池子龍

融資融券是把雙刃劍——漲時助漲，跌時助跌。

在“兩融”以前的牛市中，你可以忽略這一點，因為那時候A股沒有這把“雙刃劍”。

在這一輪牛市中，你必須時時警惕，因為這把雙刃劍猶如一把達(dá)摩克利斯之劍，時時懸在你的頭上。

近期市場交易的波動加劇，說明A股的兩融交易也不例外——融資盤集中的證券股，一個小時內(nèi)可以從漲停到跌停。在后面的行情中，這把雙刃劍的“劍氣”將更盛。

國外兩融交易：助漲助跌

在融資融券業(yè)務(wù)普遍流行后，投資者通過融資或者融券來進行操作，借入更多的資金或證券助推標(biāo)的證券的上漲和下跌。市場波動性隨即增大，助長市場的投機氣氛。

在國外成熟的證券市場，投資者專業(yè)程度普遍較高，但這種漲時買漲，跌時買跌的現(xiàn)象仍普遍存在。如圖1，美國紐交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)處于上升階段時，整個市場的融資融券多空強度隨之上升，反之則下降。

圖2中的日本股票市場也有同樣的規(guī)律。

國內(nèi)兩融交易同樣助漲助跌

在國內(nèi)，這種助漲殺跌的情況則略有不同。由于我國不少機構(gòu)不愿意出借券源給證金公司，再加上一些券商本身也不愿意冒風(fēng)險把自有券源出借，導(dǎo)致目前轉(zhuǎn)融券市場、兩融市場已基本處于無券可融的狀態(tài)。因此在熊市階段，融資融券很難起到“助跌”的作用，反而此時很多喜歡“抄底”的投資者融資購買股票從而對市場起到一定程度的穩(wěn)定作用。

然而在牛市階段，國內(nèi)融資融券的“助漲”作用則比國外更明顯。某國內(nèi)券商人士指出國內(nèi)市場很多流通股實際流通性并不如國外的強，因此相比國外來說，活躍的融資盤對個股的影響力度相對更大。其中，這種現(xiàn)象在國內(nèi)流通盤較小的創(chuàng)業(yè)板的融資標(biāo)的體現(xiàn)得更加明顯。

以上人士同時指出，信用賬戶里的大部分資金操作是以短線交易為主，基本很少有超過1周的融資，因此換手率明顯高于市場整體，基本要達(dá)到市場整體換手率的6倍之多。在他們看來，融資融券的靈活性，就是為了適應(yīng)市場波動的最好工具?；旧纤麄円荒甑慕灰兹罩?，只有很少量的是持有資金的。某信用賬戶使用者就表示，在他看來，融資成本需要控制，因此必須快進快出。如此一來，在牛市中股票大幅上漲后的整理階段，融資融券交易會使之震蕩更劇烈，因為短線交易的融資盤每當(dāng)大盤有任何風(fēng)吹草動，就會大量拋出獲利了結(jié)。

另外，融資融券業(yè)務(wù)通過引入信用交易而具有杠桿效應(yīng)，使得投機資金操縱市場變得更加容易，易引起市場的巨幅波動，損害投資者的利益。

在極端的情況下，如果投資者對未來有良好的預(yù)期并一直做多，融資可能導(dǎo)致信貸等資金大量進入證券市場，現(xiàn)貨市場產(chǎn)生大量的泡沫，積累金融風(fēng)險；而在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，市場蕭條的情況下，投資者一致做空，融券又使現(xiàn)貨市場大幅下跌，甚至引發(fā)市場危機?，F(xiàn)貨市場的大幅波動也會極大地?fù)p壞股指期貨市場，融資融券業(yè)務(wù)增大了整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

助漲助跌：看看這些個股的歷史

廣匯能源（600256）是融資融券助漲助跌的一個經(jīng)典例子。交易所數(shù)據(jù)顯示，自2012年6月29日到2013年6月28日，廣匯能源的融資余額從7.37億元增長至45.40億元，高峰出現(xiàn)2013年6月25日，為48.36億元。這一數(shù)字大約相當(dāng)于廣匯能源當(dāng)日流通市值的13%。

在融資盤支撐下，該股在上述期間漲幅明顯超越大盤。但好景不長，隨著公司業(yè)績下滑，資金鏈承壓，財務(wù)造價傳聞等利空打壓，融資持倉的投資者態(tài)度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，爭先恐后執(zhí)行平倉，造成隨后兩段明顯的快速猛烈的殺跌現(xiàn)象。

除了助漲助跌外，在以上的例子中也體現(xiàn)了融資融券領(lǐng)域一個普遍的規(guī)律：一旦個股的融資盤達(dá)到流通盤的10%或以上（這個參考數(shù)值具體還要看個股流通盤中的股權(quán)結(jié)構(gòu)），則對股價的推動力明顯減弱。

舉例而言，如表1（由于近期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)明顯滯漲，我們不考慮下表中這兩個板塊中的股票），電廣傳媒（000917）、鵬欣資源（600490）和海島建設(shè)（600515）目前融余額占流通市值比高企，分別達(dá)到22.01%，20.03%和19.24%。而最近在滬深指數(shù)表現(xiàn)強勁的情況下，以上股票表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于所屬指數(shù)。雖然一拖股份（601038）和怡球資源（601388）最近也有一波拉升，但此后回落幅度也不小，總體還是跟不上指數(shù)。

分析其原因，這可能是除去大股東所持有的流通股和長線資金所持的流通股之后，多數(shù)股票的實際自由流通盤并不高，其中只有小部分活躍，所以當(dāng)融資余額比例高企時，融資余額增速就會明顯下降，換言之，持續(xù)買入的動力就已經(jīng)減弱了，多頭力量衰竭，此時股票的空頭就會占據(jù)優(yōu)勢。

兩融操作風(fēng)格：不同類型的投資者

根據(jù)統(tǒng)計，中小戶偏愛于利用信用賬戶購買大股票。這也許跟融資融券交易在A股正式啟動以來，大股票基本都經(jīng)歷了長時間的大幅下跌有關(guān)。因為在此情況下，中小戶認(rèn)為這類大股票已經(jīng)在底部，很難再有下跌空間，并且走勢比較穩(wěn)健，融資購買比較安全。畢竟信用交易本身風(fēng)險比較大，如果融資購買公司經(jīng)營風(fēng)險和股價波動風(fēng)險都比較大的中小股票，那么風(fēng)險則進一步放大。因此，風(fēng)險承受能力較低的中小戶很多是融資買銀行股，并且在跌的時候基本不止損，繼續(xù)持有待漲，但這同時也增加了融資成本。

而大客戶大多是融資購買中小股票為主，看的是市場熱點、公司的重組信息、成長性等。根據(jù)券商統(tǒng)計，他們的勝算幾率更大，并且因為風(fēng)險承受能力強，敢于嚴(yán)格止損，表現(xiàn)在發(fā)生多殺多的融資盤踩踏事件上，大客戶的操作和行動能力比較強。此外因為今年的市場并購重組盛行，一些機構(gòu)投資者所持有的股票如果停牌會想到要拿去質(zhì)押融資，增加流動性和杠桿率，市場主題切換較快也更有利于這類投資者。

基于以上不同類型投資者操作習(xí)慣的不同，近兩年由于中小盤大行其道而產(chǎn)生了二者收益的巨大差別。