張紅

在近年來錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)政府對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了一系列的革新，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)處在“新金融時(shí)代”。早在2013年“兩會(huì)”期間，李克強(qiáng)總理就明確表示要“打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)版”。債券市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，是金融體系中不可或缺的一部分，一個(gè)成熟、統(tǒng)一的債券市場(chǎng)可以為我國(guó)全社會(huì)的投資者和籌資者提供低風(fēng)險(xiǎn)的投資、融資工具。由于債券的收益率曲線是我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有金融商品收益水平的基準(zhǔn)，因此債券市場(chǎng)也同樣是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要載體。可以說，成熟、統(tǒng)一的債券市場(chǎng)構(gòu)成了我國(guó)金融市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。

我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

中國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的繁榮，帶動(dòng)了各行各業(yè)的發(fā)展。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計(jì)，到2012年5月我國(guó)債券市場(chǎng)世界排名從第20位大幅提升至第4位。圖表1列出了2003年至2012年中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展情況，顯示債券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。

從中國(guó)人民銀行發(fā)布的金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告中不難看出，各個(gè)金融子市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行起到了至關(guān)重要的作用。2012年，債券市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大、活躍程度顯著提高。全年共發(fā)行各類債券8.08萬億元，同比增長(zhǎng)2.8%；全市場(chǎng)共成交結(jié)算270.85萬億元，同比增長(zhǎng)34.1%。截至2012年底，我國(guó)債券市場(chǎng)托管總量達(dá)26.56萬億元，較2011年底增長(zhǎng)16.8%。 2013年，我國(guó)金融市場(chǎng)的總體交易規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量比2012年下降了。銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)成交41.61萬億元，同比減少44.66%。債券市場(chǎng)托管總量達(dá)到29.41萬億元。其中，銀行間債券市場(chǎng)債券總托管量達(dá)到26.94萬億元，同比增長(zhǎng)11.61%，占全部可交易債券托管總量的91.60%。

總體來說，我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)步是突出的，市場(chǎng)交易主體多元化，發(fā)行額不斷增加，很多限制也逐漸放開，不斷走向國(guó)際化，與國(guó)際接軌，這也正是債券市場(chǎng)重要性的體現(xiàn)。

債券市場(chǎng)相比股票市場(chǎng)規(guī)模小

2009年進(jìn)行首次公開發(fā)行股票的股份有限公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批復(fù)就達(dá)到94家，此外還有一些上市公司通過增發(fā)和配股來籌集資金，都具備一定規(guī)模。截至2013年末，我國(guó)正式開業(yè)的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)超過19家，累計(jì)掛牌企業(yè)數(shù)量超過5500家，超過我國(guó)主板市場(chǎng)上市公司數(shù)量總和的2倍 。債券發(fā)行市場(chǎng)同股票發(fā)行市場(chǎng)相對(duì)之下，差距是很明顯的。

發(fā)揮了債券市場(chǎng)的功能

債券的交易市場(chǎng)按市場(chǎng)層次可分為場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)為銀行間債券市場(chǎng)和銀行的柜臺(tái)交易市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)之間大宗債券交易的主要場(chǎng)所，是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式。銀行的柜臺(tái)市場(chǎng)，也是場(chǎng)外市場(chǎng)，主要交易品種是國(guó)債。其特點(diǎn)是便捷、分散、覆蓋面廣，是對(duì)上述兩個(gè)市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為上海證券交易所和深圳證券交易所，實(shí)行報(bào)單驅(qū)動(dòng)交易方式。主要交易品種有國(guó)債、一般企業(yè)債和可轉(zhuǎn)換公司債。

2013年銀行間債券市場(chǎng)債務(wù)融資工具存量規(guī)模已經(jīng)突破5萬億元，這已是第五年連續(xù)每年新增余額過萬億。債務(wù)融資工具市場(chǎng)覆蓋面極廣，涵蓋了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策支持的主要行業(yè)和地區(qū)，并且人民銀行積極指導(dǎo)銀行債券市場(chǎng)為符合國(guó)家政策等條件的開發(fā)項(xiàng)目提供資金支持。截至2013年末，保障性住房相關(guān)企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行中期票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等債務(wù)融資共計(jì)515億元，對(duì)應(yīng)支持29.7萬套保障房建設(shè)。

銀行“預(yù)算軟約束”依然存在

在國(guó)有銀行還沒有真正轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行的情況下，拖欠銀行貸款所可能受到的懲罰并不是很重，況且銀行為追求賬面利益最大化，可以對(duì)還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，使該企業(yè)通過歸還舊的貸款和利息等種種方式實(shí)現(xiàn)賬面盈利?；诖?，企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款，無論是在借款還是還款條件上，其預(yù)算約束都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對(duì)廣大債權(quán)人的硬約束。這樣，企業(yè)獲得貸款還本付息的壓力就比發(fā)行債券還本付息的壓力要小得多。

國(guó)債交易不活躍市場(chǎng)流動(dòng)性差

我國(guó)企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展比較緩慢，致使二級(jí)市場(chǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)，交易所掛牌交易數(shù)量不多，場(chǎng)外交易也不發(fā)達(dá)。企業(yè)債券流動(dòng)性差、變現(xiàn)能力弱，加大了債券投資者對(duì)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期；缺乏流動(dòng)性和由此增加的風(fēng)險(xiǎn)度，嚴(yán)重影響和限制了投資者對(duì)企業(yè)債券的購(gòu)買，使債券的發(fā)行更為困難，債券投資實(shí)際成了債券投資人的定期存款，這使得投資者往往遠(yuǎn)離這個(gè)市場(chǎng)。同時(shí)，由于企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的疲軟，反作用到一級(jí)市場(chǎng)上就出現(xiàn)發(fā)行困難等一系列的問題。

我國(guó)債券市場(chǎng)存在的主要缺陷和問題

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)歷了從以柜臺(tái)市場(chǎng)為主到以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主再到以場(chǎng)外市場(chǎng)為主三個(gè)階段。并最終形成了以場(chǎng)外市場(chǎng)為主、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的發(fā)展模式。然而，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展仍至少存在如下主要缺陷和問題：

債券總體結(jié)構(gòu)不合理

從債券種類看， 我國(guó)債券市場(chǎng)是由政府及金融機(jī)構(gòu)債券占支配地位的市場(chǎng)， 而與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體——企業(yè)相關(guān)的債券較少，這是我國(guó)債券市場(chǎng)的主要缺陷。從下表可看出占主導(dǎo)的仍然是政策性銀行債和各類國(guó)債，而企業(yè)債券不足10%，嚴(yán)重偏低。

市場(chǎng)流動(dòng)性差

債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指在盡可能不改變價(jià)格的情況下迅速買賣債券的能力。流動(dòng)性是衡量一個(gè)市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志，直接關(guān)系著發(fā)債主體的融資能力和籌資成本，也關(guān)系著投資者的切身利益。市場(chǎng)流動(dòng)性從交易量上可以明顯看出。據(jù)中國(guó)上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2013底，A股總市值收盤為23.76萬億，較2012年末增長(zhǎng)3.98%，市值增加9106億，而2013年底，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券（含央票）87016.27億元，政策性銀行債和國(guó)債在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，二者發(fā)行量合計(jì)約占發(fā)行總量的59.05%。

信用評(píng)級(jí)制度不完善

隨著債券市場(chǎng)化的發(fā)展，很多問題也逐漸浮出水面。目前我國(guó)還沒有建立債券的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。一直以來中國(guó)政府發(fā)行國(guó)債、政府金融債基本上是沒有信息披露的。因?yàn)檫@些是以政府信用為基礎(chǔ)，國(guó)家信用承擔(dān)了經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)。但隨著債券市場(chǎng)總額的不斷擴(kuò)張，債券產(chǎn)品種類的增多，出現(xiàn)了一系列弊端，比如政府對(duì)企業(yè)債券監(jiān)管難度大，企業(yè)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者沒有正規(guī)途徑了解具體的企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)信息等。endprint

企業(yè)債券比例小作用少

企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)高和信用評(píng)級(jí)制度的不完善存在很大聯(lián)系。中國(guó)由于債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致銀行參與度過高，結(jié)構(gòu)單一，融資主要流向政府和大型企業(yè)，社會(huì)融資存在嚴(yán)重分配不均，中小型企業(yè)籌資困難，發(fā)行債券的積極性受到打擊，在債券市場(chǎng)的比重很小。去年企業(yè)債券只占比重的8.42，從根本上扭曲了作為債券市場(chǎng)主體的效率機(jī)制，長(zhǎng)久下來必然導(dǎo)致整個(gè)融資體系的錯(cuò)亂。

完善我國(guó)債券市場(chǎng)的一些建議

中國(guó)的債券市場(chǎng)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中不斷發(fā)展起來的，法律機(jī)制不健全，大力發(fā)展中國(guó)的債券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是中國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，可持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然之路。

完善債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

自2009年開始，政府監(jiān)管部門開始逐漸放寬了企業(yè)債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于豐富債券種類起到了很大的刺激作用，近幾年中國(guó)債券市場(chǎng)得到了較快的發(fā)展。國(guó)電電力于2013年發(fā)行了永續(xù)類中期票據(jù)，武漢地鐵發(fā)行了無期限可續(xù)期債券；首只淘寶互聯(lián)網(wǎng)債券型基金在2013年得到批準(zhǔn)；首單小貸公司私募債去年2013在浙江股權(quán)交易中心發(fā)行；首家非上市證券公司在交易所市場(chǎng)發(fā)行公司債。但是，這與世界上債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家相比還存在巨大差距。因此，我國(guó)還需不斷創(chuàng)新，逐步降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)，有的放矢地對(duì)企業(yè)債券做出合理的限制條件等。

二級(jí)市場(chǎng)減少行政管制

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的過程，對(duì)于債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)并沒有很多經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該借鑒國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。例如，美國(guó)的債券交易并沒有局限于證券交易所，市場(chǎng)中以分散存在的場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為補(bǔ)充。我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)，準(zhǔn)確定位場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)，針對(duì)不同的債券選擇不同的交易市場(chǎng)和交易方式。另外，在管制方面，應(yīng)該逐步向市場(chǎng)化方向發(fā)展，以自律管理為主，行政監(jiān)管為輔，互相配合。

不斷提高對(duì)外開放程度

上海自貿(mào)區(qū)的正式掛牌試點(diǎn)表明了中國(guó)政府以改革促開放的決心。2013年12月，戴姆勒股份公司在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)人民幣非金融企業(yè)債務(wù)融資工具額度50億元。2013年總共有138家境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行融資投資。然而，我國(guó)債券市場(chǎng)的開放程度還是處在萌芽期。在“引進(jìn)來”方面，我們還應(yīng)鼓勵(lì)境外企業(yè)公司在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行債券融資，不斷豐富境外投資者的類型。在“走出去”方面，中國(guó)工商銀行去年在倫敦試點(diǎn)發(fā)行20億元人民幣債券，這是第一家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)到除中國(guó)香港以外的地區(qū)發(fā)行人民幣債券。中國(guó)走出去，引進(jìn)來的道路任重而道遠(yuǎn)。

建立良好的信用評(píng)級(jí)制度

不言而喻，良好的信用評(píng)級(jí)制度百利而無害。對(duì)投資者來說，能降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，在信息相對(duì)對(duì)稱的情況做出利益最大化的決策，減少信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。對(duì)債券發(fā)行人來說，如果債券發(fā)行公司能得到有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)可，得到投資者的信任，可以擴(kuò)大企業(yè)知名度進(jìn)而擴(kuò)大融資范圍，能更好的降低成本。對(duì)債券市場(chǎng)來說，良好的信用評(píng)級(jí)制度能夠有效建立一個(gè)科學(xué)有序的債券市場(chǎng)，也是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要參考之一。國(guó)外著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立于證券交易所和證券公司，獨(dú)立于國(guó)內(nèi)的政府行政部門，評(píng)級(jí)也更有說服力，對(duì)于信用評(píng)級(jí)低的公司進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，對(duì)此我國(guó)應(yīng)該予以借鑒。

優(yōu)化市場(chǎng)交易制度

債券市場(chǎng)交易主體不斷豐富意味著監(jiān)管難度也不斷提高。然而，我國(guó)相關(guān)的金融立法仍然很不完善。作為證券市場(chǎng)基本法的《中國(guó)證券法》，雖然于2005年進(jìn)行了一系列的修訂，但是很多關(guān)鍵性問題，比如市場(chǎng)定位交易模式等都沒有明確表述，對(duì)我國(guó)兩家托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的功能如何分工也沒有確定，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)操作中債券市場(chǎng)并沒有得到有效保護(hù)。另外，《證券法》只規(guī)定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)利，但是卻沒有規(guī)定監(jiān)管不力應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，這樣會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)暗箱操作，信息不透明不對(duì)稱，對(duì)投資者和債券發(fā)行者都存在一些不利的因素。增加市場(chǎng)可信度、透明度，包括交易前透明度和交易后透明度，交易前包括對(duì)大額交易者采用“陽(yáng)光交易”辦法，交易后透明度包括有針對(duì)性地對(duì)大額交易者信息披露期延長(zhǎng)等措施。

從行政法規(guī)來看，1993實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》有很多條例已經(jīng)不符合目前的債券市場(chǎng)，其嚴(yán)重的滯后性導(dǎo)致一些規(guī)定名存實(shí)亡。同樣，1992年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)國(guó)券條例》行政色彩濃重，不符合債券市場(chǎng)市場(chǎng)化的要求。

主管債券市場(chǎng)的各個(gè)部門也制定了很多規(guī)章及規(guī)范性文件，以管理辦法或暫行辦法等方式進(jìn)行指導(dǎo)，并沒有形成一套完整的相關(guān)法律體系。因此，我國(guó)應(yīng)該盡快完善債券法律體系，加強(qiáng)債券市場(chǎng)的法治建設(shè)，推動(dòng)債券市場(chǎng)的良序發(fā)展和繁榮。（作者單位系中冶國(guó)際工程集團(tuán)有限公司）endprint