■ 楊燦 盧丹（合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院 合肥 230601）

引言

近些年來，全球金融市場掀起了私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）的巨大熱潮。作為金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)物，私募股權(quán)投資是指專業(yè)投資機構(gòu)以非公開的方式從出資者那里募集資金，并以入股形式將資金投向高成長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使人力資本和金融資本實現(xiàn)有效結(jié)合，從而促使投資機構(gòu)與被投資企業(yè)共同獲益的一種權(quán)益性投資方式。

表1 變量統(tǒng)計性描述

實踐證明，雖然私募股權(quán)投資有利于培育企業(yè)家精神，有效地推動全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動，但是其經(jīng)濟活動過程不確定因素多、風險高，政府必須千方百計給予正確引導和扶持，為此學術(shù)界展開了激烈討論。Caselli（2010）論證說明了政府稅收激勵政策對私募股權(quán)投資有顯著的促進作用。Meuleman 和Mike（2011）通過研究英國私募股權(quán)投資者1990-2006年間在歐洲大陸的跨境投資過程發(fā)現(xiàn)，東道國的制度背景對私募股權(quán)投資機構(gòu)的跨境投資影響顯著。Hofman和Huisman（2012）研究了北美和歐洲各國政府實施的十二個政策對私募股權(quán)投資者偏好的影響，并與其研究結(jié)果進行了比較，發(fā)現(xiàn)補貼政策對私募股權(quán)投資者的吸引力明顯降低。

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和資本市場的逐步完善，私募股權(quán)投資在我國金融體系中扮演的角色越來越重要，如何為之提供配套的政策環(huán)境，越來越引起學術(shù)界的關(guān)注。張斌（2011）從制度角度出發(fā)，認為構(gòu)建、完善新型產(chǎn)權(quán)政策對促進中國私募股權(quán)投資發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義和制度效應。邵同堯（2011）研究表明，稅收激勵政策、產(chǎn)權(quán)交易市場、政府引導基金政策促進了風險投資的發(fā)展，人力資本與風險投資的規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。楊大楷和李丹丹（2012）對我國引導基金政策和私募股權(quán)投資的相互關(guān)系進行了實證研究，認為引導基金政策的設立推動了私募股權(quán)投資的發(fā)展。

理論分析

（一）引導基金政策與私募股權(quán)投資

為了支持初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新，政府常會出資設立引導基金，通過杠桿作用，引導社會資金投入。引導基金吸引私人資本合作成立子基金，事實上就是創(chuàng)造了一種新的投資資產(chǎn)，對私募股權(quán)投資者而言，將其納入投資組合不僅可以分散其投資風險，而且?guī)椭鋽U大了前期投資的規(guī)模，提高了投資項目的成功率。同時，引導基金豐富了中小企業(yè)的資金來源，并且憑借政府信用，引導民間資本、社會資本、國外資本作為后續(xù)投資進入本地投資領(lǐng)域，解決中小企業(yè)后續(xù)資金不足導致項目進程受阻的困擾，培養(yǎng)、促進具有創(chuàng)新能力、市場前景好的初創(chuàng)期企業(yè)快速成長，推助企業(yè)做強、做大，最終實現(xiàn)企業(yè)與私募股權(quán)投資機構(gòu)的共同發(fā)展，加快形成政府資金和商業(yè)資金相互促進、相互依賴的私募股權(quán)投資體系。

因此，本文提出假設H1：政府引導基金政策能促進地方私募股權(quán)投資發(fā)展。

（二）稅收優(yōu)惠政策與私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資相對于其他投資形式而言，是伴隨著高風險與高收益的，私募股權(quán)投資者是否入駐，取決于投資的預期收益和投資風險的權(quán)衡，只有當預期收益遠大于成本時，投資者才會介入，而投資者預期收益和成本大小與稅收優(yōu)惠程度是息息相關(guān)的。給予投資者相關(guān)稅收優(yōu)惠，增加預期收益，能極大地調(diào)動私募股權(quán)投資者的投資熱情。同時，稅收優(yōu)惠會提高投資者收益，降低投資風險，減少投資成本，節(jié)省出更多資金，投入到私募股權(quán)投資行業(yè)，幫助私募股權(quán)投資機構(gòu)迅速擴大規(guī)模。最后，由于資本的逐利性，當有關(guān)促進私募股權(quán)投資發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策付諸實施后，各市場主體都會進行經(jīng)濟利益權(quán)衡，在可預見的巨大經(jīng)濟利益驅(qū)動下，民間資本、企業(yè)資本以及國際資本會爭相流入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，營造本地私募股權(quán)投資競爭環(huán)境，拓寬地方企業(yè)融資渠道，促進私募股權(quán)投資機構(gòu)與地方企業(yè)共同發(fā)展。

表2 地方政府激勵對私募股權(quán)投資的影響

表3 地方政府激勵對私募股權(quán)投資的空間差異效應

因此，本文提出假設H2：稅收激勵政策能促進地方私募股權(quán)投資發(fā)展。

（三）補貼獎勵政策與私募股權(quán)投資

為了彌補私募股權(quán)投資外部性造成的損失，地方政府依托其地方財政的支持，以一系列財政補貼、購置（租賃）辦公用房補貼以及對股權(quán)投資基金的高管及骨干人員給予補貼等扶持措施對市場予以干預，將外部成本內(nèi)部化，消除私人資本與其他資本的利益沖突，吸引私募股權(quán)投資基金的入駐。同時，私募股權(quán)投資的主要對象是成長潛力大的新興企業(yè)，這些企業(yè)自身具有生存的優(yōu)勢，但其規(guī)模小的特點又使其處于競爭劣勢，而且私募股權(quán)投資對企業(yè)的科技創(chuàng)新水平要求較高，但是企業(yè)研究開發(fā)不穩(wěn)定因素太多，因此，私募股權(quán)投資的風險很大，地方政府對失敗的私募股權(quán)投資進行資金補償，可以降低私募股權(quán)基金投資失敗的損失，提高其抗風險能力，幫助其迅速從失敗的投資項目中恢復過來。最后，一個地方的私募股權(quán)投資要發(fā)展，要成熟，首先需要的是投資、管理等方面的專業(yè)人才，地方政府通過財政補貼提高私募股權(quán)投資行業(yè)工作者的收入，改善他們的工作、生活環(huán)境，能夠吸引私募股權(quán)投資所需要的人才投入到本地的私募股權(quán)投資行業(yè)中來，為本地的私募股權(quán)投資機構(gòu)帶來更多、更成熟的思想、技術(shù)。

因此，本文提出假設H3：補貼獎勵政策能促進地方私募股權(quán)投資發(fā)展。

而對于經(jīng)濟發(fā)展水平差異較大的地區(qū)，由于基礎設施水平、科技水平、市場化程度等影響私募股權(quán)投資的硬環(huán)境和地方政府經(jīng)濟發(fā)展理念、區(qū)域戰(zhàn)略選擇等影響私募股權(quán)投資的軟環(huán)境存在差距，導致地方政府激勵私募股權(quán)投資的增長效應也明顯不同，即地方政府激勵效應存在空間上的差異性。經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，地方財政資源越充足，財政支出能力越高，金融服務體系越健全，能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資機構(gòu)提供的金融、市場等深層次支持就越大，再加上相對優(yōu)越的投資硬環(huán)境，能夠更好地配合地方政府激勵政策，扶持私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另外，經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，地方政府對經(jīng)濟發(fā)展的理念認知越清晰，對創(chuàng)新觀念的接受速度越快，對經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的選擇越準確，選擇、制定激勵政策的水平就越高，對私募股權(quán)投資發(fā)展的促進作用越大。

因此，本文提出假設H4：經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，地方政府激勵對私募股權(quán)投資的促進作用越大。

模型設定及指標選取

（一）計量模型的設定

本文根據(jù)我國大陸31個省份（西藏除外）2003-2011年的面板數(shù)據(jù)，分別對前述假設H1、H2和H3進行實證檢驗。為了檢驗地方政府激勵對區(qū)域私募股權(quán)投資的影響，借鑒Caselli（2010）、楊大楷和李丹丹（2012）的相關(guān)研究，設立如下計量模型：

其中，i表示地區(qū)，t表示時間，PEit代表各地區(qū)私募股權(quán)投資規(guī)模，F(xiàn)it表示政府引導基金虛擬變量，Tit表示稅收優(yōu)惠政策虛擬變量，Sit表示補貼獎勵政策虛擬變量，Zit是一組影響私募股權(quán)投資的控制變量，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平（ish）、人力資本（hk）、對外開放度（open）和技術(shù)進步（rd）。μit為擾動項。

由于政策存在滯后效應，地方政府激勵政策可能短期內(nèi)難以產(chǎn)生明顯效果，僅以地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資的當期影響檢驗假設H1、H2、H3是不充分的，因此，本文將模型（1）中的引導基金政策、稅收優(yōu)惠政策和補貼獎勵政策的分別滯后一到三期，以考察地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資是否產(chǎn)生長期影響，具體設立如下計量模型：

由于財政政策效果具有空間差異性，對于經(jīng)濟條件不同的地區(qū)，地方政府激勵私募股權(quán)投資的效果存在明顯差異，因此，本文在模型（1）基礎上加入了引導基金政策、稅收優(yōu)惠政策和補貼獎勵政策與人均實際GDP的交互項，以考察地方經(jīng)濟條件差異是否影響地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資的作用效果，設立模型如下：

（二）變量和數(shù)據(jù)說明

本文選取私募股權(quán)投資項目數(shù)作為私募股權(quán)投資規(guī)模的衡量指標。對于地方政府政策，本文參照楊大楷和李丹丹（2012），使用虛擬變量F來表示政府引導基金，如果某地區(qū)設立了政府引導基金，則賦值為1，否則為0。用虛擬變量T來表示稅收激勵政策，如果某地區(qū)對私募股權(quán)投資實行了稅收優(yōu)惠政策，則賦值為1，否則為0。用虛擬變量S來表示補貼獎勵政策，如果某地區(qū)對私募股權(quán)投資實行了補貼獎勵政策，則賦值為1，否則為0。私募股權(quán)投資和地方政府激勵政策（稅收優(yōu)惠政策、政府引導基金、補貼獎勵政策）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供。

其他控制變量：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平（ish），用各省第三產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)增加值之比來衡量。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從某種程度上反映了一個經(jīng)濟體的成熟度和發(fā)展狀況，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平越高，第三產(chǎn)業(yè)越發(fā)達，私募股權(quán)投資的軟環(huán)境就越優(yōu)越，越有利于私募股權(quán)投資發(fā)展，預期符號為正。二是人力資本（hk），用各省區(qū)人均受教育年限來表示，數(shù)據(jù)根據(jù)《中國人口統(tǒng)計年鑒》公布的抽樣統(tǒng)計地區(qū)受教育人群分布計算得到。人力資本越發(fā)達的地區(qū)，專業(yè)人才識別、篩選項目的水平和靈活應對市場變化的能力就越高，越利于私募股權(quán)投資發(fā)展，預期符號為正。三是對外開放度（open），用進出口總額占GDP之比來衡量。從理論上講，一個國家或地區(qū)對外開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術(shù)的引進和先進管理經(jīng)驗的吸收，對私募股權(quán)投資的發(fā)展越有利，預期符號為正。四是技術(shù)進步（rd），用各地區(qū)新產(chǎn)品產(chǎn)值占GDP之比來衡量。技術(shù)進步越快的地區(qū)，科技創(chuàng)新活動越多，對私募股權(quán)投資的需求就越大，預期符號為正。

上述各變量數(shù)據(jù)除特別說明外，均來源于相應年份《中國統(tǒng)計年鑒》。具體變量統(tǒng)計性描述如表1所示。

實證分析

為檢驗假設H1、H2和H3，本文根據(jù)各變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，利用計量軟件Stata12.0得到模型（1）、模型（2）的估計結(jié)果如表2所示。由于模型（1）、模型（2）Hausman檢驗值均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，這表明可采用固定效應估計模型。

表2第1列顯示的是模型（1）的回歸結(jié)果，考察的是地方政府激勵對區(qū)域私募股權(quán)投資的當期影響。結(jié)果顯示，引導基金政策的系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗，原因可能在于對于政府的出資引導，私募股權(quán)投資機構(gòu)在初期都會持觀望態(tài)度，需要一段時間篩選項目、研究收益。稅收優(yōu)惠政策的系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正，表明稅收優(yōu)惠政策都對當期的私募股權(quán)投資產(chǎn)生了積極影響，驗證了本文中的假設H2。也就是說，推行了稅收激勵政策的區(qū)域，私募股權(quán)投資活動更加頻繁。補貼獎勵政策都沒有通過顯著性檢驗，表明目前我國各地方政府的補貼獎勵政策對當期的私募股權(quán)投資沒有產(chǎn)生顯著影響，原因可能在于補貼獎勵政策推行較晚，政府支持力度不夠，難以引起私募股權(quán)投資者的興趣。

表2第2-4列顯示的模型（2）的回歸結(jié)果，考察的是地方政府激勵對區(qū)域私募股權(quán)投資的長期影響。結(jié)果顯示，引導基金政策和稅收激勵政策的系數(shù)都顯著為正，這說明在長期內(nèi)，引導基金政策和稅收激勵政策均對地方私募股權(quán)投資存在促進作用，驗證了本文中的假設H1和H2。補貼獎勵政策沒有通過顯著性檢驗，表明目前我國各地方政府的補貼獎勵政策對長期的私募股權(quán)投資都沒有產(chǎn)生顯著影響，與本文假設H3不符，原因可能在于政府補貼獎勵缺乏對私募股權(quán)投資的長期激勵，后續(xù)資金支持不足，影響投資項目的運行、完成。

在其他控制變量中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平、人力資本和技術(shù)進步的系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著為正，這表明這三大因素對區(qū)域私募股權(quán)投資均產(chǎn)生顯著的影響。然而對外開放度沒有通過顯著性檢驗，這說明對外開放對區(qū)域私募股權(quán)投資沒有顯著影響。

為檢驗假設H4，本文對模型（3）進行了實證回歸，得到估計結(jié)果如表3所示。由于模型（3）Hausman檢驗值在1%的顯著性水平上拒絕原假設，這表明可采用固定效應估計模型。

引導基金政策、稅收優(yōu)惠政策與人均GDP的交互項符號都顯著為正，表明經(jīng)濟發(fā)展水平越高的地區(qū)，引導基金政策和稅收優(yōu)惠政策對私募股權(quán)投資的促進作用越強，驗證了本文的假設H4。補貼獎勵政策與人均GDP的交互項沒有通過顯著性檢驗，說明經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)]有對補貼獎勵政策的效果產(chǎn)生顯著影響，原因可能在于不論是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)還是經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，地方政府對補貼獎勵政策支持力度都不足，發(fā)達地區(qū)由于私募股權(quán)投資行業(yè)門檻較高，地方政府的補貼獎勵對私募股權(quán)投資者的吸引力相對不足，而欠發(fā)達地區(qū)則限于財政實力略顯力不從心。有關(guān)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化水平、人力資本、技術(shù)進步和對外開放度等其他變量符號和顯著性都與模型（1）、模型（2）基本保持一致，這里不再贅述。

結(jié)論與政策建議

綜上所述，本文在剖析地方政府激勵政策對私募股權(quán)投資影響機制的基礎上，利用2003-2011年我國大陸31個省份（西藏除外）的面板數(shù)據(jù)，實證考察了地方政府激勵對私募股權(quán)投資的影響，得出以下結(jié)論：一是稅收激勵政策在當期能夠促進私募股權(quán)投資，引導基金政策和補貼獎勵政策對私募股權(quán)投資沒有影響；二是引導基金政策和稅收激勵政策在長期都能推動私募股權(quán)投資的發(fā)展，補貼獎勵政策對私募股權(quán)投資沒有影響；三是地方經(jīng)濟發(fā)展水平越高，引導基金政策和稅收優(yōu)惠政策對私募股權(quán)投資的促進作用越強，補貼獎勵政策對私募股權(quán)投資沒有影響。

結(jié)合我國私募股權(quán)投資的實際情況，本文認為政府部門在設計、推行激勵政策時，首先必須充分考慮市場機制和政府干預的平衡性，規(guī)范對私募股權(quán)投資的扶持政策，建立全方位監(jiān)管體系。其次必須根據(jù)地方發(fā)展要求和自身實際條件，制定明確性和可操作性強以及覆蓋面廣的扶持政策，加大對私募股權(quán)投資者的保護力度，擴大政策扶持對象的范圍。再次必須注重激勵政策多樣化，努力健全私募股權(quán)投資扶持體系，如可考慮把加大激勵企業(yè)創(chuàng)新作為促進私募股權(quán)投資發(fā)展的間接扶持政策。最后必須在實踐操作過程中，注意政策實施的科學性和有效性，政策制定部門多與股權(quán)投資管理部門協(xié)商溝通，確保制定的相關(guān)政策能最有效地激勵私募股權(quán)投資發(fā)展，推動地方經(jīng)濟的增長。

1.Caselli,S.Private equity and venture capital In Europe:markets, techniques and deals[M].Academic Press,2010

2.Meuleman,M.,W.Mike.Crossborder private equity syndication:institutional context and learning[J].Journal of Business Venturing, 2011,26(1)

3.Hofman,DM.,R.Huisman.Did the financial crisis lead to changes in private equity investor preferences regarding renewable energy and climate policies? [J].Energy Policy,2012

4.張斌.私募股權(quán)投資的制度效應與市場拓展[J].資本市場，2011（5）

5.邵同堯.風險投資的決定：因素分析與實證檢驗[D].上海財經(jīng)大學博士論文，2011

6.楊大楷，李丹丹.中國引導基金政策對私募股權(quán)投資的影響研究[J].現(xiàn)代管理科學，2012（4）