范麗君

2012年12月31日，英國“零售分銷審查制度”（Retail Distribution Review， RDR）中的多數(shù)條款正式生效，從盈利模式、經(jīng)營性質(zhì)、產(chǎn)品范圍、從業(yè)資格等方面對包括獨立理財顧問在內(nèi)的零售投資顧問進行了更為嚴格的規(guī)范。

“零售分銷審查制度”的主要內(nèi)容

“零售分銷審查制度”（RDR）的內(nèi)容主要包括三方面。

其一，RDR將投資顧問簡化為兩大類，一是獨立理財顧問，二是受限投資顧問。所謂受限投資顧問，包括所有無法滿足為客戶提供獨立理財建議全部條件的投資顧問，此前的獨家產(chǎn)品投資顧問和多家產(chǎn)品投資顧問均在此列。RDR將獨立理財顧問可推薦的產(chǎn)品范圍由“打包產(chǎn)品”擴大至“零售投資產(chǎn)品”，并以此作為判斷理財顧問是否可稱自己為“獨立”的主要標準之一。

其二，RDR的一項重要舉措是禁止英國零售投資顧問通過向產(chǎn)品提供商收取傭金獲利。英國政府通過法規(guī)強制手段改變了包括獨立理財顧問公司在內(nèi)的英國投資顧問公司的盈利模式，這一點與美國的獨立理財不同，后者是緣于市場因素自然形成了以服務(wù)咨詢費為主要收入的盈利模式。

其三，為了加強投資者信心、提升投資者對投資顧問的信任度，RDR專門制定了一套零售投資顧問的資質(zhì)管理標準，對投資顧問的從業(yè)資格、行為規(guī)范進行更加嚴格的管理。

“零售分銷審查制度”對英國獨立理財顧問的影響

英國獨立理財顧問的客戶關(guān)系導向型業(yè)務(wù)模式和最為全面的產(chǎn)品體系使其在RDR之后，相較于一直以來傭金驅(qū)動的產(chǎn)品導向型投資顧問公司在吸引客戶方面更具有競爭優(yōu)勢；而獨立理財顧問公司強大的IT系統(tǒng)和產(chǎn)品交易平臺，為其提供了更大的發(fā)展空間。然而，RDR的實施也為獨立理財顧問公司帶來了巨大的挑戰(zhàn)，收費模式的強行轉(zhuǎn)變、產(chǎn)品品種范圍的擴大、合規(guī)標準的提高等因素正在促使獨立理財顧問公司在目標客戶、服務(wù)形式、經(jīng)營模式等方面發(fā)生變化。

獨立理財顧問公司的目標客戶正在從一般富裕人群轉(zhuǎn)向富裕人群及高凈值人士。導致這一趨勢的原因主要有兩方面：一方面，RDR禁止獨立理財顧問公司通過從產(chǎn)品提供商處賺取傭金獲利，使得向客戶直接收費成為他們唯一的盈利模式。相較于可投資資產(chǎn)在5萬英鎊以下的普通大眾和一般富裕人群，可投資資產(chǎn)在5萬英鎊以上的富裕人群為其所獲得的理財建議付費的意愿更高。

另一方面，經(jīng)營成本的迅速上升，導致理財行業(yè)的盈利壓力劇增。數(shù)據(jù)顯示2008年之后的連續(xù)三年內(nèi)，理財行業(yè)經(jīng)營成本的增長速度顯著快于收入的增速，這在近20年以來尚屬首次。而RDR的推出，對獨立理財顧問公司來說無疑是雪上加霜。獲取更“有利可圖”的客戶資源是獨立理財顧問公司改變這一現(xiàn)狀的重要手段，這也是富裕人群和高凈值人士成為他們主要目標客戶的原因。一般來講，富人的咨詢范圍更加廣泛、理財需求也更加復雜，理財顧問從中能夠獲取更為可觀的收入。此外，富人們的人均理財產(chǎn)品需求量往往較高，理論上可以減少投資顧問公司的成本收入比，緩解盈利壓力。

規(guī)模較大的理財顧問公司從“獨立”轉(zhuǎn)向“受限”。FTAdviser 2014年5月份的數(shù)據(jù)顯示，在其數(shù)據(jù)庫中的1萬個理財顧問中，有24%為“受限”理財顧問，較2013年提高了3個百分點。而規(guī)模較大的理財顧問公司從“獨立”轉(zhuǎn)向“受限”的這一趨勢則更加明顯。根據(jù)FTAdviser公布的2013年年度前100名理財顧問公司排名，排在前十位的理財顧問公司中，僅有Hargreaves Lansdown一家為獨立理財顧問公司；在其他9家“受限”理財顧問公司中，有6家是近幾年才從“獨立”轉(zhuǎn)為“受限”理財顧問公司的，包括Brewin Dolphin，Openwork，The Tenet Group，Sesame Bankhall Group， Intrinsic/Positive Solutions和Investec Wealth & Investment。

大型理財顧問公司選擇轉(zhuǎn)向“受限”模式，主要出于兩方面考慮。一方面，RDR實施后，相較于受限理財顧問公司，獨立理財顧問公司不得不承擔監(jiān)管合規(guī)性所帶來的額外成本。首先，RDR制度將界定獨立理財顧問的產(chǎn)品范圍擴大至“零售投資產(chǎn)品”，并要求獨立理財顧問提供給客戶的投資建議必須基于對所有相關(guān)市場的研究分析。產(chǎn)品多樣化增加了對相關(guān)方面員工人數(shù)的需要，造成人力成本上升。一些可以滿足此前產(chǎn)品范圍標準的大型獨立理財顧問公司認為，他們所提供的產(chǎn)品基本可以滿足客戶的需求，沒有必要將產(chǎn)品范圍延伸至新的標準徒增成本，所以轉(zhuǎn)成“受限”模式。其次，RDR制度大大提高了獨立理財顧問的專業(yè)性，要求獨立理財顧問公司中，所有正式任命的理財顧問必須可以獨立地對所有產(chǎn)品相關(guān)市場進行全面、客觀的分析，并據(jù)此提出專業(yè)、合適的投資建議。鑒于目前金融產(chǎn)品的復雜性和多樣性，達到這一要求絕非易事，而對于大型理財公司來說更是難上加難。這一方面增加了公司的人力成本，另一方面也加大了獨立理財公司的違規(guī)風險。2013年6月，在2012年排名第一的獨立理財顧問公司Sesame Bankhall Group由于合規(guī)系統(tǒng)的問題被監(jiān)管部門罰款600萬英鎊，這成為該公司隨后轉(zhuǎn)為受限理財?shù)闹匾?。為了達到更為嚴格的監(jiān)管要求，獨立理財公司在法律、合規(guī)、經(jīng)營和信息技術(shù)方面的費用全面增加。成本增加的兩個后果，一是獨立理財公司的利潤下降，二是將成本轉(zhuǎn)嫁到客戶支付的費用上，導致獨立理財公司的競爭力下降。基于此，部分獨立理財顧問公司轉(zhuǎn)型為受限理財服務(wù)模式。

另一方面，促使大型獨立理財顧問公司轉(zhuǎn)型來自于產(chǎn)品提供商的因素。一些產(chǎn)品提供商會對那些在產(chǎn)品銷售方面有重要影響的理財顧問公司實行價格優(yōu)惠政策，并要求理財顧問公司對事先商定的產(chǎn)品銷量做以保證。而這與RDR不得向理財顧問支付傭金的規(guī)定并不相悖。原則上講，獨立理財公司過于集中銷售某一提供商的產(chǎn)品屬于違規(guī)行為，因此并不是產(chǎn)品提供商的目標所在，他們更青睞于規(guī)模較大的受限理財顧問公司。巴克萊銀行（Barclays Bank）的報告顯示Sesame Bankhall Group， St.James's Place Wealth Management，Openwork和Intrinsic/Positive Solutions四家理財顧問公司是產(chǎn)品提供商優(yōu)惠政策的最大受益者，而這四家公司均為排名在前十位的受限理財公司，其中有三家公司是從獨立理財顧問公司轉(zhuǎn)型來的。轉(zhuǎn)型后，這些大型公司擁有較強的議價能力，可以為投資者爭取到更好的價錢，也使得他們的服務(wù)更具競爭力。

小型獨立理財顧問公司間被收購現(xiàn)象增多。根據(jù)咨詢公司Scorpio Partnership的記錄，2013年財富管理領(lǐng)域在全球內(nèi)共有60起并購事件，其中有28起發(fā)生在英國。而這28個并購中，有25個涉及到RDR之前以“獨立理財顧問”模式運營的公司。監(jiān)管政策的變化是英國獨立理財顧問公司被收購現(xiàn)象增多的主要原因。一方面，RDR之后，禁止收取傭金的規(guī)定使得一些難以轉(zhuǎn)變盈利模式的獨立理財顧問公司不得不面臨停業(yè)或被收購的結(jié)局。另一方面，鑒于產(chǎn)品范圍的擴大以及監(jiān)管要求的更加嚴格，獨立理財顧問公司不得不在人力資源、合規(guī)系統(tǒng)建設(shè)等方面加大投入。英國獨立理財顧問協(xié)會（Association of Independent Financial Advisers， AIFA）2011年的一份調(diào)查報告顯示，對于年收入少于100萬英鎊的理財顧問公司，每年的合規(guī)成本相當于其年收入的12%，并且公司規(guī)模越小，該比例就越高。比如，年收入在10萬至25萬英鎊的理財公司，其合規(guī)成本為年收入的19%；年收入低于10萬英鎊的理財公司，該比例則達到20%。驟然增加的運營成本使得一些小的公司步履維艱，最終選擇接受大公司的收購。

英國獨立理財顧問的發(fā)展借鑒

英國獨立理財顧問發(fā)展過程中最顯著的特點就是政府監(jiān)管在其中的重要影響。英國政府在理財顧問剛一出現(xiàn)時就出臺了相關(guān)的法律法規(guī)，從最初的分級化管理到去極化管理，再到目前的零售分銷審查制度，英國獨立理財公司經(jīng)歷了產(chǎn)生、壯大、規(guī)范化發(fā)展三個階段，政府的行業(yè)政策影響著英國獨立理財顧問公司的方方面面。同時，英國政府要求所有從事投資咨詢業(yè)務(wù)的個人和機構(gòu)都實行注冊制度，以此來對理財顧問個人及機構(gòu)進行監(jiān)管，從而保證了英國獨立理財市場幾十年來的整體平穩(wěn)有序發(fā)展。反觀我國獨立理財顧問機構(gòu)，自2003年產(chǎn)生至今已超過十個年頭，但對于該行業(yè)的監(jiān)管政策仍處缺失狀態(tài)，這顯然不利于行業(yè)的健康發(fā)展。因此，對于我國監(jiān)管當局來說，抓緊制定一套專門針對于理財顧問和機構(gòu)的法律法規(guī)，以此來規(guī)范從業(yè)人員和機構(gòu)的行為、鼓勵有序競爭是非常必要的。但同時，相關(guān)部門也應(yīng)注意對于監(jiān)管“度”的把握。鑒于我國獨立理財機構(gòu)仍處于發(fā)展初期，類似于英國零售分銷審核制度的“一刀切”的強制性舉措應(yīng)謹慎而為之。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心）