王冬

摘 要：自2010年4月16日正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易以來(lái)，滬深300指數(shù)期貨一直備受人們關(guān)注。在分析期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論基礎(chǔ)上，采用滬深300指數(shù)以及滬深300指數(shù)期貨的真實(shí)數(shù)據(jù)，通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)、EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等一系列計(jì)量方法的應(yīng)用，最終驗(yàn)證我國(guó)滬深300指數(shù)期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；滬深300指數(shù)期貨；線性回歸模型；ADF單位根檢驗(yàn)；EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）29-0221-02

股指期貨全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，在約定的未來(lái)某個(gè)特定日期，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。①

一、文獻(xiàn)綜述

雖然我國(guó)股指期貨于2010年4月16日才正式上市交易，但是對(duì)于中國(guó)股指期貨的研究要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于這個(gè)時(shí)間。

在2006年以前，我國(guó)對(duì)于股指期貨的研究主要集中在是否應(yīng)該推出股指期貨以及股指期貨合約的設(shè)計(jì)。如巴冠華（1997）認(rèn)為，完整的股票市場(chǎng)應(yīng)該包括現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性越來(lái)越需要股指期貨。而自2006年我國(guó)推出滬深300指數(shù)期貨仿真交易以來(lái)，眾多學(xué)者開始利用仿真交易數(shù)據(jù)研究股指期貨對(duì)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。如吉瑤等（2010）利用相應(yīng)的仿真交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期內(nèi)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系，但在不同的市場(chǎng)條件下，這種關(guān)系并不穩(wěn)定。

2010年4月16日，我國(guó)股指期貨正式推出以后，學(xué)者們開始利用真實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究。華仁海、劉慶富（2010）利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。張宗成、劉少華（2010）對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用較大，是現(xiàn)階段滬深300指數(shù)下跌的引導(dǎo)者。

需要指出的是，在2010年以前，由于無(wú)法獲得真實(shí)數(shù)據(jù)，大多數(shù)文章都是對(duì)股指期貨的推出進(jìn)行定性研究，或者直接利用仿真數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，文章可信度以及應(yīng)用性較弱；而在2010年以后，真實(shí)數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，使得許多學(xué)者開始進(jìn)行我國(guó)股指期貨的實(shí)證研究，但眾多的實(shí)證分析中，大部分文章并沒有將理論與實(shí)證很好的結(jié)合起來(lái)，而是在未提供理論依據(jù)的情況下直接選取變量進(jìn)行檢驗(yàn)，這顯然存在不足。

所以在本文的研究中，先對(duì)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論進(jìn)行分析，在理論的支撐下，再選取變量對(duì)我國(guó)股指期貨實(shí)際的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證，將定性分析與定量分析相結(jié)合。

二、期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論基礎(chǔ)

對(duì)于期貨之所以能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)格的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了各種各樣的解釋，其中最被大家所認(rèn)可的為預(yù)期價(jià)格機(jī)制理論、持有成本理論。

（一）預(yù)期價(jià)格機(jī)制理論

這一理論認(rèn)為，股指期貨交易的都是遠(yuǎn)期合約，在分析價(jià)格的過(guò)程中，全面的考慮了國(guó)家政策、供求關(guān)系等因素，而且由于期貨的特殊性，參與股指期貨交易的人數(shù)眾多，并具有相關(guān)專業(yè)知識(shí)。這使得股指期貨交易不僅對(duì)現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而且這一價(jià)格具有很強(qiáng)的權(quán)威性。

當(dāng)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)同時(shí)存在，有效的價(jià)格形成機(jī)制可以表示為：

Qd

t=f（Pt）

Qs

t=f（Pte），Pte=Ptf ②

此時(shí)本期現(xiàn)貨預(yù)期價(jià)格等于本期期貨價(jià)格，而由于期貨價(jià)格交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)等原因，更接近于真實(shí)價(jià)格，并且伴隨著期貨合約到期日的臨近，期貨價(jià)格逐漸收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。這一價(jià)格形成機(jī)制更為有效，可以使投資者更為快速與全面的了解交易信息，并進(jìn)行合理的投資決策。

（二）持有成本理論和套利理論

持有成本理論認(rèn)為，股指期貨和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在同期相關(guān)性。假設(shè)在t時(shí)刻，指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格為S，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，收益率為d，則到期期限為（T-t）的股指期貨價(jià)格F可以表示為：

F=Se（r-d）（T-t）

①

在現(xiàn)實(shí)交易中，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了新的信息，期貨市場(chǎng)會(huì)率先發(fā)生變化。此時(shí)期貨市場(chǎng)需要套利機(jī)制來(lái)幫助其將市場(chǎng)參與者的預(yù)測(cè)信息傳遞至現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（三）我國(guó)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

1.樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

本文的樣本為2012年7月1日至2014年8月8日之間滬深300指數(shù)期貨②與現(xiàn)貨③的每日收盤價(jià)，排除非交易日，共獲得529個(gè)樣本，符合統(tǒng)計(jì)學(xué)上大樣本的要求，可以進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

根據(jù)大量研究結(jié)果表明股指期貨存在到期日效應(yīng)，在交割月會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。為了避免當(dāng)月合約的到期日效應(yīng)，本文將采用“下月連續(xù)”這一數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為減少數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，本文將對(duì)滬深300指數(shù)價(jià)格S以及滬深300指數(shù)期貨價(jià)格F取對(duì)數(shù)，分別記為lnS以及l(fā)nF。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行具體模型構(gòu)建之前，首先進(jìn)行數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通常檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的方法為ADF單位根檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

分析表2，可以確定，在5%的顯著性水平下，D（lnS）和D（lnF）通過(guò)ADF檢驗(yàn)，即拒絕存在單位根的原假設(shè)，lnS和lnF為I（1）過(guò)程，數(shù)據(jù)同階平穩(wěn)。

3.Granger因果檢驗(yàn)

在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，本文將對(duì)兩變量進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，以判斷兩者之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

根據(jù)表3可知，股指期貨價(jià)格是股指現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，但是股指現(xiàn)貨價(jià)格并不是股指期貨價(jià)格，這與本文第三部分進(jìn)行的理論分析結(jié)果不謀而合?？梢娢覈?guó)滬深300股指期貨已經(jīng)發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能夠引導(dǎo)滬深300指數(shù)價(jià)格。endprint

4.線性回歸模型

對(duì)于原數(shù)據(jù)分平穩(wěn)的時(shí)間序列而言，直接對(duì)其構(gòu)建線性回歸模型，很容易出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象，但如果各變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，則仍然可以利用線性回歸模型對(duì)其進(jìn)行分析。接下來(lái)，本文將利用計(jì)量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程，并在此基礎(chǔ)上使用EG兩步法以判斷其是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)輸出結(jié)果，樣本回歸方程為：

lS=0.949lnF+0.392

R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 （1）

如果lnS與lnF之間能夠存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，則上述方程便是滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深300指數(shù)價(jià)格的具體引導(dǎo)過(guò)程，故在下文中將利用EG兩步法來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

5.協(xié)整性檢驗(yàn)

對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，而由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一般應(yīng)用于多變量模型，故本文采用的是EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)原理是對(duì)回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果回歸殘差符合I（0）過(guò)程，則認(rèn)為模型變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，其具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

結(jié)果顯示，在5%的置信度水平下，樣本殘差平穩(wěn)，即變量間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

由以上的分析可知，本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩(wěn)向量，且二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，故能夠建立線性回歸模型，即可以利用方程1對(duì)滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨進(jìn)行分析。

至此，本文得到了滬深300指數(shù)價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，具體而言：當(dāng)滬深300指數(shù)期貨變動(dòng)1%時(shí)，滬深300指數(shù)價(jià)格同向變動(dòng)0.949%。

三、研究結(jié)論

本文通過(guò)將定性與定量相結(jié)合，首先對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了理論分析，分別從價(jià)格預(yù)期理論、持有成本理論和套利理論的角度說(shuō)明股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原理與過(guò)程；之后，本文利用我國(guó)滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)過(guò)去一年的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果表明，我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn)，滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格上存在引導(dǎo)作用，具體而言，滬深300指數(shù)期貨每變動(dòng)1%，滬深300指數(shù)將會(huì)同向變動(dòng)0.949%。

這樣的研究結(jié)論不僅符合傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ)，更加符合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，可見我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的確得到了迅速地發(fā)展，對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯。

參考文獻(xiàn)：

[1] 巴冠華.我國(guó)股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融，1997，（7）.

[2] 華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010，（10）.

[3] 吉瑤，薛逢源，董行偉.不同趨勢(shì)下滬深300股指期貨與指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性研究[J].中國(guó)證券期貨，2010，（6）.

[責(zé)任編輯 杜 娟]endprint

4.線性回歸模型

對(duì)于原數(shù)據(jù)分平穩(wěn)的時(shí)間序列而言，直接對(duì)其構(gòu)建線性回歸模型，很容易出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象，但如果各變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，則仍然可以利用線性回歸模型對(duì)其進(jìn)行分析。接下來(lái)，本文將利用計(jì)量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程，并在此基礎(chǔ)上使用EG兩步法以判斷其是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)輸出結(jié)果，樣本回歸方程為：

lS=0.949lnF+0.392

R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 （1）

如果lnS與lnF之間能夠存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，則上述方程便是滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深300指數(shù)價(jià)格的具體引導(dǎo)過(guò)程，故在下文中將利用EG兩步法來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

5.協(xié)整性檢驗(yàn)

對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，而由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一般應(yīng)用于多變量模型，故本文采用的是EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)原理是對(duì)回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果回歸殘差符合I（0）過(guò)程，則認(rèn)為模型變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，其具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

結(jié)果顯示，在5%的置信度水平下，樣本殘差平穩(wěn)，即變量間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

由以上的分析可知，本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩(wěn)向量，且二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，故能夠建立線性回歸模型，即可以利用方程1對(duì)滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨進(jìn)行分析。

至此，本文得到了滬深300指數(shù)價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，具體而言：當(dāng)滬深300指數(shù)期貨變動(dòng)1%時(shí)，滬深300指數(shù)價(jià)格同向變動(dòng)0.949%。

三、研究結(jié)論

本文通過(guò)將定性與定量相結(jié)合，首先對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了理論分析，分別從價(jià)格預(yù)期理論、持有成本理論和套利理論的角度說(shuō)明股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原理與過(guò)程；之后，本文利用我國(guó)滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)過(guò)去一年的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果表明，我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn)，滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格上存在引導(dǎo)作用，具體而言，滬深300指數(shù)期貨每變動(dòng)1%，滬深300指數(shù)將會(huì)同向變動(dòng)0.949%。

這樣的研究結(jié)論不僅符合傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ)，更加符合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，可見我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的確得到了迅速地發(fā)展，對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯。

參考文獻(xiàn)：

[1] 巴冠華.我國(guó)股市推出股指期貨的探討[J].廣東金融，1997，（7）.

[2] 華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力探究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010，（10）.

[3] 吉瑤，薛逢源，董行偉.不同趨勢(shì)下滬深300股指期貨與指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性研究[J].中國(guó)證券期貨，2010，（6）.

[責(zé)任編輯 杜 娟]endprint

4.線性回歸模型

對(duì)于原數(shù)據(jù)分平穩(wěn)的時(shí)間序列而言，直接對(duì)其構(gòu)建線性回歸模型，很容易出現(xiàn)“偽回歸”的現(xiàn)象，但如果各變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，則仍然可以利用線性回歸模型對(duì)其進(jìn)行分析。接下來(lái)，本文將利用計(jì)量軟件EViews6.0建立樣本回歸方程，并在此基礎(chǔ)上使用EG兩步法以判斷其是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)輸出結(jié)果，樣本回歸方程為：

lS=0.949lnF+0.392

R2 =0.985003 2=0.984974 DW=0.245653 （1）

如果lnS與lnF之間能夠存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，則上述方程便是滬深300指數(shù)期貨對(duì)于滬深300指數(shù)價(jià)格的具體引導(dǎo)過(guò)程，故在下文中將利用EG兩步法來(lái)判斷兩者之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

5.協(xié)整性檢驗(yàn)

對(duì)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)一般采用Engle—Granger兩步法或者是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，而由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)一般應(yīng)用于多變量模型，故本文采用的是EG兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)原理是對(duì)回歸殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果回歸殘差符合I（0）過(guò)程，則認(rèn)為模型變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，其具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

結(jié)果顯示，在5%的置信度水平下，樣本殘差平穩(wěn)，即變量間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。

由以上的分析可知，本文所采用的變量lnS與lnF為一階平穩(wěn)向量，且二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，故能夠建立線性回歸模型，即可以利用方程1對(duì)滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨進(jìn)行分析。

至此，本文得到了滬深300指數(shù)價(jià)格與滬深300股指期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，具體而言：當(dāng)滬深300指數(shù)期貨變動(dòng)1%時(shí)，滬深300指數(shù)價(jià)格同向變動(dòng)0.949%。

三、研究結(jié)論

本文通過(guò)將定性與定量相結(jié)合，首先對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了理論分析，分別從價(jià)格預(yù)期理論、持有成本理論和套利理論的角度說(shuō)明股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原理與過(guò)程；之后，本文利用我國(guó)滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)過(guò)去一年的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果表明，我國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得以實(shí)現(xiàn)，滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格上存在引導(dǎo)作用，具體而言，滬深300指數(shù)期貨每變動(dòng)1%，滬深300指數(shù)將會(huì)同向變動(dòng)0.949%。

這樣的研究結(jié)論不僅符合傳統(tǒng)的理論基礎(chǔ)，更加符合國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，可見我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的確得到了迅速地發(fā)展，對(duì)滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能日益彰顯。

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[責(zé)任編輯 杜 娟]endprint