賈憲軍

〔河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融系，河南 鄭州450045〕

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)速度的換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的爬坡期，社會(huì)資金需求量較大，部分企業(yè)，尤其是對(duì)就業(yè)及民生意義重大的小微企業(yè)融資成本持續(xù)攀高，已嚴(yán)重影響到其投資積極性。在此背景下，2014年8月14日國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見》(下稱“新金十條”)，提出縮短企業(yè)融資鏈條、大力發(fā)展直接融資等十項(xiàng)意見，以期多措并舉、標(biāo)本兼治，有效緩解企業(yè)融資成本，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)。從短期政策看，該文件內(nèi)容側(cè)重于在保持貨幣信貸總量適度增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，通過(guò)降低金融體系交易費(fèi)用從而降低融資成本。然而，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)融資鏈條拉長(zhǎng)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是什么?通過(guò)縮短鏈條是否可以有效降低企業(yè)的融資成本?本文從利率雙軌制的角度，通過(guò)構(gòu)建簡(jiǎn)單的資金供求分析框架，對(duì)上述問(wèn)題作一探討。

一、利率雙軌制下的資金供給與企業(yè)融資鏈條的延長(zhǎng)

1．利率雙軌制下的資金供給

作為我國(guó)漸進(jìn)式金融改革的重要組成部分，利率雙軌制是當(dāng)前金融體系的一個(gè)顯著特征，同時(shí)也是理解我國(guó)金融問(wèn)題的一個(gè)良好框架。［1］所謂利率雙軌制，是指受到管制的銀行存款利率，與不受管制的銀行貸款、貨幣市場(chǎng)以及影子銀行等領(lǐng)域的市場(chǎng)化利率并存。在雙軌制下，由于銀行存款利率的上限顯著低于市場(chǎng)化利率，導(dǎo)致存款持續(xù)下降，2006至2013年，存款占我國(guó)商業(yè)銀行總負(fù)債的比例由73．7%下行至66．4%。［2］

面對(duì)快速流失的存款以及龐大的企業(yè)資金需求，商業(yè)銀行于2008年開始大量發(fā)行具有較高利率的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)籌集資金并放貸給企業(yè)，通過(guò)銀行提供的資金由此分為兩類，一類來(lái)源于按照管制利率吸收的儲(chǔ)蓄存款，對(duì)應(yīng)的貸款利率較低;另一類是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品而籌集的資金，利率相應(yīng)較高。為便于分析，我們用圖1 來(lái)描述資金的供求狀況，在圖1中，R2代表存款利率水平，對(duì)應(yīng)的資金供給量為儲(chǔ)蓄存款Q0，在Q0以內(nèi)，資金供給線基本處于水平狀態(tài)，超過(guò)Q0之后，若想籌集到更多資金，需要支付高于R2的利率，資金供給線開始向右上方傾斜，線段越陡峭，表示資金的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)越高，兩類資金供給共同形成了總的資金供給線R2PS2。

2．融資鏈條的延長(zhǎng)及其市場(chǎng)邏輯

隨著宏觀調(diào)控的收緊以及金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行采取了更加嚴(yán)格的存貸比、信貸額度、風(fēng)險(xiǎn)撥備與準(zhǔn)備金等指標(biāo)要求，使得銀行籌集的理財(cái)資金無(wú)法直接貸款給企業(yè)。然而，面對(duì)不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)資金需求，銀行先后通過(guò)銀信合作、銀證合作、銀保合作以及同業(yè)業(yè)務(wù)等形式將理財(cái)資金迂回貸給企業(yè)，其間信托公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)了資金通道，并以加成的方式收取相應(yīng)的通道費(fèi)用，由此拉長(zhǎng)了企業(yè)的融資鏈條，這種處于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用業(yè)務(wù)也被稱為中國(guó)式影子銀行。現(xiàn)實(shí)中，隨著通道業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，通道費(fèi)用不斷降低，2011年至2013年，信托通道收費(fèi)(證券類信托)由1－2%降至0．5%的水平，同類業(yè)務(wù)中證券資管收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)約為信托的一半(通道費(fèi)率0．3%，托管費(fèi)率約0．1%)，而定向通道業(yè)務(wù)券商平均費(fèi)率僅0．02－0．05%。［3］

雖然通道費(fèi)用有所降低，但融資鏈條的延長(zhǎng)仍然提高了資金的供給成本。如圖1 所示，資金供給線由S1上移至S2，HP 的長(zhǎng)度代表通道費(fèi)用，也就是資金供給成本提高的程度。在新的供給線中，處于存款利率上(R2)的水平供給線并未發(fā)生改變，只有代表市場(chǎng)化的供給線向上移動(dòng)。需要注意的是，新的供給線形成后，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的投資者并沒有因此而增加收益，通道費(fèi)用HP 的出現(xiàn)，相當(dāng)于在需求者和供給者之間釘入了一根楔子。這種改變顯然不利于企業(yè)融資，似乎影響了經(jīng)濟(jì)效率，然而，在特定的環(huán)境下，作為參與主體自發(fā)選擇的結(jié)果，通道費(fèi)用的存在又有著隱秘而合理的市場(chǎng)邏輯。

首先，從金融機(jī)構(gòu)的角度看，增加的通道費(fèi)用有一部分應(yīng)理解為理財(cái)資金風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行分?jǐn)偟谋匾a(bǔ)償。企業(yè)融資鏈條的延長(zhǎng)，一方面是銀行為逃避監(jiān)管而與管理部門進(jìn)行博弈的結(jié)果，由此產(chǎn)生的凈通道費(fèi)用確實(shí)增加了資金交易的成本;但另一方面，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的合作，進(jìn)一步分散與降低了其所面對(duì)的理財(cái)資金投資風(fēng)險(xiǎn)，而這又根源于我國(guó)目前特殊的信用市場(chǎng)體系。

理論上，理財(cái)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)主要由投資者承擔(dān)，但當(dāng)前我國(guó)的影子銀行體系普遍存在法律關(guān)系模糊、市場(chǎng)運(yùn)作混亂的問(wèn)題，導(dǎo)致出現(xiàn)兌付危機(jī)時(shí)責(zé)任不能有效劃分，銀行等金融機(jī)構(gòu)為維護(hù)自身聲譽(yù)，采取各種措施替客戶承擔(dān)責(zé)任，從而形成了事實(shí)上的剛性兌付或隱性擔(dān)保。［4］在此背景下，銀行通過(guò)銀信合作等延伸的資金鏈條，使其他金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái)，相當(dāng)于對(duì)理財(cái)資金進(jìn)行了新的增信與擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)將在金融系統(tǒng)內(nèi)部得到一定程度的分散。2014年2月中誠(chéng)信托危機(jī)發(fā)生后，最終由銀行攜手信托公司共同承擔(dān)投資者損失，即是上述市場(chǎng)邏輯的現(xiàn)實(shí)例證。

其次，從購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的投資者角度看，融資鏈條背后的部分成本增加，可以看做是其為獲得剛性兌付或隱性擔(dān)保而需支付的擔(dān)保費(fèi)用。投資者面臨三種風(fēng)險(xiǎn)收益組合:一是毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的銀行存款，但收益較低;二是有著隱性擔(dān)保的理財(cái)產(chǎn)品，收益適中;三是風(fēng)險(xiǎn)完全外化的其他投資產(chǎn)品，收益較高。顯然，與第三種組合相比，投資者選擇理財(cái)產(chǎn)品而放棄的收益差價(jià)，其實(shí)就是一種擔(dān)保費(fèi)用?？傊?，融資鏈條的延長(zhǎng)雖然增加了企業(yè)的融資成本，但這種現(xiàn)象內(nèi)生于市場(chǎng)，是目前利率雙軌制環(huán)境下市場(chǎng)軌道運(yùn)行的自然結(jié)果。

企業(yè)融資成本除了受到資金供給影響外，還取決于資金需求狀況，為此，我們還需要從需求的角度進(jìn)行分析。

圖1 利率雙軌制下資金的供給與需求

圖2 縮短融資鏈條對(duì)企業(yè)融資的影響

二、利率雙軌制下企業(yè)融資需求及其均衡分析

1．融資主體異質(zhì)下的資金需求

按照對(duì)資金成本的敏感性，我國(guó)的融資主體可以分為兩類:第一類是對(duì)利率不敏感的國(guó)有企業(yè)、地方投融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)企業(yè)(下稱第一類企業(yè))，這些企業(yè)之所以對(duì)利率不敏感，是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)和地方投融資平臺(tái)存在不同程度的財(cái)務(wù)軟約束，而房地產(chǎn)企業(yè)則是由于存在較高預(yù)期收益率以及在建項(xiàng)目需要大量后續(xù)資金;第二類是對(duì)利率較為敏感的民營(yíng)中小企業(yè)，其對(duì)利率的承受能力直接取決于主營(yíng)業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率。［5］上述兩類企業(yè)不僅對(duì)利率的敏感性不同，而且由于資金規(guī)模、政府擔(dān)保等方面的差異，其獲取銀行正規(guī)貸款的難易也不同。其中第一類企業(yè)一般規(guī)模龐大，可抵押資產(chǎn)充足并且往往擁有政府隱性擔(dān)保，因此更容易獲得銀行貸款，與之相比，民營(yíng)中小企業(yè)則存在天然劣勢(shì)。根據(jù)2011年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局針對(duì)3．8 萬(wàn)家小微企業(yè)的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，僅有15．5%的小微企業(yè)能夠獲得銀行貸款，由此可見，現(xiàn)實(shí)中成本較低的銀行正規(guī)信貸資源大部分流向了第一類企業(yè)。

在利率雙軌制下，基于企業(yè)對(duì)資金需求的異質(zhì)性，我們構(gòu)建出一條特殊的資金需求曲線。為便于說(shuō)明問(wèn)題，我們考慮極端的情況，假定按照較低利率吸收的儲(chǔ)蓄存款全部放貸給第一類企業(yè)，但這仍不能滿足他們的需求，這些企業(yè)還需要通過(guò)影子銀行按照市場(chǎng)利率進(jìn)行融資，他們對(duì)資金的需求彈性較小并能承受極高的利率;而第二類企業(yè)不僅不能獲得銀行貸款，而且不能接受高于資本回報(bào)率的利率。如圖1 所示，Rn表示民營(yíng)中小企業(yè)的資本回報(bào)率，在Rn之上，民營(yíng)企業(yè)并不產(chǎn)生資金需求，彈性較小的需求曲線(GM)僅表示第一類企業(yè)的資金需求;在Rn之下，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生資金需求，兩類企業(yè)共同形成的資金需求線用MD 表示，其彈性大于線段GM。由此可見，利率雙軌制中的市場(chǎng)利率只有在一定水平(資本回報(bào)率Rn)之下，其變化才會(huì)對(duì)中小企業(yè)的融資與投資行為產(chǎn)生顯著影響。

2．供求均衡與融資成本的決定

顯然，企業(yè)融資成本決定于資金供需均衡時(shí)的利率水平。按照本文構(gòu)建的分析框架，如圖1 所示，理論上存在兩種均衡可能性，一是均衡點(diǎn)位于Rn上方，此時(shí)第一類企業(yè)幾乎完全擠占了第二類企業(yè)的信貸資源，并將資金成本維持在第二類企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率之上。其中的原因，要么是影子銀行通過(guò)市場(chǎng)化利率籌集到的資金過(guò)少，要么是第一類企業(yè)的融資需求過(guò)大，或者兩者兼而有之;二是均衡點(diǎn)位于Rn下方，例如E1點(diǎn)，此時(shí)的資金市場(chǎng)能夠滿足少部分效率較高或者急需資金的中小企業(yè)融資需求。從圖1 我們還可以看出，如果能夠消除資金供給中的通道費(fèi)用HP，使供給曲線下移，那么在其他條件不變的情況下，就能降低均衡利率，這也正是縮短企業(yè)融資鏈條政策的初衷。

三、縮短融資鏈條對(duì)企業(yè)融資的影響

為降低企業(yè)尤其是小微企業(yè)的融資成本，國(guó)務(wù)院要求“加強(qiáng)對(duì)影子銀行、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等方面的管理，清理不必要的資金‘通道和過(guò)橋’環(huán)節(jié)，各類理財(cái)產(chǎn)品的資金來(lái)源或運(yùn)用原則上應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接對(duì)接”，簡(jiǎn)而言之，政府的落腳點(diǎn)是縮短企業(yè)融資鏈條，即如圖1 所示，將S1下移至S2。然而，要求理財(cái)資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接對(duì)接，意味著改變?cè)械氖袌?chǎng)運(yùn)行機(jī)制，參與主體的經(jīng)濟(jì)行為也將有所改變，最終是否能夠有效實(shí)現(xiàn)政策預(yù)期取決于這種變化以及新的供求均衡。此外，在利率過(guò)高的極端情況下，有限的降息效果也未必能夠傳導(dǎo)至小微企業(yè)的實(shí)體投資。對(duì)此我們區(qū)分以下情況加以討論。

1．利率過(guò)高時(shí)的融資均衡與政策效果

若原有均衡利率過(guò)高，而通過(guò)縮短融資鏈條能夠降低的程度有限時(shí)，則新的均衡利率可能仍然停留在高位(位于圖1 中的Rn上方)，并高于絕大多數(shù)小微企業(yè)的平均資本回報(bào)率。此時(shí)，政策的效果主要體現(xiàn)在第一類企業(yè)的融資成本下降，并激勵(lì)其進(jìn)一步加大投資，但小微企業(yè)的投資并無(wú)顯著改變?，F(xiàn)實(shí)中，根據(jù)李建軍、胡鳳云［6］的研究，中小企業(yè)通過(guò)影子銀行體系融資的加權(quán)融資成本為18．28%，而我國(guó)調(diào)整價(jià)格之后的稅后投資回報(bào)率，已由1993年的15．67%持續(xù)下降到2012年的2．7%［7］，借此可以推斷，多數(shù)小微企業(yè)的平均資本回報(bào)率應(yīng)遠(yuǎn)低于目前市場(chǎng)化的融資成本，部分企業(yè)通過(guò)影子銀行體系融資也僅僅是應(yīng)對(duì)短期需要?？梢?，雖然理論上我們假定利率過(guò)高只是一種極端情況，但目前我國(guó)小微企業(yè)的融資現(xiàn)實(shí)并不排除這種可能性。

2．嚴(yán)格監(jiān)管下的融資均衡與政策效果

如果要求銀行將理財(cái)產(chǎn)品資金直接投資實(shí)體項(xiàng)目，并對(duì)資金投放規(guī)模按照銀行表內(nèi)放貸業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，則與原有均衡狀態(tài)相比，雖然降低了通道費(fèi)用，但由于極大地限制了銀行與其他金融機(jī)構(gòu)合作以繞過(guò)監(jiān)管，從而增加資金放貸量的可能性，因此原有通過(guò)影子銀行向企業(yè)提供的流動(dòng)性將顯著減少。如圖2 所示，一方面，縮短融資鏈條后，資金供給曲線從S1下移至S2，導(dǎo)致均衡利率降低;但另一方面，影子銀行受到抑制而造成的市場(chǎng)化資金供給的減少，又會(huì)使S2上移。當(dāng)然，影子銀行體系減少的資金供給可能會(huì)回流至表內(nèi)存款，這將增加利率管制軌道上的資金供給，再次使供給曲線右移，最終形成類似于TFS1位置的供給曲線。此時(shí)，市場(chǎng)的均衡結(jié)果是，通過(guò)銀行存貸款軌道流向第一類企業(yè)的資金增加了，而通過(guò)市場(chǎng)軌道流向中小企業(yè)的資金規(guī)模有所減少，而利率則具有不確定性。

3．寬松監(jiān)管下的融資均衡與政策效果

若金融鏈條縮短之后，監(jiān)管部門為維持既有的市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)采取較為寬松的監(jiān)管態(tài)度，則此時(shí)其必須面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題是理財(cái)資金投資風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任歸屬問(wèn)題。而最終的市場(chǎng)均衡，在很大程度上恰恰取決于政府對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的處置態(tài)度。

首先，如果政府繼續(xù)維持現(xiàn)有對(duì)投資者的隱性擔(dān)?；騽傂詢陡陡窬?，則對(duì)投資者而言，新政策的頒布并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，其投資行為及資金供給不會(huì)發(fā)生改變，因此原有的資金供給曲線S1將因?yàn)槿谫Y鏈條縮短而下移至S2，此時(shí)均衡利率下降，政策初衷得以實(shí)現(xiàn)。然而另一方面，剛性兌付的維持，使得理財(cái)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)將更加集中于銀行體系，此時(shí)若監(jiān)管部門不允許銀行對(duì)投放資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)，則整個(gè)銀行體系在實(shí)現(xiàn)利率降低的同時(shí)，積累起更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這本質(zhì)上無(wú)異于放松前期對(duì)銀行的嚴(yán)格監(jiān)管，或者實(shí)施了全面寬松的貨幣政策;若允許銀行按照市場(chǎng)原則進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)，則又將導(dǎo)致降低的利率水平再次回升。

其次，如果政府為降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)理財(cái)資金池進(jìn)行拆解、并使其明確對(duì)應(yīng)單一資產(chǎn)，以徹底打破剛性兌付，真正實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)買者自負(fù)，則相當(dāng)于將原有關(guān)系模糊、運(yùn)作混亂的影子銀行體系改造為規(guī)范的直接金融，這無(wú)疑將化解我國(guó)長(zhǎng)期不斷累積的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。但從投資者角度看，短期內(nèi)，隱性擔(dān)保的消除及投資風(fēng)險(xiǎn)的顯化將改變其投資決策，一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金將回流存款軌道，而風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的部分則要求更高的預(yù)期利率以體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。反映到圖1，原本下移的供給曲線S2，一方面將水平右移，表示存款資金的增加;另一方面，代表市場(chǎng)軌道的供給曲線部分，將因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)而變得更加陡峭，最終的供給曲線用R2TS3表示，此時(shí)的均衡利率水平R3，相比最初的市場(chǎng)均衡利率R1 有所降低，但降低的幅度小于被清除的通道費(fèi)用，說(shuō)明縮短融資鏈條的政策起到了一定作用，但效果有限。值得注意的是，在新的均衡狀態(tài)下，銀行存款軌道資金的回流，使得第一類企業(yè)受益相對(duì)更多。當(dāng)然，若投資者的風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)極高，以至于市場(chǎng)化的供給曲線上翹至S4，則新的均衡利率R4甚至要比最初的利率R1更高，這說(shuō)明由于市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍過(guò)低，剛性兌付打破后大量資金回流存款軌道，而留存市場(chǎng)軌道的資金要求的預(yù)期回報(bào)過(guò)高。在此情況下，如果中小企業(yè)仍然不能從銀行正規(guī)貸款渠道獲取資金，則融資處境反而不如初始狀態(tài);反之，如果部分企業(yè)能夠獲取貸款資金，則這些企業(yè)會(huì)因此而受益，顯然，最終結(jié)果更多取決于第一類企業(yè)的資金需求及其擠出效應(yīng)。

4．不同情境下的政策效果總結(jié)與比較

以上各情景下的市場(chǎng)均衡及政策效果可以用表1 進(jìn)行概括，需要說(shuō)明的是，第一種情況與后兩種情況并非并列關(guān)系，僅僅是作為一種特殊狀態(tài)加以考慮，以突出現(xiàn)實(shí)中由于資金需求的結(jié)構(gòu)性扭曲對(duì)利率造成的影響。顯然，情景一所形成的困境，需要通過(guò)強(qiáng)化第一類企業(yè)的財(cái)務(wù)硬約束、形成公平的融資環(huán)境加以解決。情景二的本質(zhì)是抑制影子銀行的發(fā)展，從而阻礙市場(chǎng)化融資渠道作用的發(fā)揮，這本身與利率市場(chǎng)化的方向及降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)相背離。在情景三中，維持剛性兌付最終將增加金融與宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并非長(zhǎng)久之計(jì);而打破剛性兌付的情景，雖然短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致資金風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提高，但從長(zhǎng)期看，風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)不僅依賴于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，還取決于理財(cái)資金所面臨的系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，因此若能趁機(jī)理清市場(chǎng)各方的權(quán)責(zé)關(guān)系、引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸代客理財(cái)、直接融資的本義，并加強(qiáng)信息披露與監(jiān)管，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的資金風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，反而有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使供給曲線最終下移，有效降低企業(yè)融資成本。

表1 不同情景下縮短企業(yè)融資鏈條的政策效果

四、結(jié)論與政策含義

針對(duì)當(dāng)前企業(yè)融資成本高企以及國(guó)務(wù)院新頒布的“金十條”，本文在我國(guó)利率雙軌制的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的資金供求分析框架，并借以探討“縮短融資鏈條”政策對(duì)企業(yè)融資可能產(chǎn)生的影響。分析表明，利率雙軌制是現(xiàn)有影子銀行融資鏈條出現(xiàn)的制度基礎(chǔ)，鏈條的延長(zhǎng)雖然提高了企業(yè)的融資成本，但有其內(nèi)在的市場(chǎng)合理性;對(duì)資金成本不敏感的國(guó)有企業(yè)、地方投融資平臺(tái)等主體對(duì)資金的大量需求也是導(dǎo)致利率高企的重要原因?？s短融資鏈條之后，企業(yè)尤其是中小民營(yíng)企業(yè)的融資成本是否能夠有效降低具有不確定性，這取決于未來(lái)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管態(tài)度、剛性兌付問(wèn)題的處理以及融資結(jié)構(gòu)性扭曲的糾正等多種因素，但無(wú)論何種情景，相對(duì)于主要依賴市場(chǎng)軌道融資的中小企業(yè)而言，在正規(guī)貸款渠道具有優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)等主體收益相對(duì)較大。當(dāng)然，上述結(jié)論僅僅是在一個(gè)及其簡(jiǎn)化的分析框架下得出的，其可靠性還需要進(jìn)一步觀察及實(shí)證檢驗(yàn)。

正如“金十條”所言，從中長(zhǎng)期看，要真正解決小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，需要依靠推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的治本之策，通過(guò)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、形成財(cái)務(wù)硬約束和發(fā)展股本融資來(lái)降低杠桿率，消除結(jié)構(gòu)性扭曲。此外，在縮短企業(yè)融資鏈條、實(shí)現(xiàn)理財(cái)資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接對(duì)接的過(guò)程中，僅就金融改革而言，一個(gè)相對(duì)緊迫的任務(wù)是，盡快理清不同理財(cái)產(chǎn)品的功能性質(zhì)、法律關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)責(zé)任，并加強(qiáng)資金運(yùn)用的信息披露與監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上打破剛性兌付，按照市場(chǎng)法則處理金融違約風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，以消除影子銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)，最終降低投資者的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加價(jià)，進(jìn)而有效緩解企業(yè)融資成本過(guò)高問(wèn)題。

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