產(chǎn)價格，這可以運用有關(guān)收入與數(shù)據(jù)的分析來驗證。Stein通過引入信貸約束分析了房地產(chǎn)價格波動和銀行信貸之間的關(guān)系，解釋受信貸約束的家庭在信貸供給增加時會提高對房屋的需求，進(jìn)而影響房地產(chǎn)價格變化，也就是說僅憑收入提高難以說明房價上升［5］，這同事實基本相符。

伴隨著中國住房制度改革的進(jìn)行與房地產(chǎn)價格大幅上升，國內(nèi)學(xué)者對此的研究也日漸增多。段忠東、曾令華與黃澤先通過實證研究了銀行信貸與房地產(chǎn)價格間的關(guān)系，認(rèn)為銀行貸款驅(qū)動了房地產(chǎn)價格上升［6］。崔光燦通過面板數(shù)據(jù)研究了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展同宏觀經(jīng)濟(jì)的互動關(guān)系，他認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)帶動了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定［7］。薩秋榮通過從宏觀與微觀兩個視角建立模型，論證了銀行信貸與房地產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，認(rèn)為信貸擴張和與之同行的房地產(chǎn)價格加劇了銀行信貸進(jìn)一步擴張，放大了金融風(fēng)險［8］。王維安、賀聰通過構(gòu)建理論模型論證了房地產(chǎn)價格同外生貨幣貨幣供給沖擊之間的關(guān)系，并論證了是否應(yīng)當(dāng)將房地產(chǎn)價格作為CPI的構(gòu)成要素［9］。徐忠、張雪春、鄒傳偉指出了負(fù)利率對于我國房價的推動起了很大作用，并且認(rèn)為價格型的貨幣政策工具（加息）對于調(diào)整房地產(chǎn)價格具有很大作用［10］。

從已有研究成果看，學(xué)者們大多探討銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，這為我們分析提供了可供借鑒的范式。不過，直接從流動性角度探討最近房價上升的研究比較少，況且流動性對房價影響并非立竿見影，而是一長期動態(tài)過程。因此，本文將從流動性角度來分析房價上漲的動態(tài)原因，并結(jié)合最近的貨幣政策進(jìn)行評析。

二、實證分析

鑒于本文的分析目的以及上文的理論基礎(chǔ)，我們選取廣義的貨幣供給M2與M1之差作為衡量流動性的指標(biāo)（以L表示），同時將收入作為控制變量，主要研究流動性對房地產(chǎn)價格的長短期影響。

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

由于難以獲取2012年的最新數(shù)據(jù)（在筆者進(jìn)行本分析時中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)尚未更新至2012年），故文中使用2005—2011年季度數(shù)據(jù)分析。其中，M2－M1來源于中國人民銀行公布數(shù)據(jù)，工資數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。一般來說，采用未經(jīng)過處理的數(shù)據(jù)分析往往存在許多缺陷：比如忽視季節(jié)性因素影響的數(shù)據(jù)往往會掩蓋經(jīng)濟(jì)的真實情況得出偽回歸的結(jié)論。同時，鑒于文中主要考慮流動性變化對房價變化的影響，所以選擇相對數(shù)分析。這樣便避免了季節(jié)性因素影響。此外，數(shù)據(jù)中異方差的存在也會影響分析效果，因此對增長率數(shù)據(jù)采取了對數(shù)處理，分析軟件為Eviews6.0。

（二）實證檢驗

1.Granger因果關(guān)系檢驗

僅僅憑數(shù)據(jù)之間的統(tǒng)計特征，往往會得出錯誤的因果關(guān)系。因此，在進(jìn)行回歸分析之前除了必須進(jìn)行有關(guān)變量之間的因果關(guān)系分析外，計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中經(jīng)常運用Granger檢驗法來驗證變量之間的因果關(guān)系［11］。如果變量之間沒有Granger因果關(guān)系，那么回歸的結(jié)果即使顯著也往往會是一種偶然，而不能體現(xiàn)變量之間關(guān)系。為此，為了在上文理論分析了流動性和房價之間關(guān)系后進(jìn)一步分析流動性和房地產(chǎn)價格之前的數(shù)量關(guān)系，我們采取Granger因果關(guān)系方法來驗證L（流動性）與HP（房價）之間的關(guān)系，檢驗結(jié)果如表1：

表1 L同HP之間的Granger關(guān)系檢驗

從上面的分析結(jié)果看，在5%的顯著性水平下，我們可以拒絕原假設(shè)，再次從實證方面證明了流動性變化導(dǎo)致了HP變化的原假設(shè)。

2.數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性分析

在因果關(guān)系成立的情況下可以進(jìn)行時間序列的回歸分析，時間序列分析第一步要求進(jìn)行平穩(wěn)性分析，因為不平穩(wěn)時間序列往往造成偽回歸。為了消除這種可能，采用ADF方法來檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。從水平數(shù)據(jù)檢驗看，數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，為此對數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，其結(jié)果如表2：

表2 各變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

（三）實證的結(jié)果

通過上面分析，我們發(fā)現(xiàn)各變量一階差分都平穩(wěn)。這說明這些變量之間可能存在著協(xié)整關(guān)系，為此我們首先對其進(jìn)行OLS回歸，如果回歸的殘差序列為一階平穩(wěn)序列，說明這些變量之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，可以寫出ECM來表示短期內(nèi)外生沖擊造成因變量偏離長期均衡趨勢后的回調(diào)情況。經(jīng)過OLS回歸，得到三變量之間的關(guān)系為：

經(jīng)過OLS回歸，得到原方程的殘差序列，經(jīng)過單位根檢驗發(fā)現(xiàn)該序列為平穩(wěn)序列，由此我們得出結(jié)論：房地產(chǎn)價格變動，流動性與收入變動之間存在長期均衡關(guān)系。于是我們可以以建立ECM，該模型為：

從誤差修正模型看，房地產(chǎn)價格同流動性之間存在長期均衡關(guān)系，但是當(dāng)外生沖擊導(dǎo)致房價偏離均衡趨勢時，系統(tǒng)存在反向調(diào)整功能。即貨幣供給在短期擴張后，房地產(chǎn)價格增長沒有達(dá)到長期趨勢。那么房地產(chǎn)價格在接下來的時間內(nèi)會回調(diào)，調(diào)整的速率為短期趨勢和長期趨勢偏離值的0.3424。通過這種誤差修正機制，房地產(chǎn)價格最終回到長期趨勢水平。

（四）結(jié)論

從上文理論與以往關(guān)于房地產(chǎn)價格和銀行信貸之間關(guān)系的分析，我們認(rèn)為流動性過剩會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上升。在選取了我國2005—2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析后，我們得出了實證結(jié)論與理論分析一致，即流動性同房地產(chǎn)價格存在著長期均衡關(guān)系，哪怕是房地產(chǎn)價格在即期沒有及時調(diào)整到長期均衡，在接下來的時間中也會向長期趨勢靠攏。這從實證角度表明流動性寬裕是房地產(chǎn)價格上升的根源之一，從回歸方程看收入對房價的影響并不明顯，表明收入上升并不是房價上升的主要根源，充其量說明收入上升對房價有影響，但并不顯著。

如果貨幣當(dāng)局采取向市場不斷注入流動性的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場上流動性不斷膨脹直至過剩但央行卻聽之任之時，必然會引起部分行業(yè)的投機以致資產(chǎn)價格泡沫的顯現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖。20世紀(jì)80年代末日本曾出現(xiàn)流動性過剩，其結(jié)果導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫，釀成了巨大的金融風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)增長為此延緩了近10年。與此同時，中國臺灣、英國也都經(jīng)歷過流動性泛濫的煎熬，經(jīng)濟(jì)增長與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級先后受到一定影響。為此，為維護(hù)金融穩(wěn)定，中央銀行很有必要關(guān)注貨幣市場流動性，要遏制房地產(chǎn)價格非正常波動。

三、加強流動性管理與中央行貨幣政策

（一）央行的貨幣政策目標(biāo)

中國人民銀行自從獨立執(zhí)行中央銀行職能以后，一直將“在物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長”作為我國的貨幣政策目標(biāo)。從這個目標(biāo)看，物價穩(wěn)定是基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)增長是最終目標(biāo)。

因此，央行關(guān)注的目標(biāo)往往是物價指數(shù)，可是在我國現(xiàn)行CPI編制中僅考慮房屋消費的權(quán)重，而房地產(chǎn)價格并未納入計算范疇。這樣看來僅僅關(guān)注物價的變動也不盡合理。但是，物價穩(wěn)定而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，經(jīng)濟(jì)同樣會出現(xiàn)問題，難以實現(xiàn)既定的增長目標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展固然可以帶來一定經(jīng)濟(jì)增長，但是房地產(chǎn)價格的快速增長最終將形成泡沫，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這從1997年東南金融危機以及日本房地產(chǎn)泡沫破滅中可以看出。因此，在流動充裕的情況下即使物價穩(wěn)定，還必須關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)。

（二）流動性的管理與房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整

雖然房地產(chǎn)行業(yè)帶來了一定經(jīng)濟(jì)增長，但是流動性的持續(xù)寬裕最終將推動房地產(chǎn)價格的增長，這從理論與實證分析都可以看出。另外，從我國經(jīng)濟(jì)運行看，政府在應(yīng)對2008年金融危機的過程中采取了適度寬松的貨幣政策，在此期間房價的確上升，流動性泛濫自然難脫其咎。但是，央行密切關(guān)注市場動態(tài)，為了維護(hù)金融穩(wěn)定轉(zhuǎn)而推行了穩(wěn)健的貨幣政策，在此期間房地產(chǎn)價格確實有所回落。從控制金融風(fēng)險的角度看，央行貨幣政策的調(diào)整恰逢其時，并且未造成經(jīng)濟(jì)下滑。因此，從理論與經(jīng)驗證據(jù)我們可以認(rèn)為流動性的寬裕推動了房價的上升。為此，央行適時進(jìn)行流動性管理，關(guān)注物價穩(wěn)定同時，房地產(chǎn)行業(yè)動態(tài)的確不容忽視。

（三）流動性的調(diào)整需要正確處理好國際流動性過剩和中國流動性過剩之間的關(guān)系

從我國流動性過剩的來源看，不僅有我國寬松財政貨幣政策的原因，外圍流動性輸入也是中國流動性過剩的另一源頭。這種外部流動性的輸入同我國匯率制度密切相關(guān)，近些年來人民幣升值預(yù)期一直很強，這種趨勢下大量資本進(jìn)入我國，其中部分已經(jīng)涉足房地產(chǎn)行業(yè)。因此，為了遏制國際流動性的輸入，有必要深化匯率體制改革，加強人民幣匯率彈性。此外，我國資本市場也亟需改革，從而拓寬投資渠道，疏導(dǎo)經(jīng)濟(jì)中過剩的流動性。

（四）對近期貨幣政策的看法

盡管我國流動性一度出現(xiàn)過剩并由此導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的上漲，另一方面我國物價上升并非與流動性寬裕完全一致。這樣，我國流動性過剩表現(xiàn)出的是總量過剩而結(jié)構(gòu)失衡，一方面部分產(chǎn)業(yè)資金充裕，部分行業(yè)卻面臨資金缺口，這從近幾年來我國金融市場可以看出。盡管前一段時間市場曾流露出流動性不足的現(xiàn)象，但央行并未按照市場預(yù)期采取全面釋放流動的策略，而是采取讓商業(yè)銀行盤活存量資產(chǎn)的做法，并且央行一再強調(diào)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在貨幣政策操作中也確實對部分行業(yè)做出了傾斜，這種操作方式表明了央行控制金融風(fēng)險的決心。

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