賀班

大商股份（600694）是一家擁有百貨、超市、家電連鎖等業(yè)態(tài)的大型綜合性百貨公司。近幾年公司立足于主業(yè)，以并購(gòu)發(fā)展、低成本擴(kuò)張為戰(zhàn)略，先后在東北、中原等收購(gòu)開(kāi)發(fā)了百貨店幾十個(gè)，在新建了以購(gòu)物、休閑、娛樂(lè)為一體的新型百貨業(yè)態(tài)-新瑪特購(gòu)物廣場(chǎng)的同時(shí)，又開(kāi)發(fā)了大商電器專業(yè)連鎖網(wǎng)絡(luò)。但是公司在同行業(yè)中的規(guī)模優(yōu)勢(shì)是否能夠經(jīng)得起考驗(yàn)?zāi)?？筆者將在文章中對(duì)公司現(xiàn)狀做出具體分析。

欠缺行業(yè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

從A股百貨業(yè)態(tài)的整體表現(xiàn)來(lái)看，由于受到電商渠道的影響，百貨業(yè)態(tài)的收入與利潤(rùn)增速近年來(lái)總體呈下滑趨勢(shì)。大商股份作為A股中百貨業(yè)態(tài)的龍頭企業(yè)，其營(yíng)業(yè)收入增速低于行業(yè)，歸屬母公司凈利潤(rùn)增速高于行業(yè)。另外，A股百貨業(yè)態(tài)的整體銷售毛利率近年來(lái)非常的穩(wěn)定，維持在20%左右，銷售凈利率今年上半年略有提升到5.48%。大商股份的銷售毛利率近年來(lái)呈上升趨勢(shì)，目前已高于A股百貨業(yè)態(tài)的整體水平，預(yù)期未來(lái)提升的空間不大。不過(guò)，公司的銷售凈利率近年來(lái)雖然也提升明顯，但仍低于行業(yè)的整體水平。此外，雖然公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)相比，仍有一定優(yōu)勢(shì)，但也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

外延擴(kuò)張放緩致收入增長(zhǎng)乏力

綜合來(lái)看，大商股份凈利潤(rùn)率水平在綜合型零售企業(yè)中已居于較好水平，公司第一季度和第二季度收入增速分別為0.50%、-7.59%，第二季度為歷史最壞表現(xiàn)。各區(qū)域除大慶、佳木斯和河南實(shí)現(xiàn)微幅正增長(zhǎng)，其余全部下滑。截止2014年上半年公司百貨店共100家， 2013年還有2家大店關(guān)店，外延擴(kuò)張放緩導(dǎo)致收入增長(zhǎng)乏力。此外，公司在東三省門店密度大且70家門店為2010年前開(kāi)業(yè)，內(nèi)生增長(zhǎng)也已放緩。由此來(lái)看，公司必須在電商顛覆傳統(tǒng)業(yè)態(tài)的夾縫中考慮門店擴(kuò)張、業(yè)態(tài)升級(jí)和存量資產(chǎn)處置的多重問(wèn)題。

公司在上半年償還了近3億元的短、長(zhǎng)債，計(jì)息負(fù)債降至7.3億元，剔除計(jì)息負(fù)債后的凈現(xiàn)金約56.66億元，占市值比達(dá)到66.15%，筆者認(rèn)為未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c行業(yè)增速趨近、報(bào)表將更加穩(wěn)健?；久姹旧砜梢哉f(shuō)已經(jīng)兌現(xiàn)市場(chǎng)的預(yù)期，但是價(jià)值外因素仍舊是目前是影響股價(jià)的最大變量。建議投資者關(guān)注公司后續(xù)資產(chǎn)注入及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的可能性。

未來(lái)發(fā)展存不確定因素

大商股份提出公司未來(lái)發(fā)展的三個(gè)方向：一是兼并重組同業(yè)企業(yè)繼續(xù)壯大規(guī)模；二是整合產(chǎn)業(yè)鏈資源形成多元化產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式；三是實(shí)體轉(zhuǎn)型，發(fā)展電商，向全渠道零售商邁進(jìn)，加做適合實(shí)體零售商的電子商務(wù)。首次提出了推動(dòng)全渠道轉(zhuǎn)型。從目前來(lái)看，公司全渠道轉(zhuǎn)型思路尚不清晰，天狗平臺(tái)在PC端僅僅作為二維碼展示，而在移動(dòng)端的客戶體驗(yàn)尚需完善。

在兼并重組方面，公司選擇的是在二級(jí)市場(chǎng)斥資超過(guò)5億元舉牌沈陽(yáng)市國(guó)資委控股的中興商業(yè)，目前大商集團(tuán)有限公司、大商投資管理有限公司合計(jì)持有中興商業(yè)20%的股權(quán)。中興商業(yè)旗下的中興商業(yè)大廈以23.7萬(wàn)平方米建筑面積占據(jù)沈陽(yáng)核心的太原街商圈優(yōu)勢(shì)地段，本身具有較大優(yōu)勢(shì)。但是中興商業(yè)無(wú)論是從業(yè)績(jī)上，還是從估值上看，都遠(yuǎn)沒(méi)有大商股份自身優(yōu)質(zhì)，尚需關(guān)注大商系資產(chǎn)重組方案的進(jìn)一步推進(jìn)及后續(xù)資本運(yùn)作動(dòng)向。

大商股份同時(shí)繼續(xù)保持低調(diào)風(fēng)格，調(diào)低增長(zhǎng)預(yù)期，表示公司發(fā)展電子商務(wù)、轉(zhuǎn)型實(shí)體店鋪將增加費(fèi)用投入，探索適合實(shí)體零售商的電商模式具有不確定性。公司還計(jì)劃在2014年開(kāi)業(yè)10家左右大中型店鋪，或?qū)⒃黾庸举M(fèi)用。

股權(quán)分散為隱憂

從公司近年來(lái)股東人數(shù)與平均持股數(shù)的變化來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)逐漸離場(chǎng)，這也造成了大商股份目前的低估局面。從百貨業(yè)態(tài)的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，大商股份上半年銷售額169.96億，目前總市值85.97億。因此無(wú)論從市盈率，還是從市銷率的角度來(lái)看，大商股份都是被低估的。

但是，公司多年來(lái)股權(quán)分散、治理結(jié)構(gòu)隱憂已經(jīng)成為極其負(fù)面的價(jià)值外因素，這樣分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也使其難免會(huì)被產(chǎn)業(yè)資本覬覦。所以說(shuō)，投資者的信心和關(guān)注度需要業(yè)績(jī)以外的催化劑推動(dòng)，比如資本運(yùn)作帶來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改善等。除了業(yè)績(jī)之外，還應(yīng)該關(guān)注大商集團(tuán)與上市公司之間的利益關(guān)系如何解決的問(wèn)題。牛鋼，黃茂如，大商集團(tuán)等各方面的利益博弈的最終解決方向決定了公司的股價(jià)走勢(shì)。（雪球ID：不明覺(jué)厲的小伙伴）