■羅文鋒 李明致

伴隨著我國資本市場的飛速發(fā)展，對賭協(xié)議作為一種避免信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇的手段，被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險投資領(lǐng)域。對賭協(xié)議作為一種私募股權(quán)(Private Equity，PE)的估值調(diào)整方式和投資風(fēng)險控制工具，成為PE 資本介入高新技術(shù)行業(yè)，推動投資及技術(shù)發(fā)展的重要手段。PE 資本為追求產(chǎn)業(yè)資本證券化的高回報而不得不承擔(dān)風(fēng)投企業(yè)業(yè)績不足以支持IPO 標(biāo)準(zhǔn)的高風(fēng)險，從而采取了對賭協(xié)議這一完全市場化的形式，來一方面保護投資人的利益，另一方面激勵經(jīng)營管理層提升業(yè)績。但當(dāng)前我國缺乏對對賭協(xié)議明確的法律規(guī)定，在IPO階段，對賭協(xié)議的法律效力可能影響公司股權(quán)穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致上市失敗。由于不同類型的股權(quán)及不同性質(zhì)的融資主體的法律規(guī)定有所不同，影響到對賭協(xié)議的效力，有必要對名為聯(lián)營實為借貸型、股權(quán)回購型、股權(quán)轉(zhuǎn)讓型三種情況下的對賭協(xié)議進行細化研究。

一、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

(一)對賭協(xié)議概述

所謂的對賭協(xié)議，即Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，通常譯為“估值調(diào)整協(xié)議/機制”，大都出現(xiàn)在私募股權(quán)投資中。對賭協(xié)議的機制設(shè)計是:私募股權(quán)投資者與目標(biāo)公司或者該公司股東約定，當(dāng)目標(biāo)公司承諾的條件成就或未成就時，一方向另一方無條件支付現(xiàn)金、贈送股份或其他資產(chǎn)。常見的對賭條件是公司的業(yè)績，尤其是稅后凈利潤。

以對賭標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)，可以將常見的對賭協(xié)議劃分為如下類型:(1)股權(quán)調(diào)整型。在投融資雙方約定的對賭事件成就時，賭輸一方按約定向賭贏一方無償或以名義價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。(2)現(xiàn)金補償型。在對賭協(xié)議約定的時間未成就時，融資方向投資方贈送約定金額的現(xiàn)金。(3)股權(quán)回購型。此類對賭協(xié)議以約定的事件(如上市)不成就為觸發(fā)條件，融資方依約回購?fù)顿Y方部分或全部股權(quán)，以減少投資方的損失。(4)股權(quán)激勵型。在約定的業(yè)績未實現(xiàn)時，融資企業(yè)回購一部分股權(quán)贈送或低價轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，反之，則是投資方以同樣的方式贈送或轉(zhuǎn)讓股權(quán)于目標(biāo)公司管理層。(5)股權(quán)稀釋型。當(dāng)約定的對賭事件未成就時，目標(biāo)公司實際控制人同意公司以極低價格向投資方增發(fā)一部分股權(quán)，以達到稀釋創(chuàng)始股東股權(quán)比例的目的。(6)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移型。該類協(xié)議規(guī)定，對賭事件未成就時，融資企業(yè)的控制人以約定的價格將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方，使投資方取得公司的控制權(quán)。

對賭條款一般包含以下要素:(1)對賭協(xié)議的主體。對賭協(xié)議中的主體一方是私募股權(quán)投資機構(gòu)，其組織形式有公司制、合伙制和信托制。另一方主伴通常認為是法人或其他組織，[1]但實踐中也可以是自然人(融資方的實際控制人)。(2)對賭協(xié)議的客體。對賭協(xié)議的客體表現(xiàn)為賭輸?shù)囊环较蛸€贏的一方付出的一定代價，可以形象的稱為對賭的籌碼。國外對賭的籌碼通常包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事席位、新股認購權(quán)、股息優(yōu)先分配權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)及現(xiàn)金等。境外投資者與國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議通常以股權(quán)為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計。(3)對賭協(xié)議的內(nèi)容。對賭協(xié)議的內(nèi)容包括業(yè)績目標(biāo)及估值調(diào)整。國外對賭協(xié)議的內(nèi)容通常包括融資企業(yè)凈利潤、銷售收入等財務(wù)指標(biāo)或者其他非財務(wù)指標(biāo)，而私募股權(quán)投資者與國內(nèi)企業(yè)的對賭一般都是以單一的凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)投融資雙方約定的業(yè)績目標(biāo)未實現(xiàn)時，表明企業(yè)價值被高估應(yīng)按對賭協(xié)議進行估值調(diào)整。這種調(diào)整一般通過現(xiàn)金補償、投資方增加投資等途徑實現(xiàn)。

(二)對賭協(xié)議法律性質(zhì)之理論分野

自從對賭協(xié)議被運用到國內(nèi)資本市場以來，由于我國法律沒有明確規(guī)定，其法律性質(zhì)引起理論界的爭議。綜合來看，主要有以下幾種觀點。一是保證合同說。該說認為對賭協(xié)議約定的業(yè)績補償實為創(chuàng)始股東對投資人提供的一種盈利保證，法律上應(yīng)視為擔(dān)保條款。對賭協(xié)議雖然形式上不具備擔(dān)保的構(gòu)成要件，但實際上起到了擔(dān)保的作用，其以估值調(diào)整的方式保障了投資人的股權(quán)出資，以股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或現(xiàn)金支付作為合同的標(biāo)的，最終降低了投資者的投資風(fēng)險。[2]二是附條件合同說。該說認為對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種附條件合同，已預(yù)先設(shè)定的某種事件發(fā)生或不發(fā)生為條件，確定投融資雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。對賭協(xié)議是一種附條件的價值調(diào)整方式，投融資雙方出于對融資方未來發(fā)展的不確定性，為保障各自的利益而列出的一系列合同條款。[3]三是射幸合同說。該說的理由是，投融資雙方簽訂對賭協(xié)議時，雙方既不能完全控制今后發(fā)生的各種情況，也不能準(zhǔn)確估計日后投資損益，這一系列的不確定性使得對賭協(xié)議在整體上體現(xiàn)出強烈的射幸特征。[4]

但是，無論哪種觀點，都存在學(xué)術(shù)上的漏洞。

首先，保證合同說不能解釋主合同的缺失，且其擔(dān)保的債權(quán)性質(zhì)存疑。一方面，擔(dān)保合同的存在需要以其他合同的存在為前提。對賭協(xié)議是對被投資方業(yè)績的約定，是股權(quán)投資協(xié)議的一部分，而非從屬于股權(quán)投資協(xié)議。另一方面，“合同的擔(dān)保，實際上是合同債的擔(dān)保，是促使債務(wù)人履行其債務(wù)，保障債權(quán)人的債券得以實現(xiàn)的法律措施?！盵5](P167)合同的擔(dān)保具有從屬性、補充性、保障債權(quán)實現(xiàn)性等性質(zhì)，擔(dān)保只存在于債權(quán)債務(wù)關(guān)系之中?！稉?dān)保法》規(guī)定:“擔(dān)保方式為保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金”。然而，簽訂對賭協(xié)議的被投資企業(yè)是向投資方支付股權(quán)為對價的融資，“股權(quán)的內(nèi)容主要表現(xiàn)為資產(chǎn)上的受益權(quán)和對公司的經(jīng)營管理權(quán)”[6](P176)，明顯不同于債權(quán)式融資。此外，對賭協(xié)議作為股權(quán)投資協(xié)議的一部分是為了保障投資方所投股權(quán)預(yù)期利益的實現(xiàn)，具有“股權(quán)投資”擔(dān)保的性質(zhì)，絕非“債權(quán)”擔(dān)保。

其次，附條件合同說罔視合同成立、生效時間上的不符。我國《合同法》規(guī)定了以未來不確定的事件成就與否作為延緩條件或解除條件的合同，并且所附條件應(yīng)為將來不確定的事實。雖然對賭協(xié)議也是設(shè)定了被投資企業(yè)未來的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，與附條件合同具有一定契合度，但是附條件合同在條件成就時生效或者失效，而對賭協(xié)議無論所約定的業(yè)績目標(biāo)實現(xiàn)或未實現(xiàn)，協(xié)議自締結(jié)時即生效。

最后，射幸合同說沒有區(qū)分純粹的偶然發(fā)生與人的努力達成目標(biāo)的可能性。射幸合同是指合同的法律效果在締約時不能確定，而且在締約后完全因偶然的情事而決定的合同。[7](P507)對賭協(xié)議與射幸合同的區(qū)別在于其標(biāo)的可預(yù)見。射幸合同的交易對象是“機會”，一方受益或另一方受損完全取決于偶然發(fā)生的客觀情況，不為人力所能左右或預(yù)見。但是，對賭協(xié)議基于投融資雙方約定的業(yè)績目標(biāo)而設(shè)立，若結(jié)合融資企業(yè)實際情況，謹慎合理的設(shè)定對賭條款，就回避了純粹偶然性的風(fēng)險。

二、司法實務(wù)中對賭協(xié)議的法律效力

司法實踐中企業(yè)原股東與投資方所簽訂的對賭協(xié)議的法律效力基本都得到承認，但基于對公司股東及相關(guān)債權(quán)人的保護，企業(yè)與投資方簽訂的對賭協(xié)議有時因涉嫌損害公司及其債權(quán)人利益而被判定無效。在“海富投資案”這一典型案例中，最高法院的再審判決就體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護的衡平精神。[8]

甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡稱世恒公司)是香港迪亞有限公司的全資子公司。世恒公司于2006 年與蘇州海富投資有限公司(簡稱海富公司)接洽擬向海富公司融資。隨后，世恒公司、海富公司、迪亞公司三方于次年11 月訂立《增資協(xié)議書》，約定世恒公司通過增資的方式吸納海富公司作為其股東，同時海富公司支付2000 萬元作為股權(quán)對價。《增資協(xié)議書》涉及兩項對賭條款:(1)世恒公司2008 年凈利潤不低于人民幣3000 萬元，其中新增股本115 萬元，剩余1875 萬元作為股本溢價記入資本公積，海富公司占世恒公司股權(quán)比例約為4%，創(chuàng)始股東迪亞公司占96%。若未達標(biāo)，世恒公司應(yīng)向海富公司承擔(dān)投資補償責(zé)任;若世恒公司無力賠償，其控股股東迪亞公司替代履行補償責(zé)任。(2)因世恒公司的原因致使其未能如期上市，迪亞公司應(yīng)依協(xié)議約定價格購買海富公司全部股權(quán)。2008 年，世恒公司實際稅后利潤僅3 萬元，遠未達到約定目標(biāo)。海富公司依照協(xié)議請求世恒公司承擔(dān)2000 萬元的補償責(zé)任，但世恒公司拒絕履行，海富公司遂一紙訴狀將世恒公司告上法庭。

本案共歷經(jīng)三次審判。對于《增資協(xié)議書》中的業(yè)績補償條款的法律效力，一審法院、二審法院以及最高人民法院均認為該條款違反《公司法》第20 和和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8 條的規(guī)定，因而無效。對于《增資協(xié)議書中》因業(yè)績未達標(biāo)而返還投資款的約定的法律效力，二審法院認為該約定違反《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干法律問題的解答》(以下簡稱《解答》)第4 條第2 款的規(guī)定，屬于名為投資實為借貸的行為，因而無效。但最高院認定該約定有效，并認為二審法院的認定缺乏事實依據(jù)，應(yīng)予撤銷。對于《增資協(xié)議書》中對賭條款的法律效力，最高人民法院認為，該條款是締約雙方真實自由意思的表達，不違反法律強制性規(guī)定，且不損害公司及公司債權(quán)人的利益，是有效的。因此，迪亞公司應(yīng)當(dāng)就世恒公司未達到約定的凈利潤目標(biāo)這一事實向海富公司承擔(dān)補償義務(wù)。①

筆者認為，從司法實務(wù)的角度對賭協(xié)議的實質(zhì)應(yīng)為附條件的原合同價款變更。就“海富投資案”而言，爭議焦點在于股東是否有權(quán)要求公司給予業(yè)績補償。

首先，公司是否達到了預(yù)期的經(jīng)營業(yè)績，是全體股東需要承擔(dān)的正常投資和經(jīng)營風(fēng)險。如果公司在沒有達到預(yù)期業(yè)績的情況下，給予部分股東補償，其實質(zhì)是股東從公司變相收回了部分投資?！昂８煌顿Y案”中的這種業(yè)績補償行為會直接導(dǎo)致公司注冊資本的減少繼而損害公司債權(quán)人及其他股東的利益。此外，這種行為既違背了我國《公司法》的資本維持原則，也違背了對賭協(xié)議的本意。

其次，對賭協(xié)議可以適用《合同法》第77 條規(guī)定，投資人通過與融資方約定一定的業(yè)績目標(biāo)，以該目標(biāo)成就與否為依據(jù)對融資公司進行估值調(diào)整，以此保護投資人的利益。這種做法即不違背合同內(nèi)容變更的法條，也符合契約自由精神。

最后，由于公司的運營和管理處于創(chuàng)始股東的控制之下，投資人的利益體現(xiàn)在原股東對公司的估值或未來業(yè)績做出的承諾上，所以在對賭協(xié)議中，只能存在收購方和被收購方，并不能憑空讓公司一同承諾擔(dān)責(zé)。最高人民法院的判決也肯定了這一觀點，即在不損害第三人利益、維護交易安全的前提下，對賭條款的效力認定應(yīng)最大限度地尊重當(dāng)事人的意思自治。

綜合以上三方面的理由，筆者認為，對賭協(xié)議是新、老股東基于公司業(yè)績的事先約定，對合同主要條款進行變更的法律安排。但“海富投資案”的判決也反映:原有的以對賭標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)的類型化研究不能精準(zhǔn)反應(yīng)對賭協(xié)議的法律效力。因此，有必要從協(xié)議內(nèi)容的角度，對對賭協(xié)議在國內(nèi)資本市場運行中所遇到的法律問題進行類型化研究。

三、對賭協(xié)議的類型化下的法律效力探析

(一)名為聯(lián)營實為借貸型對賭協(xié)議

私募基金與國內(nèi)企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議中最常見的對賭事件為業(yè)績承諾，特別是稅后凈利潤。對賭標(biāo)的為贈予現(xiàn)金時，由于投資者的回報與企業(yè)業(yè)績并非正相關(guān)，在被投資企業(yè)賭輸?shù)那闆r下甚至是負相關(guān)，很容易落入“名為聯(lián)營，實為借貸”的陷阱，從而導(dǎo)致對賭協(xié)議無效。在“海富投資案”中，二審法院正是依據(jù)《解答》第4條第2 款的規(guī)定，判定世恒公司與海富公司以業(yè)績?yōu)闂l件贈予現(xiàn)金籌碼的對賭協(xié)議無效。但在筆者看來，甘肅高院的判決是可以質(zhì)疑的。

首先，就甘肅高院二審判決的依據(jù)而言，《合同法》第52 條第5 項所規(guī)定的法律、行政法規(guī)是指狹義的法律和法規(guī)，即由全國人大及其常委會制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)。但是，《解答》為司法解釋，所以不能認定為《合同法》第52 條第5 項所規(guī)定的法律、行政法規(guī)。

其次，“海富投資案”二審判決存在明顯的邏輯矛盾。如果嚴(yán)格適用《解答》的相關(guān)規(guī)定，認定海富公司與世恒公司的對賭協(xié)議因“名為聯(lián)營，實為借貸”而無效，則海富公司對世恒公司的全部投資款及收到的回報為資金拆借，所有資金應(yīng)當(dāng)全額返還海富公司。但是，該案二審法院僅將海富總投資款的資本溢價部分認定為借貸，而肯定投資獲得的114.771 萬股本的效力，即海富公司對世恒公司的投資仍然有效。這顯然存在矛盾。

再次，對賭協(xié)議的投資方不參與經(jīng)營，但是否不承擔(dān)風(fēng)險？其實不然。雖然私募股權(quán)投資中的投資方大多為財務(wù)投資者，[9](P48)但在對企業(yè)進行投資時，往往會要求獲得被投資企業(yè)的一定比例的董事會席位，并在交易文件中詳細規(guī)定被投資企業(yè)的董事會職權(quán)及高管職權(quán)。所以，在一般情況下，如果不能提供充分的證據(jù)證明(如被投資企業(yè)的股東會和或董事會會議記錄等)，是很難確定私募股權(quán)投資者屬于“不參加共同經(jīng)營”的。

最后，二審法院對海富公司獲取固定收益的認定不當(dāng)。本案對賭協(xié)議中的補償條款僅約定業(yè)績未達標(biāo)時融資方向投資方贈予現(xiàn)金，從表面上看其為投資方為自身利益而簽訂的“保底條款”，但從投資總額及獲取的股權(quán)中可以發(fā)現(xiàn)，投資方支付了高達融資企業(yè)股本17 倍的溢價。若融資方業(yè)績達標(biāo)，投資方高溢價投資只能換取極少部分的股權(quán)，溢價的絕大部分讓渡給了融資方。若融資方業(yè)績未達標(biāo)，現(xiàn)金補償相當(dāng)于對公司重新估值，調(diào)整相應(yīng)的投資額，融資方返還溢價部分。從這個層面上說，本案的對賭協(xié)議是將收益和風(fēng)險“錯時”分配，所以難稱該條款使得海富公司取得了固定收益。

最高人民法院判定海富投資和迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效，并且認定二審法院“名為聯(lián)營，實為借貸”的觀點缺乏法律依據(jù)，應(yīng)予以糾正。所以，為了降低對賭協(xié)議被司法機關(guān)認定為無效的風(fēng)險，建議在對賭協(xié)議中不僅應(yīng)約定由投資人與股東對賭而非與目標(biāo)公司對賭，還應(yīng)有意識地作出一定安排，切斷企業(yè)業(yè)績及利潤和投資者回報的負相關(guān)。筆者認為，具體措施包括:避免把對賭籌碼設(shè)定為支付現(xiàn)金，而安排為轉(zhuǎn)讓股權(quán);盡量避免將目標(biāo)公司凈利潤作為對賭事件，轉(zhuǎn)而選擇對企業(yè)至關(guān)重要的其他核心指標(biāo)。

(二)股權(quán)回購型對賭協(xié)議

股權(quán)回購型對賭協(xié)議指，在約定事件成就的情況下，投資者按對賭協(xié)議內(nèi)容要求公司或者原股東回購股權(quán)，從而收回投資成本退出公司。這里需要注意的是，公司回購股權(quán)會影響到公司注冊資本及公司債權(quán)人利益，我國《公司法》對此采取嚴(yán)格且慎重的態(tài)度。就有限責(zé)任公司回購股權(quán)而言，《公司法》第75 條封閉式地規(guī)定了3種回購情行。受限于此，私募股權(quán)交易文件中直接對公司回購義務(wù)作出明確詳細規(guī)定的內(nèi)容應(yīng)視為違背強行法而無效，但是，股份有限公司可以依據(jù)《公司法》第143條通過減資的方式回購公司股份。對于合資經(jīng)營企業(yè)、合作經(jīng)營企業(yè)和外商獨資企業(yè)的減資，《合資企業(yè)法實施條例》第19 條、《合作企業(yè)法實施細則》第16 條第2款、《外資企業(yè)法實施細則》第21 條都作出了明確的肯定性規(guī)定，但需經(jīng)相關(guān)部門審批。

在股權(quán)回購型對賭協(xié)議履行時，需要關(guān)注減資的對價。當(dāng)對賭協(xié)議條件觸發(fā)時，私募股權(quán)投資者通過被投資企業(yè)回購其所持有的股權(quán)而獲得的價款是否可以高于對應(yīng)減少的注冊資本數(shù)額，甚至涵蓋該投資者的全部投資成本及一定比例的利息即“溢價減資”呢?我國《公司法》僅規(guī)定了被投資企業(yè)有權(quán)作出減少注冊資本決定的權(quán)力機關(guān)、適用條件及減資程序，均未明確因減資而取得補償?shù)臄?shù)額可以大于注冊資本面值。在《財政部關(guān)于印發(fā)〈企業(yè)會計準(zhǔn)則—應(yīng)用指南〉的通知》(財會[2006]18 號)中，規(guī)定“企業(yè)收到投資者出資超過其在注冊資本或股份中所占份額的部分，作為資本溢價或股本溢價，在‘資本公積’科目核算”。該增資模式已被多次運用于股權(quán)并購或私募融資實務(wù)，并得到了審批部門及工商登記部門的認可。[10](P86)同理，只要是各方意思表示真實且履行了法定公告審批程序，投資者與被投資企業(yè)可以做出“溢價減資”的約定。《國家稅務(wù)總局公告2011 年第34 號—關(guān)于企業(yè)所得稅若干問題的公告》中就“投資企業(yè)從被投資企業(yè)撤回或減少投資的稅務(wù)處理”一方面明確了“溢價減資”的稅務(wù)處理，另一方面表明主管部門對該減資模式的認可。筆者亦從部分上市公司的公告中找到了采用高于擬減少的注冊資本數(shù)額減資方式的案例，如河北承德露露股份有限公司于2008 年8 月6 日發(fā)布的《河北承德露露股份有限公司關(guān)于廊坊露露回購減資的關(guān)聯(lián)交易公告》以及上海三毛企業(yè)股份有限公司于2008 年11 月4 日發(fā)布的《上海三毛企業(yè)股份有限公司關(guān)于上海三毛物業(yè)管理有限公司減資退出股份的公告》。故在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，“溢價減資”可以適用，且不存在法律效力的爭議。

(三)股權(quán)轉(zhuǎn)讓型對賭協(xié)議

股權(quán)轉(zhuǎn)讓型對賭協(xié)議履行時影響協(xié)議效力的法律障礙通常表現(xiàn)在以下方面。

一是，以名義價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得稅問題。在對賭條件未成就時，賭輸一方往往會向賭贏一方贈送現(xiàn)金或無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)。雙方約定贈送股權(quán)時，為了減少審批阻礙，通常會避免直接贈送，而通過名義價格轉(zhuǎn)讓。2009 年以后，名義價格也將面臨挑戰(zhàn)。國家稅務(wù)總局2009 年下發(fā)的《關(guān)于加強股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅管理的通知》(以下簡稱285 號文)第4 條規(guī)定:“對申報的計稅依據(jù)明顯偏低且無正當(dāng)理由的，主管稅務(wù)機關(guān)可參照每股凈資產(chǎn)或個人股東享有的股權(quán)比例所對應(yīng)的凈資產(chǎn)份額核定?！?85 號文出臺后，約定以名義價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)將面臨納稅調(diào)整的風(fēng)險。鑒于285 號文在“計稅價格明顯偏低”、“合理性經(jīng)濟行為”、“無正當(dāng)理由”等用語存在模糊性，國家稅務(wù)總局在2010 年發(fā)布了《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅依據(jù)核定問題的公告》(以下簡稱《公告》)，對285 號文進行了補充規(guī)定。《公告》界定了“無正當(dāng)理由，計稅價格明顯偏低”的5 種情況及“正當(dāng)理由”的4 種情形?！豆妗返谌糠忠?guī)定了計稅依據(jù)明顯偏低且無正當(dāng)理由的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)參照每股凈資產(chǎn)或納稅人享有的股權(quán)比例所對應(yīng)的凈資產(chǎn)份額核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入核定方法。因此，為了解決可能存在的納稅調(diào)整問題，最穩(wěn)妥的辦法是參照每股凈資產(chǎn)的價格進行轉(zhuǎn)讓。

二是，外商投資企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的審批和轉(zhuǎn)讓價格問題?！渡虅?wù)部關(guān)于進一步簡化和規(guī)范外商投資行政許可的通知》羅列了一系列無需審批的外商投資企業(yè)非實質(zhì)性變更事項，其中不包括外商投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，反向推知其被商務(wù)部認定為實質(zhì)性變更結(jié)合。根據(jù)《外資企業(yè)法實施細則》第17 條、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第20 條、《中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則》第23 條的規(guī)定可知，對賭協(xié)議引起的股東間股權(quán)變動需將股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、被投資公司董事會、股東會的決定、其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)的聲明等一系列文件提交商務(wù)主管部門重新審批。

除此之外，《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱“10 號文”)第14 條的規(guī)定，擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格必須經(jīng)有資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)評估定價，不能以名義價或過低的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)。由于對賭協(xié)議的觸發(fā)時間是在境外投資者進入內(nèi)資企業(yè)使其變性為外商投資企業(yè)之后，所以不適用10 號文的相關(guān)規(guī)定，而適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)。該《規(guī)定》第8 條規(guī)定:“以國有資產(chǎn)投資的中方投資者股權(quán)變更時，必須經(jīng)有關(guān)國有資產(chǎn)評估機構(gòu)對需變更的股權(quán)進行價值評估，并經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門確認。經(jīng)確認的評估結(jié)果應(yīng)作為變更股權(quán)的作價依據(jù)。”對于非國有資產(chǎn)投資的中方投資者股權(quán)變更是否須以評估結(jié)果為作價依據(jù)，《規(guī)定》并未明確。在理論上，中方股東可以將其股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給外方投資者，但在實踐中，無償或低價轉(zhuǎn)讓通常難以行得通。因此在操作上，還是需要基于一個評估報告作為定價的依據(jù)，這樣在審批上更為便利。[11](P70)

三是，涉及國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批問題。依據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第54 條第1 款的規(guī)定，國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實行“等價有償”、“公平、公正、公開”的原則。依據(jù)現(xiàn)行規(guī)范國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律、法規(guī)及部門規(guī)章的規(guī)定，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為三個階段，在每一個階段，均需要考慮法律程序上的合法安排。

在交易前的準(zhǔn)備階段，行政審批、審計評估程序會對對賭協(xié)議的效力產(chǎn)生不利影響?！镀髽I(yè)國有資產(chǎn)法》第53 條規(guī)定，國有股轉(zhuǎn)讓由履行出資人職責(zé)的機構(gòu)決定，若轉(zhuǎn)讓公司全部股權(quán)或國家喪失企業(yè)控股地位的，應(yīng)由同級人民政府批準(zhǔn)。但是，私募股權(quán)投資基金將含有對賭協(xié)議的投資協(xié)議提交國有資產(chǎn)管理委員會審批時，審批機構(gòu)對對賭協(xié)議常持謹慎態(tài)度。尤其在觸發(fā)對賭協(xié)議后，融資方有以名義價格甚至贈送的方式轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的行為時，往往會使監(jiān)管層擔(dān)心國有資產(chǎn)被賤賣。

在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價、評估階段，根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》《國有資產(chǎn)評估管理辦法》《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》這四部法律文件相關(guān)規(guī)定，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓遵循公平合理、等價有償原則。并且，所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的評估項目經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)和備案后，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相關(guān)資質(zhì)的評估機構(gòu)以擬轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)清產(chǎn)核資和審計為基礎(chǔ)，評估資產(chǎn)。委托評估企業(yè)收到受委托企業(yè)出具的資產(chǎn)評估結(jié)果報告書后提交其主管部門審查，經(jīng)同級國有資產(chǎn)管理行政主管部門確認后，以經(jīng)其確認或者報經(jīng)同級人民政府核準(zhǔn)的價格，合理確定最低轉(zhuǎn)讓價格。另外，在目標(biāo)產(chǎn)權(quán)交易過程中，交易價格低于評估結(jié)果的90%時，需暫停交易，經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓機構(gòu)同意后才能繼續(xù)進行。但是，如此嚴(yán)格的規(guī)定很可能使對賭協(xié)議無法履行，變通的方法只能是將轉(zhuǎn)讓價格提高至目標(biāo)股權(quán)所對應(yīng)的評估凈資產(chǎn)。

在場內(nèi)交易階段，法律明文規(guī)定的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式包括拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)必須在省級國資委確定的交易機構(gòu)進行，包括掛牌申報、信息紕漏、舉牌受讓、協(xié)議或競價、成交簽約、價款結(jié)算等程序，這一系列程序復(fù)雜、繁瑣且需要充分披露信息。不過，《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第54 條開辟了另一條路線，即原則上應(yīng)場內(nèi)交易，但按國家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的除外。然而，協(xié)議轉(zhuǎn)讓受到國資委的嚴(yán)格控制，若在場外進行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，很可能面臨轉(zhuǎn)讓無效的司法判決。

注釋:

①參見中華人民共和國最高人民法院民事判決書(2012)民提字第11 號判決書，北大法寶數(shù)據(jù)庫，2014—2—26.

[1]謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志，2010，(1).

[2]李巖.對賭協(xié)議法律屬性之探析[J].金融法苑，2009，(10).

[3]金龍.小議對賭協(xié)議及其應(yīng)用[J].當(dāng)代經(jīng)濟，2009，(10).

[4]胡曉珂.風(fēng)險投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的可執(zhí)行性研究[J].證券市場導(dǎo)報，2011，(9).

[5]崔建遠.合同法[M].北京:法律出版社，2010.

[6]施天濤.商法學(xué)[M].北京:法律出版社，2010.

[7]馬俊駒，余延滿.民法原論[M].北京:法律出版社，2010.

[8]夏東霞，劉相文，周偉.案例觀察:海富投資案——解讀最高法院再審判決及對PE 投資者的啟示[EB/OL].http://www.jsfof.com/index.php？ ac=article＆ at=read＆did=432.

[9]石磊.我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域中對賭協(xié)議的效力問題研究[D].廣州:華南理工大學(xué)，2013.

[10]孔偉，陳原.中國法項下的私募股權(quán)投資者的退出路徑選擇—除公開上市退出外的其他退出路徑[A].北京市中倫律師事務(wù)所.中倫律師實務(wù)叢書—資本市場業(yè)務(wù)[C].北京:法律出版社，2013.

[11]李壽雙.中國式私募股權(quán)投資——基于中國法的本土化路徑[M].北京:法律出版社，2008.