林煜恩，楊飛飛，池祥萱

（1.溫州大學(xué) 商學(xué)院，浙江 溫州 325035；2.武夷學(xué)院 商學(xué)院，福建 武夷山 354300；3.東華大學(xué) 財(cái)務(wù)金融學(xué)系，臺灣 花蓮 097401）

一、引言

Baker and Wurgler（2004）［1］提出股利迎合理論（catering theory）指出高管人員會迎合投資人的偏好，而決定公司的股利支付政策，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)開始探討公司股利支付政策是否真的是由于迎合動機(jī)而發(fā)放現(xiàn)金股利或者是有其他的因素（Li and Lie，2006［2］;Li and Zhao，2008［3］）。這些文獻(xiàn)采用股利溢酬（dividend premium）或者市帳率（market to book ratio）來考察高管人員是否會為了獲取較高的市場價(jià)值而進(jìn)行發(fā)放股利的政策。

公司進(jìn)行股利決策時(shí)，真的只是迎合投資人嗎？DeAngelo，DeAngelo，and Stulz（2006）［4］提出公司會根據(jù)公司的成長機(jī)會而決定股利的支付，當(dāng)公司的成長機(jī)會較差時(shí)，公司就會分派現(xiàn)金股利，該結(jié)果與迎合動機(jī)和股利顧客效果（clientele effect）有明顯不一致的現(xiàn)象，亦即當(dāng)成長機(jī)會與公司發(fā)放現(xiàn)金股利呈現(xiàn)負(fù)向的關(guān)系，F(xiàn)ama and French（2001）［5］采用市帳率作為公司成長潛力的代理變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市帳率越高，公司發(fā)放股利的金額和可能性越低，后續(xù)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)相似的結(jié)果（Denis and Osobov，2008［6］; Li and Zhao，2008）。公司高管人員關(guān)心的是公司實(shí)質(zhì)的營運(yùn)狀況，并希望能有所成長，當(dāng)公司成長機(jī)會越大，公司就會選擇將資金保留下來，進(jìn)行公司的資本支出（Xing，2008［7］）。然而，Li and Zhao（2008）的研究中發(fā)現(xiàn)市帳率越高，公司越不可能發(fā)放現(xiàn)金股利，該結(jié)果符合成長機(jī)會的假設(shè)；但他們的研究也發(fā)現(xiàn)了公司市帳率越高，公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越高，該結(jié)果也符合迎合理論的預(yù)期。

綜合上述文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)使用市帳率來檢驗(yàn)公司的現(xiàn)金股利支付行為存在無法有效區(qū)分迎合動機(jī)或者成長機(jī)會的問題。概念上，當(dāng)公司是因?yàn)橛贤顿Y人而進(jìn)行發(fā)放股利，若公司具有良好的投資機(jī)會，公司就缺乏了足夠的資金進(jìn)行成長，就會導(dǎo)致舍棄凈現(xiàn)值為正的投資專案（Polk and Sapienza，2009）［8］，當(dāng)高管人員是迎合投資人而進(jìn)行發(fā)放現(xiàn)金股利，就會傷害到投資人的利益（栗立鐘和黃同鶴，2014）［9］；若公司是因?yàn)橛泻玫某砷L機(jī)會而放棄發(fā)放現(xiàn)金股利，則公司保留下來的現(xiàn)金就能進(jìn)行良好的投資，進(jìn)而降低公司未來的風(fēng)險(xiǎn)，或者增加公司未來的生產(chǎn)能力（Xing，2008）,因此區(qū)分公司是因?yàn)橛匣蚴浅砷L機(jī)會而進(jìn)行現(xiàn)金股利決策的重要性不言而喻，這也形成本研究的目的，考察在什么樣的情況下，高管人員會迎合投資人而發(fā)放現(xiàn)金股利，或者是因?yàn)樵黾庸境砷L機(jī)會而降低現(xiàn)金股利的發(fā)放，藉此提供我國證券監(jiān)管部門政策建議，并且引導(dǎo)我國上市公司在制定現(xiàn)金股利分紅政策時(shí)，將投資者的利益放置在第一位。

在迎合理論中，高管人員進(jìn)行市場擇時(shí)（market timing）的行為，他們必須在了解投資人的偏好，才能夠?yàn)楣精@取最高的利益，市場擇時(shí)理論最早由Myers（1984）［10］提出，他指出市場擇時(shí)理論的重要前提假設(shè)是，公司高管人員是理性的，他們可以借由觀察市場上不理性的投資人情緒，在其情緒高漲時(shí)發(fā)行新股，在其情緒低落時(shí)，買回庫藏股或者舉債融資，若高管人員會迎合投資人而發(fā)放現(xiàn)金股利，當(dāng)該公司較容易受投資人情緒影響時(shí)，我們能觀察到市帳率會更正向影響公司的股利支出。Shleifer and Vishny（1997）［11］指出當(dāng)公司的套利風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，理性的投資人就無法利用套利來消除定價(jià)誤差，使得這只股票較容易受投資人情緒影響，因此如果高管人員是利用投資人情緒而進(jìn)行迎合行為，在套利風(fēng)險(xiǎn)高的公司，其市帳率越高，公司未來的現(xiàn)金股利發(fā)放就會越高。但套利風(fēng)險(xiǎn)越高，也將導(dǎo)致公司的預(yù)期報(bào)酬率越高，亦即資金成本變高，若高管人員是根據(jù)成長機(jī)會進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放，當(dāng)公司目前的資金成本變高時(shí)，公司會保留較多的資金，以避免未來投資需要使用較貴的舉債以及發(fā)行新股的資金，其現(xiàn)金股利發(fā)放比例就會較低（Li，Livdan and Zhang，2010［12］; Kalay，2014［13］）。綜合上述文獻(xiàn)，利用套利風(fēng)險(xiǎn)與市帳率對公司股利發(fā)放行為的交互作用，本研究得以區(qū)分出公司在現(xiàn)金股利發(fā)放時(shí)是迎合或是根據(jù)成長機(jī)會，更進(jìn)一步可以找出什么樣的公司特征會促使公司采取迎合投資人，或是根據(jù)成長機(jī)會而發(fā)放股利。本篇研究的主要目的在于檢驗(yàn)并且區(qū)分出這些套利風(fēng)險(xiǎn)對市帳率的影響，并進(jìn)一步分析其對現(xiàn)金股利發(fā)放的效果。

本文采取Ali，Hwang and Trombley（2003）［14］以及Lam and Wei（2011）［15］的方法，將套利風(fēng)險(xiǎn)分為套利成本、交易成本以及信息不對稱（information asymmetry），首先檢驗(yàn)套利風(fēng)險(xiǎn)以及市帳率對公司現(xiàn)金股利的影響，之后再納入套利風(fēng)險(xiǎn)與市帳率的交互作用項(xiàng)，檢驗(yàn)公司在不同套利風(fēng)險(xiǎn)的情況下，會迎合投資人而發(fā)放股利，還是會考慮資金成本而不發(fā)放股利。

二、文獻(xiàn)探討

（一）公司現(xiàn)金股利政策

有關(guān)現(xiàn)金股利的政策，余明江和歐陽旻（2002）［16］詳細(xì)的梳理了國內(nèi)外現(xiàn)金股利政策文獻(xiàn)，過往現(xiàn)金股利分為正常現(xiàn)金股利、額外股利、特別股利以及清算股利四種，其中正?，F(xiàn)金股利為本研究探討的重點(diǎn)。在公司現(xiàn)金股利理論中，現(xiàn)存的文獻(xiàn)以迎合理論和投資機(jī)會理論來探討公司的股利發(fā)放行為，迎合動機(jī)最早是由Baker and Wurgler（2004）用來檢驗(yàn)公司是否會迎合投資人的情緒而進(jìn)行股利的發(fā)放，而Li and Lie（2006）更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)公司在現(xiàn)金股利的支付金額上也會迎合投資人的情緒，許立新和楊淼（2014）［17］考察2006年到2009年的中小板公司，也發(fā)現(xiàn)我國高管人員在制定股利政策會去迎合投資人，如果公司的定價(jià)誤差會因?yàn)楝F(xiàn)金股利的金額而有所改變，那么高管人員就會借由迎合投資人目前的情緒來推升股價(jià)，在這種情況下，當(dāng)公司的價(jià)值越難衡量時(shí)，高管人員越會去迎合投資人。Polk and Sapienza（2009）以及Lam and Wei（2011）進(jìn)一步說明，當(dāng)公司股票有高套利風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司的定價(jià)誤差越大，高管人員迎合投資人的機(jī)會就越高，而Ali，Hwang，Trombley（2003）也指出市帳率是衡量公司是否有定價(jià)誤差的關(guān)鍵指標(biāo)，根據(jù)迎合理論的預(yù)期，市帳率越高，而公司如果更容易受投資人情緒影響，其迎合投資人的現(xiàn)象會更嚴(yán)重。

公司股利的成長機(jī)會理論則認(rèn)為，公司的股利支出是根據(jù)是否擁有良好的投資機(jī)會而決定，Smith and Watts（1992）［18］采用帳市率（book to market）來作為公司成長機(jī)會的代理變量（proxy variable），而傳統(tǒng)的公司成長機(jī)會不僅探討公司未來的成長性，也考慮了投資成本，如果公司的成長機(jī)會大，但是資金成本相對也高時(shí)，公司就會想辦法保留資金，以避免之后進(jìn)行投資時(shí)需要使用昂貴的外部資金，因此當(dāng)資金成本高時(shí)，公司更不會發(fā)放股利（Liu，Whited and Zhang，2009［19］）。而當(dāng)投資人情緒高漲或者套利風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，往往會增加公司的權(quán)益資金成本（Berk，Green and Naik，1999［20］; Bakke，and Whited，2010［21］），成長機(jī)會理論隱含當(dāng)公司的市帳率越高，表示公司未來的成長機(jī)會越大，現(xiàn)金股利支出就會越變少，而在高資金成本的情況下，公司更不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利，而陳正鋒（2007）［22］考察1999 到2004年的滬深A(yù) 股的上市公司，發(fā)現(xiàn)公司未來的發(fā)展能力對現(xiàn)金股利支付政策沒有顯著性的影響，但趙惠芳、孫亞林和潘立生（2009）［23］考察2002年到2006年的樣本則發(fā)現(xiàn)公司未來的成長機(jī)會與現(xiàn)金股利支付呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，該結(jié)果隱含過去的研究在股利支付政策與成長機(jī)會間仍有重要的環(huán)節(jié)未曾考慮，才會導(dǎo)致研究結(jié)果不一致的情況，有必要進(jìn)行更進(jìn)一步的厘清。

由于市帳率同時(shí)具有定價(jià)誤差以及成長機(jī)會的意義，因此當(dāng)市帳率對現(xiàn)金股利的發(fā)放有正向解釋能力時(shí)，不能夠單方面的說明高管人員就是進(jìn)行迎合投資人，亦有可能是公司在進(jìn)行了公司進(jìn)行必要的投資支出后，尚有多余的自由現(xiàn)金流量，借由支付較多的現(xiàn)金股利來解決潛在的代理問題（DeAngelo and DeAngelo，2006［24］; DeAngelo，DeAngelo and Skinner，2008［25］），因此必須借由套利風(fēng)險(xiǎn)與市帳率的交互作用項(xiàng)來檢驗(yàn)，若市帳率對高管人員是定價(jià)誤差的代理變數(shù)，在高套利風(fēng)險(xiǎn)下，市帳率越高，高管人員越有可能進(jìn)行迎合投資人的行為而發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；若是成長機(jī)會的代理變數(shù)，高套利風(fēng)險(xiǎn)表示高資金成本，則在高套利風(fēng)險(xiǎn)的情況下，高管人員更不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。

（二）套利風(fēng)險(xiǎn)

先前的研究指出如果市帳率和定價(jià)誤差有密切的關(guān)系，那套利風(fēng)險(xiǎn)就會有巨大的影響，而Baker and Wurgler（2007）［26］指出對于當(dāng)公司的套利風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，投資人情緒的作用較高，而Shleifer and Vishny（1997）也指出當(dāng)定價(jià)誤差和市帳率相關(guān)時(shí)，套利風(fēng)險(xiǎn)就會扮演重要的影響；因此當(dāng)公司高管人員發(fā)現(xiàn)公司的特征具有高套利風(fēng)險(xiǎn)，其在進(jìn)行股利決策的決策時(shí)，較會使用迎合投資人的方法，而套利風(fēng)險(xiǎn)較高，公司的資金成本也相對提高，若高管人員考慮公司的成長機(jī)會，在套利風(fēng)險(xiǎn)變高的情況下，高管人員較不會愿意發(fā)放股利。而套利風(fēng)險(xiǎn)，可以分為套利成本、交易成本以及資訊不對稱（Ali，Hwang，Trombley，2003; Lam and Wei，2011）。

對于套利者而言，他們可以借由避險(xiǎn)投資組合來消除系統(tǒng)性的波動度，而公司異質(zhì)波動度則無法由避險(xiǎn)組合規(guī)避掉，因此對于理性的套利者而言，公司的異質(zhì)波動度是其進(jìn)行套利時(shí)的成本（Pontiff， 2006［27］; Duan， Hu， and McLean，2010［28］），而Titman，Wei and Xie（2004）［29］也提出當(dāng)公司的資產(chǎn)評價(jià)越困難時(shí)，投資人對公司投資不足就越可能反應(yīng)不足，而當(dāng)公司投資降低，高管人員就越能進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放。

上式中，tB代表總稅收，G代表政府間的財(cái)政轉(zhuǎn)移，u為影響公共服務(wù)消費(fèi)的城鎮(zhèn)化參數(shù)，數(shù)值越大表示城鎮(zhèn)化水平越高，說明要求提供的公共服務(wù)消費(fèi)量也越大。把公式（3）變形，可得：

交易成本對于理性套利者而言，則限制了其利用定價(jià)誤差獲利的投資機(jī)會，當(dāng)交易成本越高，便降低了其套利機(jī)會，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)將交易成本分為三類：直接交易成本、間接交易成本以及賣空成本。其中直接交易成本為投資人每次進(jìn)行交易時(shí)由券商收取的手續(xù)費(fèi)，雖然每位投資人可能在和券商簽訂合約時(shí)，爭取到不同的折扣，但券商收取的收取的手續(xù)費(fèi)通常都是交易價(jià)格的比率（Blume and Goldstein，1992［30］）；而間接交易成本通常以流動性（liquidity）衡量，亦即交易特定手?jǐn)?shù)的股票所引起的價(jià)格變動的程度，其中交易量是決定間接交易成本的重要決定因素（Kyle，1985［31］; Gerhold，Guasoni，Muhle-Karbe，and Schachermayer，2014［32］）；而賣空是理性的套利交易者進(jìn)行修正價(jià)格的最佳手段，但對于賣空者而言，是進(jìn)行借股票出售，之后才進(jìn)行買回還股票的行為，如果該只股票在特定交易日完全沒有人進(jìn)行交易，套利者便無法及時(shí)的買回股票，而承擔(dān)高額的借貸成本，因此學(xué)術(shù)文獻(xiàn)上以股票交易股數(shù)為0 的天數(shù)，作為賣空成本的衡量（Lesmond，Ogden，Trzcinka，1999［33］; Ali，Hwang，Trombley，2003）。

對于投資人而言，要良好評價(jià)一家公司的價(jià)格，需要取得足夠的資訊才能夠進(jìn)行評價(jià)，資訊匱乏的公司就容易有評價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象，對于套利者而言，資訊不對稱程度越高的公司，其進(jìn)行套利難度就越困難，因此對于套利者而言，信息不對稱程度越高，其套利風(fēng)險(xiǎn)也就越高，在先前的文獻(xiàn)中，多以分析師報(bào)道（analyst coverage）量作為信息不對稱的替代變項(xiàng)（Hong，Lim，and Stein，2000［34］），當(dāng)分析師報(bào)道數(shù)量越高，其信息不對稱的程度越低，Grenadier and Wang（2005）［35］以及Morellec and Schurhoff（2011）［36］也指出當(dāng)公司信息不對稱程度越高，公司高管人員越有機(jī)會進(jìn)行市場擇時(shí)的機(jī)會，因此高管人員越可能迎合投資人。而Li and Zhao（2008）以及Kalay（2014）也探討公司信息不對稱程度對現(xiàn)金股利的影響，他們的研究發(fā)現(xiàn)分析師報(bào)道的各項(xiàng)變量對現(xiàn)金股利的發(fā)放有顯著的影響，而在中國研究中，郭露，范德維,戴志敏（2013）的研究也發(fā)現(xiàn)會計(jì)信息的揭露，對現(xiàn)金股利支付有正向影響［37］。

綜合上述文獻(xiàn)，當(dāng)公司套利風(fēng)險(xiǎn)越高，則該公司受個(gè)別投資人的影響就越嚴(yán)重，在市帳率越高的情況下，若高管人員就越有機(jī)會進(jìn)行迎合行為，因而會增加現(xiàn)金股利；反之高管人員視套利風(fēng)險(xiǎn)為權(quán)益資金的成本，就會降低公司現(xiàn)金股利。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本研究主要數(shù)據(jù)來源取自于國泰安數(shù)據(jù)庫，有關(guān)公司現(xiàn)金股利支出取自于國泰安數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司紅利分配數(shù)據(jù)庫，負(fù)債比率以及自由現(xiàn)金流量比率皆取自于中國上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫，而由個(gè)股交易數(shù)據(jù)庫取得了公司每日的收盤價(jià)、總市值、每日交易金額、股票報(bào)酬率；由中國上市公司預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫取得了每家公司的分析師預(yù)測報(bào)道數(shù)據(jù)；為了計(jì)算公司的異質(zhì)波動度，也由綜合市場交易數(shù)據(jù)庫中取得了每日的市場報(bào)酬率；最后由交易衍生指標(biāo)數(shù)據(jù)庫中取得各家公司每日的市帳率。

綜合上述所有數(shù)據(jù)庫的資料，本研究重要的被解釋變量為現(xiàn)金股利比率，其采用的為年報(bào)資料，因此本文探討的研究頻率為年資料，由于分析師預(yù)測報(bào)道最早由2000年開始提供，因此樣本期間開始于2000年，最后本研究樣本期間取樣時(shí)間為2000年到2012年共13年間的資料。

由于銀行業(yè)是采用存貸業(yè)務(wù)，在負(fù)債比例上的特性和其他產(chǎn)業(yè)公司不同，因此本研究樣本剔除了銀行公司，若樣本的現(xiàn)金股利支出數(shù)據(jù)為缺值，將其設(shè)定為0，若市帳率數(shù)據(jù)有缺失或者市帳率小于0，則不納入研究數(shù)據(jù)，另外，雖然未納入模型中，若公司當(dāng)年度的凈利潤為負(fù)，這家公司無法發(fā)放現(xiàn)金股利，本研究也不納入樣本，在分析師報(bào)道的資料處理中，由于不是每家公司都會有分析師進(jìn)行報(bào)道，若其為缺值，則在當(dāng)年度將該公司的分析師報(bào)道定義為0，最終本研究分析了2 349家公司，15 670筆公司-年度資料。

（二）實(shí)證模型

根據(jù)迎合理論以及成長機(jī)會理論，本研究采用式（1）來探討市帳率對資本結(jié)構(gòu)的影響：

（1）式中，Cash_divi,t+1為第i家公司在t+1年的每股現(xiàn)金股利，betai,t為第i家公司在t年6月底時(shí)，以t-1年7月到t年6月所有的日資料進(jìn)行市場模型所估計(jì)出來的市場報(bào)酬率的貝塔值；MBi,t-1為第i家公司在t-1年12月底時(shí)的市帳率；IVOi,t為第i家公司在t年6月底時(shí)，以t-1年7月到t年6月所有的日報(bào)酬資料估計(jì)的殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差；Pi,t為第i家公司在t年6月底時(shí)的股票收盤價(jià)；ln（Volumei,t）為第i家公司在t-1年7月到t年6月的股票交易總金額取自然對數(shù)值；Zerofreqi,t為第i家公司在t-1年7月到t年6月間股票沒有任何交易成交的天數(shù)總和；Analystsi,t為第i家公司在t-1年6月到t年5月間所有被分析師報(bào)道的數(shù)量，為了顯示該數(shù)值越高，套利成本越高,在模型估計(jì)中采用1/（1+Analystsi,t）進(jìn)行分析，該值為；ln（MEi,t）為第i家公司在t年6月底時(shí)的股票權(quán)益總市值取自然對數(shù)，Debti,t-1為第i家公司在t-1年12月底時(shí)的總負(fù)債除以總資產(chǎn)，F(xiàn)CFi,t-1為第i家公司在t-1年12月底時(shí)的自由現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)，相關(guān)變量的敘述如表1所呈現(xiàn)。

表1 變量定義表

根據(jù)迎合理論與成長機(jī)會理論，在不控制其他因素下，若高管人員進(jìn)行迎合投資人行為，本研究預(yù)期β2 是正值；若是考慮成長機(jī)會，β2 是負(fù)值。則但如果納入其他因素后，高管人員會因?yàn)榧訌?qiáng)迎合動機(jī)或者有成本的考慮，將改變β2 對現(xiàn)金股利的影響。

本研究利用市帳率以及套利風(fēng)險(xiǎn)的交互作用效果來檢視，是否在套利風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，市帳率越高，高管人員較會采用迎合投資策略，或者是因?yàn)榭紤]權(quán)益資金成本而降低現(xiàn)金股利，因此采用式（2）進(jìn)行分析：

式（2）中納入了市帳率與各項(xiàng)套利風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變項(xiàng)的交互作用項(xiàng)，如果高管人員會迎合投資人，則當(dāng)套利風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，公司越會采用支出股利，因此本研究預(yù)期γ1、γ2、γ4 以及γ5的系數(shù)值大于0，而γ3 是市帳率與交易量的交互作用項(xiàng)，當(dāng)交易量越高，套利風(fēng)險(xiǎn)越低，因此本研究預(yù)期γ3 小于0；但若高管人員考慮的是投資的成本效益問題，套利風(fēng)險(xiǎn)越高，成本越高，此時(shí)γ1、γ2、γ4 以及γ5 的系數(shù)值小于0，而γ3 是市帳率與交易量的交互作用項(xiàng)，當(dāng)交易量越高，套利風(fēng)險(xiǎn)越低，因此本研究預(yù)期γ3 大于0。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）套利風(fēng)險(xiǎn)與市帳率投資組合分析

表2為在t年6月底將公司依照t-1年12月底的市帳率由低到高，形成5 個(gè)投資組合，并檢驗(yàn)各個(gè)投資組合相關(guān)的套利風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)資訊，并進(jìn)而檢驗(yàn)市帳率最高的投資組合與市帳率最低的投資組合中，套利風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變項(xiàng)的差異。

表2 的結(jié)果顯示異質(zhì)波動度隨著市帳率的增加呈現(xiàn)上升的趨勢，市帳率最高的投資組合的異質(zhì)波動度為0.024，市帳率最低的組合的波動度為0.020，兩者之間達(dá)1%的顯著水準(zhǔn)；而價(jià)格與零交易日天數(shù)也呈現(xiàn)相同的趨勢，市帳率越高的公司，其套利風(fēng)險(xiǎn)也較高。

表2 的結(jié)果也顯示市帳率較高的組合其交易量較高，分析師報(bào)道的次數(shù)也較多，其間接交易成本以及資訊不對稱程度較低，這個(gè)能是由于市帳率較高的的公司其多為大公司所引起的，過去的研究指出市值大的公司，分析師報(bào)道的次數(shù)較多，交易通常也較為頻繁，這樣的公司反而有套利成本較低的現(xiàn)象。

表2 套利風(fēng)險(xiǎn)與市帳率投資組合

自2000-2012年間，每年皆將股票依照市帳率將股票由低到高分為5 個(gè)投資組合，每年針對每個(gè)市帳率投資組合計(jì)算以下各個(gè)套利風(fēng)險(xiǎn)變項(xiàng)的平均值，IVO為市場模型下報(bào)酬率殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，P為每年6月底的收盤價(jià)，volume為每檔股票t-1年7月到t年6月交易金額取對數(shù)值，zerofreq為t-1年7月到t年6月沒有交易的天數(shù)，analysts為分析師報(bào)道數(shù)量。

表3 為各個(gè)主要變項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)表，本研究先計(jì)算每年的相關(guān)系數(shù)，再進(jìn)行時(shí)間序列上的平均相關(guān)系數(shù)檢定，該方法可以避免相關(guān)系數(shù)受到個(gè)別公司的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個(gè)變項(xiàng)間的相關(guān)系數(shù)直接在中度相關(guān)，該結(jié)果也顯示本研究進(jìn)行回歸模型后，較不會遭受到共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)表

2000-2012年間，每年計(jì)算下列變項(xiàng)間的相關(guān)系數(shù)，最后檢定這些系數(shù)值的時(shí)間數(shù)列的平均數(shù)，beta為市場模型下的貝塔值，MB為公司的市帳率，IVO為市場模型下報(bào)酬率殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，p 為每年6月底的收盤價(jià)，volume 為每檔股票t-1年7月到t年6月交易金額取對數(shù)值，zerofreq為t-1年7月到t年6月沒有交易的天數(shù)，analysts為分析師報(bào)道數(shù)量，ME為公司的總市值。

（二）市帳率、套利風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金股利

表4 采用投資組合方式來檢驗(yàn)市帳率、套利風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金股利的影響，每年依照不同變量將公司分為10組，計(jì)算該投資組合下一年現(xiàn)金股利，并檢定數(shù)值最高投資組合（H）與數(shù)值最高低資組合（L）的現(xiàn)金股利的差異性檢定（H-L），結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司異質(zhì)波動度越高，公司的現(xiàn)金股利較低，其H-L投資組合的數(shù)值為-0.063，交易量越高，公司的現(xiàn)金股利越高，而高價(jià)股的現(xiàn)金股利比低價(jià)股的現(xiàn)金股利高了0.146。

2000-2012年間，每年皆將股票依照市帳率以及套利風(fēng)險(xiǎn)變量將股票由低到高分為10個(gè)投資組合，每年投資組合計(jì)算下一年度現(xiàn)金股利的平均值，并進(jìn)行H-L的現(xiàn)金股利差異性檢定，MB為公司的市帳率，IVO為市場模型下報(bào)酬率殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，P為每年6月底的收盤價(jià)，Volume為每檔股票t-1年7月到t年6月交易金額取對數(shù)值，Zerofreq為t-1年7月到t年6月沒有交易的天數(shù)，Analysts為分析師報(bào)道數(shù)量。

表4 套利風(fēng)險(xiǎn)組合與現(xiàn)金股利

（三）市帳率、套利風(fēng)險(xiǎn)對股利支出的影響

表5 為市帳率、套利風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金股利的回歸模型，模式（1）僅納入市帳率、負(fù)債比率以及自由現(xiàn)金流量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市帳率的系數(shù)值為0.011 8，達(dá)1%的顯著水平，當(dāng)市帳率越高，公司未來的現(xiàn)金股利越高，該結(jié)果符合迎合理論預(yù)期，市帳率會正向影響公司未來的現(xiàn)金股利，而我們也發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債比例越高會負(fù)向影響未來的現(xiàn)金股利，自由現(xiàn)金流量越高，未來的現(xiàn)金流股利越高；模式（2）為模式（3）的基礎(chǔ)模型，因?yàn)槭袔ぢ蕿闄?quán)益總市值除以權(quán)益賬面價(jià)值，而在套利風(fēng)險(xiǎn)的衡量中，包含了價(jià)格以及市值，其與市帳率的計(jì)算有高相關(guān)，因此進(jìn)行模式（2）與模式（3）的敏感性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在納入了市帳率后，除了異質(zhì)波動度變?yōu)椴伙@著外，各項(xiàng)套利風(fēng)險(xiǎn)的變量系數(shù)值的方向皆沒有改變，但是市帳率對現(xiàn)金股利的影響方向卻改變了，由表2 中，我們已經(jīng)得到市帳率與各套利風(fēng)險(xiǎn)變量有高度相關(guān)，顯示在高市帳率的公司中，還需要考慮套利風(fēng)險(xiǎn)與其交互作用的影響，而模式（2）與模式（3）中的貝塔值的系數(shù)值顯著為負(fù)，顯示當(dāng)資金成本越高時(shí)，公司越不愿意增加現(xiàn)金股利，該結(jié)果支持成長機(jī)會理論。由表5 結(jié)果來看，中國上市公司在進(jìn)行股利支出決策時(shí)，不能夠僅將將市帳率作為定價(jià)誤差或成長機(jī)會來解釋，應(yīng)該在納入套利風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)才能夠了解高管人員在進(jìn)行股利支出決策時(shí)是采用迎合投資人還是考慮成長機(jī)會。

表6 納入了套利風(fēng)險(xiǎn)變量與市帳率的交互作用變量，讓本研究得以檢驗(yàn)在不同套利風(fēng)險(xiǎn)的情況下，市帳率對現(xiàn)金股利支出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的異質(zhì)波動度越高時(shí)，公司市帳率越高，其未來的現(xiàn)金股利會下降，而公司股價(jià)越高，亦即交易的直接成本越高時(shí)，高管人員會增加股利支出，而交易量越低時(shí)，亦即間接成本越高，隱含套利成本較高，高管人員也會增加股利支出，零交易天數(shù)越高，套利成本高，公司高管人員會反而會降低股利支出；而信息不對稱程度越高，當(dāng)市帳率越高時(shí)，高管人員也會偏向降低股利支出。

表5 市帳率、套利風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金股利的影響

表6 的結(jié)果顯示，高管人員在進(jìn)行股利支付決策時(shí)，并非是單純考慮迎合投資人或者是公司未來的成長機(jī)會，在高價(jià)股中，亦即公司的直接成本較高時(shí)，高管人員會偏向采用迎合投資人的策略，發(fā)放較高額的現(xiàn)金股利，而在套利成本較高、低交易量、高賣空成本以及信息不對稱較大的公司中，他們會考慮相對性的資金成本，會降低現(xiàn)金股利的發(fā)放，此時(shí)偏向考慮成長機(jī)會以及資金成本。

表6 市帳率與套利風(fēng)險(xiǎn)的交互作用對現(xiàn)金股利的影響

五、結(jié)束語

本篇文章檢驗(yàn)迎合動機(jī)與投資成長機(jī)會對公司股利支出的影響，過去的文獻(xiàn)多以市帳率作為公司迎合動機(jī)或者成長機(jī)會的代理變數(shù)，然而該兩種理論對于公司股利支出的影響預(yù)測方向卻是有所抵觸的，迎合動機(jī)所引起的股利支出是高管人員捕捉投資人情緒后進(jìn)行的股利支出，該結(jié)果會導(dǎo)致公司為了迎合投資人而放棄未來的成長機(jī)會，而成長機(jī)會則是公司為了未來成長的機(jī)會而放棄股利的支出。

本研究采用五種套利風(fēng)險(xiǎn)的衡量變量與市帳率的交互作用項(xiàng)來檢驗(yàn)市帳率對股利支出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)若不考慮套利風(fēng)險(xiǎn)的效果，市帳率越高，其現(xiàn)金股利越高，顯示都能得到公司的股利發(fā)放行為符合迎合理論；當(dāng)公司存在高套利風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市帳率對公司的股利發(fā)放影響則不相同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高價(jià)股亦即直接交易成本較高的公司，公司高管人員在進(jìn)行股利決策時(shí)，進(jìn)行的是迎合投資人的行為；對于套利成本、間接交易成本、賣空成本以及信息不對稱較高的公司，公司高管人員在進(jìn)行股利發(fā)放時(shí)，考慮的是公司未來的成長機(jī)會。

本研究對于政府管理當(dāng)局可提出一些建議，目前中國處于高度成長的情況，管理當(dāng)局應(yīng)該設(shè)法營造上市公司在進(jìn)行股利政策時(shí)會以公司未來的成長性考慮，而非是迎合投資人，導(dǎo)致在發(fā)放現(xiàn)金股利后，公司缺乏資金進(jìn)行成長性的投資。本篇研究顯示在高價(jià)股中，高管人員會去迎合投資人的情緒而發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，若要改善該行為，證監(jiān)會可以成立股價(jià)監(jiān)控機(jī)制，當(dāng)公司股價(jià)高于某一門檻時(shí)，則將該股自動分割，例如當(dāng)股價(jià)高于50元時(shí)，啟動股票分割，則股價(jià)便降低為25 元，便會降低高管人員進(jìn)行迎合投資人的可能性，可以降低股價(jià)并且降低公司的各項(xiàng)交易成本，迫使高管人員由資金成本的角度考慮公司未來的成長機(jī)會，以良好的保護(hù)投資人的利益。

雖然當(dāng)高管人員進(jìn)行股利支付時(shí)，套利成本、間接交易成本、賣空成本以及信息不對稱較高的公司，高管人員不會去利用投資人的情緒而進(jìn)行股利發(fā)放，但這顯示公司高管人員面臨資金成本過高的問題，其中間接交易成本與賣空成本最大的問題來自于流動性不足，雖然借由股票自動分割可以解決一部分問題，但我國證券市場缺乏流動性提供者的機(jī)構(gòu)，本研究建議對于交易量低落的公司，開放其零股交易，借此可增加其交易量，并借此降低其賣空成本，而藉低其證券資金成本；而在信息不對稱較高的公司，在于分析師不愿意去跟蹤報(bào)道，本研究建議證監(jiān)會成立中立性質(zhì)的分析師機(jī)構(gòu)，專門針對分析師不愿意報(bào)道的公司進(jìn)行分析評價(jià)，借此可以降低信息不對稱問題，而當(dāng)信息不對稱程度越低，公司股票報(bào)酬率的異質(zhì)波動度也會相形降低，借此可以大幅度的降低套利成本。借由該兩種作法，公司所面對的資金成本較低，其能夠進(jìn)行的成長性投資決策較佳，能夠進(jìn)行更佳的現(xiàn)金分配或投資的決策。

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