王豫剛

時隔3年之后，上證指數(shù)終于重新摸到了2500點：2014年11月11日，在全國人民熱火朝天地過“購物狂歡節(jié)”之時，中國銀行一紙擔任港股通清算行的公告將自己送上了漲停板，此后上證指數(shù)一鼓作氣沖高到2508.62點。然而“二八”分化再現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)拒絕跟隨，一路下跌，到午后兩點左右一度跌幅超過4%，大小指數(shù)的“劈腿”走勢，在午后產(chǎn)生了向下共振，上證指數(shù)也開始掉頭向下。到當時收盤止，上證指數(shù)翻綠收跌4點，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅則超過3.5%，滬深兩市總成交金額達5810億元，創(chuàng)下了中國證券市場的歷史新高。

這一幕似曾相識：2014年10月，在煤炭板塊的帶領下A股市場連續(xù)巨量成交，并在行情結(jié)束的11月初創(chuàng)下5195億元的當時最高總成交金額紀錄。四年前的“雙11”，當日的市場也是大小指數(shù)分道揚鑣，隨后以大跌收場，那一天的3186更是成為高點，上證指數(shù)在隨后2年半中跌去1300余點，屢創(chuàng)新低。而彼時之前的四個月中，上證指數(shù)自2319點起反彈了800多點。

回想四年前，市場情緒亢奮之時，牛市重來之聲不絕于耳；而或許今日之所見，又是“日光之下再無新事”。

牛市重來？

到《中國經(jīng)濟信息》發(fā)稿時為止，10月29日以后的10個交易日中，兩市總成交金額僅有11月5日、6日低于4000億元人民幣。而僅僅4個多月前，市場還在感嘆市場波動率創(chuàng)下歷史新低：6月27日的一份報道便指出，從2013年7月到2014年6月，上證指數(shù)最高點位2270點，最低點在1946點，波動幅度不到17%，2014上半年的波動幅度更是不到10%。其中2014年5、6兩個月，上證指數(shù)月振幅分別為3.45%、3.77%，如此窄幅波動為歷史僅見——上證指數(shù)從未出現(xiàn)過連續(xù)兩個月振幅小于4%的情況。靜極思動，此后從7月起，上證指數(shù)連漲4個月，走出了近500點的一波行情，漲幅近25%。

但饒有趣味的是，4月初國泰君安策略團隊提出上證指數(shù)未來會有400點漲幅時，卻被輿論一邊倒地嘲笑為癡人說夢。該份研報推出后受到同行的反駁，安信證券少有地針對其推出看法相反的研報。但國泰君安不為所動，連續(xù)推出系列報告：4月10日，發(fā)布《400點大反彈系列之二：大反彈才剛開始》；4月11日，發(fā)布《400點大反彈系列之三：滬港互通是新催化劑》；4月14日，發(fā)布《400點大反彈之四：一觸即發(fā)》；4月16日，《400點大反彈之五：五朵金花正值綻放時節(jié)》；4月20日《400點大反彈之六：脫離衰退性寬松舊框架》。連推六個報告看多，不可不謂“瘋狂”。這些報告幾乎晚了一個季度：在6月中歐洲央行宣布實行“負利率”，且中國央行頻頻采用“定向?qū)捤伞贝胧┲?，A股的漲勢才告開始。

此后，盡管中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷刷新低值，國際大宗商品價格一路向下，原本與A股同向運動明顯的澳元、國際油價和黃金都似乎與之脫鉤；而就算美聯(lián)儲宣布正式退出QE，都不能阻止A股上攻的步伐：在“軍民融合”、“高鐵外交”、“一路一帶”三大核心概念的刺激之下，過去幾年間一直表現(xiàn)不佳的低估值大盤藍籌紛紛大漲。中國鐵建、中國重工、中國建筑、中國船舶等“中字頭”股票，甚至逼近翻倍。

實際上，早在2012年末，中小市值股票就開始脫離大盤股一路上行，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從當時的600點左右一路上漲到2014年初的1571點，走出了“結(jié)構(gòu)性牛市”，2014年上半年則是小市值并購重組股的天下，風水輪流轉(zhuǎn)，終到大藍籌。

融資驅(qū)動？

如果回顧近3個月的行情，我們不能忽視一個顯著特征：那就是借融資融券渠道入市的“兩融”資金，成為新增入場資金的主要來源。據(jù)瑞銀證券統(tǒng)計，2014 年 3-5 月，受市場低迷影響，融資融券余額徘徊在 3900 億元左右；6 月略有增長，提升至 4000億元以上；7月以來受益于市場回暖，融資融券增速持續(xù)加快。7、8、9 月融資融券余額環(huán)比增速分別達到 9.5%、17.7%和 16.7%。10 月末融資融券余額突破7000億元，環(huán)比增長 14.9%。平安證券的數(shù)據(jù)則顯示，截止2014年11月6日，融資融券余額7271億元，其中融資余額7223億元，融券余額48億元。而2013年底融資融券余額只有3435億元。

經(jīng)過2012年以來的數(shù)次監(jiān)管“松綁”，券商實行融資融券業(yè)務的門檻早已從一開始的資產(chǎn)余額50萬元下降到目前“微融資”的5萬元，業(yè)務途徑更是簡單到幾乎可以全程在線完成?！吨袊?jīng)濟信息》記者在某券商官網(wǎng)上嘗試進行“微融資”，只要股票賬戶內(nèi)有對應市值的持倉資產(chǎn)，便可以以8.8%左右的年利率獲得資金，且一個工作日便可到賬。

有關數(shù)據(jù)顯示，目前融資融券業(yè)務已成為證券行業(yè)內(nèi)僅次于經(jīng)紀、自營的第三大業(yè)務支柱。2014 年上半年融資融券利息收入 163.3 億元，收入占比達到 17.6%。2014年 7 月以來，考慮到融資融券余額的持續(xù)快速提升，基于 1-10 月業(yè)務余額以及融資融券業(yè)務年末達到 7700 億元和利息率約 8.4%的假設，瑞銀證券預計證券行業(yè)2014 年全年融資融券利息收入在 400億-450 億元（不包括信用業(yè)務傭金）、收入占比約 20%。

市場表現(xiàn)上也可以作為例證：融資融券標的大部分與中證500指數(shù)成分股重合，而這一指數(shù)相較6月19日市場低點已上漲約35%。瑞銀證券首席策略分析師陳李也向媒體指出，8月份開始進入市場的資金最主要來自于大散戶的資金，其進入市場最主要的手段是融資融券，其買入最有力的股票則是可以用融資融券買到的最小市值的股票?！?月份表現(xiàn)最好的指數(shù)既不是滬深300，也不是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，而是中證500指數(shù)。”陳李表示，“可以被融資買入的最小市值的股票，恰恰就是中證500指數(shù)的股票?！?/p>

杠桿翹升？

中信證券的研究報告則將視野放寬到了整個投資業(yè)：他們認為，市場機構(gòu)均開始使用杠桿交易才是本輪行情中融資業(yè)務越不斷提升的原因。數(shù)據(jù)顯示，2014年 1-10 月，A 股定向增發(fā)中與資產(chǎn)注入、借殼重組和收購資產(chǎn)相關的項目 130 單，在會待審項目 129 單，合計 259 單，占 A股上市公司總數(shù)的 10.11%。 2014 年已完成的融資額 2129億元。 這一切都表明，產(chǎn)業(yè)資本和私募基金已經(jīng)成為市場的重要影響力量 。endprint

該報告指出，在全社會產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)整合需要持續(xù)資金支持，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要資金支持，尤其是在企業(yè)轉(zhuǎn)型的初級階段，盈利能力不強，PE（私募股權(quán)基金）、VC（創(chuàng)業(yè)投資基金） 所提供的股權(quán)資金不可或缺。由于 IPO 通道停滯，PE 資金無法循環(huán)，必須尋求新的退出方式。本輪產(chǎn)業(yè)整合以產(chǎn)業(yè)資本為主導，以 PE 基金形式出現(xiàn)，由于其對項目把控能力強，因此運用杠桿交易工具，來提高收益率。同時，風險偏好強的零售大客戶緊隨其后。以財通基金為代表發(fā)起的多家定增基金，年內(nèi)投資收益率超過 50%就是佐證。

根據(jù)中信證券的調(diào)研，10%-20%的“兩融”客戶占據(jù)了“兩融”余額的 80%-90%。融資融券這一傳統(tǒng)的融資交易方式，最高配置比例只有 1：1，還需要客戶先存入現(xiàn)金，因為現(xiàn)金沒有風險折扣。而最近增速較快的股票收益互換，是券商為對沖基金提供配資的業(yè)務形式，根據(jù)歷史交易記錄和風險管理水平的差異，配資比例為 1：3，甚至更高；也即使用1億元的自有資金便可進行4億元的交易。

券商獲益？

截至11月10日，已有19家券商發(fā)布 10月業(yè)績情況，2014年度累計收入764.62億，同比增長42%；年度累計凈利潤312.98億，同比增長66%；10 月底凈資產(chǎn)4328.2億，比2013年底增長了17.56%。 而據(jù)證監(jiān)會11月6日發(fā)布的公告， 國信證券首發(fā)申請將于11月14日接受上市審核。國信證券擬發(fā)行股票不超過12億股，計劃在深交所上市。市場預期，國信證券上市可能引爆新一輪券商行情。

平安證券在最新研報中認為，2014年券商轉(zhuǎn)型明顯，資本中介等券商業(yè)務成為收入貢獻主力，經(jīng)紀業(yè)務風險得以釋放。直接融資成本下降，政策創(chuàng)新和凈資本結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為助推券商轉(zhuǎn)型的三大因素。而2014年的業(yè)績高增長，說明轉(zhuǎn)型很成功，融資融券等創(chuàng)新業(yè)務經(jīng)歷過去三年的發(fā)展，已經(jīng)明確成為行業(yè)收入的主力。經(jīng)紀業(yè)務占比降至 30%以下成為趨勢，未來即使傭金率繼續(xù)下滑，也不會對行業(yè)產(chǎn)生太大沖擊。該研報進一步指出，2014年以來直接融資成本下降，券商通過債券/股票發(fā)行等直接融資工具，融資成本下降，資本中介業(yè)務利差顯著提升；凈資本監(jiān)管呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)放松趨勢，證監(jiān)會多次表態(tài)鼓勵加杠桿；而創(chuàng)新政策在 2015 年會繼續(xù)推出，尤其是柜臺業(yè)務和私募市場，這些都將利好券商。

此外，當前證券行業(yè)金融杠桿程度偏低，而2014 年下半年以來，監(jiān)管層先后允許證券公司發(fā)行收益憑證和短期公司債券的試點，券商融資渠道不斷拓展。中信證券估算，目前證券行業(yè)可以運用的債務融資工具融資上限可以達到凈資產(chǎn)的 3.04 倍，2014 年 9 月證券行業(yè)負債總額約 1.33 萬億。預計 2015 年末行業(yè)凈資產(chǎn) 9985 億元，再考慮 300 億元的股權(quán)融資（在會券商 IPO 和上市券商增發(fā)），則凈資產(chǎn)將達到 1.03 萬億，若負債達到監(jiān)管上限 3.04 倍，則負債最多還可以再匹配 1.80 萬億元資金，可以滿足 7440 億元杠桿交易新增資金需求。瑞銀證券的分析則指出，2014年第三季度末上市券商平均杠桿率（總資產(chǎn)/歸屬母公司所有者權(quán)益）約 3.5倍，遠低于銀行、保險 8至10倍以上的平均水平。考慮到 2014 年 5月證監(jiān)會公布的《關于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中明確提出拓寬融資渠道，鼓勵證券經(jīng)營機構(gòu)探索新的融資渠道和新型融資工具，該機構(gòu)預期證券公司融資渠道有望進一步拓展；隨著融資渠道的新增及凈資本管制的放松，證券公司杠桿率提升速度有望繼續(xù)加快。

瑞銀證券預計， 2014-16年融資融券余額可望達到 7700億元、10299億元和 12122億元；而A股市場日均成交額則有望分別提升至 2450億元、2620億元和 2804億元。不過，該機構(gòu)亦表示如果市場出現(xiàn)調(diào)整導致融資融券余額停止增長或下降，杠桿資金的急拋可能導致下跌風險較大，這將嚴重影響券商的業(yè)務收入。東方證券則認為，T+0開閘帶來的日均成交量抬升預期將部分彌補長期傭金率下行預期，從而在券商經(jīng)紀業(yè)務板塊形成以量補價預期，并由此拉動券商業(yè)績與估值水平繼續(xù)上行。

“中信證券，從2006年到2007年，最高漲了22倍 ，假如牛市真來了，買入券商股，跟著券商坐地分贓就行了 ”，雪球網(wǎng)著名“大V”小小辛巴在11月2日的一篇文章中如此說道。

在10月末短期調(diào)整過后的這一小段上行過程中，券商確實成為了領漲板塊：中金公司的跟蹤數(shù)據(jù)顯示，興業(yè)證券在11月3日后的一周內(nèi)漲幅已達16.12%；而跟蹤申銀萬國證券行業(yè)指數(shù)的分級基金“證券B（代碼150172）”，其在最近11個交易日內(nèi)最高漲幅已達到45%。

“我們就比較看好在考慮滬港通、T+0等新業(yè)務渠道推出后對證券行業(yè)帶來的利潤增長之外同時具有光大集團整體上市預期的光大證券，很可能帶來超額回報”，泓璞資產(chǎn)執(zhí)行合伙人劉振卿對《中國經(jīng)濟信息》記者表示。

“考慮到中國資本市場正在快速變革中，滬港通只是改革一小步，我們期待未來幾年有越來越多的資本市場改革。例如注冊制有望在未來幾年推出（使得資本市場迅速擴容），A股有望加入 MSCI新興指數(shù)（使得海外機構(gòu)投資者持股比例不斷上升），引入更多的衍生品（更多的風險管理工具使得市場成交更為活躍），與其他國家和地區(qū)資本市場互聯(lián)互通等，我們對 2015年以及未來幾年日均成交額的看法較為樂觀?！比疸y證券則如此描述自己的觀點。endprint