夏明國+高澤金

摘? 要：2014年10月美聯(lián)儲結(jié)束了長達(dá)六年時(shí)間的量化寬松政策。量化寬松政策雖然是針對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的，但同時(shí)也給發(fā)展中國家比如中國帶來了一定的沖擊。本文分析了美聯(lián)儲退出該政策的原因及對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān)鍵詞：量化寬松;退出;中國;影響

一、量化寬松政策簡介

量化寬松政策簡稱QE，是一種非傳統(tǒng)的貨幣政策，它是央行在傳統(tǒng)的貨幣政策失效時(shí)采用的一種刺激經(jīng)濟(jì)的手段。在量化寬松政策下，央行通過向商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)購買一定數(shù)量的金融資產(chǎn)來向經(jīng)濟(jì)注入貨幣。

2008年末，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）為了應(yīng)對急劇惡化的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定為接近零。但形勢還在惡化，F(xiàn)OMC開始采用非傳統(tǒng)政策來改善金融市場狀況，比如大規(guī)模購買住房抵押證券和國債，這就是所謂的“量化寬松”政策。

二、美聯(lián)儲退出量化寬松政策的原因

（一）美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。2008年第四季度，美國GDP增長率為-8.2%，在這一季度，個(gè)人消費(fèi)支出下降了4.7%，私人國內(nèi)總投資下降了31.1%，其中設(shè)備投資下降高達(dá)38.4%，住宅投資下降高達(dá)33.3%，至此，美國經(jīng)濟(jì)跌入底谷。當(dāng)年11月，為了應(yīng)對史無前例的大危機(jī)，美聯(lián)儲和美國財(cái)政部聯(lián)手展開救助行動(dòng)，美聯(lián)儲開始實(shí)施量化寬松政策。在貨幣政策的刺激下，美國經(jīng)濟(jì)從2009年6月開始正式結(jié)束此輪經(jīng)濟(jì)衰退，2009年第四季度GDP增長率高達(dá)3.9%。在隨后的五年時(shí)間里，2011年第一季度受非住宅建筑物投資和政府支出大幅下降的影響GDP負(fù)增長1.5%，2014年第一季度受嚴(yán)寒天氣的影響GDP下降了2.1%，除此之外，各季度GDP均為正增長。2014年第二季度GDP增長率甚至高達(dá)4.6%，第三季度也出現(xiàn)了3.5%的較高增長率，至此，如圖1所示，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁的趨勢已經(jīng)確定無疑。

圖1? 2008年第一季度至2014年第三季度美國季度GDP增長率

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)局，經(jīng)季節(jié)調(diào)整的年化增長率

（二）就業(yè)市場不斷改善。危機(jī)之前的2006年和2007年美國失業(yè)率長期穩(wěn)定在5%以下，但從2008年6月開始，美國勞動(dòng)力市場開始惡化。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，失業(yè)率從2008年6月的5.6%一路攀升至2009年10月10%，之后的23個(gè)月失業(yè)率一直維持在9%以上，超過了1982-1983年危機(jī)期間所創(chuàng)下的連續(xù)19個(gè)月失業(yè)率高于9%的記錄。但從2011年10月開始，失業(yè)率開始慢慢下降，2014年10月失業(yè)率則降至5.8%。由此可以看出，美國勞動(dòng)力市場改善的趨勢十分明顯，雖然這一過程與歷史相比較為緩慢。另外從雇傭人數(shù)來看，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在2008年1月達(dá)到13836.5萬人的高點(diǎn)后一路下滑，最低跌至2010年2月的12965.5萬人，減少了將近1000萬人。此后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)開始逐步恢復(fù)，2014年5月恢復(fù)至危機(jī)前水平，2014年10則達(dá)到了13968萬人，比危機(jī)前增加了131.5萬人，已經(jīng)超過了危機(jī)前的水平。

（三）資本市場已恢復(fù)至危機(jī)前水平。美國資本市場在金融危機(jī)中遭受了沉重打擊。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為例，2007年10月標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下了危機(jī)前的最高點(diǎn)位為1557，危機(jī)開始后迅速下挫，在短短的一年多時(shí)間里急劇下挫至2009年3月的683點(diǎn)，跌幅達(dá)56%。美聯(lián)儲實(shí)行的量化寬松政策不僅結(jié)束了金融市場急劇下跌的狀態(tài)，還逐步幫助資本市場恢復(fù)至危機(jī)前水平。2013年3月，經(jīng)過4年時(shí)間的反彈，標(biāo)普500指數(shù)恢復(fù)至危機(jī)前最高水平，2014年11月，標(biāo)普500指數(shù)則進(jìn)一步上漲至2039點(diǎn)，與危機(jī)前最高水平相比還高出31%，這一時(shí)期也成為了美國戰(zhàn)后最長的牛市時(shí)期之一。

（四）房地產(chǎn)市場已走出危機(jī)陰影。房地產(chǎn)是美國經(jīng)濟(jì)非常重要的一部分，它通過私人住宅投資和房產(chǎn)服務(wù)消費(fèi)這兩個(gè)方面來影響GDP。據(jù)統(tǒng)計(jì)，私人住宅投資大約占美國GDP的5%，房產(chǎn)服務(wù)占GDP的12-13%，兩者合計(jì)將近占GDP的五分之一，而2008年美國金融危機(jī)和其后的歐債危機(jī)也是因?yàn)槊绹康禺a(chǎn)次貸危機(jī)爆發(fā)而引起的，可見房地產(chǎn)對美國經(jīng)濟(jì)的影響是較大的。

根據(jù)美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)，美國房地產(chǎn)價(jià)格在2007年達(dá)到最高點(diǎn)后，經(jīng)過次貸危機(jī)以及由其引發(fā)的美國金融危機(jī)的沖擊，進(jìn)入了長達(dá)5年的衰退期，并于2009年年初和2011年底兩次陷入底谷。經(jīng)過三輪量化寬松政策特別是第三輪之后，美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇明顯。從2011年底開始，美國新房銷售價(jià)格逐步步出低谷，從2013年4月開始就已超過了危機(jī)前的最高水平。

三、美聯(lián)儲退出量化寬松政策對中國的經(jīng)濟(jì)影響

（一）中國經(jīng)濟(jì)所面臨的源自外部的流動(dòng)性壓力將有所緩

解。金融危機(jī)前，美國基礎(chǔ)貨幣投放量長期穩(wěn)定在8000多億美元的水平，自08年底開始量化寬松政策以來，美國基礎(chǔ)貨幣投放量呈現(xiàn)爆炸式增長。截止2010年3月第一輪QE結(jié)束時(shí)美國基礎(chǔ)貨幣投放量擴(kuò)大至超過2萬億美元，相比2008年8月增長了145%，2011年6月第二輪QE結(jié)束時(shí)則進(jìn)一步擴(kuò)張到2.6萬億美元，2014年10月第三輪QE結(jié)束時(shí)則膨脹至4萬億美元，相比2008年8月增長了372%。這些天量增量資金在美聯(lián)儲超低利率的刺激下，有相當(dāng)一部分流入了其他國家和地區(qū)。據(jù)Peter J. Morgan的估計(jì)，第一輪量化寬松期間，增加的基礎(chǔ)貨幣投放量中大約有41%流入到其他國家和地區(qū)，第二輪量化寬松期間的前兩季度，大約有34%的增量資金流入到其他國家和地區(qū)（Peter J. Morgan 2011）。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，成功度過了2008年金融危機(jī)的沖擊，是少數(shù)幾個(gè)在危機(jī)后仍然能夠保持高速增長的國家，其必然也會成為這些外溢資金首選的目的地之一。

資本流入首先會反映在一國外匯儲備上的變動(dòng)上，所以我們從中國外匯儲備的變動(dòng)著手分析美元資金流入的情況。2008年金融危機(jī)之前，我國外匯儲備每月增幅將近500億美元，僅2008年4月一個(gè)月外匯儲備就增加了745億美元。金融危機(jī)爆發(fā)后，外匯儲備增長額逐月下降，2009年1月外匯儲備甚至下降了326億美元。但受美聯(lián)儲QE1的影響，我國外匯儲備增長迅速回升，2009年2月外匯儲備還負(fù)增長14億美元，但2009年3月便增加了417億美元，2009年5月的增幅甚至達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的806億美元。2010年3月美聯(lián)儲QE1結(jié)束后，我國外匯儲備增長步入波動(dòng)期，但從2010年12月開始又再次進(jìn)入穩(wěn)步增長階段，2011年4月出現(xiàn)了1012億美元的增幅。QE2結(jié)束后，我國外匯儲備再次進(jìn)入波動(dòng)期，其中2012年5月曾大幅減少928億美元。但自從2012年9月美聯(lián)儲啟動(dòng)QE3以后，我國外匯儲備又一次進(jìn)入了穩(wěn)步增長期。除了因美聯(lián)儲升息和終止量化寬松政策預(yù)期強(qiáng)烈導(dǎo)致2013年5月和6月外匯儲備減少將近200億美元外每月外匯儲備增加500多億美元。如圖2所示，外匯儲備增長的三個(gè)階段與美聯(lián)儲三次量化寬松政策存在明顯的正相關(guān)性。endprint

圖2 2006年1月-2014年8月中國外匯儲備（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯儲備局

QE結(jié)束后，將不會有“熱錢”繼續(xù)大規(guī)模流入中國，部分“熱錢”甚至將選擇流出中國。根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)，從2014年5月開始，我國外匯儲備增長速度大幅放慢，5月外匯儲備增長

51億美元，6月增長93億美元，8月增長26億美元，7月甚至大幅減少269億美元。這些數(shù)據(jù)表明，受美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期影響，美元資金流入已經(jīng)大不如前，中央銀行所面臨的外來流動(dòng)性壓力將大大減小。

（二）中國經(jīng)濟(jì)所面臨的通脹壓力將大大減輕。中國經(jīng)濟(jì)從2007年年中開始，外匯占款快速增長所帶來的貨幣供應(yīng)快速增加慢慢傳遞到消費(fèi)品領(lǐng)域，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了快速增長。2007年1月的CPI僅為2.2%，2007年6月便達(dá)到4.4%，2007年11月上漲至6.9%，到了2008年8月進(jìn)一步漲到8.7%。中國人民銀行自2007年1月開始頻繁調(diào)整貨幣政策，逐步提高存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率。從2008年3月開始CPI開始出現(xiàn)下降。2008年美國金融危機(jī)開始后，受外需影響，我國CPI出現(xiàn)了加速下跌的趨勢，2008年12月CPI僅為1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。從2009年開始，一方面國家推出了4萬億的救市政策，另一方面美聯(lián)儲的QE1也開始付諸實(shí)施。在內(nèi)外兩方面的刺激下，我國CPI指數(shù)迅速回升。2009年11月CPI為0.6%，2010年11月上漲至5.1%，2011年7月進(jìn)一步上漲至6.5%。從2009年11月到2011年7月，外匯占款從16.8萬億人民幣上升至24.7萬億人民幣，外匯占款增加將近8萬億，幾乎是4萬億的兩倍，這種輸入性通貨膨脹對國內(nèi)通貨膨脹的影響要更大。為了應(yīng)對不斷上升的通脹率，實(shí)際上中國人民銀行從4萬億投資實(shí)施的第二年即2010年1月就已開始逐步收緊銀根，一直持續(xù)到2011年6月。

2012年以來，雖然美聯(lián)儲在當(dāng)年9月實(shí)行了QE3，但在國內(nèi)高達(dá)20%存準(zhǔn)率和人民幣不斷升值的約束下，外匯占款的增長速度大幅下降。從2012年初到2014年9月這33個(gè)月，外匯占款一共只增加了4.1萬億人民幣，而從2009年11月到2011年7月的21個(gè)月外匯占款增加將近8萬億人民幣。由于外匯占款增速趨緩，自2012年初以來通貨膨脹已經(jīng)得到有效控制。

美聯(lián)儲結(jié)束QE后，外匯占款增速將進(jìn)一步減緩，甚至可能會出現(xiàn)負(fù)增長，從而大大降低國內(nèi)通貨膨脹的壓力，國內(nèi)貨幣政策將有更大的操作空間。

（三）大宗商品價(jià)格下降，將有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本并改善盈利。2008年金融危機(jī)之后，大宗商品價(jià)格一度跌入底谷，但在美聯(lián)儲三次QE的刺激下得到了迅速反彈。例如WTI原油價(jià)格在2008年6月達(dá)到了146美元/桶的歷史高位，金融危機(jī)爆發(fā)后一度跌至2009年2月的44美元/桶。隨后在美聯(lián)儲的政策刺激下，WTI原油價(jià)格最高反彈至116美元/桶，漲幅達(dá)

164%。但自從美聯(lián)儲明確退出QE以后，原油價(jià)格便一路下跌，截止2014年11月已經(jīng)跌至75美元/桶，跌幅達(dá)35%。再比如鐵礦石，普氏62%鐵礦石指數(shù)從年初的134美元/噸下滑至80美元/噸，年內(nèi)累計(jì)下跌達(dá)40%，創(chuàng)下5年來新低。

由于美聯(lián)儲結(jié)束QE，市場普遍預(yù)期美元將步入長期升值通道，大宗商品價(jià)格可能會進(jìn)一步下跌。大宗商品價(jià)格下跌將降低企業(yè)運(yùn)營成本，改善企業(yè)盈利狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint

圖2 2006年1月-2014年8月中國外匯儲備（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯儲備局

QE結(jié)束后，將不會有“熱錢”繼續(xù)大規(guī)模流入中國，部分“熱錢”甚至將選擇流出中國。根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)，從2014年5月開始，我國外匯儲備增長速度大幅放慢，5月外匯儲備增長

51億美元，6月增長93億美元，8月增長26億美元，7月甚至大幅減少269億美元。這些數(shù)據(jù)表明，受美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期影響，美元資金流入已經(jīng)大不如前，中央銀行所面臨的外來流動(dòng)性壓力將大大減小。

（二）中國經(jīng)濟(jì)所面臨的通脹壓力將大大減輕。中國經(jīng)濟(jì)從2007年年中開始，外匯占款快速增長所帶來的貨幣供應(yīng)快速增加慢慢傳遞到消費(fèi)品領(lǐng)域，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了快速增長。2007年1月的CPI僅為2.2%，2007年6月便達(dá)到4.4%，2007年11月上漲至6.9%，到了2008年8月進(jìn)一步漲到8.7%。中國人民銀行自2007年1月開始頻繁調(diào)整貨幣政策，逐步提高存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率。從2008年3月開始CPI開始出現(xiàn)下降。2008年美國金融危機(jī)開始后，受外需影響，我國CPI出現(xiàn)了加速下跌的趨勢，2008年12月CPI僅為1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。從2009年開始，一方面國家推出了4萬億的救市政策，另一方面美聯(lián)儲的QE1也開始付諸實(shí)施。在內(nèi)外兩方面的刺激下，我國CPI指數(shù)迅速回升。2009年11月CPI為0.6%，2010年11月上漲至5.1%，2011年7月進(jìn)一步上漲至6.5%。從2009年11月到2011年7月，外匯占款從16.8萬億人民幣上升至24.7萬億人民幣，外匯占款增加將近8萬億，幾乎是4萬億的兩倍，這種輸入性通貨膨脹對國內(nèi)通貨膨脹的影響要更大。為了應(yīng)對不斷上升的通脹率，實(shí)際上中國人民銀行從4萬億投資實(shí)施的第二年即2010年1月就已開始逐步收緊銀根，一直持續(xù)到2011年6月。

2012年以來，雖然美聯(lián)儲在當(dāng)年9月實(shí)行了QE3，但在國內(nèi)高達(dá)20%存準(zhǔn)率和人民幣不斷升值的約束下，外匯占款的增長速度大幅下降。從2012年初到2014年9月這33個(gè)月，外匯占款一共只增加了4.1萬億人民幣，而從2009年11月到2011年7月的21個(gè)月外匯占款增加將近8萬億人民幣。由于外匯占款增速趨緩，自2012年初以來通貨膨脹已經(jīng)得到有效控制。

美聯(lián)儲結(jié)束QE后，外匯占款增速將進(jìn)一步減緩，甚至可能會出現(xiàn)負(fù)增長，從而大大降低國內(nèi)通貨膨脹的壓力，國內(nèi)貨幣政策將有更大的操作空間。

（三）大宗商品價(jià)格下降，將有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本并改善盈利。2008年金融危機(jī)之后，大宗商品價(jià)格一度跌入底谷，但在美聯(lián)儲三次QE的刺激下得到了迅速反彈。例如WTI原油價(jià)格在2008年6月達(dá)到了146美元/桶的歷史高位，金融危機(jī)爆發(fā)后一度跌至2009年2月的44美元/桶。隨后在美聯(lián)儲的政策刺激下，WTI原油價(jià)格最高反彈至116美元/桶，漲幅達(dá)

164%。但自從美聯(lián)儲明確退出QE以后，原油價(jià)格便一路下跌，截止2014年11月已經(jīng)跌至75美元/桶，跌幅達(dá)35%。再比如鐵礦石，普氏62%鐵礦石指數(shù)從年初的134美元/噸下滑至80美元/噸，年內(nèi)累計(jì)下跌達(dá)40%，創(chuàng)下5年來新低。

由于美聯(lián)儲結(jié)束QE，市場普遍預(yù)期美元將步入長期升值通道，大宗商品價(jià)格可能會進(jìn)一步下跌。大宗商品價(jià)格下跌將降低企業(yè)運(yùn)營成本，改善企業(yè)盈利狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint

圖2 2006年1月-2014年8月中國外匯儲備（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯儲備局

QE結(jié)束后，將不會有“熱錢”繼續(xù)大規(guī)模流入中國，部分“熱錢”甚至將選擇流出中國。根據(jù)外管局的數(shù)據(jù)，從2014年5月開始，我國外匯儲備增長速度大幅放慢，5月外匯儲備增長

51億美元，6月增長93億美元，8月增長26億美元，7月甚至大幅減少269億美元。這些數(shù)據(jù)表明，受美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期影響，美元資金流入已經(jīng)大不如前，中央銀行所面臨的外來流動(dòng)性壓力將大大減小。

（二）中國經(jīng)濟(jì)所面臨的通脹壓力將大大減輕。中國經(jīng)濟(jì)從2007年年中開始，外匯占款快速增長所帶來的貨幣供應(yīng)快速增加慢慢傳遞到消費(fèi)品領(lǐng)域，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了快速增長。2007年1月的CPI僅為2.2%，2007年6月便達(dá)到4.4%，2007年11月上漲至6.9%，到了2008年8月進(jìn)一步漲到8.7%。中國人民銀行自2007年1月開始頻繁調(diào)整貨幣政策，逐步提高存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率。從2008年3月開始CPI開始出現(xiàn)下降。2008年美國金融危機(jī)開始后，受外需影響，我國CPI出現(xiàn)了加速下跌的趨勢，2008年12月CPI僅為1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。從2009年開始，一方面國家推出了4萬億的救市政策，另一方面美聯(lián)儲的QE1也開始付諸實(shí)施。在內(nèi)外兩方面的刺激下，我國CPI指數(shù)迅速回升。2009年11月CPI為0.6%，2010年11月上漲至5.1%，2011年7月進(jìn)一步上漲至6.5%。從2009年11月到2011年7月，外匯占款從16.8萬億人民幣上升至24.7萬億人民幣，外匯占款增加將近8萬億，幾乎是4萬億的兩倍，這種輸入性通貨膨脹對國內(nèi)通貨膨脹的影響要更大。為了應(yīng)對不斷上升的通脹率，實(shí)際上中國人民銀行從4萬億投資實(shí)施的第二年即2010年1月就已開始逐步收緊銀根，一直持續(xù)到2011年6月。

2012年以來，雖然美聯(lián)儲在當(dāng)年9月實(shí)行了QE3，但在國內(nèi)高達(dá)20%存準(zhǔn)率和人民幣不斷升值的約束下，外匯占款的增長速度大幅下降。從2012年初到2014年9月這33個(gè)月，外匯占款一共只增加了4.1萬億人民幣，而從2009年11月到2011年7月的21個(gè)月外匯占款增加將近8萬億人民幣。由于外匯占款增速趨緩，自2012年初以來通貨膨脹已經(jīng)得到有效控制。

美聯(lián)儲結(jié)束QE后，外匯占款增速將進(jìn)一步減緩，甚至可能會出現(xiàn)負(fù)增長，從而大大降低國內(nèi)通貨膨脹的壓力，國內(nèi)貨幣政策將有更大的操作空間。

（三）大宗商品價(jià)格下降，將有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本并改善盈利。2008年金融危機(jī)之后，大宗商品價(jià)格一度跌入底谷，但在美聯(lián)儲三次QE的刺激下得到了迅速反彈。例如WTI原油價(jià)格在2008年6月達(dá)到了146美元/桶的歷史高位，金融危機(jī)爆發(fā)后一度跌至2009年2月的44美元/桶。隨后在美聯(lián)儲的政策刺激下，WTI原油價(jià)格最高反彈至116美元/桶，漲幅達(dá)

164%。但自從美聯(lián)儲明確退出QE以后，原油價(jià)格便一路下跌，截止2014年11月已經(jīng)跌至75美元/桶，跌幅達(dá)35%。再比如鐵礦石，普氏62%鐵礦石指數(shù)從年初的134美元/噸下滑至80美元/噸，年內(nèi)累計(jì)下跌達(dá)40%，創(chuàng)下5年來新低。

由于美聯(lián)儲結(jié)束QE，市場普遍預(yù)期美元將步入長期升值通道，大宗商品價(jià)格可能會進(jìn)一步下跌。大宗商品價(jià)格下跌將降低企業(yè)運(yùn)營成本，改善企業(yè)盈利狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint