何子珍

【文章摘要】

近兩年，我國資產(chǎn)證券化在重啟后保持穩(wěn)健的發(fā)展形勢并呈現(xiàn)出越來越快速的發(fā)展態(tài)勢，但總體而言我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級(jí)階段。本文介紹我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，從金融市場發(fā)展、法律法規(guī)與制度及市場參與各方的角度分析其發(fā)展過程中存在的問題，提出我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】

資產(chǎn)證券化；發(fā)展；金融市場

0 引言

資產(chǎn)證券化是近40年來最重要的一種金融創(chuàng)新工具，其發(fā)展也非常迅速，資產(chǎn)證券化程度對(duì)于現(xiàn)代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，但前景非常廣闊。在其發(fā)展過程中，必然存在各種各樣的問題，對(duì)相關(guān)問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

1.1 2005年以前的探索與實(shí)踐

相對(duì)美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展起步相對(duì)較晚。20世紀(jì)80年代，我國有學(xué)者開始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點(diǎn)與2008年全球金融危機(jī)以后的停滯

2004年1月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)化證券化品種”。2005年，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，由多部門組成的“信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組”成立，相關(guān)配套法規(guī)與制度也隨之出臺(tái)。隨后，中國建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券和國家開發(fā)銀行41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行。2006年，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)快速健康發(fā)展的態(tài)勢，截止2006年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機(jī)，國務(wù)院出于謹(jǐn)慎暫停資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)，至2011年，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發(fā)展

2011年，國務(wù)院同意繼續(xù)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2012年5月，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式重啟。隨后共6家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了總計(jì)228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013 年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將原始權(quán)益人擴(kuò)大至金融機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2013年，共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，2014年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望大幅度增長。

2 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題

2.1相對(duì)不發(fā)達(dá)的金融市場

西方發(fā)達(dá)國家的發(fā)展表明，只有金融市場發(fā)展到一定的程度資產(chǎn)證券化提供較好的發(fā)展環(huán)境。改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，市場經(jīng)濟(jì)體系逐步完善，與此同時(shí)，金融體系的改革與發(fā)展也在不斷地推進(jìn)。但從目前狀況看，與歐美發(fā)達(dá)國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新乏力、金融監(jiān)管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對(duì)外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對(duì)單一，企業(yè)外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業(yè)通過債券融資額僅占社會(huì)總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發(fā)達(dá)。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號(hào)的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益?zhèn)袌霭l(fā)展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發(fā)揮，大量與之相適應(yīng)的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發(fā)達(dá)而產(chǎn)生的約束。金融市場與資產(chǎn)證券化具有相互作用的關(guān)系。

2.2相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)及稅收制度不夠健全

我國推行資產(chǎn)證券化配套法規(guī)制度的探索與實(shí)踐歷程較短，不夠完善，對(duì)于支持及約束資產(chǎn)證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關(guān)部門推出了多部與資產(chǎn)證券化對(duì)應(yīng)的法規(guī)制度，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等。這些法律法規(guī)與制度的出臺(tái)，大大促進(jìn)了我國資產(chǎn)證券化的從2005年到2008年的快速發(fā)展。但法律適用范圍較窄，層級(jí)不高，并且可能存在與高層級(jí)法律的沖突，如出現(xiàn)糾紛，各市場參與主體在司法實(shí)踐中仍將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。沒有專門的《資產(chǎn)證券化法》對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行專門的規(guī)定，并對(duì)諸如證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等具體問題進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，資產(chǎn)證券化始終缺少較高層級(jí)法律的支持。

其它相關(guān)法規(guī)也對(duì)資產(chǎn)證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會(huì)計(jì)法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權(quán)法》等。而要使這些法律針對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行完善修訂，則會(huì)是一個(gè)相當(dāng)漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時(shí)，在具體針對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)處理的過程中，我國相關(guān)會(huì)計(jì)及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產(chǎn)證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產(chǎn)證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實(shí)際上更多的融資需求卻是來自一些規(guī)模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的能力較高，信貸資產(chǎn)證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯(cuò)位，使得發(fā)起方進(jìn)行資產(chǎn)證券化的意愿并不是很強(qiáng)。

我國金融市場相對(duì)不發(fā)達(dá)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的數(shù)量與質(zhì)量都有待提高。投資銀行業(yè)務(wù)長期集中于首次公開發(fā)行（IPO），對(duì)資產(chǎn)證券化熱情相對(duì)較低。會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，信托公司等機(jī)構(gòu)同樣地缺少對(duì)資產(chǎn)證券化的研究與準(zhǔn)備，相關(guān)的人才培養(yǎng)也很欠缺。另外，至今國內(nèi)仍然缺少有影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

從以往情況看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場不活躍。這使得資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)的功能沒有很好地發(fā)揮，流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)仍然較集中，投資者因而對(duì)這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品也持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，相應(yīng)的投資需求依然不能得到滿足。

3 對(duì)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

3.1在新形勢下繼續(xù)探索與循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

截至2014年6月，我國各類金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額77.63萬億元，資產(chǎn)證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生與資產(chǎn)證券化有著諸多的聯(lián)系，但不可否認(rèn)資產(chǎn)證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的問題，同時(shí)把聚集的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。美國次貸危機(jī)告訴我們，資產(chǎn)證券化有其內(nèi)在的缺陷。過于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)及監(jiān)管的不到位等多種原因最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的發(fā)生。已經(jīng)有了美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的時(shí)候，就可以有針對(duì)性地進(jìn)行預(yù)防，根據(jù)我國的實(shí)際情況在產(chǎn)品設(shè)計(jì)及監(jiān)管等方面進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋就粱脑旒皠?chuàng)新嘗試，如前期不允許發(fā)行層級(jí)較多結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品、建立更好的信息披露機(jī)制等。資產(chǎn)證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮其優(yōu)勢，循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)其在我國的發(fā)展，最終促進(jìn)我國金融市場的發(fā)展，我國金融市場的進(jìn)一步成熟，反過來又會(huì)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定更好的市場環(huán)境基礎(chǔ)。

3.2不斷完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)與制度

發(fā)展資產(chǎn)證券化必然要求建立起與之適應(yīng)的完善的法規(guī)與制度，從根本上明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，使各項(xiàng)工作的進(jìn)行有規(guī)可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規(guī)與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規(guī)可依，難以或者盲目開展相關(guān)業(yè)務(wù)，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護(hù)。當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化處于起步階段，相應(yīng)的法規(guī)制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實(shí)踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規(guī)，如制訂《資產(chǎn)證券法》等，另一方面有針對(duì)性地修訂原有的相關(guān)法規(guī)，如針對(duì)資產(chǎn)證券化修訂或補(bǔ)充《公司法》、《會(huì)計(jì)法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場參與各方積極研究及開展相關(guān)工作

現(xiàn)階段，我國以金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化為主，在實(shí)踐中我國大型商業(yè)銀行對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的需求并不十分強(qiáng)。自2013年以來，在我國資金面相對(duì)不寬松的背景下，可引導(dǎo)商業(yè)銀行將特定的信貸資產(chǎn)證券化出售，如個(gè)人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動(dòng)性。而針對(duì)房價(jià)不斷上漲可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可引導(dǎo)商業(yè)銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)。除集中發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品外，我國也可同時(shí)大力發(fā)展其它資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，如大型基建項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。引導(dǎo)及鼓勵(lì)除銀行外的其它大型有實(shí)力的企業(yè)參與到資產(chǎn)證券化中，使發(fā)行市場進(jìn)一步壯大。鼓勵(lì)證券公司，信托公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行更多的嘗試與發(fā)展。培養(yǎng)具有重大影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。建立活躍的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的二級(jí)市場，提交產(chǎn)品的流動(dòng)性，使資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)分散功能得到最大的發(fā)揮，增強(qiáng)投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易中。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化對(duì)于金融市場的發(fā)展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關(guān)法規(guī)制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應(yīng)確立繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的方向，在新形勢下循序漸進(jìn)地穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在這個(gè)過程中，不應(yīng)停步不前錯(cuò)失機(jī)遇，也不能大步跨進(jìn)盲目發(fā)展引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國在現(xiàn)階段應(yīng)不斷完善相關(guān)法規(guī)制度的，注重引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場各參與主體積極開展相應(yīng)的研究與實(shí)踐。

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