摘要：現(xiàn)金是企業(yè)重要的流動(dòng)資產(chǎn)，是企業(yè)得以生存的“血液”。文章引入股權(quán)性質(zhì)這一內(nèi)部因素，實(shí)證分析了我國上市公司多元化經(jīng)營對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。研究結(jié)果表明，不同股權(quán)性質(zhì)會(huì)導(dǎo)致不同的多元化經(jīng)濟(jì)后果，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有決策的不同，繼而影響企業(yè)的價(jià)值。

關(guān)鍵詞：股權(quán)性質(zhì) 多元化經(jīng)營 現(xiàn)金持有

0 引言

現(xiàn)金作為企業(yè)一項(xiàng)重要的流動(dòng)資產(chǎn)，是企業(yè)得以生存的“血液”，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金危機(jī)，企業(yè)將面臨資金鏈斷裂甚至是瀕臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)金的來源看，外部資本市場(chǎng)是企業(yè)資金來源的一條重要渠道。然而，信息不對(duì)稱和代理問題的存在使外部資本市場(chǎng)變得不完美，而且外部資本市場(chǎng)很大程度上還受到國家宏觀政策調(diào)控的影響。多元化經(jīng)營所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)也是企業(yè)資金來源的重要渠道。作為發(fā)展內(nèi)部資本市場(chǎng)的主要方式之一，多元化經(jīng)營在我國上市公司中非常普遍，已成為我國上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的重大趨勢(shì)。由于我國資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，并且政策性較強(qiáng)，相比較國有企業(yè)而言，民營企業(yè)外部融資約束的存在，使企業(yè)必須要考慮現(xiàn)金的內(nèi)部來源，通過自身積累一定的現(xiàn)金持有量以保證經(jīng)營、投資活動(dòng)的順利進(jìn)行。其中一個(gè)重要的途徑就是通過多元化經(jīng)營在公司內(nèi)部創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)在資源配置方面成本更低的內(nèi)部資本市場(chǎng)。本文選取現(xiàn)金持有這一財(cái)務(wù)行為，并按股權(quán)性質(zhì)將研究樣本分為國有企業(yè)及民營企業(yè)兩大類，由于這兩類企業(yè)在融資約束和代理問題上有著迥異的差別，為本文研究現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)提供了方便。

1 理論分析與假設(shè)提出

1.1 民營企業(yè)與多元化經(jīng)營對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

民營企業(yè)經(jīng)營相對(duì)獨(dú)立，內(nèi)部治理存在較少的代理問題，那么民營企業(yè)進(jìn)行多元化也是著眼于企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績的提高。即使多元化經(jīng)營可能會(huì)難以避免地給企業(yè)帶來諸如過度投資等成本，但是筆者認(rèn)為，較好的公司治理環(huán)境可以抑制民營企業(yè)的多元化帶來的負(fù)面影響，因此可以無需考慮民營企業(yè)代理動(dòng)機(jī)下的現(xiàn)金持有行為。其次，民營企業(yè)面臨著天然的融資約束，外部融資困難使得民營企業(yè)更加依賴內(nèi)部融資渠道，而多元化經(jīng)營所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)無疑為民營企業(yè)的融資難問題提供了“幫助之手”，使其可以通過內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資。故本文提出假設(shè)一：

H1：對(duì)于民營企業(yè)而言，其他條件相同的情況下，多元化經(jīng)營的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以緩解外部融資約束，因而顯著降低現(xiàn)金持有水平。

1.2 國有企業(yè)與多元化經(jīng)營對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

國有企業(yè)因其國有性質(zhì)的所有權(quán)，有其天然的融資優(yōu)勢(shì)，容易受到政府的扶持，接受其非市場(chǎng)的融資安排。因此，相比較民營企業(yè)而言，其面臨的融資約束要小很多。然而與民營企業(yè)不同，國有企業(yè)的經(jīng)營會(huì)受到政府較多的行政干預(yù)，因此國有企業(yè)的多元化經(jīng)營也存在其特有的問題。但國有企業(yè)多元化經(jīng)營的背后往往存在較為嚴(yán)重的代理問題。國有企業(yè)股東與管理者之間的代理問題表現(xiàn)管理層侵占公司現(xiàn)金來建造個(gè)人帝國、擴(kuò)大在職消費(fèi)，大肆揮霍企業(yè)資源以謀取個(gè)人私利提供了捷徑。這些都增強(qiáng)了企業(yè)管理者積累現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)；此外，國有大股東與中小股東之間的代理問題表現(xiàn)為在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的情況下，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等方式挪用資金的可能性。故本文提出相對(duì)立的假設(shè)二：

H2：對(duì)于國有企業(yè)而言，其他條件相同的情況下，多元化經(jīng)營的內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)加劇代理問題，因而顯著增加現(xiàn)金持有水平。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2012年滬深兩市所有A股上市公司為初選樣本，由于在回歸中涉及滯后一期和提前一期的數(shù)據(jù)，故樣本最終定為2009-2011年的上市公司，并剔除下列樣本：①金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；②當(dāng)年被證監(jiān)會(huì)特別處理的公司，即ST類公司；③當(dāng)年IPO的上市公司；④數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)上述篩選后，樣本量變?yōu)?665戶年。本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)將樣本分成兩組，其中，將實(shí)際控制人隸屬于中央、地方政府或國有企業(yè)的上市公司劃分為國有樣本，將實(shí)際控制人隸屬民營或外資背景的上市公司劃分為民營。

本文涉及的多元化經(jīng)營數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理及回歸分析采用STATA11.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

2.2 定義變量與模型選擇

2.2.1 多元化經(jīng)營的測(cè)度

本文涉及的多元化經(jīng)營程度采用的是收入的赫芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirsch man Index，簡稱HHI指數(shù)）進(jìn)行衡量。該指數(shù)的計(jì)算公式為：HHI=Σpi2，其中pi為某公司營業(yè)收入中i行業(yè)收入占總收入的比重?？梢?，HHI 指數(shù)隨企業(yè)多元化程度的提高而降低，當(dāng)企業(yè)專營單一業(yè)務(wù)時(shí)，該指數(shù)為1，相比較已有研究采用的行業(yè)數(shù)作為多元化程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，HHI指數(shù)的準(zhǔn)確性更高。在下文的回歸方程中筆者采用啞變量DIVi，t，當(dāng)HHI指數(shù)小于全樣本中位數(shù)時(shí)，DIVi，t取1；當(dāng)HHI指數(shù)大于或等于全樣本中位數(shù)時(shí)，DIVi，t則取0。

2.2.2 現(xiàn)金持有量回歸模型

現(xiàn)金持有量為Ln（Cashi，t/NAi，t），即Cashi，t與NAi，t之比的對(duì)數(shù)。其中Cashi，t為公司t期期末的現(xiàn)金持有量，以期末現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)（2006年及以前為短期投資）之和表示；NAi，t為非現(xiàn)金資產(chǎn)，以t期期末總資產(chǎn)-期末的現(xiàn)金持有量表示。

為檢驗(yàn)多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，本文借鑒OPSW（1999）現(xiàn)金持有量決定因素模型，并結(jié)合國內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表披露特點(diǎn)及財(cái)務(wù)指標(biāo)的可獲得性，進(jìn)行一定的修正后予以估計(jì)現(xiàn)金持有量。最終得出以下模型：

ln（■）=β0+β1DIVi，t+β2lnNAi，t+β3■+β4■+β5■+β6■+β7LEVi，t+β8■+β7LEVi，t+β8■+γYear+δindustry+εi，tendprint

2.2.3 控制變量

本文選取的控制變量有企業(yè)規(guī)模Ln（NAi，t）（t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）、自由現(xiàn)金流FCFi，t（以t期期末凈利潤+折舊與攤銷表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、凈營運(yùn)資本NWCi，t（以t期期末流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-現(xiàn)金表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、企業(yè)市價(jià)MVi，t（以t期期末流通股市價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、財(cái)務(wù)杠桿LEVi，t（t期期末公司的資產(chǎn)負(fù)債率）、現(xiàn)金股利Dividendi，t（t期股利支付啞變量，支付股利取1，否則取0）。

2.3 實(shí)證結(jié)果與分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為現(xiàn)金持有水平和回歸方程各變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，包括各財(cái)務(wù)特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。可以看出2009年-2011年期間，我國上市公司現(xiàn)金持有的平均值為23.57%，要高于西方發(fā)達(dá)國家和日本、韓國等東亞國家（大多不超過20%），說明高額的現(xiàn)金持有是我國上市公司的較為普遍的一大特征。并且，各樣本間現(xiàn)金持有水平差異很大，表現(xiàn)為最小值為0.003幾乎接近0，最大值為6.3926；而均值0.2357也要小于中位數(shù)0.1609，說明過半樣本的現(xiàn)金持有水平?jīng)]有達(dá)到平均水平，中國上市公司的現(xiàn)金分布體現(xiàn)了較強(qiáng)的個(gè)體差異，這也是符合現(xiàn)金持有水平分布的一般規(guī)律的。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

■

2.3.2 回歸檢驗(yàn)

在全樣本回歸中，HHI指數(shù)所代表的多元化經(jīng)營程度（DIV）的系數(shù)0.0065雖為正，但并不顯著。原因可能是多元化經(jīng)營確實(shí)與現(xiàn)金持有量無關(guān)，也可能是某些因素將全樣本平均化了。因此，考慮到可能存在某些未納入方程的因素的影響，本文在此將全樣本進(jìn)一步分為國有樣本組和民營樣本組兩個(gè)子樣本，以控制企業(yè)性質(zhì)這一因素。

民營企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果顯示，與全樣本和國有樣本組的相反，多元化經(jīng)營程度DIV與現(xiàn)金持有量成反比，系數(shù)為-0.2018，且在1%水平上顯著為負(fù)。說明民營企業(yè)由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，緩解了可能面臨的融資約束，使其減少了預(yù)防性現(xiàn)金持有量，也相應(yīng)降低了現(xiàn)金持有成本；其次，由于民營企業(yè)良好的公司治理機(jī)制降低了企業(yè)的代理成本，減弱了管理者通過積累現(xiàn)金締造個(gè)人帝國的可能性。因此，多元化經(jīng)營程度會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，這是企業(yè)治理機(jī)制良好的表現(xiàn)。故假設(shè)一得到證實(shí)。

從國有樣本組的回歸結(jié)果中可以看出，與全樣本一樣，多元化經(jīng)營程度DIV與企業(yè)現(xiàn)金持有量成正比，但系數(shù)0.0680在1%水平上顯著為正。說明對(duì)于國有企業(yè)而言，多元化經(jīng)營形成的現(xiàn)金流緩解融資約束，對(duì)現(xiàn)金持有量起替代作用的這一效應(yīng)并不明顯，相反，這種影響更多的表現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)金存量的積累上，這證實(shí)了國有企業(yè)存在的雙重代理問題。因此假設(shè)二得到驗(yàn)證。

3 研究結(jié)論

本文以2009-2011年我國所有A股上市公司作為研究樣本，在回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了我國不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果，包括多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

本文的研究表明：

第一，總體而言，多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響不顯著，筆者認(rèn)為是某些因素內(nèi)部抵消的結(jié)果；

第二，本文考慮了我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這一特殊的制度背景后，認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)是影響多元化經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果的重要因素，因此將研究樣本進(jìn)一步劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于國企而言，存在著控股股東利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益侵占這一現(xiàn)象；此外還存在著管理者通過內(nèi)部資本市場(chǎng)積累現(xiàn)金建造個(gè)人帝國，擴(kuò)大在職消費(fèi)的現(xiàn)象，雙重因素加劇了代理問題，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營的程度與現(xiàn)金持有水平呈正比；與國有企業(yè)相反，民營企業(yè)受制于融資約束的影響，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金的預(yù)防性儲(chǔ)備和高效運(yùn)用，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營程度與現(xiàn)金持有水平呈反比。

參考文獻(xiàn)：

[1]王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[2]楊興全，張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（12）：111-123.

[3]袁玲.大股東控制、多元化經(jīng)營與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2012（6）：113-117.

[4]羅琦，胡志強(qiáng).控股股東道德風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)金策略[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（2）：125-137.

作者簡介：

屈晶（1979-），女，河南駐馬店人，黃淮學(xué)院講師，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)。endprint

2.2.3 控制變量

本文選取的控制變量有企業(yè)規(guī)模Ln（NAi，t）（t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）、自由現(xiàn)金流FCFi，t（以t期期末凈利潤+折舊與攤銷表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、凈營運(yùn)資本NWCi，t（以t期期末流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-現(xiàn)金表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、企業(yè)市價(jià)MVi，t（以t期期末流通股市價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、財(cái)務(wù)杠桿LEVi，t（t期期末公司的資產(chǎn)負(fù)債率）、現(xiàn)金股利Dividendi，t（t期股利支付啞變量，支付股利取1，否則取0）。

2.3 實(shí)證結(jié)果與分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為現(xiàn)金持有水平和回歸方程各變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，包括各財(cái)務(wù)特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征?？梢钥闯?009年-2011年期間，我國上市公司現(xiàn)金持有的平均值為23.57%，要高于西方發(fā)達(dá)國家和日本、韓國等東亞國家（大多不超過20%），說明高額的現(xiàn)金持有是我國上市公司的較為普遍的一大特征。并且，各樣本間現(xiàn)金持有水平差異很大，表現(xiàn)為最小值為0.003幾乎接近0，最大值為6.3926；而均值0.2357也要小于中位數(shù)0.1609，說明過半樣本的現(xiàn)金持有水平?jīng)]有達(dá)到平均水平，中國上市公司的現(xiàn)金分布體現(xiàn)了較強(qiáng)的個(gè)體差異，這也是符合現(xiàn)金持有水平分布的一般規(guī)律的。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

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2.3.2 回歸檢驗(yàn)

在全樣本回歸中，HHI指數(shù)所代表的多元化經(jīng)營程度（DIV）的系數(shù)0.0065雖為正，但并不顯著。原因可能是多元化經(jīng)營確實(shí)與現(xiàn)金持有量無關(guān)，也可能是某些因素將全樣本平均化了。因此，考慮到可能存在某些未納入方程的因素的影響，本文在此將全樣本進(jìn)一步分為國有樣本組和民營樣本組兩個(gè)子樣本，以控制企業(yè)性質(zhì)這一因素。

民營企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果顯示，與全樣本和國有樣本組的相反，多元化經(jīng)營程度DIV與現(xiàn)金持有量成反比，系數(shù)為-0.2018，且在1%水平上顯著為負(fù)。說明民營企業(yè)由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，緩解了可能面臨的融資約束，使其減少了預(yù)防性現(xiàn)金持有量，也相應(yīng)降低了現(xiàn)金持有成本；其次，由于民營企業(yè)良好的公司治理機(jī)制降低了企業(yè)的代理成本，減弱了管理者通過積累現(xiàn)金締造個(gè)人帝國的可能性。因此，多元化經(jīng)營程度會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，這是企業(yè)治理機(jī)制良好的表現(xiàn)。故假設(shè)一得到證實(shí)。

從國有樣本組的回歸結(jié)果中可以看出，與全樣本一樣，多元化經(jīng)營程度DIV與企業(yè)現(xiàn)金持有量成正比，但系數(shù)0.0680在1%水平上顯著為正。說明對(duì)于國有企業(yè)而言，多元化經(jīng)營形成的現(xiàn)金流緩解融資約束，對(duì)現(xiàn)金持有量起替代作用的這一效應(yīng)并不明顯，相反，這種影響更多的表現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)金存量的積累上，這證實(shí)了國有企業(yè)存在的雙重代理問題。因此假設(shè)二得到驗(yàn)證。

3 研究結(jié)論

本文以2009-2011年我國所有A股上市公司作為研究樣本，在回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了我國不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果，包括多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

本文的研究表明：

第一，總體而言，多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響不顯著，筆者認(rèn)為是某些因素內(nèi)部抵消的結(jié)果；

第二，本文考慮了我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這一特殊的制度背景后，認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)是影響多元化經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果的重要因素，因此將研究樣本進(jìn)一步劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于國企而言，存在著控股股東利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益侵占這一現(xiàn)象；此外還存在著管理者通過內(nèi)部資本市場(chǎng)積累現(xiàn)金建造個(gè)人帝國，擴(kuò)大在職消費(fèi)的現(xiàn)象，雙重因素加劇了代理問題，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營的程度與現(xiàn)金持有水平呈正比；與國有企業(yè)相反，民營企業(yè)受制于融資約束的影響，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金的預(yù)防性儲(chǔ)備和高效運(yùn)用，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營程度與現(xiàn)金持有水平呈反比。

參考文獻(xiàn)：

[1]王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J].金融研究，2009（7）：121-133.

[2]楊興全，張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（12）：111-123.

[3]袁玲.大股東控制、多元化經(jīng)營與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2012（6）：113-117.

[4]羅琦，胡志強(qiáng).控股股東道德風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)金策略[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（2）：125-137.

作者簡介：

屈晶（1979-），女，河南駐馬店人，黃淮學(xué)院講師，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)。endprint

2.2.3 控制變量

本文選取的控制變量有企業(yè)規(guī)模Ln（NAi，t）（t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）、自由現(xiàn)金流FCFi，t（以t期期末凈利潤+折舊與攤銷表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、凈營運(yùn)資本NWCi，t（以t期期末流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-現(xiàn)金表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、企業(yè)市價(jià)MVi，t（以t期期末流通股市價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值表示，用t期期末非現(xiàn)金資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化）、財(cái)務(wù)杠桿LEVi，t（t期期末公司的資產(chǎn)負(fù)債率）、現(xiàn)金股利Dividendi，t（t期股利支付啞變量，支付股利取1，否則取0）。

2.3 實(shí)證結(jié)果與分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為現(xiàn)金持有水平和回歸方程各變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，包括各財(cái)務(wù)特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。可以看出2009年-2011年期間，我國上市公司現(xiàn)金持有的平均值為23.57%，要高于西方發(fā)達(dá)國家和日本、韓國等東亞國家（大多不超過20%），說明高額的現(xiàn)金持有是我國上市公司的較為普遍的一大特征。并且，各樣本間現(xiàn)金持有水平差異很大，表現(xiàn)為最小值為0.003幾乎接近0，最大值為6.3926；而均值0.2357也要小于中位數(shù)0.1609，說明過半樣本的現(xiàn)金持有水平?jīng)]有達(dá)到平均水平，中國上市公司的現(xiàn)金分布體現(xiàn)了較強(qiáng)的個(gè)體差異，這也是符合現(xiàn)金持有水平分布的一般規(guī)律的。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

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2.3.2 回歸檢驗(yàn)

在全樣本回歸中，HHI指數(shù)所代表的多元化經(jīng)營程度（DIV）的系數(shù)0.0065雖為正，但并不顯著。原因可能是多元化經(jīng)營確實(shí)與現(xiàn)金持有量無關(guān)，也可能是某些因素將全樣本平均化了。因此，考慮到可能存在某些未納入方程的因素的影響，本文在此將全樣本進(jìn)一步分為國有樣本組和民營樣本組兩個(gè)子樣本，以控制企業(yè)性質(zhì)這一因素。

民營企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果顯示，與全樣本和國有樣本組的相反，多元化經(jīng)營程度DIV與現(xiàn)金持有量成反比，系數(shù)為-0.2018，且在1%水平上顯著為負(fù)。說明民營企業(yè)由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，緩解了可能面臨的融資約束，使其減少了預(yù)防性現(xiàn)金持有量，也相應(yīng)降低了現(xiàn)金持有成本；其次，由于民營企業(yè)良好的公司治理機(jī)制降低了企業(yè)的代理成本，減弱了管理者通過積累現(xiàn)金締造個(gè)人帝國的可能性。因此，多元化經(jīng)營程度會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，這是企業(yè)治理機(jī)制良好的表現(xiàn)。故假設(shè)一得到證實(shí)。

從國有樣本組的回歸結(jié)果中可以看出，與全樣本一樣，多元化經(jīng)營程度DIV與企業(yè)現(xiàn)金持有量成正比，但系數(shù)0.0680在1%水平上顯著為正。說明對(duì)于國有企業(yè)而言，多元化經(jīng)營形成的現(xiàn)金流緩解融資約束，對(duì)現(xiàn)金持有量起替代作用的這一效應(yīng)并不明顯，相反，這種影響更多的表現(xiàn)在對(duì)現(xiàn)金存量的積累上，這證實(shí)了國有企業(yè)存在的雙重代理問題。因此假設(shè)二得到驗(yàn)證。

3 研究結(jié)論

本文以2009-2011年我國所有A股上市公司作為研究樣本，在回顧國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了我國不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果，包括多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

本文的研究表明：

第一，總體而言，多元化經(jīng)營程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響不顯著，筆者認(rèn)為是某些因素內(nèi)部抵消的結(jié)果；

第二，本文考慮了我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這一特殊的制度背景后，認(rèn)為股權(quán)性質(zhì)是影響多元化經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果的重要因素，因此將研究樣本進(jìn)一步劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于國企而言，存在著控股股東利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益侵占這一現(xiàn)象；此外還存在著管理者通過內(nèi)部資本市場(chǎng)積累現(xiàn)金建造個(gè)人帝國，擴(kuò)大在職消費(fèi)的現(xiàn)象，雙重因素加劇了代理問題，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營的程度與現(xiàn)金持有水平呈正比；與國有企業(yè)相反，民營企業(yè)受制于融資約束的影響，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金的預(yù)防性儲(chǔ)備和高效運(yùn)用，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營程度與現(xiàn)金持有水平呈反比。

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作者簡介：

屈晶（1979-），女，河南駐馬店人，黃淮學(xué)院講師，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)。endprint