臥龍

近期中國股市走勢強勁，市場熱鬧非凡，有一種牛市重臨的感覺。與以往的幾次牛市一樣，總是伴隨著大量的改革措施出臺。1994年7月底政府推出“三大救市措施”，其中包括中外合作基金，以上證指數為例，1994年7月底的325點為最低點，可以看作牛市的起點——盡管以波浪理論分析牛市的起點以1996年1月為準。1999年5月17日股市見底，其后政府推出改革措施，讓股市為國企改革服務。2005年政府推出股權分置改革，2005年6月上海股市見底，7月深圳股市見底。今年以來，新股發(fā)行辦法改革，要參與新股抽簽必須買入二級市場股票，相對低價發(fā)行新股，令股市見底回升。接著是新股發(fā)行注冊制將要推出。

上周末人民銀行突然宣布貸款利率減息0.4厘、存款利率減1/4厘并且將存款利率上限擴至1.2倍。本周股市大舉上升，市場表示熱烈歡迎。尤記9月份有代表官方的評論指市場期待強刺激是“他們并未看清中國經濟的新常態(tài)”，是“對中國正在大力推進改革的不信任”。言下之意是重大刺激舉措如全面降息或降準不準備出臺了。許多經濟學家表示附和，但我以為，經濟周期進入底部區(qū)間，不推出刺激措施是不可能的。于是9月22日我在微博評論道“不刺激，市場就跌到你刺激為止，改革與刺激方向相反聞所未聞?！逼鋾r股市已經出現明顯的上升勢頭，因此，減息、降準早已在聰明的投資者心中處重要位置。

減息最大得益者是如我一般買樓按揭貸款的人。根據計算，貸款100萬元20年期按揭每月供款可減約260元。對刺激消費穩(wěn)定經濟作用巨大。若未來兩年再減貸款利率0.8厘，每月供款可再減少約520元，每年合共節(jié)省利息支出近萬元，全國相信因此理論上可增加數千億消費。另外，減息對地產商亦是及時雨，地產行業(yè)轉好，將帶動數十個行業(yè)回暖，容后再述。

減息出臺，仍然有經濟學家歪解：減息不是貨幣政策轉向，適當下調利率，有利于促進實際利率回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高的問題。原來減息0.4厘便可以令實際利率回歸合理水平，企業(yè)融資成本高企問題可以解決，那“人行”何不早就減息0.4厘，讓廣大企業(yè)家得以安然入睡？我以為，未來6-9個月，在經濟周期最后的下行區(qū)間，減息或者降準甚至兩者兼而有之的刺激措施仍然繼續(xù)。當然，官方經濟學家會繼續(xù)解讀為不是貨幣政策轉向——確實，整體而言，過去30年中國貨幣政策相當寬松，M2增長速度令中國實質通脹高達9%！以此分析，寬松的貨幣政策確實從未轉向。

近日看到國務院參事夏斌先生一篇文章，看畢心如潮涌。文章為一個論壇上的演講。文章指6月份在內部報告中認為“當前經濟走勢關鍵看房市，房市下跌已成必然定勢?！彼J為住房銷量下跌樓價下降，系統(tǒng)性風險很難保證不爆發(fā)。他描述了系統(tǒng)性風險的爆發(fā)情形：第一浪先是樓市價量齊跌，價跌但幅度較小，成交減少，此等狀況已開始。地產抵押貸款的資產質量最早出問題，地產商開發(fā)貸款問題緊隨其后。此時銀行收緊貸款，部分地產企業(yè)資不抵債，破產，GDP增長下跌。第二浪接著是收緊地產業(yè)銀根的連鎖反應，與地產業(yè)相關的水泥、鋼鐵、玻璃等40個行業(yè)現已產能過剩，若地產投資再進一步下降，產能過剩問題更大。因此導致相關非地產行業(yè)產出減少，影響全局投資及GDP。第三浪是地方GDP增長下滑，地方政府破產。去年地方政府及地產相關稅收加土地出讓金收入一共6.4萬億，土地財政對地產依賴度高達53%。當前全國每年基建80%融資出自銀行或金融系統(tǒng)，地方政府普遍以土地抵押融資，若地價下跌無疑是雪上加霜，GDP增速前景更暗淡。此時地方政府加快拍賣土地則地價跌得越快，令銀行資產質量惡化，銀行便不敢貸款，陷入惡性循環(huán)。第四浪最后群體性事件集中爆發(fā)，理財市場違約事件頻現，群體性事件及社會不穩(wěn)因素短時間集中爆發(fā)。

夏斌先生認為中國當前經濟運行主要特征是土地財政，在土地財政、金融杠桿及經濟增長三者緊密相聯(lián)的扭曲局面未徹底改變前，樓市下跌會引發(fā)系統(tǒng)風險，未來兩年GDP增長可能會跌至6%以下，政府應從最壞打算入手，做好各種準備。我的看法與此完全一致。

在今年5月31日《中國康德拉季耶夫周期近尾聲》一文中我寫道：2015年前后正是經濟周期的低谷階段，乃推行逆周期調控的好時機?！蔽以谖恼轮信u當前貨幣政策，利率不敢動，存款準備金率不敢動，只是每周每月以正逆回購對待。水多加柴，柴多加水。缺乏有效措施應對經濟周期的波動，行動畏首畏尾。我以為是時候改變此等被動局面了，改革不應停留在口頭上。

夏斌先生的內部報告是6月份所作，6月9日人民銀行再次“定向降準”，但所謂“定向降準”，實際上是向那些風險程度高的機構調低存款準備金率，而類似工商銀行等穩(wěn)健的大型銀行則不在定向降準之列，等于讓風險程度較高的機構提升其風險程度，而風險程度較低的機構則保持低風險，違背“穩(wěn)健的貨幣政策”之原則。于是，我們見到9月份以來，人民銀行再以MLF方式放水，及至上周末正式以減息拉開刺激經濟序幕，10年經濟周期的底部伴隨著政府的刺激政策塵埃落定。

下周將分析經濟周期與股市周期及如何投資，敬請留意。