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        股指期貨對(duì)于股指現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究

        2014-11-28 19:24:01王冬
        經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2014年29期

        王冬

        摘 要:自2010年4月16日正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易以來(lái),滬深300指數(shù)期貨一直備受人們關(guān)注。在分析期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論基礎(chǔ)上,采用滬深300指數(shù)以及滬深300指數(shù)期貨的真實(shí)數(shù)據(jù),通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)、EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等一系列計(jì)量方法的應(yīng)用,最終驗(yàn)證我國(guó)滬深300指數(shù)期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

        關(guān)鍵詞:滬深300指數(shù);滬深300指數(shù)期貨;線性回歸模型;ADF單位根檢驗(yàn);EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn);Granger因果檢驗(yàn)

        中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2014)29-0221-02

        股指期貨全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨,是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,在約定的未來(lái)某個(gè)特定日期,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。①

        一、文獻(xiàn)綜述

        雖然我國(guó)股指期貨于2010年4月16日才正式上市交易,但是對(duì)于中國(guó)股指期貨的研究要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于這個(gè)時(shí)間。

        在2006年以前,我國(guó)對(duì)于股指期貨的研究主要集中在是否應(yīng)該推出股指期貨以及股指期貨合約的設(shè)計(jì)。如巴冠華(1997)認(rèn)為,完整的股票市場(chǎng)應(yīng)該包括現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng),我國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性越來(lái)越需要股指期貨。而自2006年我國(guó)推出滬深300指數(shù)期貨仿真交易以來(lái),眾多學(xué)者開始利用仿真交易數(shù)據(jù)研究股指期貨對(duì)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。如吉瑤等(2010)利用相應(yīng)的仿真交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期內(nèi)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系,但在不同的市場(chǎng)條件下,這種關(guān)系并不穩(wěn)定。

        2010年4月16日,我國(guó)股指期貨正式推出以后,學(xué)者們開始利用真實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究。華仁海、劉慶富(2010)利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。張宗成、劉少華(2010)對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用較大,是現(xiàn)階段滬深300指數(shù)下跌的引導(dǎo)者。

        需要指出的是,在2010年以前,由于無(wú)法獲得真實(shí)數(shù)據(jù),大多數(shù)文章都是對(duì)股指期貨的推出進(jìn)行定性研究,或者直接利用仿真數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,文章可信度以及應(yīng)用性較弱;而在2010年以后,真實(shí)數(shù)據(jù)的出現(xiàn),使得許多學(xué)者開始進(jìn)行我國(guó)股指期貨的實(shí)證研究,但眾多的實(shí)證分析中,大部分文章并沒有將理論與實(shí)證很好的結(jié)合起來(lái),而是在未提供理論依據(jù)的情況下直接選取變量進(jìn)行檢驗(yàn),這顯然存在不足。

        所以在本文的研究中,先對(duì)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論進(jìn)行分析,在理論的支撐下,再選取變量對(duì)我國(guó)股指期貨實(shí)際的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證,將定性分析與定量分析相結(jié)合。

        二、期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論基礎(chǔ)

        對(duì)于期貨之所以能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)格的原因,經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了各種各樣的解釋,其中最被大家所認(rèn)可的為預(yù)期價(jià)格機(jī)制理論、持有成本理論。

        (一)預(yù)期價(jià)格機(jī)制理論

        這一理論認(rèn)為,股指期貨交易的都是遠(yuǎn)期合約,在分析價(jià)格的過(guò)程中,全面的考慮了國(guó)家政策、供求關(guān)系等因素,而且由于期貨的特殊性,參與股指期貨交易的人數(shù)眾多,并具有相關(guān)專業(yè)知識(shí)。這使得股指期貨交易不僅對(duì)現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,而且這一價(jià)格具有很強(qiáng)的權(quán)威性。

        當(dāng)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)同時(shí)存在,有效的價(jià)格形成機(jī)制可以表示為:

        Qd

        t=f(Pt)

        Qs

        t=f(Pte),Pte=Ptf ②

        此時(shí)本期現(xiàn)貨預(yù)期價(jià)格等于本期期貨價(jià)格,而由于期貨價(jià)格交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)等原因,更接近于真實(shí)價(jià)格,并且伴隨著期貨合約到期日的臨近,期貨價(jià)格逐漸收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。這一價(jià)格形成機(jī)制更為有效,可以使投資者更為快速與全面的了解交易信息,并進(jìn)行合理的投資決策。

        (二)持有成本理論和套利理論

        持有成本理論認(rèn)為,股指期貨和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在同期相關(guān)性。假設(shè)在t時(shí)刻,指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格為S,市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r,收益率為d,則到期期限為(T-t)的股指期貨價(jià)格F可以表示為:

        F=Se(r-d)(T-t)

        在現(xiàn)實(shí)交易中,當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了新的信息,期貨市場(chǎng)會(huì)率先發(fā)生變化。此時(shí)期貨市場(chǎng)需要套利機(jī)制來(lái)幫助其將市場(chǎng)參與者的預(yù)測(cè)信息傳遞至現(xiàn)貨市場(chǎng),從而實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

        (三)我國(guó)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

        1.樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

        本文的樣本為2012年7月1日至2014年8月8日之間滬深300指數(shù)期貨②與現(xiàn)貨③的每日收盤價(jià),排除非交易日,共獲得529個(gè)樣本,符合統(tǒng)計(jì)學(xué)上大樣本的要求,可以進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

        根據(jù)大量研究結(jié)果表明股指期貨存在到期日效應(yīng),在交割月會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。為了避免當(dāng)月合約的到期日效應(yīng),本文將采用“下月連續(xù)”這一數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為減少數(shù)據(jù)的波動(dòng)性,本文將對(duì)滬深300指數(shù)價(jià)格S以及滬深300指數(shù)期貨價(jià)格F取對(duì)數(shù),分別記為lnS以及l(fā)nF。

        2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

        在進(jìn)行具體模型構(gòu)建之前,首先進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn),通常檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的方法為ADF單位根檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

        分析表2,可以確定,在5%的顯著性水平下,D(lnS)和D(lnF)通過(guò)ADF檢驗(yàn),即拒絕存在單位根的原假設(shè),lnS和lnF為I(1)過(guò)程,數(shù)據(jù)同階平穩(wěn)。

        3.Granger因果檢驗(yàn)

        在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后,本文將對(duì)兩變量進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),以判斷兩者之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系,具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

        根據(jù)表3可知,股指期貨價(jià)格是股指現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因,但是股指現(xiàn)貨價(jià)格并不是股指期貨價(jià)格,這與本文第三部分進(jìn)行的理論分析結(jié)果不謀而合??梢娢覈?guó)滬深300股指期貨已經(jīng)發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,能夠引導(dǎo)滬深300指數(shù)價(jià)格。endprint

        4.線性回歸模型

        對(duì)于原數(shù)據(jù)分平穩(wěn)的時(shí)間序列而言,直接對(duì)其構(gòu)建線性回歸模型,很容易出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象,但如果各變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則仍然可以利用線性回歸模型對(duì)其進(jìn)行分析。接下來(lái),本文將利用計(jì)量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程,并在此基礎(chǔ)上使用EG兩步法以判斷其是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

        根據(jù)輸出結(jié)果,樣本回歸方程為:

        lS=0.949lnF+0.392

        R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 (1)

        如果lnS與lnF之間能夠存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則上述方程便是滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深300指數(shù)價(jià)格的具體引導(dǎo)過(guò)程,故在下文中將利用EG兩步法來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

        5.協(xié)整性檢驗(yàn)

        對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協(xié)整檢驗(yàn),而由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一般應(yīng)用于多變量模型,故本文采用的是EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn),其檢驗(yàn)原理是對(duì)回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),如果回歸殘差符合I(0)過(guò)程,則認(rèn)為模型變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,其具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

        結(jié)果顯示,在5%的置信度水平下,樣本殘差平穩(wěn),即變量間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

        由以上的分析可知,本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩(wěn)向量,且二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,故能夠建立線性回歸模型,即可以利用方程1對(duì)滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨進(jìn)行分析。

        至此,本文得到了滬深300指數(shù)價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,具體而言:當(dāng)滬深300指數(shù)期貨變動(dòng)1%時(shí),滬深300指數(shù)價(jià)格同向變動(dòng)0.949%。

        三、研究結(jié)論

        本文通過(guò)將定性與定量相結(jié)合,首先對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了理論分析,分別從價(jià)格預(yù)期理論、持有成本理論和套利理論的角度說(shuō)明股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原理與過(guò)程;之后,本文利用我國(guó)滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)過(guò)去一年的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn),滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格上存在引導(dǎo)作用,具體而言,滬深300指數(shù)期貨每變動(dòng)1%,滬深300指數(shù)將會(huì)同向變動(dòng)0.949%。

        這樣的研究結(jié)論不僅符合傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ),更加符合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律,可見我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的確得到了迅速地發(fā)展,對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯。

        參考文獻(xiàn):

        [1] 巴冠華.我國(guó)股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融,1997,(7).

        [2] 華仁海,劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2010,(10).

        [3] 吉瑤,薛逢源,董行偉.不同趨勢(shì)下滬深300股指期貨與指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性研究[J].中國(guó)證券期貨,2010,(6).

        [責(zé)任編輯 杜 娟]endprint

        4.線性回歸模型

        對(duì)于原數(shù)據(jù)分平穩(wěn)的時(shí)間序列而言,直接對(duì)其構(gòu)建線性回歸模型,很容易出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象,但如果各變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則仍然可以利用線性回歸模型對(duì)其進(jìn)行分析。接下來(lái),本文將利用計(jì)量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程,并在此基礎(chǔ)上使用EG兩步法以判斷其是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

        根據(jù)輸出結(jié)果,樣本回歸方程為:

        lS=0.949lnF+0.392

        R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 (1)

        如果lnS與lnF之間能夠存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則上述方程便是滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深300指數(shù)價(jià)格的具體引導(dǎo)過(guò)程,故在下文中將利用EG兩步法來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

        5.協(xié)整性檢驗(yàn)

        對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協(xié)整檢驗(yàn),而由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一般應(yīng)用于多變量模型,故本文采用的是EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn),其檢驗(yàn)原理是對(duì)回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),如果回歸殘差符合I(0)過(guò)程,則認(rèn)為模型變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,其具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

        結(jié)果顯示,在5%的置信度水平下,樣本殘差平穩(wěn),即變量間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

        由以上的分析可知,本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩(wěn)向量,且二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,故能夠建立線性回歸模型,即可以利用方程1對(duì)滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨進(jìn)行分析。

        至此,本文得到了滬深300指數(shù)價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,具體而言:當(dāng)滬深300指數(shù)期貨變動(dòng)1%時(shí),滬深300指數(shù)價(jià)格同向變動(dòng)0.949%。

        三、研究結(jié)論

        本文通過(guò)將定性與定量相結(jié)合,首先對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了理論分析,分別從價(jià)格預(yù)期理論、持有成本理論和套利理論的角度說(shuō)明股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原理與過(guò)程;之后,本文利用我國(guó)滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)過(guò)去一年的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn),滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格上存在引導(dǎo)作用,具體而言,滬深300指數(shù)期貨每變動(dòng)1%,滬深300指數(shù)將會(huì)同向變動(dòng)0.949%。

        這樣的研究結(jié)論不僅符合傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ),更加符合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律,可見我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的確得到了迅速地發(fā)展,對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯。

        參考文獻(xiàn):

        [1] 巴冠華.我國(guó)股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融,1997,(7).

        [2] 華仁海,劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2010,(10).

        [3] 吉瑤,薛逢源,董行偉.不同趨勢(shì)下滬深300股指期貨與指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性研究[J].中國(guó)證券期貨,2010,(6).

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        4.線性回歸模型

        對(duì)于原數(shù)據(jù)分平穩(wěn)的時(shí)間序列而言,直接對(duì)其構(gòu)建線性回歸模型,很容易出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象,但如果各變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則仍然可以利用線性回歸模型對(duì)其進(jìn)行分析。接下來(lái),本文將利用計(jì)量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程,并在此基礎(chǔ)上使用EG兩步法以判斷其是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

        根據(jù)輸出結(jié)果,樣本回歸方程為:

        lS=0.949lnF+0.392

        R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 (1)

        如果lnS與lnF之間能夠存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,則上述方程便是滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深300指數(shù)價(jià)格的具體引導(dǎo)過(guò)程,故在下文中將利用EG兩步法來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

        5.協(xié)整性檢驗(yàn)

        對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協(xié)整檢驗(yàn),而由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一般應(yīng)用于多變量模型,故本文采用的是EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn),其檢驗(yàn)原理是對(duì)回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),如果回歸殘差符合I(0)過(guò)程,則認(rèn)為模型變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,其具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

        結(jié)果顯示,在5%的置信度水平下,樣本殘差平穩(wěn),即變量間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

        由以上的分析可知,本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩(wěn)向量,且二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,故能夠建立線性回歸模型,即可以利用方程1對(duì)滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨進(jìn)行分析。

        至此,本文得到了滬深300指數(shù)價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,具體而言:當(dāng)滬深300指數(shù)期貨變動(dòng)1%時(shí),滬深300指數(shù)價(jià)格同向變動(dòng)0.949%。

        三、研究結(jié)論

        本文通過(guò)將定性與定量相結(jié)合,首先對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了理論分析,分別從價(jià)格預(yù)期理論、持有成本理論和套利理論的角度說(shuō)明股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原理與過(guò)程;之后,本文利用我國(guó)滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)過(guò)去一年的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn),滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格上存在引導(dǎo)作用,具體而言,滬深300指數(shù)期貨每變動(dòng)1%,滬深300指數(shù)將會(huì)同向變動(dòng)0.949%。

        這樣的研究結(jié)論不僅符合傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ),更加符合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律,可見我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的確得到了迅速地發(fā)展,對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯。

        參考文獻(xiàn):

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        [責(zé)任編輯 杜 娟]endprint

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