張繼勛 劉文歡

（南開大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、相關(guān)背景及研究貢獻(xiàn)

現(xiàn)金分紅是投資者獲得投資回報(bào)和增強(qiáng)上市公司長(zhǎng)期投資吸引力的重要途徑。近年來(lái)，為規(guī)范和推動(dòng)上市公司現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會(huì)、上交所等部門頒布了一系列引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅的相關(guān)措施，期望進(jìn)一步促使上市公司給予投資者合理的投資回報(bào)，使投資者形成對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的理性預(yù)期，培育投資者的長(zhǎng)期投資理念，促進(jìn)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。監(jiān)管部門發(fā)布的一系列致力于引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅行為的政策措施，將對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅有一定的促進(jìn)作用［1］，上市公司將面臨較大的現(xiàn)金分紅壓力。

盡管監(jiān)管部門頒布的監(jiān)管措施積極鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但自上市以來(lái)不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或連續(xù)多年不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司仍然大量存在，且不同行業(yè)中進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比例也存在較大差異。據(jù)深交所網(wǎng)站披露，2011年深市A股市場(chǎng)中的采掘業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)、造紙印刷業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)的分紅公司占比均超過(guò) 80%，分別為 90.91%、82.61%、82.33%、82.14%、81.82%和80.88%；而綜合類行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)的分紅公司占比則低于50%，分別為29.41%、45.31%和48.15%，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，不同行業(yè)的現(xiàn)金分紅狀況存在明顯差異［2］。上市公司管理層在現(xiàn)金分紅決策的過(guò)程中，除考慮自身盈利狀況等內(nèi)部因素外，還可能會(huì)考慮一些外部因素。一般而言，在資本市場(chǎng)中，任何企業(yè)的行為都不是孤立的，行業(yè)中其他公司的股利政策很可能會(huì)影響本公司的股利政策決策。比如，Brav等（2005）［3］通過(guò)對(duì)308位財(cái)務(wù)總監(jiān)訪談發(fā)現(xiàn)，1/3的財(cái)務(wù)總監(jiān)都認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)其他公司的股利政策是他們發(fā)放股利的重要參考因素，并且許多公司為了不與行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股利水平相差太遠(yuǎn)，會(huì)持續(xù)關(guān)注其股利分配力度。心理學(xué)中的規(guī)范理論（norm theory）也認(rèn)為，在相同情形下其他大多數(shù)人的行為方式被視為參考基準(zhǔn)，人們以同樣的方式做事被認(rèn)為是合理的。因此，就我國(guó)上市公司而言，在監(jiān)管部門積極鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅的情況下，同行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅狀況是否會(huì)影響本公司管理層的現(xiàn)金分紅決策？無(wú)論從理解上市公司的現(xiàn)金分紅決策行為角度看，還是從檢驗(yàn)心理學(xué)理論的角度看，這都是一個(gè)十分重要的問(wèn)題。此外，通常認(rèn)為，股價(jià)過(guò)度波動(dòng)會(huì)給投資者造成一種公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的印象，影響投資者的投資信心，并可能引起監(jiān)管部門的關(guān)注?，F(xiàn)金分紅作為一種回報(bào)投資者的方式，具有信號(hào)傳遞的功能，能夠向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、現(xiàn)金流充足等方面的好消息，在一定程度上可以減輕股價(jià)波動(dòng)［4，5］。因此，管理層的現(xiàn)金分紅決策是否會(huì)受到公司股價(jià)波動(dòng)程度的影響？同時(shí)，股價(jià)波動(dòng)是否調(diào)節(jié)了同行業(yè)公司現(xiàn)金分紅狀況帶來(lái)的分紅壓力對(duì)公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響？這些都是迫切需要研究的問(wèn)題。

本文基于行為的研究視角，運(yùn)用心理學(xué)理論和實(shí)驗(yàn)研究方法，分析和檢驗(yàn)了行業(yè)公司現(xiàn)金分紅狀況帶來(lái)的分紅壓力和公司股價(jià)波動(dòng)程度對(duì)公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響。本文之所以采用實(shí)驗(yàn)研究方法主要是基于以下幾個(gè)原因：第一，他人行為對(duì)自身行為帶來(lái)的影響屬于心理因素，因此，行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅行為帶來(lái)的壓力對(duì)本公司現(xiàn)金分紅行為的影響屬于此類因素。一般而言，研究心理因素最常用的方法是實(shí)驗(yàn)研究方法；第二，行業(yè)其他公司現(xiàn)金分紅行為帶來(lái)的壓力是一個(gè)心理因素，關(guān)于這一變量的數(shù)據(jù)無(wú)法從現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中獲得；第三，采用實(shí)驗(yàn)研究方法，可以通過(guò)實(shí)驗(yàn)控制，更為干凈、純粹地檢驗(yàn)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價(jià)波動(dòng)與管理層現(xiàn)金分紅決策之間的因果關(guān)系；第四，利用實(shí)驗(yàn)研究方法可以研究決策過(guò)程的優(yōu)勢(shì)，檢驗(yàn)管理層現(xiàn)金分紅的決策過(guò)程。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于：（1）首次運(yùn)用心理學(xué)中的規(guī)范理論（norm theory），分析了行業(yè)其他公司現(xiàn)金分紅狀況導(dǎo)致的分紅壓力（以下簡(jiǎn)稱“行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力”）對(duì)本公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)了規(guī)范理論的效應(yīng)，即行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力影響了管理層的現(xiàn)金分紅決策行為。（2）分析和檢驗(yàn)了股價(jià)波動(dòng)程度對(duì)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力影響的調(diào)節(jié)作用，并發(fā)現(xiàn)在不同的股價(jià)波動(dòng)程度下，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力對(duì)管理層現(xiàn)金分紅決策的影響。在以往的研究中，尚未涉及上述發(fā)現(xiàn)，這些發(fā)現(xiàn)拓展了心理學(xué)關(guān)于規(guī)范理論研究的文獻(xiàn)，同時(shí)也拓展了對(duì)管理層現(xiàn)金股利決策行為研究的文獻(xiàn)，并深化了對(duì)管理層現(xiàn)金分紅決策行為的理解。（3）發(fā)現(xiàn)了股價(jià)波動(dòng)對(duì)管理層現(xiàn)金分紅決策影響的具體路徑，在以往的研究中，尚未發(fā)現(xiàn)類似的研究。此外，本文采用的實(shí)驗(yàn)研究方法更為干凈、純粹地檢驗(yàn)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價(jià)波動(dòng)與管理層現(xiàn)金分紅決策之間的因果關(guān)系，彌補(bǔ)實(shí)證研究方法只能檢驗(yàn)相關(guān)關(guān)系的不足，是實(shí)證研究方法必要和有益的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)60年代MM理論提出以來(lái)，國(guó)外學(xué)者對(duì)公司股利政策展開了廣泛的研究，形成了豐富的研究成果。在股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果方面，已有的文獻(xiàn)大多是以代理成本理論［6，7］和信號(hào)傳遞理論［8］為研究基礎(chǔ)。Lang和Lizenberger（1989）［9］研究發(fā)現(xiàn)，股利分配有助于解決公司的自由現(xiàn)金流問(wèn)題，支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)；但 Denis等（1994）［10］研究卻表明自由現(xiàn)金流假說(shuō)沒(méi)有得到支持，增加股利分配無(wú)法傳遞關(guān)于公司過(guò)度投資狀況的相關(guān)信息。一些研究還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利公告能夠降低管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，股價(jià)對(duì)此反應(yīng)敏感，產(chǎn)生超額收益；降低或取消現(xiàn)金股利公告的公司將導(dǎo)致顯著負(fù)向的長(zhǎng)期異?；貓?bào)［11-13］。股利分配與過(guò)去及當(dāng)期盈余有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，影響市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)盈余的估計(jì)，影響公司的市場(chǎng)價(jià)值［14-16］。Pastor和 Veronesi（2003）［4］研 究 發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利有利于提高投資者對(duì)公司盈利水平的“認(rèn)知學(xué)習(xí)能力”，能夠降低股票收益率的波動(dòng)。在股利政策影響因素方面，預(yù)期的未來(lái)盈利水平、以前年度的股利形式、可使用的現(xiàn)金流、維持或提高公司股票價(jià)格、股息稅等是影響公司股利政策及現(xiàn)金股利支付水平的重要因素［17，18］。信息不對(duì)稱程度較大的公司更可能增加股利支付，分配股利可以傳遞公司發(fā)展前景的信息［19，20］。Lintner（1956）［8］通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)地采訪發(fā)現(xiàn)，管理層認(rèn)為投資者更加偏好于穩(wěn)定的股利政策，關(guān)注股利的變化，避免股利的減少。Becker（2011）［21］研究發(fā)現(xiàn)，公司總部所在地區(qū)的居民大部分為老年人時(shí)，公司更可能首次分派股利、持續(xù)分配股利并具有較高的股利支付率。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股利政策的研究主要涉及公司分配股利的動(dòng)因、特征和影響等方面。呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）［22］研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力等因素影響我國(guó)上市公司的股利分配政策。一些關(guān)于財(cái)務(wù)總監(jiān)等管理層問(wèn)卷調(diào)查的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)總監(jiān)分配現(xiàn)金股利時(shí)考慮的重要因素是向市場(chǎng)傳遞公司財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流方面的信息，傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)；未來(lái)投資機(jī)會(huì)、再融資能力、股票價(jià)格和未來(lái)償債能力是公司制定股利政策時(shí)考慮的主要因素［23-25］。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）［26］發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金分紅公司的持股比例顯著高于不分紅的公司。陳曉等（1998）［27］研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股利政策具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，首次分配股票股利能夠給股東帶來(lái)超額收益。楊熠和沈藝峰（2004）［28］研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配行為更大程度上支持了股利的代理成本理論，現(xiàn)金股利能夠起到監(jiān)督作用。宋逢明等（2010）［5］研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分紅可以顯著降低公司股票收益率的波動(dòng)，連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅能夠增強(qiáng)股票市場(chǎng)的效率，提高股利收益率波動(dòng)與公司基本面信息的相關(guān)性。趙玉芳等（2011）［29］研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在定向增發(fā)后，選擇現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送的行為傾向顯著。

從上述的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中可以看出，大多文獻(xiàn)都是從公司外部利益相關(guān)者的視角研究公司的現(xiàn)金分紅問(wèn)題，很少有從公司管理層的視角研究現(xiàn)金分紅的決策過(guò)程；少數(shù)對(duì)管理層的股利分配決策的研究，都采用了問(wèn)卷調(diào)查的方法，很少有檢驗(yàn)一些行為因素對(duì)管理層股利分配決策的影響，很少有涉及行業(yè)其他公司的股利分配狀況帶來(lái)的壓力及其與股價(jià)波動(dòng)對(duì)管理層現(xiàn)金分紅決策行為的影響。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，為進(jìn)一步改善我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅狀況，證監(jiān)會(huì)于2008年發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，2012年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，2013年11月，為進(jìn)一步推進(jìn)現(xiàn)金分紅工作，證監(jiān)會(huì)又制定了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，上交所也于2013年正式頒布了《上市公司現(xiàn)金分紅指引》。監(jiān)管部門發(fā)布的一系列致力于引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅行為的政策措施，將對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅有一定的促進(jìn)作用［1］，上市公司面臨較大的現(xiàn)金分紅壓力。然而，盡管監(jiān)管部門的上述措施都積極鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但自上市以來(lái)不分紅或連續(xù)多年不分紅的上市公司仍然大量存在，且不同行業(yè)中進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比例也存在較大差異。

心理學(xué)的研究表明，在模糊的情境下人們的行為會(huì)受到描述性規(guī)范的影響［30，31］，在相同情形下其他大多數(shù)人的行為方式被視為參考基準(zhǔn)，人們以同樣的方式做事被認(rèn)為是合理的；相反，不遵循規(guī)范時(shí)，行為異常者可能會(huì)受到懲罰［32，33］。就我國(guó)上市公司而言，大部分公司并不愿意進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅的情況下，管理層可能認(rèn)為不進(jìn)行現(xiàn)金分紅是對(duì)公司不利的消息，為了避免或減少這一不利消息的影響，管理層會(huì)尋找對(duì)他們有利的描述性規(guī)范，而同行業(yè)多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅狀況則被認(rèn)為最相關(guān)的描述性規(guī)范，被作為參照的一般規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)。在公司所在行業(yè)的大部分公司都不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的情況下，即使公司管理層決定不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，因與行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅狀況保持了一致，即符合了行業(yè)的描述性規(guī)范，投資者可能不會(huì)對(duì)其給予懲罰，管理層面臨的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低，因此，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性比較小。與此相反，在公司所在行業(yè)的大部分公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的情況下，如果公司管理層決定不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，因與行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅情況不一致，即違反了行業(yè)的描述性規(guī)范，可能會(huì)受到投資者的懲罰，管理層面臨較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力，因此，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性較大。此外，羊群行為理論也認(rèn)為，管理層往往會(huì)屈從于符合同行行為的壓力［34，35］，在現(xiàn)金分紅決策中可能也存在這種現(xiàn)象。Baker和Powell（2000）［36］發(fā)現(xiàn)，上市公司具有強(qiáng)烈的趨同行業(yè)股利的動(dòng)機(jī)；Brav等（2005）［3］通過(guò)對(duì)308位財(cái)務(wù)總監(jiān)訪談，發(fā)現(xiàn)1/3的財(cái)務(wù)總監(jiān)都認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)其他公司股利政策是他們發(fā)放股利的重要參考因素，并且許多公司為了不與行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股利水平相差太遠(yuǎn)，會(huì)持續(xù)關(guān)注其股利分配力度?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)1相對(duì)于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低，在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

在現(xiàn)金分紅的決策中，公司股價(jià)是考慮的重要方面之一［18，23］。公司股價(jià)的不同程度波動(dòng)向市場(chǎng)傳遞出的信息是不同的，進(jìn)而可能對(duì)公司及其管理層的決策產(chǎn)生不同的影響。股價(jià)的較大程度波動(dòng)可能對(duì)公司產(chǎn)生較多的負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，股價(jià)的較大程度波動(dòng)可能吸引投機(jī)交易者或噪音交易者投資于公司的股票［37，38］，使公司股價(jià)不能準(zhǔn)確地反映公司的基本價(jià)值［5］，導(dǎo)致稀缺的社會(huì)資金從生產(chǎn)流通等實(shí)質(zhì)性環(huán)節(jié)進(jìn)入非生產(chǎn)性的交易市場(chǎng)，造成資源配置的扭曲；其次，股價(jià)波動(dòng)程度較大的公司更容易引起監(jiān)管部門的注意，使公司面臨更高的監(jiān)管成本和處罰風(fēng)險(xiǎn)；第三，股價(jià)較大程度的波動(dòng)可能給外界以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的印象，影響投資者的投資信心，致使公司在融資、投資等方面可能遭遇困境［39］。因此，公司股價(jià)波動(dòng)愈大，其管理層尋求解決途徑平抑股價(jià)波動(dòng)性的動(dòng)機(jī)就愈強(qiáng)?，F(xiàn)金股利作為一種回報(bào)投資者的方式，具有信號(hào)傳遞的功能［40，15］，能夠向市場(chǎng)傳遞公司現(xiàn)金流充足、經(jīng)營(yíng)前景良好等好消息。已有的研究也表明，現(xiàn)金股利有利于提高投資者對(duì)公司盈利水平的“認(rèn)知學(xué)習(xí)能力”，并可以使投資者直接分享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、關(guān)注公司的基本面信息，降低股票收益率的波動(dòng)［4，5］。因此，基于降低股價(jià)波動(dòng)的需要，不同股價(jià)波動(dòng)程度下管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿是不同的，股價(jià)波動(dòng)程度較大時(shí)，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2相對(duì)于公司股價(jià)波動(dòng)程度較小，在公司股價(jià)波動(dòng)程度較大的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

基于前述分析，股價(jià)的較小程度波動(dòng)可以向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，能夠增加投資者長(zhǎng)期持有公司股票的意愿，因而在股價(jià)波動(dòng)程度較小的情形下，管理層利用現(xiàn)金分紅向外界發(fā)送信號(hào)的意愿較弱，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性比較小。然而，根據(jù)描述性規(guī)范和羊群行為理論，管理層的現(xiàn)金分紅決策行為往往會(huì)受同行業(yè)公司的現(xiàn)金分紅決策行為的影響。即使是在公司股價(jià)較小程度波動(dòng)的情況下，由于受行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的影響，當(dāng)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高時(shí)，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性仍較大。而在股價(jià)較大程度波動(dòng)的情況下，基于降低股價(jià)波動(dòng)的需要，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿較高，無(wú)論行業(yè)現(xiàn)金分紅的狀況如何，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都會(huì)較大。因此，股價(jià)波動(dòng)程度對(duì)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的影響具有調(diào)節(jié)作用。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a當(dāng)公司股價(jià)波動(dòng)程度較小時(shí)，相對(duì)于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低的情況，在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

假設(shè)3b當(dāng)公司股價(jià)波動(dòng)程度較大時(shí)，無(wú)論行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力高低，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都比較高，且兩種情況下沒(méi)有顯著差異。

股價(jià)的較大程度波動(dòng)在一定程度上反映了公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的較大波動(dòng)［41］，投資者可能感知到公司具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期較差。對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景較差的預(yù)期可能使投資者更傾向于利用股價(jià)的漲跌賺取短期價(jià)差收益，投資者長(zhǎng)期持有公司股票的可能性較小。公司管理層為了促使投資者長(zhǎng)期持有公司股票，因而發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，管理層在考慮股價(jià)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金分紅決策影響時(shí)，可能的思考過(guò)程為：股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期，投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期又影響其長(zhǎng)期持有股票的可能性，而投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性又進(jìn)一步影響了管理層的現(xiàn)金分紅決策。基于上述分析，提出以下假設(shè)。

假設(shè)4管理層在考慮股價(jià)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金分紅決策影響的過(guò)程中，股價(jià)波動(dòng)與管理層估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性之間的關(guān)系，被管理層估計(jì)的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期所中介；管理層估計(jì)的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期與管理層現(xiàn)金分紅決策之間的關(guān)系，被管理層估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性所中介。

圖1 中介效用關(guān)系圖

四、研究方法

（一）實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本研究采用了2×2的被試間設(shè)計(jì)［42，43］。實(shí)驗(yàn)中的兩個(gè)自變量分別是：股價(jià)波動(dòng)程度和行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力。股價(jià)波動(dòng)程度為較大程度和較小程度波動(dòng)兩個(gè)水平，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力為較高和較低壓力兩個(gè)水平。因變量為進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性。

（二）被試

本實(shí)驗(yàn)的被試來(lái)自我國(guó)某重點(diǎn)大學(xué)商學(xué)院的在職MPAcc（會(huì)計(jì)專業(yè)碩士）學(xué)員中的財(cái)務(wù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)經(jīng)理、財(cái)務(wù)或會(huì)計(jì)負(fù)責(zé)人等。使用這些人員作為被試的主要原因是：他們的工作經(jīng)驗(yàn)與其在本文中承擔(dān)的角色及研究目標(biāo)可以較好地匹配。共有115名被試參與實(shí)驗(yàn)，剔除未通過(guò)操控檢驗(yàn)的被試6人，有效被試109人。被試的平均會(huì)計(jì)工作經(jīng)歷為7.55年，平均學(xué)習(xí)過(guò)8.9門的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)課程，71%的被試有在上市公司中工作的經(jīng)歷。

（三）實(shí)驗(yàn)任務(wù)、過(guò)程及變量操控

本實(shí)驗(yàn)是在一次課堂上進(jìn)行的，授課開始前將實(shí)驗(yàn)材料隨機(jī)發(fā)給被試，被試完成后立即收回。實(shí)驗(yàn)材料告知被試在實(shí)驗(yàn)中的角色是A公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，是董事會(huì)的成員之一，目前總經(jīng)理和董事會(huì)需要被試就是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅提供建議方案。然后提供給被試A公司的背景信息，包括公司概況和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

隨后是對(duì)本文的兩個(gè)自變量即行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力和股價(jià)波動(dòng)的操控。閱讀完全部信息之后，請(qǐng)被試對(duì)本文的因變量——建議本公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性，本文的中介變量——投資者對(duì)本公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期和投資者較長(zhǎng)時(shí)期持有本公司股票的可能性做出判斷。最后要求被試回答人口統(tǒng)計(jì)方面的問(wèn)題。

五、實(shí)驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）操控檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)中是否對(duì)兩個(gè)因素成功地進(jìn)行了操控，在實(shí)驗(yàn)完成后，請(qǐng)被試回答了與檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)操控相關(guān)的問(wèn)題。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)程度的操控檢驗(yàn)，詢問(wèn)了被試“您認(rèn)為公司股價(jià)波動(dòng)的程度如何？”，所有被試的回答都是正確的，表明對(duì)股價(jià)波動(dòng)程度的操控是成功的。關(guān)于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力變量，首先詢問(wèn)了被試“行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅情況屬于哪一種情形”，有6名被試選擇錯(cuò)誤，未通過(guò)操控檢驗(yàn)，在后面的實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析中沒(méi)有包括這些被試。還詢問(wèn)了被試“行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅狀況，對(duì)促使您進(jìn)行現(xiàn)金分紅的壓力如何？”，較高行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力組回答的均值為6.95，較低行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力組回答的均值為6.17，兩者之間有顯著差異（t＝2.168，p＝0.032），說(shuō)明前者感知到較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力，而后者感知到較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力，進(jìn)一步表明對(duì)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的操控是成功的。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，進(jìn)行方差分析。

方差分析結(jié)果表2顯示，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的主效應(yīng)顯著（F＝14.154，p＝0.000），表明在不同的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情形下，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性存在顯著差異。表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低組和較高組的被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅可能性的均值分別為4.63和6.09，前者低于后者，結(jié)果支持了假設(shè)1。

方差分析結(jié)果表2顯示，股價(jià)波動(dòng)程度的主效應(yīng)顯著（F＝58.448，p＝0.000），表明在公司股價(jià)波動(dòng)程度不同的情況下，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性存在顯著差異。表1的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，股價(jià)波動(dòng)程度較小組和較大組的被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅可能性的均值分別為3.96和6.85，前者低于后者，這一結(jié)果支持了假設(shè)2。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

方差分析結(jié)果表2顯示，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力與股價(jià)波動(dòng)程度的交互效應(yīng)顯著（F＝3.032，p＝0.085）。為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)3a和假設(shè)3b，進(jìn)行簡(jiǎn)單主效應(yīng)分析。分析結(jié)果表3顯示，股價(jià)波動(dòng)程度較小時(shí)，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性會(huì)顯著受到行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的影響（F＝15.575，p＝0.000），且在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情況下被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性（5.00）顯著高于較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的情況（2.93），即被試在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情形下進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大，這一結(jié)果支持了假設(shè)3a。股價(jià)波動(dòng)程度較大時(shí)，在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力（7.22）和較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力（6.46）情況下，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都較高，這兩種情況下沒(méi)有顯著差異（F＝1.987，p＝0.162）。這一結(jié)果支持了假設(shè)3b。

為檢驗(yàn)假設(shè)4，根據(jù)Baron和Kenny（1986）［44］中介效應(yīng)模型及檢驗(yàn)程序，把被試估計(jì)的投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期作為中介變量，股價(jià)波動(dòng)程度作為自變量，被試估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性作為因變量。中介分析結(jié)果圖2顯示，股價(jià)波動(dòng)程度顯著影響被試估計(jì)的投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期（a1＝-2.019，p＝0.000）；股價(jià)波動(dòng)程度顯著影響被試估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有公司股票的可能性（b1＝-1.899，p＝0.000）；當(dāng)把股價(jià)波動(dòng)程度和被試估計(jì)的投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期包括在同一個(gè)模型中時(shí)，股價(jià)波動(dòng)程度對(duì)被試估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票可能性的回歸系數(shù)降低（c1＝-1.015，p＝0.011），表明管理層估計(jì)的投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期部分中介了股價(jià)波動(dòng)程度與管理層估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有公司股票可能性之間的關(guān)系。這一結(jié)果支持了假設(shè)4。

表2 方差分析結(jié)果

表3 行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力簡(jiǎn)單主效應(yīng)分析結(jié)果

進(jìn)一步把被試估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票可能性作為中介變量，將被試估計(jì)的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期作為自變量，現(xiàn)金分紅可能性作為因變量。檢驗(yàn)結(jié)果圖3顯示，被試估計(jì)的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期顯著影響被試估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性（a1＝0.548，p＝0.000）；被試估計(jì)的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期顯著影響現(xiàn)金分紅可能性（b1＝-0.259，p＝0.021）；當(dāng)把被試估計(jì)的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期和被試估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性包括在同一個(gè)模型中時(shí)，被試估計(jì)的投資者的經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期對(duì)現(xiàn)金分紅可能性的影響不顯著（c1＝-0.165，p＝0.213），這表明管理層估計(jì)的投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性完全中介了管理層估計(jì)的投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期與現(xiàn)金分紅可能性之間的關(guān)系。這一結(jié)果支持了假設(shè)4。

六、研究結(jié)論

圖2 經(jīng)營(yíng)前景預(yù)期中介效用檢驗(yàn)結(jié)果

圖3 長(zhǎng)期持有股票可能性中介效用檢驗(yàn)結(jié)果。

本文采用實(shí)驗(yàn)研究方法，檢驗(yàn)了行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價(jià)波動(dòng)程度對(duì)管理層現(xiàn)金分紅決策的影響。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明：在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性顯著高于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低的情況；在股價(jià)波動(dòng)程度較大的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性顯著高于股價(jià)波動(dòng)程度較小的情況；同時(shí)，股價(jià)波動(dòng)程度調(diào)節(jié)了行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力對(duì)管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅可能性的影響。具體而言，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)程度較小時(shí)，在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性顯著高于較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的情況；而當(dāng)股價(jià)波動(dòng)程度較大時(shí)，在較高和較低行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都較高，且兩種情況下不存在顯著差異。實(shí)驗(yàn)結(jié)果還表明，管理層在考慮股價(jià)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金分紅決策影響的過(guò)程中，具體的思考路徑如下：股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期，投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期又影響其長(zhǎng)期持有股票的可能性，而投資者長(zhǎng)期持有股票的可能性又進(jìn)一步影響了管理層的現(xiàn)金分紅決策。本文的研究結(jié)果揭示了行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力和股價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)上市公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響，以及影響的具體路徑。對(duì)于深入了解管理層現(xiàn)金分紅行為，改善現(xiàn)金分紅決策，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅的監(jiān)管具有重要意義。同時(shí)，本文還豐富了股利政策方面的研究文獻(xiàn)。

本文的研究結(jié)論對(duì)上市公司和監(jiān)管部門也有一定的啟示意義。上市公司應(yīng)著力建立清晰的現(xiàn)金分紅決策規(guī)則和程序，根據(jù)本公司的具體情況做出分紅決策，避免盲目跟隨行業(yè)決策的從眾行為。監(jiān)管部門應(yīng)重視營(yíng)造良好的現(xiàn)金分紅市場(chǎng)氛圍，給予高分紅的公司更多的政策支持，并重點(diǎn)關(guān)注不分紅的上市公司，尤其關(guān)注分紅較少的行業(yè)。監(jiān)管部門還應(yīng)通過(guò)投資者教育等方式使投資者正確認(rèn)識(shí)上市公司現(xiàn)金分紅的意義，引導(dǎo)投資者形成長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念。

由于本文主要研究的是行為因素對(duì)管理層現(xiàn)金股利決策的影響，無(wú)法從我國(guó)資本市場(chǎng)中獲得現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，只能采用實(shí)驗(yàn)的方法，因而導(dǎo)致本文存在一定的局限性。

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