王勝

隨著融資余額的持續(xù)快速擴(kuò)張，市場(chǎng)對(duì)這一趨勢(shì)的可持續(xù)性的質(zhì)疑也逐漸增多。一個(gè)重要的邏輯就是持續(xù)快速擴(kuò)張之后，目前的融資余額規(guī)模已距離上限不遠(yuǎn)，難以繼續(xù)擴(kuò)張。融資余額是否接近上限是我們策略分析框架中的重要一環(huán)，然而市場(chǎng)上至今仍未見(jiàn)對(duì)這一問(wèn)題的系統(tǒng)深入研究。

那么，融資余額的上限由哪些因素決定？具體是多少？本文就將對(duì)融資余額的上限進(jìn)行測(cè)算。

在確定影響融資余額的上限因素時(shí)，需要從可融資標(biāo)的的規(guī)模，券商融出資金的供給能力和投資者提供沖抵融資保證金的資產(chǎn)的3個(gè)角度進(jìn)行考慮。我們認(rèn)為融資余額的上限主要由以下4種上限的最小值決定：（1）可兩融標(biāo)的流通市值上限；（2）券商凈資本上限；（3）券商財(cái)務(wù)杠桿和凈資產(chǎn)上限；（4）可用于融資的擔(dān)保資產(chǎn)總量上限。

可兩融標(biāo)的流通市值上限

根據(jù)滬深交易所《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定：?jiǎn)沃粯?biāo)的證券的融資余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，本所可以在次一交易日暫停其融資買(mǎi)入，并向市場(chǎng)公布。該標(biāo)的證券的融資余額降低至20%以下時(shí)，本所可以在次一交易日恢復(fù)其融資買(mǎi)入，并向市場(chǎng)公布。因此，可融資融券標(biāo)的總A股流通市值的25%構(gòu)成了融資余額的一個(gè)上限。

在今年9月12日盤(pán)后滬深交易所發(fā)布公告將可融資融券標(biāo)的的數(shù)量擴(kuò)大到900個(gè)，較之前增加205個(gè)。其中滬市新加入標(biāo)的104個(gè)，深市新加入標(biāo)的114個(gè)，剔除標(biāo)的13個(gè)。隨著可融融資股票池的擴(kuò)容，可融資標(biāo)的A股流通市值的25%構(gòu)成的融資余額上限也水漲船高。

因此，從目前的總量上看，該上限對(duì)于目前融資余額的快速擴(kuò)張尚不具有約束力。但需要關(guān)注融資余額分布的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和新增可融資標(biāo)的帶來(lái)的邊際變化。

由于融資余額的分布會(huì)隨熱點(diǎn)而動(dòng)，各行業(yè)融資余額占流通市值的比例差異明顯，因此A股流通市值25%的限制能夠在行業(yè)層面和個(gè)股層面形成結(jié)構(gòu)性約束，從而在一定程度上限制融資余額的擴(kuò)張。

券商凈資本上限

根據(jù)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》修訂征求意見(jiàn)稿的規(guī)定，現(xiàn)有券商凈資本監(jiān)管主要包括以下3個(gè)方面的限制：①凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%；②凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于20%；（現(xiàn)行規(guī)定為40%）；③證券公司經(jīng)營(yíng)證券承銷(xiāo)與保薦、證券自營(yíng)、證券資產(chǎn)管理、其他證券業(yè)務(wù)中兩項(xiàng)及兩項(xiàng)以上的，其凈資本不得低于人民幣5億元。

而券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備并扣減凈資本，相關(guān)規(guī)定包括：（1）連續(xù)3年A類(lèi)、B類(lèi)、C類(lèi)和D類(lèi)券商開(kāi)展融資業(yè)務(wù)需要計(jì)提1%、1.5%、2%、5%和10%的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。（2）最新的征求意見(jiàn)稿規(guī)定，融出資金要扣減以5%的比例扣減凈資本。

截至到2014年6月底，A股市場(chǎng)融資余額為4034億，按5%的比例扣減凈資本的額度為201億。證券行業(yè)凈資產(chǎn)總額為8104億，凈資本總額為5676億，凈資本扣減額為2428億。由此可以推算出融出資金凈資本扣減占總凈資本扣減的比例為8.31%

如果我們選擇極端假設(shè)：假設(shè)券商將可用的凈資本額度全部用于融資融券的擴(kuò)張。那么根據(jù)以上規(guī)定（參考尚未實(shí)行的征求意見(jiàn)稿）和數(shù)據(jù)可以測(cè)算出，券商還可以新增融資余額的上限達(dá)到了驚人的81106億。（具體計(jì)算方法為：根據(jù)凈資產(chǎn)總額20%測(cè)算的凈資本下限為1621億元，凈資本可用于擴(kuò)張融資余額的額度為5676-1621=4055億元，以5%的扣減比例折算為對(duì)應(yīng)的融資余額為81106億元。）另外，如果根據(jù)現(xiàn)行凈資本監(jiān)管的規(guī)定測(cè)算，融資余額理論上限也高達(dá)48686億元。

現(xiàn)有監(jiān)管體系下，監(jiān)管層容忍證券公司將大部分凈資本消耗在單一業(yè)務(wù)上的概率幾乎為0?？紤]到這一因素，我們認(rèn)為較為合理的假設(shè)如果融出資金凈資本扣減占總凈資本扣減的比例從8.31%提高到20%（值得注意的是監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有這樣的約束），那么對(duì)應(yīng)可新增融資余額為7099億，對(duì)應(yīng)的融資余額上限也達(dá)到了11154億元。

利用這一上限分析融資余額的擴(kuò)張趨勢(shì)，我們?nèi)苏J(rèn)為還需要進(jìn)一步考慮兩方面的因素，包括：（1）券商擴(kuò)充資本金的渠道；（2）監(jiān)管部門(mén)對(duì)于凈資產(chǎn)和凈資本監(jiān)管的放松。

券商財(cái)務(wù)杠桿和凈資產(chǎn)上限

《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》修訂征求意見(jiàn)稿對(duì)券商財(cái)務(wù)杠桿上限做了如下規(guī)定：

（1） 凈資本與負(fù)債的比例不得低于4%；（現(xiàn)行規(guī)定為8%）

（2） 凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例不得低于10%。（現(xiàn)行規(guī)定為20%）

根據(jù)我們的測(cè)算，如果修訂征求意見(jiàn)稿落地，那么券商理論的最大財(cái)務(wù)杠桿將從原來(lái)的4倍提高到6倍。

同樣，我們首先選擇極端假設(shè)：券商將加杠桿募集的新增資金全部用在融資余額的擴(kuò)張上，并保持其他類(lèi)別的資產(chǎn)規(guī)模不變。以截至到今年6月底的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)總資產(chǎn)總額為24500億元，凈資產(chǎn)總額為8104億元。以征求意見(jiàn)稿6倍的最大杠桿計(jì)算，對(duì)應(yīng)的新增融資余額上限為24129億元，此時(shí)券商行業(yè)總體融出資金占總資產(chǎn)的比例將由今年6月的16.47%提高到57.92%。以4倍的最大杠桿計(jì)算，對(duì)應(yīng)的新增融資余額上限也將達(dá)到7919億元，對(duì)應(yīng)的融資余額上限也達(dá)11954億元。

對(duì)于融出資金占總資產(chǎn)比例合理上限，我們認(rèn)為可以參考券商總資產(chǎn)中投資于金融資產(chǎn)的比例，該比例通過(guò)總資產(chǎn)扣除以下10個(gè)項(xiàng)目計(jì)算：（1）貨幣現(xiàn)金，（2）固定資產(chǎn)，（3）無(wú)形資產(chǎn)，（4）商譽(yù)，（5）遞延所得稅資產(chǎn)，（6）投資性房地產(chǎn)，（7）其他資產(chǎn)，（8）結(jié)算備付金，（9）客戶(hù)備付金，（10）存出保證金。由此得到各上市券商投資于金融資產(chǎn)的比例最高為73%，整體法均值為58%。

考慮券商業(yè)務(wù)綜合發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，我們?cè)谟?jì)算融資余額上限時(shí)假設(shè)投資于金融資產(chǎn)的比例可達(dá)70%，而融出資金占投資于金融資產(chǎn)的比例能夠提高到50%的極高水平。那么以6倍杠桿計(jì)算對(duì)應(yīng)的融資余額上限高達(dá)了17021億元；以4倍杠桿計(jì)算的融資余額上限也達(dá)到了11347億元。

可用于融資的擔(dān)保資產(chǎn)總量上限

根據(jù)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，融資或融券保證金比例均不得低于50%。也就是說(shuō)投資者通過(guò)可融資買(mǎi)入的最大額度是其保證金余額的2倍。

另外，除了貨幣資金之外，上市債券、ETF以及部分A股也可以按照一定比例沖抵融資保證金。

原則上A股市場(chǎng)中非ST和*ST的標(biāo)的都可以沖抵融資保證金。只考慮A股非機(jī)構(gòu)投資者持股部分可以抵減保證金的總額就高達(dá)51168億。所以可沖抵保證金的資產(chǎn)對(duì)于融資余額的擴(kuò)張無(wú)法形成約束。重點(diǎn)還是要看券商業(yè)務(wù)推廣創(chuàng)造融資需求的能力以及中小投資者參與保證金交易的意愿。

值得特別關(guān)注的是，一些新聞報(bào)道顯示部分券商已經(jīng)將客戶(hù)獲得融資額度的門(mén)檻降低到凈值10萬(wàn)元，一直以來(lái)融資余額不隨大市波動(dòng)，而呈現(xiàn)出單邊上行態(tài)勢(shì)的重要原因是券商不斷開(kāi)拓新客戶(hù)，擴(kuò)大了融資融券的參與度。目前“渠道下沉”空間已經(jīng)不大了，后續(xù)擴(kuò)張將主要依賴(lài)投資者融資意愿的提升。